Миркин Я.М. Росийский рынок ценных бумаг: влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизмы развития

Подождите немного. Документ загружается.

351

коммуникаций, организация прямого доступа инвесторов в торговые системы,

межбиржевые рынки, рынки прямых сделок инвесторов, без посредников и др.);

- снижение рыночного риска (изменение «конструкции» РТС в части,

вызывающей экстремальные значения рыночного риска (расчеты в валюте за

рубежом, беспрепятственный ввод-вывод спеку лятивных капиталов, абсолют-

ное преобладание иностранных инвесторов), преодоление асимметрии россий-

ского фондового рынка, определяющей крайне высокие значения рыночного

риска (манипулятивный, олигополистический и спеку лятивный характер, не-

значительный объем, концентрация рынка вокруг нескольких эмитентов, очень

высокая доля краткосрочных иностранных инвесторов, зависимость от ино-

странных рынков депозитарных расписок, оптовый характер рынка и отделен-

ность от розничных инвесторов, фрагментарность, неравный доступ к инфор-

мации, широкое распространение нечестных практик торговли и работы с кли -

ентами и т.д.), разработка антикризисной политики и сценариев поведения

ФКЦБ России, торговых систем, СРО, которые были бы направлены на преду-

преждение кризисов либо на ослабление их в наиболее острых фазах);

- стремление в практической политике к ослаблению зависимости

фондового рынка от цен на нефть и динамики рынков депозитарных расписок

на российские акции. Создание системы надзора за поведением на рынке круп-

ных иностранных спекулятивных инвесторов, механизма консультаций с ними

для предупреждения масштабного манипулирования, спекулятивных атак, иных

действий, ведущих к нестабильности;

- повышение конкурентоспособности российского рынка ценных бу-

маг: борьба против перемещения торговой активности на западные рынки, раз-

работка политики, направленной на поддержание внутреннего рынка акций в

конкуренции с внешними рынками за торговую активность и операции с цен-

ными бумагами российских компаний, создание в Москве международного

рынка, в т.ч. для концентрации на нем финансовых инструментов и финансовых

институтов хотя бы стран СНГ, сочетание разумного протекционизма и откры-

тости;

- формирование способности рынка привлекать внутренних, прежде

всего, розничных инвесторов для инвестиций в ценные бумаги реального

сектора (введение налогового стимулирования инвесторов, которое сейчас

352

практически отсутствует, создание специальных торговых систем и новых

финансовых инструментов для различных групп инвесторов, обязательные

нормативы инвестирования в ценные бумаги реального сектора, содействие

развитию корпоративного управления (corporate governance), культуры отноше-

ний с инвесторами (investor relations), образовательных программ для инвесто-

ров, расширение запретительных норм, предупреждающих нечестные практики

в отношениях «брокер-клиент», распространение московского опыта работы с

розницей, создание горячих линий для жалоб клиентов и т.д.);

- изменение концепции защиты прав инвесторов, используемой в рос-

сийской практике, приведение ее к содержанию, принятому в международном

сообществе (не только конфликты акционеров и защита прав собственности, но

и защита от манипулирования, инсайдерства, нечестных торговых практик и

нарушений этики в отношениях «брокер – клиент» и «брокер – брокер», обеспе-

чение открытого, прозрачного и честного рынка, строгий надзор);

- создание новых классов инвесторов, предназначенных для увеличения

доли работников в капиталах предприятий (компенсационные планы акциями,

включая ESOPs, опционные планы, пенсионные планы и т.п.);

- создание системы надзора за финансовым состоянием участников

фондового рынка. В настоящее время в центре внимания системы надзора- вы-

полнение правил и норм, действующих на рынке ценных бумаг. Международ-

ная практика и опыт банковского надзора в России показывают, что этого не-

достаточно. Важной задачей является надзор (внешний и путем проверок на

месте, осуществляемый как СРО, так и госу дарственным органом, регулирую-

щим рынок ценных бумаг) за финансовым состоянием брокерско-дилерских

компаний (достаточность капитала, качество активов, уровень финансовых

рисков, ликвидность баланса, прибыльность, качество менеджмента и т.д.);

- подчинение регулятивной инфраструктуры на рынке ценных бумаг

решению задач экономического роста. Задачи восстановления рынка и обес-

печения экономического роста требуют новых акцентов в развитии регулятив-

ной инфраструктуры. В частности:

n ограничение спекулятивных инвесторов и возможностей масштабно-

го, за короткие сроки вывода капиталов с рынка,

353

n поощрение эмиссий, связанных с инвестиционными проектами, ос-

лабление регулирования эмиссий, не предназначенных для обращения

на открытом рынке,

n поощрение брокерско- дилерских компаний в развитии услуг по кор-

поративному финансированию, работе с отечественными инвестора-

ми, прежде всего, розничными,

n создание стимулов для укрупнения брокерско-дилерских компаний и

для нормализации их финансового состояния и систем управления

рисками, реструктуризация профессиональных участников рынка цен-

ных бумаг,

n ускоренное развитие рынка корпоративных долговых бумаг, прежде

всего, облигаций под инвестиционные проекты, коммерческих бумаг

для финансирования оборотных средств, еврооблигаций компаний,

n поощрение организаторов торговли к слиянию и укрупнению рынков,

к выводу на рынок большего количества эмитентов, в том числе сред-

них компаний, несущих инновационный потенциал,

n создание регулятивных условий, способствующих более долгосроч-

ному характеру иностранных инвестиций и ограничению доли крат-

косрочных вложений иностранных инвесторов в ценные бумаги раз-

мерами, делающими рынок ценных бумаг более устойчивым,

n более жесткое ограничение манипулятивной и инсайдерской практи-

ки, нечестных брокерских практик в отношениях с клиентами.

Строить или/и регулировать?

Многие задачи, отнесенные выше к ведению ФКЦБ России, не

относят ся к функциям комиссий по ценным бумагам в классическом смысле

слова. Должны ли регуляторы в области ценных бумаг, действующие на

формирующихся рынках (emerging markets), не только создавать правила игры

и контролировать их исполнение, но и принимать прямое участие в строи-

тельстве рынков (вывод эмитентов на рынок ценных бумаг, работа с крупней-

шими иностранными инвесторами, создание торговых систем и новых финан-

совых инструментов, интервенции на открытом рынке)? Должны ли они вы-

полнять эти несвойственные им функции? Логика и практика строительства

354

новых или восстановления посткризисных рынков дает положительный ответ

на этот вопрос.

Повышение роли государства, необходимость которого обсуждалась в

1999 – 2000 гг., должно проявляться не в создании излишней регулятивной

инфраструктуры (слишком много правил – слишком мал объект регулирования),

а в строительстве вместе с профессиональным сообществом рынка, в

стимулировании его развития и направленности на инвестиции в реальный

сектор. Конечным результатом работы регулятора фондового рынка, за

который он должен отчитываться, должен быть объем привлеченных через

рынок инвестиций в реальный сектор. Работа ФКЦБ России должна быть

подчинена целям финансирования экономического роста через рынок ценных

бумаг.

Как уже указывалось, важно отказаться от идей “самоформирования”

рынка, от ограничения роли государства защитой прав инвесторов, раскрытием

информации, созданием правил, исходящих из абстрактного идеального рынка

(которым чаще всего оказывается рынок США) и контролем за их исполнением.

Опыт 90-х годов показал, что этот подход, которого придерживались

регуляторы, приводит к огромным значениям рыночного риска, к деформациям

в организации рынка, к невыполнению рынком своих базовых задач. «Дири-

жизм» государства на фондовом рынке, «интервенционистский» подход, не-

избежный в период глубоких структурных преобразований, являются вынуж-

денными.

Инновационность ФКЦБ России

Регулятивная инфраструктура в России отражает реалии и концепции, на

которых были построены фондовые рынки в 50 – 90-е годы. Но она противоре-

чит стремительному процессу изменений взглядов на устройство рынков цен-

ных бумаг, который характерен для последних 7 - 8 лет. Поэтому для нашего

рынка важен вопрос о том, насколько инновационен регулятор фондового

рынка, насколько он способен отказаться от догм, поддерживать потоком дей-

ствий и правил те инновации, которыми пронизаны современные рынки ценных

бумаг?

355

Способна ли ФКЦБ России отказаться от догм, лежащих в основе

разделения коммерческого и инвестиционного банковского дела? В признании

бирж некоммерческими по существу образованиями? В невозможности для

брокеров быть организаторами торговли? В обязательности финансовых по-

средников для входа инвесторов на рынок ? В признании модели рынка США

единственно правильной? В наложении равного регулятивного бремени на все

виды серийных финансовых продуктов и т .д .?

Важно, чтобы ФКЦБ России инициировала процесс изменений, под-

держивала развитие новых рыночных практик. Или хотя бы следовала за изме-

нениями, не запрещая их, но вводя в русло эффективного, целостного и спра-

ведливого рынка. Чтобы в этом новом своем качестве она разделила ту точку

зрения на роль комиссий по ценным бумагам в инновациях и запуске новых

технологий, которая выражена в конце 90-х годов председателем Комиссии по

ценным бумагам и фондовым биржам США Артуром Левитом: «Мы надеемся, что

в будущем мы не будем смотреть на это время как на упущенную возможность, как на стремле-

ние, которому не суждено было быть реализованным, как на вызов, который не был принят…

Только через подключение изменений, отказываясь от создания непреодолимых препятствий,

через соединение инноваций и конкуренции мы будем гарантировать нашим инвесторам, нашей

экономике и нашему народу наиболее успешные в мире рынки капиталов».

408

Организационные аспект ы

Важно не подменить реальные задачи по изменению организационной

формы ФКЦБ России перестройкой, затрудняющей решение крупных проблем,

стоящих перед российским фондовым рынком (в частности, непродуктивность

идеи мегарегулятора рассмотрена в пункте 3.2). Закрепить в

документированной политике ФКЦБ России отказ от попыток 1999 – 2000

гг. внедрить концепцию мегарегулятора, как не соответствующей российским

условиям (отсутствие финансовых конгломератов, ослабление совокупных ре-

сурсов регуляторов), от введения исключительно функционального

регулирования рынка ценных бумаг. В среднесрочной перспективе в России

будут сочетаться инст итуциональное и функциональное регулирование

408

Levitt Arthur. Dynamic Markets, Timeless Principles. Speech by SEC Chairman in Columbia Law School, New York, N.Y. -

September 23, 1999.

356

рынка ценных бумаг, как это происходит повсеместно в международной

практике.

Дискуссионные 90-е годы со всей очевидностью показали, что рынок

ценных бумаг является областью пересечения конфликтных интересов

многих государственных ведомств, что его развитие требует осторожного

согласования интересов государства, инвесторов, финансовых посредников и

потребителей денежных ресурсов, привлеченных через фондовый рынок. Любая

попытка навязать одну точку зрения (как это было в 90-е годы, когда российская

практика приводилась исключительно к опыту фондового рынка США) влечет

за собой создание финансовых объектов (например, российского рынка ценных

бумаг), которые будучи лишь по форме рыночными, в конечном итоге, не

служат целям экономического роста и направления инвестиций в реальный

сектор.

В этой связи предлагается создать совещательный орган - Националь-

ный совет по рынку ценных бумаг

409

при Председателе Правительства РФ,

включив в него представителей Федерального Собрания РФ, Администрации

Президента РФ, Аппарата Правительства РФ, Банка России, ФКЦБ России,

Минфина, Минэкономразвития, налоговой службы, организаторов торговли ,

саморегулируемых организаций и профессиональных участников рынка, неза-

висимых экспертов. Национальный совет должен формировать основные на-

правления государственной политики и согласовывать совместные действия

регуляторов на финансовом рынке с учетом денежно-кредитной, валютной и

бюджетной политики.

Важнейшее внимание в рамках организационной структуры должно

быть уделено созданию иных организационных форм взаимодействия ФКЦБ

России с другими органами государственной власти и с профессиональным

сообществом (обмен информацией, координация действий, антикризисное

уп равление, разработка новых концепций и правил, совместные проекты). Речь

идет о целевых рабочих группах (task forces), межведомственных комиссиях,

группах экспертов, постоянно действующих советах и т.д.

Необходимо преодолеть излишнее сосредоточение полномочий в

области оперативной работы на уровне центрального аппарата ФКЦБ России,

357

например, передать бóльшую часть функций по регистрации эмиссий ценных

бумаг региональным отделениям ФКЦБ России. Нормативными документами ФКЦБ

России предусмотрено (начало 2002 г.), что в центральном аппарате регистрируются выпуски

ценных бумаг, размещаемых по открытой подписке, начиная с номинального объема пять

миллионов рублей (меньше 200 тысяч долл.). За 2001 г. было издано 12 дополнений, увеличи-

вающих список эмитентов, регистрация выпусков которых производится в центральном аппара-

те (в 2000 г. – 5 распоряжений, в 1999 – 1). В центральном аппарате сосредоточена регистрация

всех эмиссий предприятий с уставным капиталом свыше 16-17 млн. долл., закрытые подписки –

свыше 700 тыс. долл. В программном материале ФКЦБ России высказано буквально следующее

«Регистрация выпусков ценных бумаг эмитетнов, деятельность которых имеет стратегическое

значение для экономики страны в целом, должна осущетвляться центральным аппаратом ФКЦБ

России. В настоящее время список таких эмитентов включает около 600 предприятий. Очевид-

но, что в новых экономических условиях его следует

расширить как минимум до нескольких

тысяч».

410

При таком сосредоточении полномочий невозможно осуществить

задачу ФКЦБ России по выводу предприятий на фондовый рынок, по

стимулированию массовых эмиссий ценных бумаг под инвестиции.

Изменение задач требует и изменения организационной структуры

ФКЦБ России. Целесообразно создать подразделения, отвечающие за

стратегию развития рынка и политику ФКЦБ; усилить надзорные

подразделения, которые могли бы осуществлять функции надзора за

финансовым состоянием участников рынка; подразделения, отвечающие за

отношения с инвесторами (прежде всего, розничными инвесторами, например,

“горячая линия” для жалоб инвесторов отсутствует); подразделения, которые

осуществляли бы оперативный и макроэкономический мониторинг и

прогнозирование рынка; подразделения, которые выделялись бы не по

функциональному, а по проблемному или проектному признакам, занимаясь

при этом реализацией конкретных крупных проектов (раскрытие информации,

снижение системного риска, преодоление нечестных практик, реструктуризация

и укрупнение брокерской отрасли и инфраструктуры рынка). Важнейшая цель -

создание ресурсной базы финансового регулятора, адекватной его задачам по

строительству рынка (например, отчисление части налогов и сборов,

формируемых на фондовом рынке, в адрес регулятора на нужды его развития).

“Регулятор… должен иметь надлежащие ресурсы… для выполнения своих функций и

409

Предложение Национальной фондовой ассоциации (саморегулируемой организации с 2000 г.).

358

реализации полномочий… Необходимым требованием является адеватное финансирование

регулятора с тем, чтобы сделать его способным выполнять свои задачи”.

411

Изменение организационной структуры Банка России. Унив-

ерсальность банковского бизнеса в российской практике, особенности операций

банков с ценными бумагами (особо рисковая и инновационная природа

фондового бизнеса, конфликтность интересов, отличные от коммерческого

банковского дела торговые, клиентские и информационные практики) требуют

воссоздания в Банке России специализированной структуры, в которой, как в

90-е годы, концентрировались бы вопросы работы банков на фондовом рынке и

которая могла бы сотрудничать с ФКЦБ России в решении проблем его

реструктурирования и развития.

Расширение начал саморегулирования. Как показал анализ (см. пункт

3.2), может быть завершена дискуссия о единственности саморегулируемой ор-

ганизации в брокерско-дилерской деятельности. В российской практике переня-

та множественная модель саморегулирования (США), когда может существо-

вать много СРО, привязанных к конкретным рынкам (все фондовые биржи яв-

ляются в США саморегулируемыми организациями, NASD привязана к

NASDAQ и Amex, связки ММВБ - Национальная фондовая ассоциация, РТС -

НАУФОР полностью соответствуют этой модели). ФКЦБ России должна под-

держивать равноправие СРО, содействовать их конкуренции в более эффектив-

ном выполнении функций саморегулирования и предоставлении услуг своим

членам, обеспечивать адекватность стандартов с тем, не допуская на рынке ре-

гуляторного арбитража.

Больший акцент на строительство региональных рынков и развитие

региональных систем регулирования рынков ценных бумаг. Практика показы-

вает, что потери (риски, неустойчивость, конъюнктура) и степень разрушения

региональных рынков ценных бумаг значительно выше в сравнении со столич-

ными рынками, хотя именно экономика регионов должна обеспечить экономи-

ческий рост в России. Кроме того, по оценке, ресурсов региональных отделений

ФКЦБ России не хватает для того, чтобы в равной степени работать со всеми

подконтрольными областями и республиками, у эмитентов и участников рынка

410

Развитие рынка ценных бумаг в Российской Федерации (материалы к дискуссии). – М .: ФКЦБ России, Издательский

дом «РЦБ», 2000. – С. 79.

411

Objectives and Principles of Securities Regulation, IOSCO, 1998.

359

возникают дополнительные регулятивные издержки. При этом многие регио-

нальные правительства создали параллельные, дублирующие федеральную

структуры управления, отвечающие за рынок ценных бумаг.

Все это означает необходимость развития региональных аспектов в

деятельности ФКЦБ России, важность того, чтобы отделения ФКЦБ России

в регионах помимо формальных сторон своей деятельности (лицензирова-

ние, аттестация, информация, контроль за соблюдением законодательных норм

и т.д.) всё больше переходили к решению экономических проблем: к созданию

условий для экономического роста в регионе; к строительству устойчивых ре-

гиональных сегментов рынка ценных бумаг, на которых могли бы финансиро-

ваться региональные инвестиционные проекты; к выводу региональных эмитен-

тов на рынок ценных бумаг, к укрупнению региональных брокерско- дилерских

компаний и созданию сетей для оказания розничных услуг и т.д.

4.1.2. Взаимодействие финансовых регуляторов на

рынке ценных бумаг

Выше указывалось на неизбежность смешанной модели рынка ценных

бумаг в России, на необходимость сочетания функционального и

институционального принципов государственного регулирования рынка

ценных бумаг (см. пункты 3.1 – 3.2). Соответственно, регулирование рынка

ценных бумаг будет неизбежно разделено между несколькими финансовыми

регуляторами (при ведущей роли ФКЦБ России), что делает необходимым

развитие различных форм взаимодействия между ними, обеспечивающих

целостность и эффективность регулирования рынка. Российский рынок не

является в этом плане исключением, не существует ни одного фондового

рынка, где бы полномочия государства на рынке ценных бумаг так или иначе не

были разделены. В соответствии с международной

412

и внутренней практикой

указанное взаимодействие может иметь следующие формы:

-создание совместных органов регуляторов (коллегия ФКЦБ России,

состоящая из представителей различных ведомств, деятельность которой

412

Objectives and Principles of Securities Regulation, IOSCO, 1998; Guidance on Information Sharing, IOSCO, 1998; Report

on Cooperation Between Market Authorities and Default Procedures, IOSCO, 1996; Regulatory Cooperation on Emergencies: A

Discussion Paper, IOSCO, 1996; Mechanisms to Enhance Open and Timely Communication Between Market Authorities of

Related Cash and Derivative Markets During Periods of Market Disruption, IOSCO, 1993; Supervision of Financial Conglomer-

ates, IOSCO, 1999; Supervisory Framework for Markets, IOSCO, 1999.

360

нуждается в восстановлении, Национальный совет по рынку ценных бумаг,

предложение о создании которого приведено выше, различного рода

межведомственные комиссии, рабочие группы, целевые группы для ведения

конкретного проекта, экспертные советы и т .п.), проведение регулярных

консультаций руководителей по вопросам текущей деятельности и политики;

-взаимное согласование действий, политики, ведение их с учетом

интересов других регуляторов, содействие появлению финансовых

инструментов, рынков, систем их обеспечения, которые мог бы использовать

другой финансовый регулятор в своей деятельности на рынке;

-создание общих концепций и взглядов на модель и программу развития

фондового рынка, объединение ресурсов, прекращение создания параллельных

структур фондового рынка, слияние организаций, пользующихся поддержкой

ФКЦБ России или Банка России (СРО, депозитарная и расчетно-клиринговая

инфраструктура, торговые площадки, системы раскрытия информации и т.д.);

-введение схем обмена информацией, в том числе конфиденциальной, в

случаях а) чрезвычайных ситуаций, прежде всего, нарастающего рыночного

риска, возможности перевода рисков с одного рынка на другой, их взаимного

усиления; б) манипулирования, инсайдерства, использования иных нечестных

политик; в) организация надзора за финансовым конгломератом, отдельные

компании которого находятся в ведении различных финансовых регуляторов; г)

текущего информирования о подходах к регулированию, о планируемых

изменениях в политике и правилах, об областях озабоченности, о

предпринимаемых действиях и т.д.;

-организация совместного регулирования финансовых конгломератов,

с определением ведущего регулятора (регулятора материнской компании), с

организацией совместных процедур выдвижения нормативных требований

(например, к уровню достаточности консолидированного капитала и

агрегированных рисков), надзора, проверок, оценок областей озабоченности,

принятия санкций, оповещения о предпринимаемых действиях в отношении

отдельных компаний конгломерата;

-разработка совместных политик, стандартов, правил, ведение

различных видов совместной деятельности (использование общих

информационных систем, проведение совместных проверок, расследований,