Миркин Я.М. Росийский рынок ценных бумаг: влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизмы развития

Подождите немного. Документ загружается.

301

-длительными деформациями российского фондового рынка, которые

препятствуют честному и справедливому ценообразованию, являются (см.

пункт 2.3) олигополистический и фрагмент арный характер рынка, сверх-

концентрация рынка на нескольких акциях, распространенность манипулиро-

вания и инсайдерских сделок Эти деформации неизбежно будут ограничивать

спрос на российские ценные бумаги и ликвидность рынка в предстоящее деся-

тилетие, ослабевая (или, наоборот, усиливаясь) в зависимости от результативно-

сти государственного регулирования рынка и от того, будет ли осуществлено

реструктурирование фондового рынка;

-чертами рынка ценных бумаг в России, которые сохранятся в средне-

срочной перспективе, будут дефицитность в предложении ценных бумаг (см.

пункт 2.3), отсутствие обращения отдельных видов ценных бумаг или подав-

ленное состояние сегментов рынка, с ними связанных, ограниченност ь числа

эмитентов, выходящих со своими бумагами на организованные рынки,

незначительные размеры свободной для обращения части акционерных

капиталов (“free float”), неурегулированность отношений собственности на

предприятиях, препятствующая выходу с ценными бумагами на

организованный рынок, острые конфликты интересов, незаинтересованность

крупных или контролирующих держателей акций в разводнении собственности

и, наконец, присущий сейчас реальному сектору разрыв между

незначительными акционерными капиталами и масштабными размерами

добавочных капиталов, не превращенных в акции;

-другой чертой российского фондового рынка, которая будет присуща

ему длительное время, является ограниченность спроса на ценные бумаги (см.

пункт 2.3), вызванная не только дефицитом денежных ресурсов, но и

отсутствием доверия инвесторов, экономической невыгодностью для

мелких акционеров быть собственниками ценных бумаг (массовая практика

невыплаты дивидендов, разводнения акционерных капиталов, неликвидность

акций большинства эмитентов), отсутствием целых классов

институциональных инвесторов, преимущественно спекулятивным настроем

держателей российских ценных бумаг, ориентацией операторов рынка и

финансовых продуктов на оптовых, прежде всего, иностранных, инвесторов и,

302

соответственно, несовпадение структуры фондового бизнеса с потребностью

обслуживать массового, розничного инвестора.

Воздействие фундаментальных факторов, являющихся внешними по

отношению к российской экономике. С высокой вероятностью можно прогно-

зировать, что внешняя понижательная конъюнкт ура в рамках длинного

цикла окажет воздействие на динамику ближайших лет, складывающуюся на

российском рынке ценных бумаг, и обусловит ограниченность инвестиций,

сдержанность роста курсовой стоимости фондовых ценностей (см. пункт 1.3).

Соответственно, возможная понижательная динамика внешних рын-

ков ценных бумаг обусловит их обостренную конкуренцию за денежные ре-

сурсы. В этой связи российский фондовый рынок может в ближайшие годы су-

ществовать в условиях жестко ограниченного притока иностранных капиталов.

Поэтому огромное значение приобретает борьба с другими рынками за инве-

стиционные ресурсы, за повышение конкурентоспособности российского

рынка, демонстрация позитивной х озяйственной динамики и успешной макро-

экономической политики.

Вместе с тем с начала 2002 г. нарастает вероятность того, что в ближай-

шие два-три года начнется постепенный выход мировой экономики из понижа-

тельной стадии длинного цикла и, соответственно, условия для привлечения

инвестиций на рынок ценных бумаг стану т более благоприятными.

Анализ также показывает (см. пункт 1.3), что рынками будет неизменно

поддерживаться волатильность цен на нефть и газ. Учитывая связь динамики

цен на топливо и курсовой стоимости российских ценных бумаг (см. пункт

1.3), объективен вывод, заключающийся в том, что пока российский экспорт

зависим от нефти (а по всем прогнозам на ближайшие 10 лет это именно так),

фондовый рынок России будет столь же волатильным, как и цены на

нефть (как в части акций, так и государственных ценных бумаг, на

конъюнктуру которых, как и акций (хотя и в более слабой степени), влияют

цены на нефть (см. пункт 1.3).

Опыт 90-х годов (см. пункт 1.3) убеждает в том, что в текущем

десятилетии российский рынок ценных бумаг будет сильно коррелирован,

особенно в моменты рыночных шоков, с динамикой иностранных рынков –

лидеров (прежде всего, NASDAQ, США), формирующихся рынков Латинской

303

Америки, а при сильных потрясениях – любых других крупных формирующих-

ся рынков, кризисы на которых способны вызвать одновременное изъятие инве-

сторами средств из ценных бумаг переходных и развивающихся экономик.

С другой стороны, высокий уровень рыночного риска, присущий рос-

сийскому рынку ценных бумаг , совокупность негативно действующих фак-

торов, определяющих его незначительный объем, высокую волатильность, спе-

кулятивный характер, искусственный рост отдельных сегментов, зависимость от

узкой группы иностранных инвесторов и т.п., предопределяют (наряду с кри-

зисным состоянием экономики и всего финансового сектора) значительную

вероятность того, что Россия в текущем десятилетии сама может стать

источником масштабного кризиса для формирующихся рынков, его эпицен-

тром (совместно с другими переходными экономиками Восточной Европы) вме-

сто Латинской Америки или Юго-Восточной Азии.

Стартовым условием, которое будет в среднесрочном периоде негатив-

но влиять на способность российского фондового рынка привлекать денежные

ресурсы из-за рубежа, является низкая оценка международным финансовым

сообществом его конкурентоспособности при острой конкуренции с другими

национальными рынками за денежные ресурсы и масштабной зависимости

от спекулятивных иностранных инвесторов (анализ см. в пункте 1.3). При

этом архитектура рынка (РТС) еще долгое время будет позволять свободно

вводить и выводить «горячие деньги» иностранных инвесторов, формируя одну

из самых высоких в мире волатильностей рынка ценных бумаг (более 90% рас-

четов за ценные бумаги в РТС проходит по счетам за границей). В частности,

такая зависимость сохраняет в долгосрочной перспективе высокий рыночный

риск, увеличивает вероятность крупных финансовых кризисов.

Стандарт ный сценарий негативного воздействия «горячих денег»

иностранных инвесторов на конъюнктуру российского финансового рынка.

Сценарий будущего кризиса, если не произойдет качественных изменений на

российском рынке акций, может выглядеть следующим образом:

-спекулятивный перегрев рынков акций и АДР сверх границ их роста,

диктуемых высокими ценами на нефть

-вслед за новым циклическим снижением цен на нефть, политическими

рисками, неблагоприятными прогнозами или любыми другими событиями,

304

которыми богата жизнь, падение цен на АДР, обращающиеся в США,

Германии, Великобритании,

-как следствие, падение цен на российские акции в Российской

торговой системе – и через РТС – цепная реакция снижения курсов на ММВБ

и МФБ, волатильность на рынке государственных ценных бумаг

-стремление внутренних инвесторов избавит ься от акций,

высвобождение рублевой ликвидности, давление на валютный рынок, массовые

потери розничных инвесторов, вошедших на рынок акций,

-распространение потерь и убытков на российские банки и внутренних

институциональных инвесторов с ущербом, величина которого будет зависеть

от масштабов паники, вовлеченности российских финансовых институтов в

спекулятивную игру и в кредитование спекуляций с акциями.

Основной сценарий будущего кризиса – его экспорт на внутренний

рынок через АДР и Российскую торговую систему, базовым условием

существования которой до сих пор является свободный ввод-вывод

капиталов –иностранного и российского происхождения - через оффшорные

счета.

Параллельно, с конца 90-х годов торговая активность по российским

ценным бумагам стала перемещаться за рубеж (в 1999 – 2000 гг. рынки де-

позитарных расписок на российские акции существенно превосходили по объе-

мам внутренний рынок акций) (пункт 1.3). Другим инерционным процессом,

который длительное время будет влиять на российский фондовый рынок, явля-

ется растущая с конца 90-х годов активность отечественных инвесторов по

вложениям в иностранные ценные бумаги. Обороты по сделкам российских

инвесторов с акциями, выпущенными в США, в первом –третьем кварталах

2001 г. в 1.5 раза превысили обороты по сделкам американских инвесторов с

акциями, выпущенными в России (пункт 1.3).

В итоге, исследование, проведенное выше, показало, что государство в

1996-2001 гг. не решило свои основные задачи, сформулированные в Концеп-

ции развития рынка ценных бумаг (утверждена Указом Президента РФ от 1

июля 1996 г. № 1008, разделы II и III Концепции):

305

n создание условий, при которых граждане Р оссии и другие потенциальные инвесторы

обретут доверие к рынку ценных бумаг, обеспечение финансовой безопасности гра-

ждан;

n формирование в России самостоятельного финансового центра мирового значения;

n повышение капитализации российских компаний и обеспечение устойчивой ценовой

динамики на российском рынке ценных бумаг; создание широкого слоя отечествен-

ных инвесторов;

n создание и обеспечение эффективного функционирования механизмов привлечения

инвестиций в частный сектор российской экономики, и, прежде всего, в приватизи-

рованные предприятия;

n финансирование дефицита федерального бюджета на основе связанных с рынком

ценных бумаг методов неинфляционного финансирования конкретных долгосроч-

ных проектов;

n диверсификация источников иностранных инвестиций и стимулирование конкурен-

ции между иностранными инвесторами в целях снижения зависимости от конкрет-

ных групп инвесторов, стабилизации рынка и удешевления стоимости инвестиций;

n развитие сотрудничества с первоклассными мировыми финансовыми институтами

для привлечения консервативных иностранных инвесторов, ориентированных на

долгосрочные вложения;

n перестройка системы управления приватизированными предприятиями и создание

института «эффективного собственника».

Соответственно, как следует из анализа, проведенного выше, склады-

вающаяся на среднесрочную перспективу модель российского рынка ценных

бумаг является проблемной. Воздействие ряда фундаментальных факторов,

как внутренних, так и внешних, каким оно сложилось в 1995 – 2001 гг., направ-

лено на существенное ограничение способности рынка привлекать значи-

тельные денежные ресурсы для модернизации российской экономики. Это

воздействие не было одномоментным, оно носит длительный, по меньшей мере,

среднесрочный характер, определяя устройство рынка, деформируя макроэко-

номические задачи, которые он выполняет, и ослабляя его операционную спо-

собность.

Кроме того, российский фондовый рынок, если оставить его в том со-

стоянии, в котором он находился в 1995 – 2001 гг., несет – в случае очередного

спекулятивного разогрева, подобного тому, какой произошел в 1995 – 1997 гг.,

или в случае переноса кризиса с других рынков - высокий потенциальный

306

риск для устойчивости российской экономики в целом (влияние на валютный

курс, динамику внутренних цен, устойчивость платежной системы, стабиль-

ность банков и других институтов финансового сектора).

В этой связи российский рынок ценных бумаг нуждается в новых кон-

цепциях, в реструктурировании, в стратегии его восстановления и разви-

тия, которая была бы направлена на устранение деформаций и создание усло-

вий для выполнения фондовым рынком в текущем десятилетии своей основной

макроэкономической задачи (которая не была решена в 1995 – 2001 гг.) - при-

влечение инвестиций в реальный сектор в размерах, покрывающих значитель-

ную часть их дефицита (сотни миллиардов долларов), создание реальной спо-

собности конкурировать с рынками других стран за денежные ресурсы.

3.2. Дискуссионные идеи и концепции, предлагаемые

российскому рынку

Как вводить новые идеи и концепции на фондовый рынок?

В послекризисное время (1998 – 2000 гг.) на российском рынке ценных

бумаг периодически возникали дискуссии, связанные со стремлением тех или

иных групп интересов или финансового регулятора (ФКЦБ России) внести

новации и идеи, позволяющие усилить свои позиции на рынке. Спонтанность, с

которой возникали новые концепции, их субъективность и настойчивость, с ко-

торой они продвигались на рынок, недостаточная обоснованность аргументации

заставляют поставить вопрос о том, как на рынке ценных бумаг (как и на лю-

бом другом рынке) должны приниматься решения и концепции, способные из-

менить само лицо рынка, его базовые принципы и конструкции.

352

В 1999 г. вновь вспыхнула дискуссия о разделении инвестиционного и

коммерческого банковского дела, был поставлен вопрос о едином регуляторе на

рынке ценных бумаг и введении системы двойного регулирования банков, об-

суждался допуск к обращению на российском рынке иностранных ценных бу-

352

Публичные выступления руководства ФКЦБ в 1998 – начале 1999 гг.; исследование, проведенное в конце 1999 г.

британской компанией Cadogan Financial «Перспективы возрождения и развития российского рынка капитала» (по

контракту с близким к ФКЦБ «Центром р азвития фондового рынка»; подготовленные в начале 2000 г. НАУФОР и РТС

«Концептуальные основы развития рынка ценных бумаг в России».

307

маг и депозитарных расписок на них, стимулирование вывоза отечественного

капитала в иностранные финансовые активы.

Все названные идеи носят крайне спорный характер, но способны – по

своему объему и значению для рынка - при непродуманном и нерасчетливом

введении вызвать шоковые потрясения. На многих рынках (лучший пример –

финансовые регуляторы в США, международные ассоциации и рабочие группы)

принятие решений, подобных по масштабу предлагаемым, чаще всего связано с

очень тщательным и взвешенным подходом, выбором моментов для объявле-

ния новых концепций, обсуждением вариантов последствий для макроэконо-

мики и рынка (см., например, материалы дискуссий в Комиссии по ценным бумагам и фондо-

вым биржам США, Федеральной резервной системе, Международной организации комиссий по

ценным бумагам, Базельского комитета и др.).

Принято создавать рабочие группы (task

forces), состоящие из представителей операторов рынка, финансового регулято-

ра и независимых ученых, осуществлять и публиковать предварительные ис-

следования, обзоры лучших практик, открывать широкое публичное обсуж-

дение концепций и проектов, делать доступной и публично раскрывать ин-

формацию по всем мнениям и отзывам, двигаться достаточно медленно и ос-

торожно (1-3 года), руководствуясь принципом «не навреди».

В этой связи и с учетом огромных диспропорций, которыми насыщен

российский рынок ценных бумаг, важно, чтобы осторожность, обоснованность

и просчитанность с точки зрения последствий, своевременность в объявлении,

механизм целевых рабочих групп, публичность дискуссии (которая уже стано-

вится обычаем на российском фондовом рынке) – все эти черты введения но-

вых идей и концепций на рынок стали бы общепринятыми обычаями делового

оборота и правилом для финансовых регуляторов и ассоциаций участников

фондового рынка. Только в конце 2000 - 2001 гг. ситуация несколько измени-

лась, и подобная практика стала использоваться ФКЦБ России в своих нововве-

дениях.

Важно, чтобы аргументация не сводилась, как это часто делается, только

к модели США, чтобы она учитывала подходы, применяемые на других разви-

тых и формирующихся рынках (в том числе смешанных и построенных на гер-

манской модели), а также международные практики (стандарты, отчеты, ис-

следования IOSCO, ISSA, FIBV, BIS, Basle Committee, G-30, IFC, World Bank,

308

IMF, ISMA, IIF, IASC, Financial Stability Forum, директивы European Union), ко-

торые охватывают ключевые области рынка ценных бумаг.

В частности, с учетом европейского будущего России объемной задачей

станет гармонизация европейского и российского законодательства в области

рынка ценных бумаг. Ключевым моментом является учет опыта кризисов

1997-1998 гг., внимание к тем дискуссиям и обобщениям в области реструкту-

рирования финансовых рынков и строительства новой глобальной финансовой

архитектуры, которые ведутся после кризисов 1997- 98 гг.

Главная цель – институциональные основы рынка?

В течение 90-х годов бóльший акцент в строительстве российского

рынка ценных бумаг делался на создании регулятивной конструкции,

“идеального рынка”, такого, каким он должен быть, если (выделяя ключевую

идею в ее упрощенной форме) следовать канонам модели рынка акций США.

В то же время существовали реальные экономические проблемы рынка,

которые практически не решались. К ним относились, например, искусственная

заниженность акционерных капиталов в хозяйстве, неинвестиционный характер

эмиссий и рынка, структура услуг брокерской отрасли, не ориентированная на

розничных инвесторов, отсутствие налоговых стимулов для инвестиций в

ценные бумаги, слишком высокий рыночный риск, определяемый в числе

других факторов микроструктурой рынка, отсутствие корпоративных облигаций

и коммерческих бумаг, слишком высокая доля иностранных инвесторов,

излишние концентрации и манипулированность рынка, массовые невыплаты

дивидендов, низкая капитализация брокеров и высокая доля проблемных

активов, слишком большое значение оффшорных операций и многие другие.

Наконец, самая крупная проблема (она была и остается таковой) – рынок

ценных бумаг в России в большей мере является инструментом спекулятивной

деятельности и перераспределения собственности, нежели средством

привлечения инвестиций.

Соответственно, очень важно, чтобы после кризиса 1998 г., когда все

проблемы рынка стали очевидны, усилия регулятора и профессионального

сообщества не были направлены только по тому руслу, по какому они шли в

1995- 1998 гг. Регулятор должен заниматься не только новыми правилами, не

309

только защитой прав акционеров и не только раскрытием информации, но и

пытаться решать “материальные” проблемы фондового рынка,

реструктурировать его таким образом, чтобы сделать менее подверженным

рискам и в большей мере способствующим долгосрочным инвестициям в

реальный сектор.

В этом контексте позиция Национальной ассоциации участников

фондового рынка (НАУФОР) в 2000 г. продолжала, скорее, линию ФКЦБ

России 90-х годов.

В проекте НАУФОР “Концептуальные основы развития рынка ценных бумаг в России”

(март 2000) указывается, что «…привлечение инвестиций в предприятия оставалось наиболее

слабым звеном сложившейся модели рынка в течение всех 90-х годов… Видимо, в ближайшие

несколько лет основной функцией рынка, которая была характерна и для всех прежних лет, объ-

ективно остается перераспределение собственности в российских корпорациях. Соответственно,

проблема защиты интересов акционеров и у силения роли государства в области защиты собст-

венности приобретает особую актуальность.”

353

“Принципиальный вывод… состоит в том, что в

основе экономического роста (по крайней мере, на стартовом этапе) в современных условиях

России должны лежать не столько очень крупные инвестиции (понимаемые многими как труд-

нодоступная панацея, и часто как самоцель), сколько жесткие, в значительной степени полити-

ческие, усилия по формированию общей благоприятной среды функционирования предприятий.

Таким образом, основной акцент при выборе дальнейших путей реформирования (речь идет о

развитии рынка. – Авт.) должен быть сделан именно на институциональных аспектах (законо-

дательство, защита прав собственности, равнодоступные финансовые рынки, равные условия

конкуренции, инфорсмент) модернизации и привлечения инвестиций.”

354

Никто не спорит с тем, что те условия деятельности фондового рынка,

которые названы в проекте НАУФОР институциональными, крайне важны и

должны интенсивно развиваться. Вместе с тем, если и в 2002 – 2004 гг. ока-

жется, что фондовый рынок не привлек и не способен привлекать долгосроч-

ные инвестиции в реальный сектор и справедливо оценивать бизнес, то неиз-

бежным будет вопрос о том, какую задачу он выполняет в экономике России:

обслуживает спекулятивную игру иностранных портфельных инвесторов? гото-

вит механизм для следующего финансового кризиса? создает каналы для новых,

как в 1998 г., потерь средств российским средним классом в пользу внешних

инвесторов?

353

Концептуальные основы развития рынка ценных бумаг в России//Национальная асоциация участников фондового

рынка; РТС. – 2000, Март. – Раздел 1 - С. 4-5.

354

Там же. Раздел 5, С. 14.

310

Долгосрочные инвестиции не могут быть привлечены только на

основе создания “институциональных” условий, они должны

подготавливаться реальным реструктурированием отрасли ценных бумаг,

решением “материальных” проблем и устранением реальных, уже сложившихся

диспропорций рынка.

Например, если рынок РТС останется таким же, как в 1996 – 2001 гг., – с

валютным измерением ценных бумаг, с расчетами за рубежом по большей части

операций, с крайней зависимостью от иностранных инвесторов, то рано или

поздно наступления систематического риска в крупных размерах не избежать.

Если допустить, что по-прежнему, как и в 1999 –2000 гг., рынок

российских депозитарных расписок будет в несколько раз превышать размеры

внутреннего рынка акций, а динамика последнего будет определяться

движением курсов депозитарных расписок, если не заняться разумным

протекционизмом, то и в этом случае неизбежны рыночные шоки, вызванные

зависимостью от внешних рынков (при том, что торговая активность внутри

России в этом случае будет иметь провинциальные объемы). Ситуация в

сентябре - декабре 2000 г., когда индекс РТС упал на 46.2% (с 29 августа по 21

декабря)

355

вслед за снижением курсов акций на индустриальных рынках (США,

Великобритания, Германия и т.д.) еще раз доказала правильность этого

положения.

Если брокерские компании не будут заниматься повышением своей

капитализации, реструктуризацией проблемных активов, обслуживанием

розничных клиентов, если не будет создано хотя бы 100 –150 брокеров,

способных поддерживать значительный объем операций, в том числе на

региональных сегментах рынка, то рынок, через который могут быть

привлечены инвестиции в реальный сектор, не будет создан.

Если не будет создан рынок краткосрочных корпоративных долгов

(коммерческие бумаги или стихийно возникающие на рынке краткосрочные

корпоративные облигации), то будет во многом упущен шанс нормализовать

структуру источников оборотных средств хозяйства и возникнет вероятность

возврата к ситуации 1995 –1998 гг., когда “излишки денежной ликвидности”

банков были абсорбированы государственными ценными бумагами.