Вайсман Е.Д. Практикум по финансовому менеджменту. Часть 2

Подождите немного. Документ загружается.

Цена (стоимость) капитала – это общая сумма средств, которую необходимо

уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выра-

женная в % к этому объему (табл. 8).

Цена капитала характеризует:

1. Уровень цены, которую предприятие должно уплатить владельцам финан-

совых ресурсов за их использование, т.е. уровень цены единицы капитала;

2. Норму прибыли инвестированного капитала, т.е. минимально приемлемую

рентабельность для новых вложений.

Таблица 8

Стоимость капитала

Вид источника Цена (стоимость)

1. Ссуды банка

n)-(1rЦ

сб

где r – банковский процент, %;

n – ставка налога на прибыль в

долях единицы;

сб

– стоимость ссуды банка,

как источника средств предприятия.

2. Облигации предприятия

об

где r

– купонная ставка, %;

Н – номинальная стоимость облигации;

PV – текущая рыночная стоимость об-

лигации;

об

– стоимость облигации как источ-

ника средств предприятия.

3. Привилегированные акции

100%

НА

×= ,

где Д – размер фиксированного диви-

денда (в денежных единицах);

ПА

– текущая рыночная цена приви-

легированной акции;

НА

– стоимость привилегированной

акции как источника средств предпри-

ятия.

d100%

ОА

пр

ОА

+×=

где Д

пр

– прогнозное значение диви-

денда;

ОА

– текущая рыночная цена обык-

новенной акции;

4. Обыкновенные акции

d – прогнозное значение темпа прирос-

та дивиденда, %.

Окончание табл. 8

Вид источника Цена (стоимость)

или

)r(RβrЦ

oсрoОА

−

где r

– безрисковая ставка, %;

β – бета - коэффициент;

ср

– доходность в среднем на рынке

ценных бумаг, %;

ОА

– стоимость обыкновенной акции,

как источника средств предприятия.

пр

= Ц

ОА

(см. п.4)

5. Накопленная (отложенная) прибыль

где – Ц

пр

цена прибыли, как источника

средств предприятия.

iК

gЦЦ

∑

где Ц

– цена капитала предприятия; i – количество источников средств; Ц

– цена

каждого источника; g

– доля источников в общей сумме капитала.

div

n)(1rЦ

×+

×−×=

где div – дивиденды, %; L – сумма долга; E – собственный капитал.

Средневзвешенная стоимость капитала формируется из требуемой прибыльно-

сти по различным источникам средств, взвешенной по доле каждого из источни-

ков в общей сумме инвестиций.

Предельная (маржинальная) стоимость капитала – это средневзвешенная

стоимость дополнительно привлеченных средств при условии, что структура

средств будет такой же, как и в уже существующем капитале фирмы.

Пример

Допустим, что фирма "Модная одежда" должна приобрести новые швейные

машины. По расчетам, для такой закупки потребуется 12 млн. руб., срок жизни

проекта составляет 1 год и он обеспечит приток денежных средств в сумме 1,5

млн. руб.

Проработка проекта показала, что на четверть он может быть профинансиро-

ван за счет дополнительной эмиссии акций для существующих акционеров, а на

три четверти его придется финансировать за счет заемного капитала. Средняя

ставка для мелких заемщиков составляет в данный период 8%. Акционеры же

требуют дохода на уровне 12%. У них есть на то причины: их права подлежат

удовлетворению после погашения обязательств перед кредиторами, а значит, их

вложения подвергаются большому риску.

В итоге АОЗТ "Модная одежда" получило 9 млн. руб. в виде кредита и 3 млн.

руб. в виде поступлений от эмиссии.

Определить средневзвешенную стоимость капитала.

Пример

Допустим, что фирма "Модная одежда" получила инвестиции в сумме 12 млн.

руб., о которых мы говорили выше, а теперь ей нужны новые средства – для уста-

новки более совершенных гладильных прессов. При этом руководство фирмы хо-

тело бы сохранить прежнюю структуру финансирования: 75% за счет кредита и

25% за счет эмиссии акций. Но ситуация на денежном рынке изменилась – теперь

кредиторы требуют платы за заемные средства на уровне уже 10%, тогда как ак-

ционеры согласны приобрести дополнительные акции лишь под обещание диви-

дендов на уровне 14%, полагая, что именно такой уровень дохода они могли бы

получить по вложениям в другие сферы с тем же уровнем риска.

Определить предельную цену капитала.

3.2. Структура капитала и принятие решений инвестиционного характера

Проект, на реализацию которого привлекаются средства, должен быть эконо-

мически выгодным, т.е. его рентабельность должна быть выше стоимости капита-

ла.

Существует две противоположные тенденции: по мере расширения портфеля

инвестиций, планируемых к исполнению, доходность проектов убывает, а цена

капитала возрастает вследствие увеличения финансового риска (рис.24).

10 20 30 40 50 60 70 80 90

IOS

MCC

Ограничение

на бюджет

капиталовложений

Потребность

в капитале,

млн. руб.

IRR

(CC), %

Рис. 24. Формирование бюджета капиталовложений

с помощью графиков МСС и IOS

1. График инвестиционных возможностей (IOS) представляет собой графиче-

ское изображение анализируемых проектов, расположенных в порядке снижения

внутренней нормы прибыли, IRR;

2. График предельной цены капитала (МСС) представляет собой графическое

изображение средневзвешенной цены капитала как функции объема привлекае-

мых финансовых ресурсов.

Точка пересечения этих графиков показывает предельную цену капитала, ко-

торую в принципе можно использовать в качестве коэффициента дисконтирова-

ния для расчета NPV при комплектовании инвестиционного портфеля, т.е. значе-

ние этого показателя используется в качестве оценки минимально допустимой по

инвестициям в проекты средней степени риска.

3.3. Расчет оптимальной структуры капитала

Возможность и целесообразность управления структурой капитала с целью

максимизации стоимости фирмы описывается двумя теориями:

•

традиционный подход;

•

теория Модильяни – Миллера.

Традиционный подход (рис. 25, табл. 8)

а) стоимость капитала зависит от его структуры;

б) существует оптимальная структура капитала, минимизирующая стоимость

значение средневзвешенной цены капитала и, следовательно, максимизирующая

рыночную стоимость фирмы.

Точка оптимума

Стоимость капитала

Стоимость собственного капитала

Средневзвешенная стоимость

Стоимость заемного капитала

Доля заемного капитала

Рис. 25. Традиционный подход

Таблица 8

Расчет стоимости капитала

Варианты структуры капитала и его стоимость

Показатель

1 2 3 4 5 6 7

Доля собственного

капитала

100 90 80 70 60 50 40

Доля заемного ка-

питала

0 10 20 30 40 50 60

Стоимость собст-

венного капитала

13,0 13,3 14,0 15,0 17,0 19,5 25,0

Стоимость заемного

капитала

7,0 7,0 7,1 7,5 8,0 12,0 17,0

Средневзвешенная

стоимость капитала

13,0 12,67 12,64 12,75 13,4 15,75 20,2

Теория Модильяни – Миллера (рис. 26)

При некоторых условиях стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от

его структуры и, следовательно, их нельзя оптимизировать и нельзя наращивать

рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала.

Стоимость

фирмы

не меняется

60%

заемный

капитал

40%

собственный

капитал

40%

заемный

капитал

60%

собственный

капитал

Рис. 26. Теория Модильяни-Миллера

Рыночная стоимость

капитала стоимость шеннаяСредневзве

прибыль) на налога ставка - (1

налогов и процентоввыплатыдоПрибыль

K =

3.4. Эффект финансового рычага (ЭФР)

Сопряженный рычаг

Финансовый рычаг отражает возможность влиять на чистую прибыль путем

изменения объемов и структуры источников финансирования.

ЭФР – приращение рентабельности собственного капитала за счет использова-

ния кредитов, несмотря на платность последнего (рис. 27).

СС

ЗС

СРСП)(ЭР

прибыли

женияналогообла

Ставка

1ЭФР ×−×

⎟

⎠

⎞

⎜

⎝

⎛

−=

100

периоде моманализируе в

ыхиспользуем средств,

заемных сумма Общая

период мыйанализируе за

кредитам всем по издержки

финансовые ефактически Все

процента

ставка

расчетная

Cредняя

×=

2/3

1/2

1/3

1/10

РСС

ЭФР

ЭР = 3 СРСП

ЭР = 2 СРСП

ЭР = 1,5 СРСП

Кривые

дифферен-

циалов

СС

ЗС

Рис. 27. Определение резерва

«заемной способности»

с использованием статистических кривых

Сила взаимодействия (уровень) финансового рычага (СФР) – изменение чис-

той прибыли на акцию (дивидендных возможностей предприятия), порождаемое

изменением НРЭИ.

прибыль

гаемаяНалогообла

кредит за % Сумма

RD-FC-VC-R

FC-VC-R

НРЭИ

% прибыль. Чистая

СФР +==

где R – выручка; VC – переменные затраты; FC – постоянные затраты.

3.5. Анализ безразличия

Анализ безразличия позволяет оценить влияние различных вариантов финан-

сирования на прибыль по обыкновенным акциям в широком диапазоне варьиро-

вания НРЭИ.

Точка безразличия (равновесие финансового рычага) – такое значение НРЭИ,

при котором чистая прибыль на одну акцию одинакова для рассматриваемых ва-

риантов финансирования (рис. 28).

Для этой точки

ЭР = СРСП

Пороговое значение

НРЭИ (точка безразличия)

НРЭИ, млн. руб

истая при

ыль

на ак цию, тыс. руб.

2,00

1,69

1,3

1,0

1,65

0,39

1000 2000 3000

2800

4000

Рис. 28. Определение точки безразличия

В точке безразличия

СРСП100

ССЗС

НРЭИ

ЭР =×

Факторы, учитываемые при формировании рациональной структуры капитала:

•

темпы наращивания оборота;

•

степень стабильности динамики продаж и уровня рентабельности;

•

структура активов;

•

способность генерировать достаточное количество денежных средств для

обслуживания долга;

•

тяжесть налогового бремени;

•

финансовая гибкость предприятия;

•

отношение кредиторов;

•

общее состояние финансового рынка;

•

приемлемая степень риска для владельцев и менеджеров;

•

финансовая стратегия предприятия.