Миркин Я.М. Росийский рынок ценных бумаг: влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизмы развития

Подождите немного. Документ загружается.

331

ничен выбор корпоративной структуры» (Р.20), в рамках которой ведется бизнес

с ценными бу магами. «Дебаты в отношении корпоративной отделенности бизнеса по цен-

ным бумагам остаются незаконченными. Эффективность корпоративной отделенности подвер-

гается сомнению с различных точек зрения, и ни одна из двух моделей, которые на практике

используются, чтобы осуществить разделение бизнеса, – модель холдинговой компании и мо-

дель банка – материнской компании, – не доказала своего превосходства над другой. Однако

остается фактом, что в тех странах, где банки имеют большую свободу действий в выборе своей

корпоративной структуры для интеграции фондовых операций с коммерческими банковскими

операциями, они в целом предпочитают вести эту деятельность вну три банка (как это происхо-

дит в Германии, Италии и Швейцарии) или осуществлять их через дочернюю компанию (как в

Великобритании). Модель холдинговой компании доминирует в США, но это представляется

результатом регулятивных предписаний» (Р.19).

Конечный вывод отчета, опубликованного Банком международных рас-

четов в Базеле: «учитывая потенциальные преимущества от соединения тради-

ционного коммерческого банковского дела с бизнесом по ценным бумагам,

представляется желательным дать возможность коммерческим банкам войти в

этот бизнес, предоставив им свободу выбора корпоративной структуры» (Р .21).

Экономические последствия отделения в России банков

от рынка ценных бумаг

Что произойдет, если завтра разделить в России коммерческое и инве-

стиционное банковское дело? Способны ли брокерско - дилерские компании,

во-первых, обеспечить без банков ликвидность рынка ценных бумаг, и, во-

вторых, выполнить свою основную функцию - привлечение инвестиций в эко-

номику (организация и андеррайтинг крупных корпоративных эмиссий, порт-

фельные инвестиции в предприятия, их брокерско - дилерское сопровождение)?

Эта тема нуждается в специальных исследованиях; оценки, которые будут при-

ведены ниже, носят предварительный характер.

Если банки уйдут с фондового рынка, какая доля рынка исчезнет?

И ММВБ, и РТС являются смешанными рынками, на которых работают

и банки, и брокерско - дилерские компании, часть из которых являются дочер-

ними компаниями банков. При этом доля банков среди участников колебалась

от 30% (РТС) и примерно 70% (ММВБ) в 1997 г. до 35 -37% (РТС) и 63 -65%

(ММВБ) в 1999 - 2001 гг. (см. табл. 3.8).

332

Табл. 3.8 х орошо показывает, что рынки (РТС и ММВБ), созданные вна-

чале соответственно как брокерские и банковские, всё в большей степени при -

обретают смешанный – с точки зрения участников - характер. Доля банков в

численности членов РТС повышается. С другой стороны, растет доля брокеров

в общем количестве финансовых посредников, работающих в сегменте ценных

бумаг на ММВБ. В 1998 г. на коммерческие банки приходились 31% общего

объема сделок с акциями, заключенных за год в РТС-1, в 1999 г. – 21.3%, в 2000

г. – 20.1%

390

(в 1999 – 2000 г. г. произошел отток участников на ММВБ). На

ММВБ (обороты торгов по акциям на которой в 1999 г. были в 1.25 раза, в 2000

г. – в 3 раза, в 2001 г. – в 5.5 раз выше, чем в РТС (см. табл. 1.3), по оценке, на

операции банков приходится не менее 35% объема торгов по акциям (по долго-

вым ценным бумагам доля банков значительно выше).

391

Таблица 3.8*

Доля банков в составе профессиональных участ ников российского

рынка ценных бумаг

1997

1999 (ноябрь) 2001 (июнь)

Рынки

Доля банков в

общем количе-

стве участни-

ков

Доля брокер-

ских компаний

в общем

количестве

участников

Доля банков в

общем количе-

стве участни-

ков

Доля брокерских

компаний в

общем количе-

стве участников

Доля банков в

общем количест-

ве участников

Доля брокерских

компаний в

общем количе-

стве участников

ММВБ н/дн/д 69.6 30.4 63.7 36.3

РТС 27.9 72.1 35.4 64.6 36.7 63.3

*Расчет на основе данных ММВБ, РТС (1997 г., ноябрь 1999 г., июнь 2000 г.).

Таким образом, доля банков на рынке акций составляет примерно 30 -

35%. Нетрудно догадаться, что произойдет с рынком акций (который и так не-

значителен по объемам), с его ликвидностью, если изъять 30 - 40% его мощно-

стей. Если же быть последовательными и в разделении коммерческого и инве-

стиционного банковского дела и запретить дочерние брокерские компании бан-

ков и их операции с акциями и корпоративными облигациями (повторение акта

Гласса - Стигала в России в том виде, какой он имел до финансовой модерниза-

ции, проведенной в США в ноябре 1999 г.), то речь пойдет о разрушении более

чем 60 - 65% потенциала рынка.

Вставка

390

Расчеты проведены по данным РТС (www.rtsnet.ru) (брокерские компании, в т.ч. кр упнейшие, являющиеся дочерни-

ми по отношению к банкам, в расчет доли банков не включены).

391

Оценка проведена по данным ММВБ. Например, в июне 2001 г. доля банков в объеме операций 50 крупнейших

операторов рынка акций на ММВБ составляла 34.4%.

333

Доля банков и их обороты на рынке ценных бумаг стран СНГ и Балтии (Эстония, Латвия, Литва,

Армения, Белоруссия, Казахстан) могут доходить до 75 – 80% их объемов. В этом случае уход

коммерческих банков с фондового рынка означал бы потерю не менее 50-70% его мощностей, в

зависимости от развитости небанковских инвестиционных институтов отдельных стран, что,

безусловно, сказалось бы отрицательно на состоянии этих рынков и привело бы их к глубокому

кризису».

Вартанов А. Банки в структуре фондовых рынков стран СНГ и Балтии / Дипломная работа в Финансовой академии при

Правительстве РФ. – М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2001. – С. 63.

Являются ли брокерско - дилерские компании настолько финансово

сильными, чтобы осуществлять корпоративное финансирование? В 90-е

годы рынок акций был исключительно спеку лятивным. Ему еще только пред-

стоит выполнить свое инвестиционное предназначение в России. Корпоратив-

ное финансирование под инвестиционные проекты под силу только тем финан-

совым институтам, которые имеют достаточные капиталы, накопленную при-

быль, легкий доступ к финансовым ресурсам. Сравнительная характеристика

банков и брокерско - дилерских компаний по размерам собственных капиталов

(на конец марта 2001 г.) приведена в табл. 3.9.

Таблица 3.9*

Величина чистого капитала, размещенного в ликвидных активах,

банков и брокерских компаний - членов РТС, участвующих в торгах, %*

В том числе

Финансо-

вые посред-

ники

Всего

Отрица-

тельный

ликвидный

чистый

капитал

Ликвидный

чистый

капитал до

200 тыс.

долл.

Ликвидный

чистый капитал

> 200- 500 тыс.

долл.

Ликвидный

чистый капи-

тал > 500 тыс.

- 1 млн. долл.

Ликвидный

чистый капи-

тал > 1 -2

млн. долл.

Ликвидный

чистый капи-

тал > 2 млн.

долл.

Всего

в т. ч.

-брокеры

-банки

100

5.6

6.8

2.6

17.5

25.0

март 2001

22.2

31.8

7.9

11.4

6.3

9.1

40.5

15.9

97.4

* По данным РТС. Рассчитывается как разница между ликвидными активами и краткосрочной задолженностью по компаниям, данные о

ликвидном чистом капитале которых публикуются РТС.

Табл. 3.9 хорошо показывает, что несмотря на масштабы кризиса, пора-

зившего банковскую систему в 1997-1998 гг., банки, тем не менее, существуют

как более устойчивые (по критерию капитала) институты, способные обеспе-

чить на порядок более крупное финансирование, чем брокерские компании (как

правило, небольшие, принимающие высокие риски фирмы, в значительной мере

убыточные, обслуживающие большей частью спеку лятивных инвесторов, в мас-

334

се своей пока не способные обеспечить доступ предприятий к значительным

долгосрочным денежным средствам).

Возникает вопрос: могут ли брокерские компании, более 60% которых

имели до кризиса ликвидный чистый капитал до 0.5 млн. долл., после гипотети-

ческого разделения банков (как предлагала ФКЦБ России в 1999 г.) на инвести-

ционные и расчетные, профинансировать инвестиции в такой капиталоемкой

модернизации, которая предстоит России, создать массовый и ликвидный ры-

нок корпоративных ценных бумаг, выступать в такой требующей капиталов ро-

ли, как андеррайтинг? Ответ на это вопрос – отрицательный.

Этого не могут в полной мере и российские банки, так как они в основ-

ном тоже небольшие финансовые институты. Тем сильнее негативное влияние,

которое может быть оказано на инвестиции и экономический рост самой по-

пыткой сужения роли крупнейших в России финансовых институтов (коммер-

ческих банков) в прямых операциях на рынке ценных бумаг в качестве инвесто-

ров, посредников, консультантов, кредиторов, андеррайтеров.

Основной вывод: универсальность российских банков, выбор в настоя-

щее время смешанной модели фондового рынка, на котором с равными права-

ми должны действовать как универсальные коммерческие банки, так и брокер-

ско – дилерские компании, неизбежно вытекают из структуры собственности в

России, из долговой природы финансирования хозяйства в стране, из фактиче-

ской роли банков на рынке ценных бумаг.

Экономические дискуссии, ведущиеся с начала 30-х годов, не дали ни

одного неопровержимого аргумента, который свидетельствовал бы о настоя-

тельной необходимости запрета для коммерческих банков работать на рынке

корпоративных ценных бумаг. При этом требование перейти к чисто «амери-

канской» модели находится в противоречии с международными т енденциями,

со стремлением всех рынков к универсализации финансовых услуг и секьюри-

тизации. Его реализация может нанести огромный ущерб российскому рынку

ценных бумаг, на котором реально действует не более нескольких десятков

жизнеспособных брокерских компаний.

Концепция создания в России инвестиционных банков как особых

финансовых институтов

335

В российской практике часто происходит подмена понятий, когда под

инвестиционными банками имеются в виду банки развития (development

banks), привлекающие средства на долгосрочной основе и вкладывающие их в

инвестиционные проекты. Например, в послании Президента РФ Федеральному собранию

от 30 марта 1999 г. «Россия на рубеже эпох (о положении в стране и основных направлениях

развития Российской Федерации)» указывалось, что «Банк России и Правительство начали рабо-

ту по восстановлению банковской системы. Но если ее восстанавливать в прежнем виде, то ни-

чего иного, кроме…старых проблем, мы не получим. Пора более решительно двигаться в сторо-

ну специализации банков, выделив для начала две группы: банки - расчетные центры и инвести-

ционные банки». В Указе Президента РФ «Об утверждении Комплексной программы мер по

обеспечению прав вкладчиков и акционеров» (в редакции от 16 октября 2000 г. №1756) предла-

гается «создать развитую систему различных форм коллективного инвестирования, в том чис-

ле… через инвестиционные банки». Постановлением Правительства РФ «О мерах по развитию

системы ипотечного жилищного кредитования в Российской Федерации» (в редакции от 8 мая

2002 г.) предусмотрено, что к инвесторам в ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредита-

ми, «относятся… инвестиционные банки».

В международном деловом обороте, как и на финансовом рынке США,

инвестиционный банк (investment bank) - это просто брокерско-дилерская

фирма, которая выполняет полный круг операций на рынке ценных бумаг, в

том числе - в более узком понимании инвестиционного банковского дела –

предоставляет услуги на первичном рынке ценных бумаг (андеррайтинг и

размещение эмиссий, выкуп корпоративных ценных бу маг). Для создания

инвестиционных банков в России не нужно особого законодательства – оно уже

есть – необходимы рекапитализация, укрупнение и финансовое оздоровление

брокерско-дилерских компаний, более подробная правовая регламентация

технологий первичного рынка ценных бумаг. Важен отказ от идеи создания

инвестиционных банков как особого финансового института,

отличающегося от коммерческих банков и брокерско – дилерских компаний.

Концепции ввоза в Россию иностранных финансовых активов

Кризис 1998 г. и практическое разрушение российского рынка ценных

бумаг, отсутствие на внутреннем рынке финансовых активов инвестиционного

качества уже в конце 1998 г. привели к попытк ам обосновать и осуществить

ввоз в Россию иностранных финансовых активов . Российские мелкие инве-

сторы, действующие на свой страх и риск, паевые инвестиционные фонды,

336

крупный бизнес, обнаруживший, что в России не во что вложить деньги, оказа-

лись заинтересованными в том, чтобы на законной основе покупать в своей

стране иностранные ценные бумаги или свидетельства о собственности на них

(депозитарные расписки).

Предложения в этой области, рассчитанные на внутренних инвесторов,

сводились либо к прямому допуску иностранных ценных бумаг к обращению

на внутреннем рынке, либо к созданию российских депозитарных расписок,

базой которых были бы депонированные за рубежом иностранные ценные

бумаги. В частности, весной 1999 г. ФКЦБ России выставила на обсуждение

два проекта,

392

создающих базу для ввоза и обращения внутри страны

иностранных ценных бумаг. Эта линия была продолжена в конце 1999 г., когда

в упомянутом отчете “Cadogan Financial” предлагалось “предоставление

компаниям, зарегистрированным за рубежом, но имеющим в России

значительные интересы, права регистрировать свои акции на российской бирже

в иностранной валюте”.

393

Суть первого проекта ФКЦБ России заключалась в

следующем. Разрешался своеобразный бартер - покупка для россиян за грани-

цей иностранных ценных бумаг (и выпуск под них в России депозитарных рас-

писок) против покупки для иностранцев в России отечественных ценных бумаг.

При этом внешне соблюдался паритет, происходил бы только обмен бумажны-

ми ценностями, никакие деньги российскую границу в этом случае не пересека-

ли (что было важно с точки зрения валютного регулирования). Вместе с тем

объективно этот проект создавал основу для «внутренней эмиграции» капи-

талов в России. У российских инвесторов - долгосрочный интерес к надежным

и доходным западным финансовым активам. У иностранных инвесторов (и это

доказывается всей практикой последних лет) преобладают спеку лятивные цели,

их деньги – короткие, «горячие», на скачках курсов российских бумаг можно

получить очень высокую доходность. Соответственно, высока вероятность, что

если бы этот проект был осуществлен, то в короткое время приобретенные за

счет бартера российские ценные бумаги были бы проданы, а деньги иностран-

цами выведены за границу. Чистый результат в этом случае был бы следующим:

392

Миркин Я.М. Государство поощряет вывоз капитала из России // Время – МН. – 1999, 15 апреля.

393

Перспективы возрождения и развития российского рынка капитала //Cadogan Financial. – 1999, Ноябрь. – P.35.

337

в активах российских инвесторов акции западных компаний, а им адекватный

денежный капитал - в иностранных финансовых институтах.

Второй проект ФКЦБ России преполагал упрощенный допуск загра-

ничных ценных бумаг на российский рынок, если деньги от их продажи россий-

ским инвесторам будут вложены иностранцами внутри страны. И в этом слу чае

можно было прогнозировать , что деньги будут инвестированы, но только на

короткий срок, формально условие будет выполнено, а затем средства будут вы-

ведены из страны. Проект ФКЦБ России не содержал ни малейших ограничений

на этот счет. Итог был бы тот же, что и в первом случае, т.е. чистый экспорт ка-

питала из России.

ФКЦБ России предлагала указанные проекты в 1998 –1999 гг., в качестве

решений по преодолению кризиса на российском рынке ценных бумаг. Хотя,

объективно оценивая макроэкономические последствия, лучшего способа углу-

бить кризис в этот момент, чем завезти в страну иностранные финансовые

активы, обеспечить им упрощенный порядок обращения, вывезти вложенные в

них деньги за границу, усилить спекулятивные колебания на рынке отечествен-

ных бумаг, сократить и без того очень ограниченный спрос на них российских

инвесторов, наверное, не было. С учетом крайнего дефицита финансовых ресур-

сов внутри России на цели инвестиций и уже состоявшегося массового вывоза

капитала, указанные проекты в случае их реализации в 1999 гг. (как и при кри-

зисах 1997- 1998 гг.) вели бы к превышению той необходимой степени либе-

рализации движения капиталов, которая может быть дозволена инвестицион-

ной обстановкой и требующимися мерами по защите внутреннего финансового

рынка.

Открытые границы в либеральной рыночной экономике, свобода дви-

жения капиталов, обращение на внутреннем рынке иностранных финансовых

инструментов - это позитивные задачи. Вместе с тем крайне важна своевре-

менность их постановки и решения. Отрицательные последствия, к которым

могла привести в 1999 г. реализация проектов ФКЦБ России по выпуску рос-

сийских депозитарных расписок и упрощенному допуску иностранных ценных

бумаг на внутренний финансовый рынок, очевидны.

Вместе с тем сама идея обращения внутри России иностранных фи-

нансовых активов должна быть реализована в такой форме, которая привела

338

бы, во-первых, к развитию внут реннего финансового рынка, и, во-вторых, не

создавала бы несвоевременно – при крайне слабых стиму лах к инвестициям

внутри страны - канала для вывоза внутренних денежных ресурсов за границу.

Концепция создания в Москве специализированных рынков, которые удовле-

творяли бы этим требованиям, содержится в разделе 4.

Единственность СРО, регулирующей определенный вид

профессиональной деятельност и

В 1999 – 2000 гг. велись дискуссии по поводу того, должна ли быть

единственной саморегулируемая организация, которая “закреплена” за

определенным видом профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг

и, в частности, за брокерско –дилерской деятельностью. Подспудно в этой

дискуссии присутствовал спор между сторонниками “американской” и

“германской” моделей рынка ценных бумаг. Реально, кроме НАУФОР,

саморегулируемой организацией должна была бы стать Национальная

фондовая ассоциация (НФА), членами которой являются преимущественно

кредитные организации (в конце 2000 г. НФА стала СРО).

В частности, в упомянутом выше отчете компании “Cadogan Financial”

отмечалось, что “нам известны намерения создания СРО по институциональному признаку, в

частности СРО профессиональных участников – кредитных организаций. Мы сомневаемся в

оправданности и полезности такого шага, поскольку он ведет к возникновению разных

стандартов деятельности организаций, занимающихся одной и той же деятельностью; разной

степени жесткости в применении стандартов; и, в конечном итоге, к регуляторному арбитражу –

т. е. решению профессионального участника вести бизнес в такой форме, чтобы оказаться под

регулированием более мягкого СРО… Кроме того, при наличии угрозы превращения СРО в

лоббистско- представительские центры, существование СРО по институциональному признаку

создаст конфликт между участниками, принадлежащими к одному институту, и участниками,

принадлежащими к другому институту… Определенный вид деятельности должен

регулироваться только одной СРО.”

394

«Возможность многочисленных СРО… ведет к разнице

стандартов, арбитражу и конфликтам; зависимости деятельности СРО в большей степени от ин-

тересов ее членов, поскольку если СРО не будет служить реализации их интересов, они могут

покидать СРО, сокращая финансовую базу».

395

394

Перспективы возрождения и развития российского рынка капитала //Cadogan Financial. – 1999, Ноябрь. – P.135.

395

Аналитическая записка по результатам исследования «Перспективы возрождения и развития российского рынка

капитала» //Cadogan Financial. – 1999, Ноябрь. – P.27.

339

В документе «Концептуальные основы развития рынка ценных бумаг в

России», подготовленном НАУФОР и Российской торговой системой в марте

2000 г., предлагалось «решить вопрос в пользу единственности СРО в одной отрасли про-

фессиональной деятельности… Предлагаемое решение основано на предпосылке необходимо-

сти единства рынка с точки зрения стандартов поведения его участников. Наличие двух и более

СРО в одной отрасли оправдано, если оправдано наличие разных стандартов. Но на одном рын-

ке должен быть единый для всех участников стандарт. При условии единства стандартов необ-

ходимость в более чем одной СРО отпадает».

396

Приведенный анализ не содержит ни одного аргумента, который был бы

неопровержим и который не имеет противоположных доводов. В частности,

единство стандартов на рынке может достигаться через согласовательные

действия СРО, через создание рабочих групп, обмен информацией, совместную

работу под началом финансовых регуляторов, которые всегда выносят оконча-

тельные решения. Если у дается создать международные стандарты при огром-

ных различиях в подходах тех или иных стран к финансовой деятельности, то

почему этого нельзя сделать внутри одной финансовой отрасли? С другой сто-

роны, если один и тот же вид профессиональной деятельности осуществляют

различные финансовые институты (что делается повсеместно в мире и является

– как стремление к универсализации – международной тенденцией), то почему

не может быть стандартов, единых в главном, но устанавливающих особенно-

сти, присущие конкретным видам финансовых институтов? Почему

регуляторный арбитраж должен сниматься запрещением на создание еще одной

СРО, а не координацией действий нескольких СРО?

При этом участники диску ссии, защищающие единственность СРО, не

указывали на опасность монопольного положения на рынке, которое занима-

ет такая саморегулируемая организация, на превращение понятия «саморегули-

руемая организация» в формальность, на исчезновение самого смысла саморе-

гулирования, добровольности и инициативности как его основы, на риски для

рынка, возникающие в том случае , если единственная СРО будет проводить по-

литику, наносящую вред рынку (неправильные концепции его развития, пред-

почтение одних участников рынка другим, установление монопольно высоких

цен на услуги СРО и др.). Конкуренция в 1998 –2000 гг. СРО в России –

396

Концептуальные основы развития рынка ценных бумаг в России//Национальная асоциация участников фондового

рынка; РТС. – 2000, Март – С. 32.

340

НАУФОР и НФА –принесла огромную пользу уже тем, что именно благодаря

ей, а также в связи с конкуренцией финансовых регуляторов в центре внимания

профессионального сообщества оказались фундаментальные вопросы разви-

тия рынка (дискуссии 1998 – 2000 гг. о политике восстановления фондового

рынка).

Позиция в отношении СРО, выработанная международным профессио-

нальным сообществом, не ограничивает (и не может ограничивать) множе-

ственности СРО, признавая при этом правомерность различных моделей са-

морегулирования. «Существуют различные модели саморегулирования, и степень, в какой

используется саморегулирование, различается. Общими характеристиками СРО в большинстве

юрисдикций являются их отделенность от правительственного регулятора (хотя обычно прави-

тельство сохраняет полномочия авторизации и надзора) и участие в операционной деятельности

СРО бизнеса, отрасли и, если это подходит, инвесторов» (раздел 7.2 документа IOSCO «Цели и

принципы регулирования в области ценных бумаг»).

397

Международная практика (см.

табл. 3.10) включает много моделей регулирования, в том числе модели без

СРО, с одной СРО, выделяемой по функциональному признаку, или множест-

венными СРО. Как следует из табл. 3.10, среди 30 крупнейших фондовых

рынков мира наиболее распространена (более 75% стран) модель, в которой не

существует саморегулируемых организаций. Характерно, что отказ от слож-

ной и множественной системы СРО в конце 90-х годов произошел и в Велико-

британии, являвшейся одним из источников концепции саморегулирования. В

секторе традиционных банковских операций концепция СРО вообще не при-

меняется, будучи востребована, прежде всего, для рынка ценных бумаг, страхо-

вых и других финансовых продуктов.

Довольно распространено создание СРО по функциональному признаку

(брокерско-дилерская деятельность, инвестиционная деятельность), по продук-

товому признаку (например, муниципальные ценные бумаги), по закрепленно-

сти за определенным рынком (биржи, внебиржевой рынок) или инфраструк -

турой, обслуживающей определенные рынки. В последних случаях СРО вы-

полняют не только функции саморегулирования, но и функции организации

рынка, конкурируют между собой. «СРО становятся рынками, стремящимися к

сохранению и усилению своих конкурентных позиций. По мере того как растет

397

Objectives and Principles of Securities Regulation // International Organization of Securities Commissions. – 1998. – 27 p.