Миркин Я.М. Росийский рынок ценных бумаг: влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизмы развития

Подождите немного. Документ загружается.

281

соту – деловому успеху, человеческое братство – культу самореализации».

329

«Чувство евангельской правды и справедливости, твердая убежденность в пре-

восходстве духовного над плотским, небесного над земным, соборности над ин-

дивидуализмом, единства над разобщенностью – все эти качества, исконни при-

сущие русским православным христианам, могут быть востребованы человече-

ством XXI века. Традиция аскетического самоограничения, ничуть не роняюще-

го достоинства человеческой личности, но возводящего его на высший уровень,

способна стать спасательным кругом в губительном водовороте глобального по-

требительства».

330

В 2000 г. впервые Русская Православная Церковь приняла документ, в

котором определила свою позицию по ряду фундаментальных вопросов в об-

ласти экономики - «Основы социальной концепции Русской Православной

Церкви» (приняты на Юбилейном Архиерейском Соборе, 13 – 16 августа 2000

г.). Этот документ, определяя позитивное отношение православия к основным

институтам рыночной экономики и признавая многообразие форм собственно-

сти, вместе с тем постоянно подчеркивает примат духовного над материальным

в экономической жизни общества, в труде человека, необходимость самоогра-

ничения, имея в виду, вероятно, еще и полемику с моделью «протестантского

капитализма», с «обществом потребления», с экономикой, основанной на мак-

симизации прибыли.

Раздел VII Основ социальной концепции РПЦ «Собственность»: «Церковь предос-

терегает от чрезмерного увлечения материальными благами, осуждая тех, кто обольщается "за-

ботами, богатством и наслаждениями житейскими" (Лк. 8.14). В позиции Православной Церкви

по отношению к собственности нет ни игнорирования материальных потребностей, ни противо-

положной крайности, превозносящей устремление людей к достижению материальных благ как

высшей цели и ценности бытия. Имущественное положение человека само по себе не может

рассматриваться как свидетельство о том, угоден или неугоден он Богу. Отношение православ-

ного христианина к собственности должно основываться на евангельском принципе любви к

ближнему, выраженному в словах Спасителя: "Заповедь новую даю вам, да любите друг дру га"

(Ин. 13. 34). Эта заповедь является основой нравственного поведения христиан. Она должна

служить для них и, с точки зрения Церкви, для остальных людей императивом в сфере регулиро-

вания межчеловеческих отношений, включая имущественные...

Материальные блага не могут

329

Там же, С. 15.

330

Там же, С. 17.

282

сделать человека счастливым… Церковь призывает христианина воспринимать собственность

как дар Божий, данный для использования во благо себе и ближним».

Раздел VI Основ «Труд и его плоды». «Совершенствование орудий и методов труда,

его профессиональное разделение и переход от простых его форм к более сложным способству-

ют улучшению материальных условий жизни человека. Однако обольщение достижениями ци-

вилизации удаляет людей от Творца, ведет к мнимому торжеству рассудка, стремящегося обу-

строить земную жизнь без Бога… С христианской точки зрения труд сам по себе не является

безусловной ценностью. Он становится благословенным, когда являет собой соработничество

Господу и способствует исполнению Его замысла о мире и человеке. Однако труд не богоуго-

ден, если он направлен на служение эгоистическим интересам личности или человеческих сооб-

ществ…Священное Писание свидетельствует о двух нравственных побуждениях к труду: тру-

диться, чтобы питаться самому, никого не отягощая, и трудиться, чтобы подавать нуждающему-

ся... Церковь всегда выступает в защиту безгласных и бессильных. Поэтому она призывает об-

щество к справедливому распределению продуктов труда… Духовное благополучие и

самосохранение общества возможны лишь в том случае, если обеспечение жизни, здоровья и

минимального благосостояния всех граждан считается безусловным приоритетом при распреде-

лении материальных средств».

Приведенные тексты находятся в контексте социальной рыночной эко-

номики, хотя, с другой стороны, они могут быть использованы и для обоснова-

ния аскетизма и этики труда, не подчиненного интересам получения прибыли, а

также защиты распределительных моделей хозяйства, в которых нет места фи-

нансовому рынку и «корыстным интересам», основанным на обращении ценных

бумаг и других финансовых инструментов.

331

Важно также то, что Ру сская Пра-

вославная Церковь в «Основах социальной концепции» дала резко отрицатель-

ную оценку спеку ляции на финансовых рынках (без спекуляции ликвидности

рынков не существует) и призвала к всестороннему контролю государства за

финансовым сектором экономики.

Раздел XVI Основ социальной концепции РПЦ «Международные отношения. Проблемы

331

Например, в своем выступлении на научно – богословской конференции «Христианские начала экономической эти-

ки» (октябрь 2000 г.) О.В.Шведов, член Синодальной рабочей группы по выработке «Основных начал социальной

концепции Русской Православной Церкви», высказывал мнение о том, что «особое идеологическое предпочтение труда

как высшей ценности… базируется на протестантской этике… когда вера в спасительную благодать Духа Святого была

подменена уверенностью в том, что материальное процветание может быть знаком и свидетельством того, что жизнь

твоя угодна Богу и спасение тебе на небесах уготовано. Богатство стало показателем того, что деятельность трудящего-

ся угодна Богу и что вечная жизнь на небесах ему обеспечена. Общечеловеческое понимание труда как скорбной тяготы

и идеологизированное приукрашивание его самодостаточности и ценности - это две крайности социальных воззрений

предъявляют свои права на душу современного христианина… Первое, выражаемое в контексте божественного откро-

вения, - непререкаемо и вся человеческая история свидетельствует об его истинности…» (распространено на сайте в

Интернете www.sobor.ru).

283

глобализации и секуляризации». «Церковь не может не беспокоить и практика финансовых

спекуляций, стирающая зависимость доходов от затраченного труда... В целом подобные изме-

нения в экономике приводят к утрате приоритета труда и человека над капиталом и средствами

производства… Церковь ставит вопрос о всестороннем контроле за… процессами, происходя-

щими в финансовом секторе экономики. Такой контроль, целью которого должно стать подчи-

нение любой предпринимательской и финансовой деятельности интересам человека и народа,

должен осуществляться через использование всех механизмов, доступных обществу и государ-

ству».

Высказанная позиция может, с одной стороны, рассматриваться в кон-

тексте необходимой полноты регулирования финансового рынка, но с другой -

трактоваться таким образом, чтобы создать фон для огосу дарствления финансо-

вого рынка, сужения сферы его деятельности, всё большей замены рынка дирек-

тивным распределением денежных ресу рсов . В итоге, можно прогнозировать,

что православие будет очень сдержанно относиться к развитию фондового рын-

ка и к деятельности розничных инвесторов на этом рынке, в центре которой не-

избежно находится максимизация прибыли.

Коммерческий интерес, принятие на себя рисков в целях получения фи-

нансовой выгоды, дох одность и рост личного потребления как ключевая задача

инвестора являются объектами критики православия . Частью религиозного соз-

нания будет подчиненность предпринимательской деятельности, экономическо-

го (финансового, собственнического) интереса духовному началу, каким его по-

нимает православие, их второстепенность в сравнении с более насущными зада-

чами духовной жизни и служения обществу / государству. Цель труда более

косвенно, чем в протестантизме, связана с ростом личного благосостояния:

«Трудиться, чтобы питаться самому, никого не отягощая, и трудиться, чтобы

подавать нуждающемуся» (раздел VI Основ социльной концепции РПЦ).

Кроме того, церковь, признавая корпоративную и частную собствен-

ность, не отдает ей предпочтения перед государственной и общественной (раз-

дел VII.3 Основ социальной концепции РПЦ), хотя именно частная собствен-

ность является основой рыночной экономики и, в частности, формирования ак-

ционерных капиталов за счет массового размещения акций среди населения.

Одним из центральных пунктов православной критики будет спекуля-

тивная деятельность на фондовом рынке как не имеющая этических оснований,

284

и, соответственно, получение прибыли от роста курсовой стоимости ценных

бумаг и операций с производными (без чего рынки существовать не могут).

Влияние исламских традиций. Высока вероятность того, что в финан-

совом секторе России будет расти роль исламских концепций организации фи-

нансового и банковского дела (см. пункт 2.1.2). В соответствии с государствен-

ным реестром в России зарегистрировано на 1 января 2001 г. 3048 религиозных

организаций ислама, что составляет 27.9% численности религиозных организа-

ций Русской Православной Церкви.

332

По оценке, от 5 до 10% населения России

исповедуют ислам или придерживаются исламских традиций.

333

«В регионах

традиционного возрождения ислама и мусу льманской диаспоре на Западе инте-

рес к исламским экономическим принципам в начале 70-х годов стал составной

частью национального возрождения… Для российских мусульман, которые, по

известным данным, составляют одну седьмую часть населения страны, вопрос о

тех или иных формах применения упомянутых принципов постепенно приобре-

тает практические очертания».

334

В Татарстане в конце 2000 г. принято решение

о создании первого в России исламского банка, действующего, как указано в

информационном сообщении, «по законам шариата», при участии в капитале

Исламского банка реконструкции и развития.

335

Исламизация в среднесрочной перспективе части фондового рынка

России будет означать сужение сегмента долговых ценных бумаг, производных

инструментов, снижение краткосрочной спекулятивной активности, большее

распространение финансовых инструментов, связанных с долевым участием в

прибылях (скорее, в форме инвестиционных фондов, «сертификатов участия»,

нежели прямых инвестиций в акции, что размывало бы собственность крупных

акционеров).

Структура собственности в России и модель

рыночной экономики

332

Сведения о религиозных организациях, зарегистрированных в Российской Федерации по данным Государственного

реестра на 1 января 2001 г., опубликованы Департаментом по делам общественных и религиозных объединений Мини-

стерства юстиции РФ на сайте www.rlinfo.ru.

333

Данные опроса группы monitoring.ru от 5.01.2001 и статья Мухаметшина Ф.М., Дубкова А.А. “Мусульманские орга-

низации в Российской Федерации” размещены на сайте в Интернете www.state-religion.ru.

334

Журавлев А.Ю. Ислам и экономика // Независимая газета. –2001. - 26 июня. - № 11 (70).

335

Сообщение «Татар – информ» от 4 декабря 2000 г., размещенное на официальном сервере Республики Татарстан

www.tatar.ru.

285

Как следует из предыдущего анализа (см. пункты 2.1.3 и 2.1.4), тен-

денцию к созданию в России оптовой структуры собственности, основан-

ной на доминировании крупных корпоративных, а в дальнейшем и фамильных

собственников, вместо более раздробленной и розничной англо-саксонской мо-

дели, нельзя считать чисто российским явлением. Эта тенденция свойствен-

на большинству стран, прежде всего странам с переходными или развиваю-

щимися экономиками. Логика перехода к рынку - в стране, в которой населе-

ние было лишено частной собственности в течение двух-четырех поколений и в

которой существовала высокая концентрация производства, приводит к быст-

рому сосредоточению капиталов в руках немногих собственников, к постоян-

ному нарастанию доли контрольных пакетов в структуре акционерных капита-

лов. Ни одна переходная экономика не создала в 90-е годы англо- саксонскую

модель. Эти экономики проходили через стадию расширенного государственно-

го вмешательства, формирования контрольных пакетов в структуре акционер-

ных капиталов, отделения основной массы населения от собственности.

Произошло это и в России. В стране сформировалась (см. табл. 3.1)

структура акционерного капитала, в которой значительную и постоянно расту-

щую долю занимают контрольные или крупные пакеты акций.

Таблица 3.1*

Структура акционерного капитала по выборке российских предприятий

Доля отдельных групп собственников в акционерных капиталах, %

Страна

Менеджеры Персонал Государство Внешние оте-

чественные

инвесторы

Внешние ино-

странные инве-

сторы

Физические

лица (не явл.

персоналом)

1995 1997 1995 1997 1995 1997 1995 1997 1995 1997 1995 1997

Россия 25.4 36.3 26.0 23.3 23.5 14.7 23.4 21.5 1.6 3.8 0.1 0.4

* Djankov S. Ownership Structure and Enterprise Restructuring in Six Newly Independent States.- Wash.: World Bank.- Policy Research Working

Paper 2047. – 1999 - 24 p. (На примере 682 российских предприятий, относящихся к 8 основным отраслям пром ышленности из 6 россий-

ских регионов, включая Москву и Екатеринбург).

По мнению А. Радыгина,

336

подтверждаемому статистическими наблю-

дениями за структурой собственности в России, основными тенденциями в

структуре российского акционерного капитала, являются: а) сокращение доли

работников, темпы которого замедлились в 1995-1998 гг.; б) стабилизация или

рост доли администрации (менеджмента), хотя можно предположить, что часть

336

Радыгин А. Собственность и контроль в российской промышленности.- М.: Материалы Конфренции «Корпоратив-

ное управление в России» (Москва, 31 мая- 2 июня 1999 г.), организованной ОЭСР, Агентством США по международ-

ному развитию, Мировым банком.

286

акций, полученных менеджерами, была «переведена» в другие компании (аффи-

лированные лица. - Я.М.); в) значительное увеличение доли внешних крупных

инвесторов; г) стабилизация или сокращение доли мелких внешних инвесторов

(физических лиц); д) последовательное сокращение доли государства.

Исследования структуры собственности в России, предпринятые в 1999 –

2001 гг. на основе опросов, хотя и дают различные результаты в отношении

размеров и динамики долей тех или иных конкретных групп акционеров, указы-

вают на продолжающуюся концентрацию акционерного капитала, снижение

участия в собственности персонала предприятий и (при отсутствии массовых

эмиссий и диверсифицированных публичных рынков акций) сторонних мелких

инвесторов. По оценке Р.Капелюшникова, доля менеджеров в акционерных ка-

питалах выросла с 11.2% в 1995 г. до 21.0% в 2001 г., доля сторонних физиче-

ских лиц с 10.9 до 19.1% при снижении у частия работников предприятий с 43.6

до 27.2%.

337

По данным Т.Долгопятовой, доля менеджеров в акционерных капи-

талах выросла с 7.8% в 1995 г. до 9.5% в 2000 г. (прогноз), доля сторонних фи-

зических лиц с 13.5 до 19.0% при снижении участия работников предприятий с

42.0 до 29.8%. При этом отмечается, что «удельный вес инсайдерской собствен-

ности занижен, так как часть внешних собственников аффилирована с руково-

дством предприятий. Фактически принадлежащий инсайдерам акционерный

капитал, по косвенным оценкам, составляет в среднем не менее половины»

(курсив – Авт.).

338

Существенное снижение доли инсайдеров (работников) и

рост доли внешних акционеров, по мнению А.Радыгина, связаны «либо с пря-

мым переходом акций к внешним акционерам (продажа или изъятие за долги),

либо с расширением практики неформального контроля со стороны менеджеров

(перевод имеющихся или оформление скупленных акций на аффилированные

структуры)».

339

По оценке, не менее 60-70% акционерных капиталов в России собрано

в крупные или контрольные пакеты. Доля контролирующих акционеров рас-

тет или по меньшей мере не снижается. Анализ выборки из 40 предприятий,

337

Капелюшников Р. Сосбтвенность и контроль в российской промышленности. // Вопросы экономики. – 2001. - №12.

– С.104.

338

Долгопятова Т. Модели и механизмы корпоративного контроля в российской промышленности. // Вопросы эконо-

мики. – 2001. - №5. – С.47.

339

Радыгин А. Собственность и интеграционные процессы в корпоративном секторе. // Вопросы экономики. – 2001. -

№5. – С.27.

287

проведенный на основе базы данных раскрытия информации РТС «СКРИН»

(см. приложение 12), дал следующие результаты (см. табл. 3.2).

Таблица 3.2

Размеры участия крупных собственников в акционерных

капиталах российских предприятий

Доля в капиталах предприятий акционеров, являющихся собственниками или номинальными держа-

телями более 5% акционерного капитала, %

Предприятий -

всего, %

15-20% › 20-30% › 30-40% › 40- ‹ 50% 50-60% › 60-70% › 70-80% › 80-100%

100 7.5 7.5 7.5 7.5 30.0 10.0 17.5 12.5

В 70% рассмотренных предприятий доля крупных акционеров, составля-

ла 50-100% в акционерном капитале. При этом в 80% предприятий (см. прило-

жение 12) собственность была сосредоточена у одного-трех акционеров или

номинальных держателей (которые реально, представляя интересы собственни-

ков на собраниях акционеров, способны влиять на структуру корпоративного

контроля и принимаемые менеджментом решения).

Характерные данные, свидетельствующие об уровне концентрации соб-

ственности, приводит Т.Долгопятова в следующей таблице (см. табл. 3.3).

340

Таблица 3.3

Показатели уровня концентрации собственности

по сопоставимому кругу АО

Доля в акционерном капитале, %

1995 1998 2000 (прогноз)

Число

отве-тив-

ших

Средняя Медиана Средняя М едиана Средняя М едиана

Крупнейший акционер 213 26.2 22.0 27.6 23.0 28.8 24.2

Три самых крупных акционера 213 40.4 40.0 44.5 44.4 46.5 46.3

В результате высокой концентрации собственности на рынке обращается

лишь незначительная часть акционерных капиталов, структура спроса и пред-

ложения на рынке акций является оптовой, население отделено от организован-

ных рынков акций. Природа российской экономики как «stakeholder

capitalism» остается неизменной. При этом необходимо учитывать, что и рас-

крытие информации эмитентами (ФКЦБ России, НАУФОР), и публикуемые

данные опросов

341

дают лишь частичное представление о степени концентрации

собственности и корпоративного контроля в России. Их реальная структура из-

вестна только самим собственникам (широкое использование оффшорных ком-

340

Долгопятова Т. Модели и механизмы корпоративного контроля в российской промышленности. // Вопросы эконо-

мики. – 2001. - №5. – С.47.

341

Радыгин А., Энтов Р. Институциональные проблемы развития корпоративного сектора: собственность, контроль,

рынок ценных бумаг. – М.: Институт экономических проблем переходного периода, 1999. – С. 65 – 67.

288

паний и номинальных держателей) и доверенным финансовым консультантам.

Например, ежеквартальные отчеты эмитентов, раскрытые в системе «СКРИН»

РТС, содержат следующие данные о структуре капитала по группе металлурги-

ческих предприятий (см. табл. 3.4). Широкое использование оффшорных

компаний указывает, по экспертной оценке, на то, что концентрация

собственности и корпоративного контроля в России в значительной мере выше,

чем это следует из официально публикуемых данных.

Процесс концентрации собственности выражается и в сосредоточении

части акций (прежде всего, крупнейших предприятий) у номинальных держате-

лей. В рассмотренной выше выборке (см. табл. 3.2) 37.5% предприятий имели

от 1 до 4 номинальных держателей с закрепленными за ними от 10 до 50% ак-

ционерного капитала (в среднем – 28.6%). Например, если номинальное держание осу-

ществляется для выпуска депозитарных расписок под депонированные у держателя акции, то,

как отмечает ФКЦБ России, «большинство депозитных соглашений, заключаемых между рос-

сийскими эмитентами, банками – депозитариями и держателями расписок, содержит положение,

предусматривающее право банка – депозитария выдать представителям менеджмента эмитента

доверенность на голосование в отношении акций, являющихся базисным активом американских

депозитарных расписок, если их держатели не воспользовались своим правом голоса на общем

собрании акционеров… Такое положение приводит к серьезным проблемам, поскольку зачастую

пакет акций, депонированных под выпуск АДР, составляет значительную долю в уставном капи-

тале, и реализация права голоса по ним может существенно повлиять на исход голосования на

общем собрании акционеров».

342

Таблица 3.4*

Участие оффшорных компаний в акционерных капиталах по выборке металлурги-

ческих предприят ий

Эмитенты Период Участие оффшорных компаний в акционерном капитале эмитен-

та

ОАО «Мценский алюминий»1 кв.

2001 г.

6 оффшорных компаний являются собственниками 100% акцио-

нерного капитала

ОАО «Пикалевское объединение «Гли-

нозем»

1 кв.

2001 г.

2 иностранные компании с оффшорными владельцами явлются

собственниками 63.79% акционерного капитала

ОАО «Новолипецкий металлургиче-

ский комбинат» (НЛМК)

1 кв.

2001 г.

6 оффшорных компаний являются собственниками 46.41% ак-

ционерного капитала

ОАО «Челябинский металлургический

комбинат»

1 кв.

2000 г.

3 оффшорные компании являются собственниками 45.7% акцио-

нерного капитала

*Рассчитано по данным НАУФОР (www.skrin.ru).

Еще одно свидетельство высокой концентрации собственности в России

– высокая премия за голос акционера, соответствующая уровню указанной

премии, сложившейся в рамках германской модели “stakeholder capitalism” (в

342

Развитие рынка ценных бумаг в Российской Федерации (материалы к дискуссии). – М .: ФКЦБ России, Издательский

дом «РЦБ», 2000. – С. 65.

289

странах “shareholder capitalism” в связи с распыленностью акционерных капита-

лов премия за голос значительно меньше) (см. пункт 2.1.3). Впервые на этот

факт в отечественной литературе обратил внимание С.Лосев, определяя премию

за голос акционера “как процентное отношение разницы между ценой

обыкновенной акции и привилегированной акции одинакового номинала к цене

обыкновенной акции” и оценивая на примере РАО ЕЭС и НК “Лукойл”,

величину этой премии в России на уровне 45-50% (на уровне Франции,

Германии и других индустриальных стран с концентрированной

собственностью) (см. пункт 2.3).

343

В начале ноября 2001 г. премия за голос характеризовалась следующими

данными по выборке предприятий: (см. табл. 3.5).

Таблица 3.5*

Характеристика премии за голос по выборке

предприятий

Рыночная цена акций с одинаковым номиналом, USD*Наименование эмитента

Обыкновенная акция Привилегированная акция

Премия за голос,

РАО ЕЭС 0.09957 0.06394 35.8

НК Лукойл 11.1824 10.8755 2.7

Кубаньэлектросвязь 5.2787 2.9499 44.1

Норильский никель 13.3328 15.7864 Отсутствует

Петербургская телефонная

сеть

0.3875 0.1581 59.2

Татнефть 0.50239 0.27532 45.2

*По данным РТС на 1 ноября 2001 г.

В результате приватизации 1992-1994 гг. многие крупные предприятия

перешли под контроль своих директоров как собственников крупных пакетов

акций либо сторонних инвесторов, не имеющих значительных финансовых ре-

сурсов на модернизацию предприятия. При этом государство в значительной

мере сохранило свои функции контроля и опеки. Созданный в итоге хозяйст-

венный режим, внешне рыночный, часто внутренне похож на систему откупов в

феодальной экономике, когда тот, кому отдан на кормление кусок собственно-

сти, интенсивно эксплуатирует его, не заботясь о модернизации, развитии, и

ставя - впереди всего - свою личную выгоду.

344

Собственники часто не заинте-

343

Лосев С.В. Эмиссия корпоративных ценных бумаг и транзакционные издержки: международный опыт и российская практика / Дис-

сертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. – М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2001. –

С. 81-

83, 134.

344

В частности, Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг отмечает, что «в результате массовой приватизации в

России сложилась своеобразная структура капитала акционерных обществ, основанная на распределении мелких паке-

тов акций среди большого круга мелких акционеров, а также на наличии «эксклюзивных» отношений между кр упными

акционерами и менеджментом таких обществ. Поэтому часто возникают парадоксальные ситуации, когда кр упные

акционеры российских эмитентов заинтересованы не столько в повышении прибыльности бизнеса компании, сколько в

сохранении своих специфических отношений с предприятиями (например, контроле за финансовыми потоками или

290

ресованы в повышении рыночной стоимости предприятия, в получении доходов

через дивиденды и на основе роста биржевых котировок. Наоборот, они склон-

ны минимизировать прибыль или даже демонстрировать убытки предприятия,

искусственно отсекая часть финансовых потоков (через цены, через разделение

расчетов и т.п.), подчиняя их целям снижения налогов, увеличения личных до-

ходов или иным предпринимательским задачам. Складывается непрозрачный,

разделенный на группу компаний бизнес, с несколькими системами учета, в

рамках которого основные предприятия имеют минимальную стоимость и не

могут выйти на фондовый рынок.

Долговой характер российского финансового рынка

Из анализа, проведенного выше (см. пункты 2.1.3 и 2.1.4), следует, что

чем менее раздробленной является собственность, чем большее значение имеют

контролирующие собственники, тем в большей мере долговой характер носит

финансирование хозяйства. Оценка степени участия долговых инструментов в

финансировании российской экономики выглядит следующим образом (см.

табл. 3.6). Как и на большинстве других формирующихся рынков (см. табл.

2.29), размер внутреннего кредита устойчиво превышает величину капитализа-

ции рынка акций (от 5.6 раз в 1995 г до 1.7 раз на конец 2000 г. и 1.1 раз в нояб-

ре 2001 г.).

В пунктах 1.2 и 2.1 уже обращалось внимание на искусственный характер показателя

капитализации в российских условиях. Рынок акций является неликвидным, олигополистичным,

большая часть акционерных капиталов сосредоточена в малоподвижных крупных пакетах и раз-

меры свободной части капиталов – free float – невелики. 5 - 7% акционерного капитала одной

компании (РАО ЕЭС) формируют более 60% оборота российского рынка акций. Операции всего

лишь с пятью акциями (РАО ЕЭС, Лукойл,, Мосэнерго, Ростелеком, Сургутнефтегаз) создают

более 90% оборота этого рынка. Отсутствуют массовые эмиссии акций. В этой связи величина

капитализации в российских условиях не полностью характеризует объем денежных ресурсов,

привлеченных предприятиями на основе выпуска акций. С другой стороны, величина внутренне-

го кредита, выраженная в долларовом измерении, существенно сократилась в связи с резким

падением курса рубля в 1998 – 1999 гг. Соответственно, необходимо соблюдать осторожность в

экспортно – импортными операциями». См.: Развитие рынка ценных бумаг в Российской Федерации (материалы к дис -

куссии). – М.: ФКЦБ России, Издательский дом «РЦБ», 2000. – С. 6.