Миркин Я.М. Росийский рынок ценных бумаг: влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизмы развития

Подождите немного. Документ загружается.

321

В России, где финансовые институты имеют крайне низкую капитализа-

цию, создание мегарегулятора преждевременно. Учитывая слабость ресурсов

государства, существование функциональных органов , отвечающих за кон-

кретные сегменты и отрасли финансового рынка крайне важно, так как это

создает возможность направленного внимания и целевых действий по строи-

тельству или - точнее - содействию строительству своих «собственных» отрас-

лей – страхования, ценных бумаг, банков, частного пенсионного обеспечения,

коллективных схем инвестирования. Стоит укрупнить их регуляторов, как объ-

ем усилий, относящийся к каждой финансовой отрасли, резко сократится.

Для формирования мегарегулятора в России нет экономической базы:

а) финансовый рынок крайне раздроблен, основан на очень мелких финансовых

институтах, с низкой капитализацией, которым только предстоит вырасти в бо-

лее диверсифицированный и крупный бизнес; б) региональные рынки замкнуты,

отсутствует не только трансграничное, но даже в большой мере трансрегио-

нальное предложение финансовых продуктов; в) финансовые продук ты и дея-

тельность российских финансовых институтов имеют упрощенную структуру; г)

не существует группы и даже отдельных финансовых конгломератов, которые

имели бы доминирующее положение в нескольких секторах рынка и представ-

ляли бы собой «переплетенный», со сложной организационной структурой уни-

версальный бизнес; д) функциональным регуляторам только предстоит в буду-

щем «вырастить» внутри своих секторов финансового рынка крупные компа-

нии, которые бы на основе реорганизаций и приобретений стали бы занимать

ощутимые доли на рядом стоящих рынках финансовых продуктов.

Поэтому необходимо согласиться с мнением Говарда Дэвиса, главы фи-

нансового мегарегулятора Великобритании (Financial Services Authority), кото-

рый отмечает следующее: «В Соединенном Королевстве мы решили, что созда-

ние мегарегулятора имеет смысл на наших очень открытых рынках, и мы опре-

деленно не жалеем об этом решении… Но если рассмотреть мировую практику,

то можно найти много очень различных моделей регулирования… относитель-

но которых ясно, что они хорошо работают в странах с различными типами фи-

нансового рынка и политических структур. Тот факт, что в Европе существует

почти столько же моделей, сколько стран - членов в ЕС, является проблемой,

когда решаются вопросы гармонизации. Но при этом совершенно невозможно

322

утверждать, что одна и та же модель является безусловно правильной для каж-

дой страны».

374

Концепция разделения инвестиционного и коммерческого

банковского дела

В 90-е годы в российских финансовых кругах постоянно велась дискус-

сия о роли коммерческих банков на рынке ценных бумаг, о разграничении

полномочий регуляторов (Банка России и ФКЦБ России). Если смотреть более

глубоко, то речь шла о выборе национальной модели фондового рынка, имею-

щей черты сходства либо с европейскими рынками, на которых доминируют

банки («германская модель»), либо с американской моделью, одной из черт ко-

торой является построенная в 30-е годы и размытая в 70-е – 90-е годы «китай-

ская» стена между коммерческим и инвестиционным банковским делом.

375

Эти

дискуссии не новы. «Соединение в германских частных банках учредительских

операций с депозитными до сих пор встречает возражения в кругу экономи-

стов».

376

Весь 1999 г. ФКЦБ России выступала с предложениями отделить ком-

мерческие банки от рынка корпоративных ценных бумаг. Дискуссия и проти -

востояние мнений и действий активно продолжались в 2000 г. В исследовании,

проведенном в конце 1999 г. для близкого ФКЦБ России «Центра развития

фондового рынка», делается вывод о том, что “долгосрочный вариант (решения

конфликта между Банком России и ФКЦБ России. – авт.) предполагает…

введение запрета на совмещение банковской деятельности и

профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг в рамках одной

организации” при том, что необходимо “выделить отделы кредитных

организаций, осуществляющие деятельность на рынке ценных бумаг в

374

Davies Howard, Chairman, Financial Services Authority. The Single Financial Market in Five Years Time: How Will Regu-

lation Work? //Brussels: Speech 20 March, 2000.

375

И в практике США, и на международных рынках инвестиционный банк (investment bank) – это брокерско-дилерская

фирма, которая, в числе прочих услуг, занимается корпоративными ценными бумагами, прежде всего организацией их

первичного размещения на рынке ценных бумаг и торговлей за собственный и клиентский счет. Когда говорят о разде-

лении коммерческого и инвестиционного банковского дела, имеют в виду прежде всего отчуждение коммерческих бан-

ков от брокерских, дилерских и андеррайтинговых операций с корпоративными ценными бумагами. В России часто

отождествляют инвестиционные банки с так называемыми банками развития (development banks). Поэтому тезис о фор-

мировании инвестиционных банков может быть понят как призыв к созданию специализированных банков, которые

будут накапливать долгосрочные финансовые ресурсы и вкладывать их на длительной основе в производство. На самом

деле речь идет о брокерско-дилерской компании, о подмене правового термина (брокер-дилер) экономическим (инве-

стиционный банк).

376

Бухвальд Бруно. Техника банкового дела. – М.: Изд-во Товарищества «Мир», 1914. – С. 16.

323

отдельные юридические лица, полностью принадлежащие кредитным

организациям. При этом регулирование должно стать функциональным – ЦБР

будет регулировать кредитные организации, а ФКЦБ – деятельность

юридических лиц, принадлежащих кредитной организации.”

377

В марте 2000 г. в концептуальном документе Национальной

ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР)

378

выдвигался тезис о

том, что “для организации оптимального инвестиционного процесса реформа

банковской системы должна быть направлена на разделение банков на две

группы: коммерческие и инвестиционные банки” (С. 27). Отмечалось, что

«необходимо… максимальное развитие специализации на основе принципа

реализации основных видов профессиональной деятельности на рынке ценных

бумаг как исключительных; переход от системы универсальных финансовых

институтов к специализированным» (С. 23).

С другой стороны, Национальная фондовая ассоциация считает, что «в

России должна внедряться современная (т.е. учитывающая последние тенден-

ции развития) конвергенционная модель» развития фондового рынка (С. 6),

имея в виду сближение германской и американской моделей в 70-е – 90-е го-

ды.

379

«Американская модель» рынка ценных бумаг… признана профессиональ-

ным сообществом неподходящей для России, поскольку привела бы россий-

ский фондовый рынок к провинциализму… при отсутствии важнейшей катего-

рии его участников» (С. 22).

Попытки предоставить преимущества в операциях на рынке ценных бу-

маг исключительно брокерским компаниям продолжаются по настоящее время

(2001 г.). Например, в проекте Федерального закона «О внесении изменений и

дополнений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» (направлен на рас-

смотрение Государственной Думы группой депутатов в марте 2001 г.) преду-

сматривалось (ст.10), что «совмещение профессиональных видов деятельности

на рынке ценных бумаг с иными видами деятельности не допускается, за ис-

ключением случаев, предусмотренных федеральными законами». В такой ре-

дакции это положение было прямо направлено на исключение коммерческих

377

Перспективы возрождения и развития российского рынка капитала //Cadogan Financial. – 1999, Ноябрь. – P.128.

378

Концептуальные основы развития рынка ценных бумаг в России//Национальная асоциация участников фондового

рынка; РТС. – 2000, Март.

324

банков из профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, так как дей-

ствующая в это время (2001 г.) редакция Закона РФ «О банках и банковской

деятельности» не предусматривала в составе банковских операций ведение бро-

керско – дилерской и других видов профессиональной деятельности, делала

лишь отсылку на другие федеральные законы, которые могли разрешить банкам

проводить «иные сделки».

В связи с поляризацией мнений на российском финансовом рынке в на-

стоящей работе необходим подробный анализ аргументов «за» и «против» в

дискуссии об универсальности коммерческих банков.

Исторический аргумент

Нельзя отрицать исторических традиций в экономической практике.

Если их приходится ломать, то делать это нужно крайне осторожно, обоснован-

но, медленно подвигаясь в сторону нужного результата (как это делают сейчас в

Германии, стимулируя развитие рынков акций, и как это делают в США, посте-

пенно устраняя «китайскую стену» между коммерческим и инвестиционным

банковским делом). В 90-е годы российский фондовый рынок повторил основ-

ные черты дореволюционного рынка ценных бумаг: а) преобладание банков;

б) долговой характер и незначительная роль акций; в) сильное влияние государ-

ства и слишком значительная доля государственных ценных бумаг; г) схожесть

с германской моделью фондового рынка; д) выполнение банками операций по

учредительству и размещению ценных бумаг на первичном рынке, комиссион-

ных операций с ними, инвестиций за собственный счет в акционерные капиталы

предприятий. «Исторически наши фондовые биржи являются органами банков...

Самостоятельные русские эмиссии мыслимы только при непосредственном уча-

стии банков».

380

«Круг операций русских банков краткосрочного кредита («кре-

дитных», как принято называть их в Германии), в общем, соответствует опера-

циям таких же банков в Германии».

381

Известно, что в XIX в. российская финансовая практика во многом следовала за германской.

Индустриализация Германии в XIX в. была тесно переплетена со становлением универсальных

германских банков и поддержкой, которую они оказывали промышленности как кредиторы и

379

Программа развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации //Национальная фондовая ассоциация. – 2000,

Апрель.

380

Боголепов М .И. Биржи и банки // Банковая энциклопедия / Под ред. проф. Л.Н.Яснопольского. – Киев: Изд-во Бан-

ковой Энциклопедии. – 1913.- С. 382.

325

совладельцы предприятий. Уже в это врем я проявились отличия германской модели финансиро-

вания реального сектора от англо-американской, которые впоследствии стали «традиционны-

ми», «историческими». «Чем дальше находилась страна в сравнении с Великобританией, тем в

большей мере банки (и правительство) замещали инициативу независимых предпринимателей…

особенно тесные взаимоотношения существовали между группой крупнейших банков и важ-

нейшими промышленными компаниями – взаимоотношения, которые были очень отличными от

тех, которые наблюдались в Великобритании и Франции».

382

«..Мало того, что банк может кре-

дитовать акционерное общество… он может также часть своего денежного капитала вложить в

акции на… продолжительное время… Во всех этих случаях возникает длительная заинтересо-

ванность банка в акционерном обществе: с одной стороны, банк должен контролировать акцио-

нерное общество, чтобы получить гарантию правильного использования кредита; с другой сто-

роны, банк подчиняет себе акционерное общество, чтобы обеспечить для себя все прибыльные

финансовые операции. Из этой длительной заинтересованности банков возникает стремление

подчинить соответствующие акционерные общества своему постоянному контролю, что лучше

всего достигается посредством представительства в советах… Это же представительство дает

одновременно гарантию, что все остальные сделки, связанные с эмиссионными операциями,

останутся за банком… По новейшей адресной книге 1909 г. …из различных профессий, пред-

ставленных в составе советов, наиболее сильно представлена банковая профессия…».

383

Если революционно (а не постепенно, как это делают в германоязычных

странах) отказываться от традиции универсального банковского дела (на кото-

рую настроено и российское гражданское законодательство), то для этого нуж-

ны масштабные исследования и весомые аргументы.

Практика США

В 90-е годы ФКЦБ России последовательно пыталась воспроизвести в

России американскую модель рынка ценных бумаг, с разделением (по акту

Гласса- Стигала) коммерческого и инвестиционного банковского дела. Но в

США это разделение постепенно перестает существовать. С конца 70-х

годов коммерческие банки начали возвращаться на рынок корпоративных цен-

ных бумаг, брокерских и дилерских операций, услуг по инвестиционному кон-

сультированию. В частности, им разрешено напрямую или через дочерние ком-

пании осуществлять брокерские услуги, инвестиционное консультирование, ан-

деррайтинг и дилинг с ипотечными и муниципальными облигациями, долями

381

Бухвальд Бруно. Техника банкового дела. – М.: Изд-во Товарищества «Мир», 1914. – С. 38.

382

Kindleberger Charles P. A Financial History of Western Europe. – New York: Oxford University Press, 1993. – P. P. 129-

130.

383

Гильфердинг Рудольф. Финансовый капитал. – Москва - Лениград: Государ ственное социально – экономическое

издательство, 1931. – С. 127-128.

326

трастов, коммерческими бумагами и другими финансовыми контрактами, ан-

деррайтинг и дилинг с корпоративными долговыми бумагами и акциями (через

дочерние компании, в строго ограниченных случаях), консультировать погло-

щения и разделения компаний, частные размещения ценных бумаг.

В конце 1999 г. в соответствии с Gramm- Leach-Bliley Act of 1999 (подпи-

сан Президентом США и введен в действие в ноябре 1999 г.) в США произош-

ли масштабные изменения, «финансовая модернизация», означающая разруше-

ние «стены» между коммерческим и инвестиционным банковским делом, воз-

рождение концепции универсального банка в США. Предусмотрено формиро-

вание финансовых холдингов, в которых дочерними компаниями банков станут

фирмы, торгующие ценными бумагами (так называемые «корпорации с полным

набором финансовых услуг»). Будет создан новый тип банков (так называемых

«оптовых банков»), контролирующими собственниками которых станут брокер-

ско - дилерские фирмы. В рамках финансовых холдингов (с доминированием

банков) будут возможны инвестиции в акции и корпоративные долговые цен-

ные бумаги.

Препятствует ли Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам

США этим изменениям? Нет, она поддерживает их . «Объявленное слияние

Travelers и Citicorp, которое должно создать наиболее крупный в мире концерн

финансовых услуг и наиболее диверсифицированный в Америке (со времен Ве-

ликой Депрессии) портфель финансовых услуг под одной крышей, показало,

насколько архаичным стал акт Гласса- Стигала».

384

Основная цель действий

Комиссии - не сохранение разделения инвестиционных и коммерческих банков,

а обеспечение брокерским фирмам равных - с коммерческими банками - конку-

рентных условий на рынке, распространение на банки регулирования, обеспе-

чивающего должную защиту инвесторов и поддержание эффективного рынка

ценных бумаг.

Практика Германии

384

Testimony of Arthur Levitt, Chairman, U.S. Securities and Exchange Commission, Concerning H.R. 10, the “Financial

Services Act of 1998”, Before the Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, June 25, 1998.

327

В последнее десятилетие в рамках объявленной концепции Германии,

как мирового финансового центра, в этой стране происх одит подлинная фи-

нансовая революция:

- резко усиливается роль рынков акций, всё более дробной становится

структура акционерных капиталов, прежде всего, средних и малых компаний;

- быстро увеличивается международный сегмент фондового рынка, он

становится более открытым, публичным, инновационным;

- на универсальные банки и германских эмитентов накладывается регу-

лятивная инфраструктура, свойственная публичному рынку акций: раскрытие

информации, регулирование конфликтов интересов, возникающих в торговых

практиках и при продаже ценных бумаг, надзор за фондовым рынком, осущест-

вляемый независимым государственным регулятором, и др.;

- всё большее значение играют небанковские брокерские компании и ин-

вестиционные консультанты, выполняющие роль инновационных, более риско-

ванных игроков на рынке;

- структура предлагаемых на рынке финансовых продуктов всё в боль -

шей мере учитывает спрос международных инвесторов (переход вместо предъя-

вительских на именные акции, повышение роли акций, быстрое развитие сроч-

ных инструментов и т.д.);

- коммерческие банки создают финансовые холдинги, переводя часть

бизнеса по ценным бумагам в дочерние компании (например, находящиеся в

Лондоне и других столицах и финансовых центрах мира).

385

Международная практ ика

Как указывалось выше (пункт 2.1.3), по оценке, из более чем 30 наибо-

лее развитых страновых рынков ценных бумаг примерно 40-45% составляют

рынки с «китайской стеной» между коммерческим и инвестиционным банков-

ским делом, 40-45% - смешанные рынки и 10-15% носят чисто банковский ха-

385

Примеры по Deutsche Bank (дочерние компании – операторы на рынке ценных бумаг, управляющие

инвестиционными фондами) – Deutsche Bank Alex Brown, Deutsche Bank Securities Inc., Deutsche Bank Investment Man-

agement Inc., Deutsche Fund Management (США), Deutsche Securities Sociedad de Bolsa S.A. (Ар гентина), Deutsche Hold-

ings Australia Limited (Австралия), Deutsche Bank S.A. – Bancj Alemao (DB S.A.), Deutsche Bank Securities Limited (Кана-

да), Deutsche Morgan Grenfell (Великобритания, с дочерними компаниями в Канаде, Ирландии, Японии, Корее,

Испании, в США, во Франции, на Тайване и др. странах), Deutsche Securities Limited (Гонконг с филиалом в Токио),

DB Investment Management (Люксембург), Deutsche Bank de Investimento, S.A. (Португалия), Deutsche Capital Singapore

Limited, DB Funds Management Limited (Сингапур), DB International Portfolio Management, S.A. (Испания), DBMG Fidu-

328

рактер. Из 55 формирующихся рынков (см. пункт 2.1.4) смешанные рынки,

операции банков на которых могут составлять до 75% их оборота, составляют

50-53%, брокерские рынки, на которых значительную долю занимают дочерние

компании иностранных банков, – 20 – 22%, брокерские рынки, на которых

превалируют, по оценке, местные брокерские компании, – 27 –30%.

И США, и Германия показывают примеры конвергенции двух моделей

организации рынка ценных бумаг и систем финансирования хозяйства. Эту

тенденцию конвергенции можно считать международной (см. пункт 2.1.3).

Аргументация - «за» и «прот ив» универсальных банков

Спорные основания акта Гласса-Стигала. Например, в публикации

JPMorgan (http://what.inet.jpmorgan.com/, 13.02.99) доказывается, что банкротст-

ва банков, послужившие непосредственным поводом в 30-е годы для разделения

инвестиционного и коммерческого банковского дела, не были связаны с их опе-

рациями на рынке ценных бумаг. В статье Лоретты Местер

386

на примере груп-

пы исследований показано, что в 20-е годы эмиссии корпоративных ценных бу-

маг, андеррайтерами которых были банки, демонстрировали лучшее инвестици-

онное качество (меньшие кредитные риски), чем эмиссии, организованные бро-

керско - дилерскими компаниями. В исследовании Ш. Каломириса,

посвященном финансовой истории

387

, доказывается, что модель универсального

банка более приемлема для развивающихся экономик, что финансовые издерж-

ки на индустриализацию (1870- 1913) в Германии были ниже, чем в США

(именно в связи с тем, что в Германии была принята модель универсальных

банков).

Экономические аргументы «за» и «против». Обычно к аргументам

«за» относят: опыт устойчивого развития финансово- банковского сектора

Германии (при полном выполнении им задач по финансированию инвестиций);

снижение рисков за счет диверсификации услуг, синергии коммерческого и ин-

вестиционного банковского дела, более крупных капиталов банков; комплекс-

ciary Services Ltd., DWS Investment (Schweiz) AG (Швейцария) и др. Данные опубликованы на сервере «Дойчебанка» в

Интернете www.db.com.

386

Mester Loretta J. Repealing Glass – Steagal: the Past Points the Way to the Future // Federal Reserve Bank of Filadelphia

Business Review. – 1996. – July / August. – P.P. 3-20.

387

Calomiris Charles W. Universal Banking and the Financing of Industrial Development / Policy Research Department, Finan-

cial Sector Development Department of the World Bank. - Wash.: World Bank, November 1995 - The World Bank Policy

Research Paper № 1533.- 20 p.

329

ность обслуживания клиентов; создание равных конкурентных условий на

финансовом рынке; экономия издержек; бóльшую устойчивость универсаль-

ного банка к циклическим колебаниям и т.д. Подробный анализ преимуществ

универсального банковского дела (сопоставление европейского опыта и практи-

ки США) дан Х.-У.Дёригом.

388

Аргументы «против» сводятся к различиям природы инвестиционного и

коммерческого банковского дела, излишней концент рации власт и у банков,

непреодолимости конфликтов интересов, росту рисков в банковской системе

(в которой особенно важны критерии устойчивости и благоразумного ведения

финансовых операций), невозможности должной защиты инвесторов и др.

Во всяком случае, даже простое перечисление аргументов говорит о том,

что выбору модели рынка ценных бумаг и банковского дела в стране должны

предшествовать длительные дискуссии, тщательное изучение экономических

последствий того или иного решения, что должны быть созданы рабочие груп-

пы, собраны мнения и аргументы для того, чтобы вынести взвешенное мнение,

соблюсти баланс интересов, по выражению А. Левита (Председателя Комиссии

по ценным бумагам и фондовым биржам США).

Обобщающие исследования. Важным моментом в дискуссии об универ-

сальном банковском деле и моделях рынка ценных бумаг стала публикация в

1998 г. Банком международных расчетов аналитического отчета, в котором

дан обзор и суммируются итоги многолетних исследований в этой области.

389

Что очень важно, подвергаются анализу, прежде всего, количественные

исследования, которые были проведены в последние десятилетия с тем, чтобы

доказать или опровергнуть аргументы “за” и “против”, используемые в

дискуссии о моделях рынка ценных бумаг. Основные выводы отчета:

- «в потенциале может быть получен значительный рост эффективности

за счет соединения традиционной деятельности коммерческого банка с опера-

циями на рынке ценных бумаг» (Р. 20). Основные источники роста эффек-

тивности, подтверждаемые количественным анализом: а) установление более

глубоких отношений «банк-клиент»

(взаимная лучшая информированность, более

длительные отношения, большее доверие, более широкий круг финансовых продуктов, предос-

388

Дёриг Ханс – Ульрих. Универсальный банк – банк будущего. – М.: Международные отношения, 1999. – С. 21-80.

389

Santos Joao A.C. Commercial Banks in the Securities Business: a Review. - Basle: Bank for International Settlements, June

1998. – 29 p.

330

тавляемых клиенту, лучшее обслуживание его финансовых потребностей, снижение издержек на

привлечение денежных ресурсов как банком, так и клиентом, лучшее информационное посред-

ничество между эмитентом и инвестором в силу более глубокого знания клиента и т.д.)

, б)

экономия издержек на масштабе финансовых операций («издержки одной орга-

низации на производство данного набора продуктов меньше издержек нескольких специализи-

рованных фирм, производящих тот же набор продуктов» (P.7);

- «что касается конфликтов интересов, то стремление и возможности

использовать эти конфликты ограничены значением, которое банки придают

своей репутации, и ожидаемым рациональным поведением инвесторов… Кон-

фликты интересов не составляют основательной причины для запрещения бан-

кам выполнять операции с ценными бумагами» (Р.20). Эмпирические исследо-

вания конфликтов интересов, связанных с коммерческими банками, «не дают

очевидных сильных свидетельств, что банки используют эти конфликты» (Р.11).

В частности, сравнительные исследования деятельности коммерческих банков и брокерско-

дилерских фирм показали, что банки предлагают клиентам более качественные инвестиционные

продукты и по лучшей цене, чем брокеры – дилеры (Р.Р.11-12);

- как и в кредитной деятельности, риск в операциях с ценными бумагами

поддается урегулированию и, соответственно, не может служить причиной для

вывода банков из фондового бизнеса в качестве институтов, к финансовой безо-

пасности которых предъявляются повышенные требования (Р.20). В частности

(Р.Р. 13-14), брокерские операции и андеррайтинг, выполняемый на агентских условиях, не не-

сут серьезного финансового риска, являются услугами. В андеррайтинге за собственный счет

риск в значительной степени снимается тем, что андеррайтеры значительно занижают цены на

размещаемые ценные бумаги в сравнении с ценами, которые они получат за них при последую-

щем выводе на вторичный рынок. Что касается операций за собственный счет на вторичном

рынке ценных бумаг, то исследования показали, что универсальные коммерческие банки в США

до начала 30-х годов вели эту деятельность с большей осторожностью, меньшими прибылями и

меньшим риском, чем брокеры – дилеры. Тем не менее «исследования потенциального риска

банков в операциях с ценными бумагами имеют смешанные результаты. И всё же представляет-

ся, что эти результаты опровергают идею, что бизнес с ценными бумагами несет высокие риски

для банков… они показывают, что бизнес с ценными бумагами дает банкам – до определенной

степени – преимущества диверификации» (Р.16);

- что касается выбора корпоративной структуры (фондовый бизнес

внутри банка, в составе дочерней компании банка или в составе холдинга, кото-

рый владеет как банком, так и брокером – дилером), то «не существует какого-

либо фундаментального подтверждения того, что банкам… должен быть огра-