Миркин Я.М. Росийский рынок ценных бумаг: влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизмы развития

Подождите немного. Документ загружается.

271

(аналог ESOP), планы бонусов, выплачиваемых менеджерам акциями, и оп-

ционные планы, в которых менеджер получает экономическую выгоду в том

случае, если курсовая стоимость акций поднимется, планы компенсации фан-

томными акциями (реально акции в собственность не переходят, но «владель-

цу» выплачиваются суммы, равные дивидендам и росту курсовой стоимости за-

крепленных за ним акций). Все эти формы инвестиций, которые еще предстоит

создать в России, возможны только при разносторонней системе налоговых

льгот. В России как стране контрольных пакетов лишь очень серьезные налого-

вые льготы могут создать стимулы для собственников предприятий к развитию

планов участия своих работников и менеджеров в акционерных капиталах.

Специфика инвесторов в РТС. РТС является рынком акций, рассчитан-

ным по своей архитектуре преиму щественно на иностранных инвесторов (более

65% рынка до кризиса 1998 г.), подавляющее большинство которых продолжа-

ют оставаться спекулятивными. Более 90% денежных расчетов в РТС проходит

по счетам за рубежом, в долларах США, со свободным движением капиталов

(неконтролируемое, в короткие сроки движение «горячих» денег). Денежные

средства, формируемые приростом капитализации компаний по акциям, обра-

щающимся в РТС, не пересекают границы России. РТС - оптовый рынок

(см.выше табл. 1.23), средняя величина сделок не позволяет работать в РТС

розничным инвесторам (в 2000 - 2001 гг. она составила 65-80 тыс. долл.).

При среднедневном объеме сделок в РТС 23 млн. долл. в 2000 г. и 15.3

млн. долл. в 2001 г. (данные РТС) даже небольшие блоки акций (2-3 млн. долл.)

способны дестабилизировать рынок и вызвать его масштабные колебания

(реализацию рыночного риска). Именно через РТС в 1997–1998 гг. приходили

возмущающие колебания на рынок ГКО – ОФЗ (октябрь 1997 г., май – июнь

1998 г.), когда вывод средств иностранными инвесторами начинался прежде

всего, с рынка РТС, а затем продолжался продажами на рынке ГКО – ОФЗ (35%

этого рынка занимали иностранные инвесторы) с последующим выбросом

рублей на рынок иностранной валюты и давлением на валютный курс рубля.

Архитектура РТС, акцент в ее деятельности на спеку лятивных

иностранных инвесторов остались в основных своих чертах неизменными после

кризиса 1998 г., что, как и в 90-е годы, создает масштабный рыночный риск.

272

Краткосрочный спекулятивный характер российского рынка акций,

при крайне сильной зависимости от «горячих» денег иностранных инве-

сторов. Как указывалось выше, летом 1998 г. доля нерезидентов на организо-

ванном рынке акций составляла более 65%, на биржевом рынке государствен-

ных ценных бумаг - примерно 35%. В РТС денежные расчеты по акциям до и

после кризиса, по оценке, на 95% совершаются в долларах США по банковским

счетам за рубежом, что создает основу для стремительного движения «горячих»

денег. По оценке, существует устойчивая группа из нескольких десятков ино-

странных профессиональных инвесторов, которые и до, и после кризиса зани-

мают доминирующую роль на российском рынке акций.

В этой связи конъюнктура рынка в 90-е годы XX в. в значительной части

зависела от «прихода» или «ухода» иностранных инвесторов на рынок. Именно

потоки «горячих денег» нерезидентов определяли объем совершенных сделок с

акциями и курсовую динамику. «Рост цен акций… может быть вызван практически един-

ственной причиной – приходом на российский рынок иностранных инвесторов».

317

В момент

кризиса 1998 г. – «рынок акций продолжает стремительно терять ликвидность из-за ухода с него

последних нерезидентов».

318

В начале 2001 г. - «чем меньше надежда на приход иностранного

капитала, тем ниже цена отечественных акций. Вероятность прихода западных инвестиций сей-

час мала…поэтому при лучших за последние годы экономических показателях в нашей стране…

цены на акции в конце 2000 г. были примерно в два раза ниже чем в начале».

319

Возможны исторические аналогии. Как писал И.И. Левин в 1916 г., «в

90-х годах валюта колебалась. Денежный рынок был в полной зависимости от Западной Европы.

Весь подъем совершался на иностранные капиталы. Немудрено, что петроградская биржа была

тихим подголоском западноевропейских бирж, в частности, берлинской, и не имела самостоя-

тельного значения».

320

Количественная зависимость конъюнктуры внутренних рынков от дина-

мики инвестиций нерезидентов была показана выше (см. пункт 1.3).

* * *

В итоге, у казанные асимметрии, каждая в отдельности и все вместе

взятые, формируют огромный рыночный риск, лежащий на российском рын-

ке ценных бумаг. Олигополия, небольшой объем, отсутствие массового спроса

317

Баранов А., Центр экономического анализа агентства «Интерфакс». Советы частному инвестору // Интерфакс-АиФ. –

1997.- №48.

318

Финансовая Россия. – 1998. – 27 августа.

319

Рябицкий Е. Поднимут ли фондовый рынок простые рецепты // Российская газета. – 2001. – 6 февраля

(www.rg.ru/business/rinky/236.shtm).

273

и предложения, сверхконцентрации, прозрачность рынка для потоков «горячих»

денег, спекулятивная ориентация иностранных инвесторов, которые доминиру-

ют на рынке, зависимость внутреннего рынка от внешних рынков депозитар-

ных расписок - всё это создает крайне неустойчивую, даже в физическом смыс-

ле, систему, основу для очень высокой ее волатильности.

320

Левин И.И. Рост Петроградской фондовой биржи // Банковая энциклопедия / Под ред. проф. Л.Н.Яснопольского. –

Киев: Изд-во Банковой Энциклопедии. – 1913.- С. 233.

274

3. Российский рынок ценных бумаг в кратко- и

среднесрочной перспективе: воздействие фунда-

ментальных факторов

3.1. Прогнозная модель российского фондового рынка

Анализ, проведенный выше, дает возможность определиться с теми

фундаментальными составляющими российского рынка ценных бумаг, которые

в существенной мере определяют, какой будет модель российского рынка

ценных бумаг в кратко- и среднесрочной перспективе.

Сценарии развит и я фондового рынка

Эти сценарии зависят от политического и социально-экономического

выбора, который будет сделан страной в среднесрочной перспективе. Возврат к

директивной экономике (см. пункт 2.1) означал бы постепенное сжатие и пре-

кращение самого существования фондового рынка.

321

Политика изоляциониз-

ма в России и создание фундаменталистской экономики вели бы к тому, что

фондовый рынок продолжал бы существовать, но в крайне ограниченных объе-

мах и в провинциальных формах (высокая доля государства, ограниченный на-

бор финансовых продуктов, неразвитость финансовых посредников и инфра-

структуры рынка, отсутствие массового инвестора). Он не выполнял бы своей

основной задачи по привлечению капиталов для инвестиций.

Политический вект ор развития общества в конце 90-х – 2001 гг. ука-

зывает на то, что усиление государственного интервенционизма в экономике, ее

бóльшая закрытость (в валютной сфере после кризиса 1998 г., в структуре соб-

ственности), попытки опоры на национальный капитал и, прежде всего, на

внутренние инвестиции будут сочетаться (в зависимости от того, насколько по-

зитивным будет финансовое положение страны) с масштабными и даже расши-

ряющимися либеральными вкраплениями, в частности, в области налогов, ино-

странных инвестиций и финансовых рынков, попытками валютной либерализа-

ции. Неустойчивой останется политическая система, не прояснена до конца ее

321

Варианты политических и макроэкономических сценариев, которые рассматривались в исследовании, проведенном

Отделением экономики РАН в 1999 г.: «правый авторитарный режим», центристский режим, левоцентризм, «левая

диктатура». См.: Системные пр облемы России. Путь в XXI век. Стратегические проблемы и перспективы российской

экономики / Отделение экономики Российской академии наук. – М.: Экономика, 1999. – С.537 – 553.

275

рыночная ориентация в связи с тем, что социал-демократия европейского толка

не смогла занять в 90-е годы левый фланг политических сил. Отдельные массо-

вые партии, ставшие к 2002 г. системными элементами политической структуры

России, ориентируются в своих действующих программах на модели экономи-

ки, объективно ограничивающие акционерную собственность и развитие рынка

ценных бумаг, на национализацию тех компаний, акции которых сейчас состав-

ляют (и будут составлять) ядро российского фондового рынка.

Вставка

Программа КПРФ определяет в качестве целей доминирование общественных форм собственно-

сти на средства производства, их господство в экономике, взятие под контроль государства

«имущества, присвоенного вопреки общественным интересам», прекращение «насаждения ин-

дивидуализма», введение - вместо действующего порядка регулирования – «государственного

контроля за деятельностью коммерческих банков и других кредитно-финансовых учреждений,

различных фондов». Программа декларирует негативное отношение к классу «стратегических

собственников», «банковско-спекулятивному капиталу» и «экспортно-сырьевому капиталу».

Экономическая программа КПРФ содержит тезис о передаче в государственную собственность

ключевых доходообразующих и стратегических отраслей и предприятий, о введении государст-

венной монополии внешней торговли на товары стратегического назначения, в том числе на сы-

рье, дефицитные виды продовольствия и другие предметы потребления.

Программа ЛДПР исходит из того, что «государство должно управлять экономическими процес-

сами в стране», «должен быть воссоздан мощный государственный сектор экономики», должны

быть усилены «функции государственного контроля». По мнению авторов программы, «государ-

ственный сектор должен включать в себя преимущественно предприятия… топливно-

энергетического комплекса, транспорта и связи, металлургической промышленности и тяжелого

машиностроения, а также добывающих отраслей стратегического характера». Программа пред-

лагает национализацию «тех предприятий и других хозяйственных структур, которые не могут

эффективно функционировать в частном секторе», ужесточение контроля за деятельностью при-

ватизированных предприятий, введение монополии внешней торговли сырьем и энергоносите-

лями.

Источник: программы партий, размещенные в Интер нете на официальных сайтах КПРФ

(www.kprf.ru), ЛДПР (www.ldpr.ru) (по состоянию на январь 2002 г.).

Соответственно, в 2002 – 2010 гг. политические и экономические моде-

ли общества будут с высокой вероятностью находиться в России в острой

борьбе, создавая эклектичную основу для развития финансового рынка. В этой

276

связи объем, структура и текущая конъюнктура российского рынка ценных бу-

маг будут в полной мере определяться тем смешением моделей экономическо-

го устройства, которое на долгие годы будет составлять основу российского

хозяйства. Преобладание директивной, фундаменталистской или либераль-

ной экономики определит, будет ли российский фондовый рынок угасать, ста-

нет ли он провинциальным или будет возрожден в качестве развитого рынка

индустриальной страны. Рынок мозаичный и эклектичный, рынок, как зеркало

отражающий борьбу различных политических тенденций в обществе, рынок с

огромным диапазоном колебаний - таким будет российский фондовый рынок в

2002 - 2005 гг.

Традиционные ценност и населения и будущее

фондового рынка России

Приведенные материалы (см. пункт 2.1.2), демонстрирующие влияние

традиционных ценностей населения на то, какими складываются рынки ценных

бумаг, позволяют понять , что без анализа модели экономического поведения

российского населения невозможен прогноз будущего фондового рынка в Рос-

сии.

Безусловно, этот анализ требует усилий многих исследователей, и не

только экономистов, но и специалистов в области социологии, культуры, исто-

рии, психологии, религии. Попытки выяснения «цивилизационной принадлеж-

ности» России и особенностей поведенческого склада ее населения были мно-

гочисленными в 90-е годы. Поэтому анализ, приведенный ниже, носит самый

приблизительный характер, дает лишь общее направление для размышлений.

Рассматриваемый вопрос является сложным и деликатным, как и любые

попытки рассмотреть традиционные ценности любого народа. Этот анализ не

может и не имеет права приводить к выводам о том, что та или иная группа

людей «лучше», «хуже», «более современна» и т.д. Этот анализ упрощает дейст-

вительность, так как - если говорить о России- в стране существенна доля ис-

ламского населения, что- по мере удаления от советского времени- может при-

водить к нарастанию особенностей в экономическом поведении этой группы

российского населения. На интересы и традиции российского населения нало-

жил отпечаток индустриальный характер общества в 30- 80-х годах. В Москве,

277

Санкт- Петербурге и крупнейших городах более высока в сравнении со страной

в целом -концентрация населения, обладающего высокой активностью, способ-

ного принимать на себя более высокие риски, нацеленного на рост доходов. В

конце концов, Россия- страна многих народов, и существование общих тради-

ционных ценностей еще нужно доказывать.

Историческая традиция, по очень осторожной оценке, складывается

таким образом, что т радиционные ценности российского населения, по

меньшей мере терминологически, близки к тем, которые составляют особен-

ности германского или японского населения: меньшие индивидуализм и

личная активность, стремление к социальной опеке, иерархичность,

незначительная трудовая мобильность, меньшие уровни принимаемого риска

(что обусловлено долгим подавлением личных свобод и исторически жесткой

конструкцией российского государства).

322

«Традиции полицейского государства и предрассудки кругов общества…

сильнейшим образом тормозят развитие русского биржевого дела… И поныне

царит взгляд, что биржа есть институт опасный и злостный, который нужно

держать в ежовых рукавицах, с одной стороны, охраняя государственный кре-

дит от злонамеренных посягательств на курсы фондов, с другой,- тщательно

оберегая обывательских карасей от биржевых щук и акул, заботливо преграждая

им, не доросшим до понимания собственных интересов, доступ в запретное ка-

пище золотого тельца. Обычная психология среды, в которой сильны традиции

власти, привыкшей опекать недозрелых граждан… где обыватели, устраненные

от всякого опыта общественной и политической жизни, действительно, до

крайности малокультурны; среды, наконец, где в столице централизуется мно-

жество «бешеных» денег и..элементов, в периоды ажиотажа накидывающихся

на легкую беструдовую поживу…».

323

322

Точка зрения Н.Бердяева на исторические особенности поведения российского населения в начале ХХ века (Бердяев

Н. Судьба России. - М.: Советский писатель, 1990.- 346 с.): «Россия - самая государственная и самая бюрократическая

страна в мире... Русский народ создал могущественнейшее в мире государство... Интересы созидания… и охранения

огромного государства занимают совершенно исключительное и подавляющее место в русской истории. Почти не оста-

валось сил у русского народа для свободной творческой жизни. Классы и сословия слабо были развиты и не играли той

роли, какую играли в истории западных стран. Личность была придавлена огромными размерами государства, предъяв-

лявшего непосильные требования... Невозможна была свободная игра творческих сил человека» (статья «Душа России»,

С. 13-14). «Все наши сословия... не хотят и не любят восхождения; все пр едпочитают оставаться в низинах, на равнине,

быть «как все». Везде личность подавлена в… коллективе. Почвенные слои наши лишены правосознания… не хотят

самодеятельности и активности, всегда полагаются на то, что другие все за них сделают» (С. 21). «Всегда было слабо у

русских сознание личных прав...» (С.68).

323

Банковая энциклопедия. Том II. Биржа / Под ред. проф. Л.Н.Яснопольского. – Киев: Изд-во Банковой Энциклопе-

дии. – 1913.- С. X – XI.

278

Последние 85 лет. Огромные людские потери в последние 85 лет (во

время войны наиболее велики потери молодых поколений), несколько волн

эмиграции (покидает страну активная, принимающая самые высокие риски

часть населения), подавление инициативы и чрезмерное напряжение сил в со-

ветский период привели к дальнейшему ослаблению человеческого потенциала

страны, к сужению, по оценке, той доли активных и квалифицированных лю-

дей, которым присущи частная инициатива и конкурентность.

К тому же результату вели огромное огосударствление экономики и со-

циальной сферы, концепция «заботы государства о людях », отсутствие базы для

экономической и, как следствие, личной самостоятельности (невозможность

личной собственности на землю, на недвижимость и основные средства; огра-

ниченность личных доходов и финансовых ресурсов, которые могли бы нахо-

диться в собственности; потеря семьями накопленного имущества, происхо-

дившая каждые 25-30 лет; ограничение мобильности трудовых ресурсов).

Следствием стало стремление к социальной опеке, зависимость от госу-

дарства. В соответствии со всероссийским опросом, проведенным в разгар фи-

нансового кризиса (что, возможно, повлияло на результаты),

324

76% респонден-

тов считали, что необходимо национализировать крупнейшие промышленные

компании, 77% - хотели бы установить правительственный контроль над цена-

ми, 58% - предлагали национализацию коммерческих банков. В соответствии с со -

циологическим опросом группы monitoring.ru, проведенным в 2000-2001 гг. на всей территории

России,

325

71% респондентов считало, что государство должно в большей мере управлять стра-

ной (С. 322 отчета), 44% - государство должно обеспечивать всех жилой площадью, 35% - нуж-

дающихся (С. 66 отчета). 73% респондентов относятся отрицательно к системе платного образо-

вания в России (С. 67 отчета). 44% опрошенных считают, что реформы необходимо было про-

водить только при социльной защите населения, 26% - что необходим возврат к социализму (С.

324 отчета). По мнению 42% опрошенных, «нашему народу всегда нужна «сильная рука», 30% -

что в данный момент времени необходимо сосредоточение власти в одних руках (С. 78 отчета).

58% респондентов отнеслись бы положительно к пересмотру итогов приватизации, 63% - к воз-

вращению в государственную собственность отдельных частных компаний (С. 340 отчета). Оп-

рос охватывал 1600 – 3000 респондентов, относящихся к основным социальным и возрастным

группам населения, до 220 городов и сельских населенных пунктов, расположенных во всех фе-

деральных округах и экономико-географических районах (С. 576-578).

В итоге, население в

324

Независимая газета. 25.11.98 (2000 респондентов).

279

значительной своей части может принимать только достаточно низкие

уровни риска, в существенной мере надеется на государство в решении своих

проблем, ослаблена частная инициатива. Экономическая самостоятельность и

свобода являются меньшей ценностью, чем стабильность, хотя бы и на более

низком уровне потребления. Российская экономика продолжает носить в ос-

новном неинновационный характер. Другой результат - низкое качество управ-

ления, плохой макроэкономический менеджмент, его ненацеленность в 90-е

годы на экономический рост.

Влияние на фондовый рынок. Эти черты массового инвестора должны

создавать узкую базу для инвестирования в ценные бумаги, прежде всего в ак-

ции, способствовать тому, чтобы в среднесрочной перспективе в России форми-

ровался капитализм «держателей крупных пакетов» (см. пункт 2.1.3), чтобы

финансовый рынок имел преимущественно долговой характер и ограниченную

ликвидность в переводе прав собственности. Неустойчивость в выборе общест-

вом политической и экономической модели, нестабильность политической сис-

темы (отсутствует представительная социал-демократия, что делает решающим

каждый 4-летний выборный цикл), разделенность населения по идеологии (о

чем свидетельствуют результаты социологических исследований) создают ос-

нову для неустойчивости социально–экономической жизни в стране в бли-

жайшие 10 лет. Она будет в среднесрочной перспективе постоянно снижать

объем прямых и портфельных иностранных инвестиций, поступающие в Рос-

сию (об их взаимосвязи со стабильностью в обществе мы говорили выше - см.

пункт 2.1.1)

Влияние религиозных традиций. В пункте 2.1.2 рассматривалось влия-

ние религиозной традиции на финансовые рынки («протестантский капита-

лизм», исламские финансы и т.п.). Особой темой для специальных междисцип-

линарных исследований (выходящих за рамки настоящей работы) должно стать

влияние православия на экономическое и, в частности, финансовое поведение

населения. Эта тема открыта для исследования.

Важно оценить воздействие экономической доктрины этой ветви хри-

стианства (в той мере, в какой доктрина существует) на стремление массового

325

Общественное мнение России 2001 (Отчет о результатах исследований группы monitoring.ru в 2000 – 2001 гг.) / Под

ред. Милехина А.В., Попова Н.П. – Март 2001. - 583 с.

280

инвестора к принятию рисков, к прибыльности, к частной инициативе в пред-

принимательстве и на финансовых рынках. Усиление идеологической роли пра-

вославия в России, формирование массового религиозного сознания в сущест-

венной мере определит и экономическое поведение населения. В соответствии с

опросом фонда «Общественное мнение» (май 1999 г.) 55% россиян считают се-

бя верующими православными христианами.

326

Экономическая доктрина православия еще не устоялась. Дискуссии охва-

тывают весь спектр позиций – от крайнего либерализма, от взвешенного поиска

православных концепций, позволяющих развивать социальную рыночную эко-

номику, до рассмотрения в качестве православных моделей хозяйствования, ог-

раничивающих рыночные начала, частную собственность и, как следствие, раз-

витие финансового рынка и обращение ценных бумаг.

327

Вместе с тем постепенно складывается целостная система взглядов со-

временного православия, которая, устанавливая жизненные цели человека,

формирует его экономическое миропонимание, определяет пределы его эконо-

мической активности. «Подлинная свобода человека - только в открытости его

своей собственной глубине, в освобождении от власти греха, от пленения веща-

ми и страстями, от частного, затмевающего целое и лишающего жизнь настоя-

щего смысла. От идеологии общества потребления, ориентированного на удов-

летворение постоянно растущих потребностей, для нас жизненно важно перей-

ти к нравственным и аскетичным общественным идеалам».

328

«Надобно со вни-

манием отнестись к нашей исторической духовной традиции… Она безусловно

предпочитает вечное – временному, скромность – роскоши, нравственную кра-

326

Данные опроса опубликованы на сайте в Интернете www.state-religion.ru.

327

Так, М.И.Гельвановский (Институт национального развития РАН) в докладе «Возможна ли христианская

экономика?» считает, что «общественное устройство будет справедливым и пр очным, если в нем будут гармонично

сочетаться коллективное и индивидуальное начала. Коллективное, выражающее справедливость распределение всеоб-

щего блага и индивидуализм, основанный на свободном отказе от части своего богатства в пользу немощных и мало-

имущих (милосердие)... Преодолевая экономизм и воцерковляясь, Россия имеет шанс построить национальное хозяйст-

во на принципах христианства, подавая миру пример служения Истине…» (Материалы научно – богословской конфе-

ренции «Христианские начала экономической этики» (октябрь 2000 г.), опубликованные на сайте в Интернете

www.sobor.ru). По оценке Н.В. Сомина (Православный Свято-Тихоновский Богословский Институт), часть христиан

«хорошо видит безблагодатность современной рыночной экономики и все негативные стороны частной собственно-

сти…Частная собственность - порождение падшей природы человека... Такие православные с большим сочувствием

относятся к экономическим реалиям дореволюционной России, особенно отмечая русскую общину и артель... Эти хри-

стиане ближе к истине». «Христианину возбраняется дача денег в рост. Значит, банковская деятельность христианину

как бы запрещена… Православный предприниматель должен заниматься реальной деятельностью по производству

товаров и услуг, а не спекулировать деньгами и ценными бумагами» (Алексей Волобаев. Как выжить православному

предпринимателю в современном бизнесе. М .: Издательство православного братства Святителя Филарета Митрополита

Московского, 1997. - С. 87) (цит. по выступлению на конференции «Христианские начала экономической этики»

В.Кандалинцева, Институт востоковедения Российской академии наук).

328

Святейший Патриарх Московский и всея Руси Алексий II. Уходящий век: итоги и надежды. // Вопросы экономики. –

2000. - № 12. – С. 11.