Миркин Я.М. Росийский рынок ценных бумаг: влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизмы развития

Подождите немного. Документ загружается.

371

Важнейшим элементом развития рынка ценных бумаг является целе-

полагание, программирование важнейших количественных целей, которые

должны быть достигнуты рынком на уровне макроэкономики в своей способно-

сти привлекать инвестиции и перераспределять свободные денежные ресурсы.

Приоритетной задачей является значительное увеличение объема денежных

ресурсов, направляемых в реальный сектор через рынок ценных бумаг. В этой

связи количественными ориентирами могут быть, по экспертной оценке (с уче-

том объема требуемых инвестиций), следующие:

-привлечение ежегодно не менее 10-25 млрд. долл. в форме новых инве-

стиций в ценные бумаги, из них не менее 70%- в негосударственные ценные бу-

маги (анализ объема и структуры рынка см. в пункте 1.2);

-устойчивое повышение спроса на российские ценные бумаги, стабиль-

ный рост капитализации российского рынка акций в 3-5 раза при не менее

чем двукратном снижении рыночного риска и волатильности, являющихся в на-

стоящее время одними из самых высоких в мире (анализ волатильности см. в

пункте 1.2); поэтапное повышение уровня капитализации фондового рынка до

35 - 40% ВВП и выше. Фондовый рынок должен стать значимым для экономи-

ки страны. Реальная капитализация рынка, охватывающая 100 – 200 российских

компаний и оборот значительных долей их акционерных капиталов, должна со-

ставлять не менее чем 40% ВВП. (Для основной части развитых рынков

характерна капитализация выше 40 - 60% ВВП / ВНП, для большинства форми-

рующихся рынков – ниже 40 - 60% ВВП / ВНП - см. пункт 1.2);

-достижение не менее 3-5-процентной доли в совокупной капитализа-

ции формирующихся рынков мира (фактическая доля фондового рынка России

не превосходила 0.3-0.4%, в последние годы – 0.01%, анализ см. в пункте 1.2);

-увеличение объема рынка корпоративных облигаций, выпускаемых

предприятиями реального сектора, до 20-25 млрд. долл., создание рынка ком-

мерческих бумаг реального сектора, обеспечивающего привлечение в реальный

сектор инвестиций на сумму не менее 3-5 млрд. долл.;

-обеспечение не менее чем 1.3 - 1.5-кратного превышения объема сделок

на внутреннем рынке акций над оборотом внешних рынков депозитарных рас-

писок, усиление конкурентоспособности российского фондового рынка, пре-

дотвращение дальнейшего ухода торговой активности за рубеж;

372

-рост доли небанковских финансовых институтов в финансовых активах

до 10-20% (сейчас в России, по оценке – 3-4%, в США – в конце 90-х годов XIX

в. – 3-5%, в 40-х годах –15-20%, в 90-х годах прошлого века – 70-80%);

418

-усиление роли внутренних розничных инвесторов. Их доля на рынке

должна быть доведена до не менее 10-20% объема рынка, а с учетом институ-

циональных инвесторов (пенсионных и инвестиционных фондов, страховых

компаний) – до 20-30% объема рынка (анализ оптового характера российского

фондового рынка и незначительной роли розницы см. в пункте 2.3);

-привлечение на рынок корпоративных ценных бумаг не менее 15-20%

сбережений, находящихся внутри страны в наличной иностранной валюте (это

крупнейший внутри России источник денежных ресурсов, см. пункт 2.2.1).

Политика регулятора фондового рынка в области

макроэкономики

В 1996-1999 гг. ФКЦБ России делала особый акцент на создание регуля-

тивной инфраструктуры фондового рынка, что соответствует начальному этапу

его создания. Вместе с тем, один из самых высоких в мире уровней рисков, не-

устойчивости, которые продемонстрировал российский рынок акций в 90-е го-

ды, означал, что произошла во многом подмена фактических действий ФКЦБ

России на макроэкономическом уровне - нормотворчеством, подмена регулиро-

вания экономики отрасли ценных бумаг- изданием ведомственных актов и пра-

вил, налаживанием контроля их исполнения.

Су ществуют реальные макроэкономические проблемы отрасли ценных

бумаг в целом (анализ см. в пункте 2.3), которые должна решать ФКЦБ России:

а) один из самых высоких в мире рыночный риск, спекулятивный и олигополи-

стический характер фондового рынка, его уязвимость для манипулирования; б)

высокая зависимость от иностранных инвесторов, слабая способность поддер-

живать ликвидность рынка за счет средств внутренних инвесторов; в) крупный

опт как основа рынка (вместо мелкого опта и розницы); г) незначительное коли-

чество эмитентов и инвестиционных проектов; д) неэффективная структура соб-

ственности в экономике России, препятствующая созданию массового и лик -

видного рынка акций; е) слабая финансовая база, проблемность активов и до-

418

Расчеты см. в кн. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. – М.: Перспектива, 1995. – С. 329-331.

373

черний характер профессиональных участников, сокращение их численности,

высокие риски и конфликты интересов, лежащие на брокерско – дилерской от-

расли; ж) перемещение торговой активности по ценным бумагам российских

эмитентов на внешние рынки (в форме торговли депозитарными расписками); з)

необходимость вывода на рынок молодых компаний роста, предприятий высо-

котехнологичных отраслей; и) сверхконцентрация фондового рынка в Москве;

к) чрезмерный объем векселей, находящихся в обращении, выпуск которых но-

сит эмиссионный характер и связан во многом с замещением денег в качестве

суррогатов; л) раздробленность торговых, депозитарных и расчетных систем

фондового рынка, неунифицированность технологий на фондовом рынке; м)

отсутствие срочного рынка как механизма ценообразования на базовые ценные

бумаги и т.д.

В этой связи первоочередными задачами ФКЦБ России должны стать не

только развитие регулятивной инфраструктуры рынка, но и: а) раскрытие, мо-

ниторинг и анализ сводной информации о фондовом рынке в целом; б) налажи-

вание рынка, оперативные, совместные с другими регуляторами, профессио-

нальным сообществом и эмитентами действия, направленные на решение мак-

роэкономических проблем, с ним связанных, рост объема, изменение структу-

ры, снижение рисков и повышение эффективности рынка.

Защита ФКЦБ России интересов отрасли ценных бумаг при разра-

ботке и проведении экономической (в том числе денежно- кредит ной и фи-

нансовой) политики государства. Из анализа влияния цикличности на рынок

ценных бумаг, проведенного в пункте 1.3, следует, что только политика госу-

дарства, стимулирующая экономический рост, способна создать устойчи-

вую положительную динамику российского рынка ценных бумаг. Защита ин-

тересов отрасли ценных бумаг со стороны ФКЦБ России предполагает отстаи-

вание политики экономического роста, работу с Министерством экономиче-

ского развития и торговли, Министерством финансов, Банком России и

другими государственными органами по предлагаемым ими вариантам обще-

экономической, инвестиционной, финансовой и денежно-кредитной политики с

тем, чтобы они в возможно большей степени ориентировались на стимулирова-

ние инвестиций, модернизацию экономики, экономический рост.

374

ФКЦБ России должна перейти к практике ежегодной разработки по со-

гласованию с Банком России и Минфином России и открытого обсуждения сво-

ей политики на следующий год. Она может быть изложена в таких докумен-

тах, как «Основные направления развития рынка ценных бумаг и политика

ФКЦБ России» или «Основные направления государственной политики на

рынке ценных бумаг». В частности, в «Основных направлениях…» экономиче-

ские сценарии, предлагаемые правительством, оценки, относящиеся к компе-

тенции и политике Банка России, Минфина России и других государственных

ведомств, могли бы увязываться с собственными экономическими прогнозами

ФКЦБ России, мерами, относящимися к компетенции комиссии по усилению

долгосрочного инвестиционного характера фондового рынка. Важным является

введение в практику публичных ежегодных отчетов ФКЦБ России (перед

Президентом РФ или в зависимости от подчиненности перед другими органами

власти) о привлечении долгосрочных инвестиций через рынок ценных бумаг.

Интересы отрасли ценных бумаг требуют создания формальных (и не-

формальных) процедур участия ФКЦБ России в подготовке основных направ-

лений денежно-кредитной политики и в бюджетных разработках, в формирова-

нии кратко- и долгосрочных макроэкономических сценариев не только на ста-

дии согласования проектов документов, но и на предварительных стадиях, ко-

гда возможности повлиять на идеологию решений значительно выше. Для этого

целесообразно создать в структуре ФКЦБ России подразделения, занимаю-

щиеся стратегическими вопросами.

Счет капиталов и политика валютного курса:

влияние на фондовый рынок

Принимая в качестве конечной цели либерализацию валютного курса и

движения капиталов, нельзя допустить повторения ситуации 1997-1998 гг.,

когда при закрепленном или устойчивом валютном курсе свобода движения ка-

питалов позволяет войти в страну крупным краткосрочным иностранным день-

гам, разогревать рынок, создавать – в силу закрепленного курса - сверхдоход-

ность на нем и - через краткосрочный разовый сброс финансовых активов, спе-

кулятивные атаки - вызывать кризис на фондовом и валютном рынках. Даль-

375

нейшая либерализация финансового сектора должна осущ ествляться во взве-

шенной последовательности, учитывать масштабы рыночного риска.

Именно эти идеи были признаны междун ародным сообществом в итоге

анализа финансовых кризисов 1997 –1998 гг., в завершение периода массовой

«либерализации», «дерегулирования» на формирующихся рынках. В попытках

создать новую мировую финансовую архитектуру, предпринятых после 1997-

1998 гг., ведущими индустриальными странами (“Группой Семи”) были

сформированы следующие подходы, отличающиеся от концепций финансовой

политики начала и середины 90-х годов:

419

- либерализация счета капиталов должна осуществляться осторожно и

в хорошо взвешенной последовательности шагов;

-нельзя допускать излишнего накопления в стране краткосрочных обя-

зательств в иностранной валюте, связанных с привлечением капиталов,

должны быть исключены стимулы к такому накоплению;

-выбор режима валют ного курса является критически важным для

формирующихся экономик. Режимы, которые наиболее подходят для конкрет-

ной экономики , могут быть разными в зависимости от экономических обстоя-

тельств и могут изменяться, когда меняются последние;

-может быть оправданно использование ограничений на движение ка-

питалов во время переходного периода, когда страны используют его для уси-

ления институциональной и регулятивной инфраструктур в своих финансовых

системах. В тех случаях, когда финансовый сектор и надзор за ним являются

слабыми, могут быть приняты меры защиты с тем, чтобы ограничить валют-

ный риск, лежащий на банковской системе. Всесторонние системы контроля за

притоком капиталов могут быть использованы отдельными странами с тем,

чтобы защитить себя от давления рынка. Данные шаги имеют свои издержки и

не могут заменить реформы. Меры контроля за оттоком капиталов могут

иметь еще большие долгосрочные издержки. Тем не менее они могут быть не-

обходимы при определенных исключительных обстоятельствах;

-оценка режимов контроля капит алов должна быть менее однознач-

ной (чем до кризиса). В этой связи необходимо подвергнуть дополнительному

изучению те меры, направленные на контроль движения капиталов, которые

376

основаны на рыночных методах и пруденциальном подходе, включая мето-

ды, используемые чилийскими властями. Подход Чили к либерализации счета

капиталов обычно характеризуется как “постепенный”, поэтапный, предупреждающий

накопление краткосрочных обязательств в иностранной валюте. В его основе - идея

“налогообложения” потоков капиталов, удорожания связанных с ними издержек. Инструменты:

контроль притока капиталов - а) обязательный беспроцентный годовой депозит в валюте

заимствования или в долларах, направляемый на счет в центральном банке, формируемый за

счет и в доле заимствованных средств (от 10 до 30%), б) разрешение на размещение за границей

только тех эмиссий ценных бумаг, которые отвечают определенным требованиям, – облигации

(требования к величине рейтинга, минимальный срок – 4 года, минимальные суммы – 25 –50

млн. долл.), американские депозитарные расписки (требования к величине рейтинга,

минимальные суммы – 50 млн.долл.); контроль оттока капиталов – минимальная величина

срока, в течение которого капиталы должны оставаться внутри страны.

420

Су ществует и российский опыт рыночного регулирования ввода-вывода

средств нерезидентами (свободный ввод нерезидентами валютных денежных

средств, предназначенных для операций с ценными бумагами резидентов, на

внутренний рынок, конвертация указанных валютных средств в российские

рубли, с одновременным заключением срочных контрактов с Банком России

обеспечивающих возможности свободного вывода средств нерезидентами на

основе обратной покупки иностранной валюты по валютному курсу, действую-

щему на дату заключения срочного контракта).

Как показано выше (см. пункт 2.2.1), без притока иностранных инвести-

ций российская экономика будет испытывать долгосрочный дефицит денежных

ресурсов для целей модернизации. Соответственно, необходимо: а) решать про-

блемы «горячих денег», объемных движений спекулятивных капиталов, кото-

рые присутствуют в системе «торговля АДР на российские акции – РТС» (по-

этапное сокращение расчетов в иностранной валюте по счетам за рубежом, ог-

раничение возможности массового сброса акций и шокового вывода с рынка

спекулятивных иностранных капиталов); б) выстраивать поэтапную политику

либерализации счета капиталов, прямого участия иностранных инвесторов в

рублевом обороте на внутреннем рынке, осуществляя при этом меры, направ-

ленные на предупреждение будущих финансовых кризисов; в) рассматривать

связь между политикой валютного курса и динамикой фондового рынка, имея в

419

G7 Statement, June 18, 1999; Report of G7 Finance Ministers to the Cologne Economic Summit, Cologne, 18-20 June, 1999.

377

виду накопление рыночного риска, возможный «перегрев» фондового рынка

при искусственно сдерживаемой динамике валютного курса рубля; г) создавать

режим контроля движения капиталов преимущественно рыночными методами

(см. выше анализ чилийского и отечественного опыта). Эти задачи – полностью

или частично – относятся к компетенции не только Банка России, но и

ФКЦБ России (в части, касающейся фондового рынка). В ее политике должны

появиться элементы макрофинансового регулирования.

Политика в области государственных финансов и деятельности

центрального банка: стимулы для рынка ценных бумаг

Только полити ка стимулирования экономического роста способна

создать условия для развития и устойчивой повышательной динамики рынка

ценных бумаг реального сектора (анализ влияния экономических циклов на

фондовый рынок см. в пункте 2.2.1). Наряду с ростом монетизации экономики

и сбалансированным режимом счета капиталов, к элементам такой политики,

типичным для формирующихся рынков и проводимым инструментами государ-

ственных финансов и центрального банка, являются следующие.

Поддержание в размере не более 30-35% доли внутреннего кредита, на-

правляемого на покрытие потребностей государства (федеральный и региональ-

ный уровн). Как следствие, использование 65-70% внутреннего кредита для фи -

нансирования экономики. Анализ чрезмерного использования государством за-

емных денежных ресурсов в 90-е годы и его негативных последствий для разви-

тия рынка ценных бумаг реального сектора проведен в пунктах 2.1 и 2.2.2. При

этом было показано, что при доле государства во внутреннем кредите более

25%, вероятность того, что капитализация рынка акций превысит 40%, является

малой величиной, а 50 - 60% ВВП - крайне незначительной. Соответственно,

нельзя допустить, чтобы воссоздание рынка государственных ценных бумаг или

наращивание государственного долга в иной форме вновь, как это было в 1995 -

1998 гг., привели к масштабному отвлечению денежных средств от целей

финансирования реального сектора.

Налоговые условия. Исходя из того, что только устойчивый экономиче-

ский рост способен создать успешно развивающийся фондовый рынок, необхо-

420

Nadal-De Simone F., Sorsa P. A Review of Capital Account Restrictions in Chile in the 1990s. – Wash.: IMF.- IMF Working

378

димо создание налоговых условий, при которых невыгодны занижение прибы-

лей и доходов, искусственная убыточность, дробление бизнеса для уклонения от

уплаты налогов. Выгодным должно стать создание прозрачного бизнеса (кото-

рый только и может привлекать средства с рынка ценных бумаг). В частности,

базовыми условиями устойчивого развития фондового рынка являются:

а) налоговая амнистия, относящаяся к уклонению от уплаты налогов в

90-е годы и, соответственно, возврат значительных денежных ресурсов в ле-

гальный оборот, формирование информационно прозрачных компаний; вытес-

нение неформального оборота по ссудам); амнистия на вывоз капиталов из

страны (с тем, чтобы создать условия для их репатриации);

б) снижение налогового бремени, но не за счет базовых ставок, а за счет

налоговых льгот (регрессивная шкала налогообложения), даваемых за прирост

продук ции (или чистой прибыли) в сопоставимых ценах, за рост несырьевого

экспорта (создание на несколько лет налогового механизма, стимулирующего

бизнес в том, чтобы демонстрировать рост, не прятать выручку); объемные на-

логовые льготы малому бизнесу за рост производства. В этом налоговом механизме

потери бюджета за счет налога от прибыли компенсируются ростом налога на добавленную

стоимость. Малые предприятия (венчурные фирмы) в экономиках большинства стран являются

“объектами ускоренного роста”, наиболее динамичными разработчиками и поставщиками но-

вейших технологий. В этой связи налоговое стимулирование малого бизнеса является распро-

страненным приемом в международной налоговой практике. Например, США неоднократно

прибегали к снижению налоговых ставок по малым предприятиям до уровня на 10-15 пунктов

ниже ставок, применяемых к более крупному бизнесу;

в) налоговое стимулирование развития фондового рынка, создание сис-

темы налоговых стимулов для долгосрочных инвестиций в корпоративные

ценные бумаги (будут подробно рассмотрены в пункте 4.3.4).

Налоговая и квази-налоговая (социальное страхование, пенсионные фон-

ды) нагруз ка 90-х годов (до 50 - 55% выручки налогоплательщика) была непо-

мерно тяжелой для экономики России, испытывающей потребность в быстром

хозяйственном росте. Она была неадекватна периоду перехода от финансовой

стабилизации к промышленному подъему и неизбежно, наряду с высокими те-

кущими (неинвестиционными) расходами государства, выводила Россию в зону

стран с наиболее низкими или отрицательными значениями экономического

Paper WP/99/52. – 1999. – 55 p.

379

роста, с подавленным фондовым рынком. По налоговым условиям российским

компаниям было невыгодно выплачивать дивиденды, инвестировать средства в

ценные бумаги и , наоборот, были выгодны занижение прибылей, искусственная

убыточность (ситуация стала меняться в 2000 – 2001 гг.).

Инвестиционная направленность бюджетов: более высокая доля го-

сударственных и муниципальных расходов на инвестиции и вложения в корпо-

ративные ценные бумаги в сравнении с относительной величиной данных рас-

ходов в 90-е годы. Анализ показывает («Government Finance Statistics» МВФ), что в 90-е годы

в большинстве стран с формирующимися рынками капитальные расходы из бюджета централь-

ного правительства превышали военные расходы от 30 до 1.2-1.5 раз, доля инвестиций в бюдже-

те обычно составляли более 10% (до 40%). В бюджете Японии доля инвестиций примерно в 3

раза превышала военные расходы. В других индустриальных странах расходы капитального ха-

рактера колебались около 4-5% бюджета при том, что военные расходы на 1-3% выше. В США -

военные расходы примерно в 5 раз больше затрат капитального характера.

Стимулирование инвестиций финансовых институтов в реальный

сектор. Это предполагает налоговые льготы по доходам от инвестиций, фи-

нансового лизинга и долгосрочных кредитов в экономику, льготные нормы ре-

зервирования и нормативы рисков, субсидирование процентных ставок, в

т.ч. по долговым ценным бумагам, выпу скаемым предприятиями реального

сектора, целевое кредитование Банком России коммерческих банков для фи-

нансирования инвестиционных проектов при усилении надзора за рисками фи-

нансовых институтов.

Указанные формы распространены в странах с формирующимися

рынками. Их широкое применение является, по сути, этапом, который должен быть пройден с

тем, чтобы создать условия для последующей либерализации. Положительный эффект от стиму-

лирования экономического роста перекрывает отрицательные последствия, связанные с искаже-

нием cвободного рыночного перераспределения ресурсов, с нарастанием проблемных кредитов,

с утечкой части денег на валютный рынок и за рубеж, с централизованным принятием решений

в государственном аппарате, часть которых будет носить внеэкономический характер.

Запуск крупных инвестиционных программ (экспортные производства,

дороги, жилищное строительство, автомобилестроение и т.д.), связанных с

улучшением жизни населения и смешанным (государственным и частным) фи-

нансированием. Одним из начальных источников финансирования может стать

осторожная денежная эмиссия (целевые кредиты центрального банка коммерче-

ским банкам для инвестиций последних в долговые обязательства по конкрет -

ным инвестиционным проектам). Международный опыт (способы преодоления

380

кризиса в 30-е годы в США, Австралии и большинстве европейских стран,

послевоенный бум в азиатских экономиках), массовое применение

“общественных” работ, спонсируемых государством, показывают, что инвести-

ционные программы государства способны быть рычагом, “запускающим” ме-

ханизм экономического роста и повышения капитализации фондового рынка.

Переход от выпуска государственных ценных бумаг, направленных

только на покрытие общего бюджетного дефицита, к более широкой гам-

ме финансовых инструментов государства, в которой растущая доля будет

приходиться на государственные ценные бумаги под конкретные инвести-

ционные проекты; поэтапное увеличение их доли в эмиссиях государства, по

оценке, до 25-30%, сохранение значимых налоговых льгот только по тем госу-

дарственным ценным бумагам, средства от размещения которых используются

на капитальные вложения, финансирование науки и образования. Такая полити-

ка государства многократно улучшит инвестиционную обстановку и вызовет

мультипликативный эффект в сфере частных инвестиций. Банк России, при -

обретая (вместе с коммерческими банками) целевые выпуски государственных

ценных бумаг, обеспечивал бы не только прирост предложения денег в эконо-

мике, но и его целевой, инвестиционный характер, направляя эмиссию на кон-

кретные инвестиционные программы, на «разогрев» инвестиционной сферы,

прирост заказов оборудования, строительных материалов. В международной

практике широко используются государственные или гарантированные государ-

ством облигации под конкретные инвестиционные проекты. В Японии подоб-

ные облигации выпускаются Японской государственной дорожной корпораци-

ей, Японской корпорацией жилищного строительства, Корпорацией по финан-

сированию местных государственных предприятий, специальными корпора-

циями, действующими в области развития инфраструктуры (Корпорация по

развитию электроэнергетики). В Германии к выпуску облигаций на цели разви-

тия прибегают такие государственные институты, как Федеральная почта и Фе-

деральные железные дороги.

Завершение создани я в России системы управления государственным

долгом, обеспечивающей снижение кредитных рисков, раскрытие информации

о государственном долге.