Миркин Я.М. Росийский рынок ценных бумаг: влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизмы развития

Подождите немного. Документ загружается.

381

Изменение финансовой структуры хозяйства

Рост монетизации должен стать одним из приоритетов политики

развития фондового рынка. Этой цели должна добиваться ФКЦБ России в со-

трудничестве с Банком России и другими экономическими ведомствами. Как

показал анализ в пункте 2.2.1, чем выше монетизация, тем выше насыщенность

хозяйственного оборота ценными бумагами, тем больше денежных ресурсов пе-

рераспределяется через брокерско-дилерские компании и банки, тем более по-

зитивной является конъюнктура фондового рынка и крупнее торговые системы.

Выше указывалось (пункт 2.2.1), что объем фондового рынка в России искусст-

венно и жестко ограничен низкой (в сравнении с большинством других стран)

монетизацией. Можно прогнозировать со значимой вероятностью, что в России

не будет массового рынка акций с растущей капитализацией, доходящей хотя

бы до 35-50% ВВП (что очень хорошо для формирующегося рынка), до тех

пор, пока монетизация составляет 15-25% ВВП.

Структура источников финансирования хозяйства. Как уже указыва-

лось (пункты 2.1.3 и 2.1.4), структура собственности в стране полностью опре-

деляет и структуру финансирования хозяйства: осуществляется ли оно преиму-

щественно за счет наращивания акционерных капиталов или же финансовые

рынки носят долговой характер и хозяйство финансируется преимущественно за

счет долговых инструментов. Анализ российской практики – и с точки зрения

структуры собственности, и с точки зрения сложившихся пропорций рынка –

позволяет говорить о том, что в России финансирование хозяйства происхо-

дило - и будет происходить – в основном за счет долговых инструментов, и

только во вторую очередь – за счет акций. Финансовый рынок будет иметь во

многом долговой характер. Необходимо констатировать, что российская прак-

тика должна будет ориентироваться на развитые финансовые рынки конт и-

нентальной Европы, для которых – в отличие от англо-американской моде-

ли, характерно преимущественное использование долговых инструментов (см.

пункт 2.2.1). Как указывалось выше, на таких рынках насыщенность хозяй-

ственного оборота акциями, как правило, меньше насыщенности деньга-

ми

421

, долговыми инструментами

422

и облигациями, в частности.

423

421

Коэффициент «Капитализация биржевых фондовых рынков / Валовой внутренний продукт» (по внутренним эмитен-

там), как пр авило, меньше коэффициента «Деньги + Квази- Деньги / Валовой внутренний продукт».

382

Государству, в том числе ФКЦБ России и Банку России, важно не толь-

ко признать, что структура финансирования хозяйства в стране будет иметь

долговой характер, но и перенести усилия в своей политике с создания в пер-

вую очередь масштабного рынка акций (что было в основе политики ФКЦБ

России в 90-е годы) на рынок секьюритизированных корпоративных долгов

(облигаций, коммерческих бумаг, складских свидетельств, ипотечных ценных

бумаг, депозитных сертификатов и т.д.), сокращая при этом долю рынка госу-

дарственных долговых обязательств. Важно учитывать в политике, что облига-

ционный сегмент российского финансового рынка (без учета эмиссионных

ценных бумаг) может составлять, по оценке (с учетом высокой роли банковско-

го кредита на формирующихся рынках), примерно от 30 до 60% величины

внутреннего кредита и – по величине – более 50% денежной массы в обраще-

нии (Деньги + Квази –Деньги по методологии МВФ).

Структура финансирования оборотных средств. Как указывалось

выше (см. пункты 2.1.4 и 3.1), структура созданной долговой экономики Рос-

сии такова, что за счет акционерных капиталов к концу 90-х годов финансиро-

валась лишь небольшая доля оборотных средств (1-2%), за счет кредитов - 6-

7%, за счет кредиторской задолженности (частично секьюритизированной в

форме векселей) – 85-90%. Примерно половина долгов являлись просроченны-

ми. Подобная структура финансирования хозяйства может существовать только

в кризисной экономике, пропитанной неплатежами, бартером, денежными сур-

рогатами. В этой связи важными макроэкономическими ориентирами, свиде-

тельствующими об успешной работе ФКЦБ России, должны стать рост доли

собственных источников в структуре средств, в первую очередь, за счет нара-

щивания акционерных капиталов до хотя бы 5 - 7%, появление значимого сег-

мента облигационных займов в структуре финансирования, его увеличение до

10-15% источников средств предприятий, появление и рост доли коммерче-

ских бумаг в источниках средств до 5%.

Качественно иной характ ер должны приобрести эмиссии

корпоративных ценных бумаг, которые после кризиса 1998 г., по оценке, на

422

Коэффициент «Капитализация биржевых фондовых рынков / Валовой внутренний продукт» (по внутренним эмитен-

там), как пр авило, меньше коэффициента «Внутренний кредит / Валовой внутренний продукт».

383

95% имели т ехнический характер (см. анализ в пункт е 2.3) и были связаны с

переоценкой основных средств либо перераспределением собственности. Не

менее 50% выпусков эмиссионных ценных бумаг должны быть связаны с

реальным привлечением средств для инвестиций в оборотные средства.

Структура финансирования инвестиций в основной капитал. В

настоящее время финансирование этих инвестиций осуществляется либо за счет

собственных накоплений предприятий и амортизационных источников, либо за

счет кредитов. Доля средств, привлеченных за счет выпуска ценных бумаг,

крайне невелика (по оценке, не более 1-2%). Соответственно, важнейшим

макроэкономическим ориентиром для государства и, в качестве его

представителя, ФКЦБ России может стать увеличение до 25-30% доли средств

в инвестиции в основной капит ал, которые были бы привлечены не через

кредиты или собственные накопления, а на основе выпуска эмиссионных

ценных бумаг. Это положение относится не только к предприятиям как

эмитентам, но и к государству, если возобновится массовый выпуск

муниципальных займов под инвестиционные проекты и начнется выпуск на

федеральном уровне госу дарственных инвестиционных облигаций, а средства

от их размещения будут направляться на конкретные инвестиционные проекты.

Рост насыщенности хозяйственного оборота ценными бумагами при

устойчивости рынка - важнейший приоритет политики развития фондового

рынка, макроэкономический ориентир, который должен быть ключевым в ра-

боте ФКЦБ России по защите интересов отрасли ценных бумаг. Как уже указы-

валось (см. пункт 1.2), чем более финансовый сектор насыщен ценными бума-

гами, тем больше, при прочих равных, каналов перераспределения денежных

ресурсов на цели инвестиций, тем полнее используются свободные денежные

ресурсы в макроэкономике и тем более зрелым и устойчивым (с меньшим ры-

ночным риском) становится фондовый рынок. Целью политики ФКЦБ России в

ближайшие годы должно стать повышение уровня реальной (подкрепленной

ликвидностью) капитализации фондового рынка до 35-40% ВВП.

Содействие изменению структуры собственности как условие

423

Коэффициент «Капитализация биржевых фондовых рынков / Валовой внутренний продукт» (по внутренним эмитен-

там), как правило, меньше коэффициента «Рыночная стоимость непогашенных облигаций внутренних эмитентов на

биржевых фондовых рынках / Валовой внутренний продукт».

384

создания масштабного рынка акций

Содействие со стороны ФКЦБ России изменению структуры собст-

венности, формированию мелкой, массовой структуры акционерного капитала,

увеличению доли отечественных, в том числе розничных инвесторов, сокраще-

нию доли иностранных инвесторов в текущих операциях на рынке акций.

В России сформировалась структура акционерного капитала, в которой

значительную долю занимают контрольные или крупные пакеты акций (см.

пункты 2.1.3, 2.1.4 и 3.1). Оптовая структура капитала делает невозможным

создание массового ликвидного рынка акций (подобного США). На фондовом

рынке обращается незначительная часть акций. Остальные акции сосредоточе-

ны в крупных пакетах, оборот которых замедлен и затруднен (см. пункт 3.1).

Российский рынок формируется как долговой (сходство с германским), ему

предстоит долгий путь трансформации оптовой, крупнозернистой структуры

акционерного капитала в розничную. В этой связи задача ФКЦБ России - мо-

ниторинг структуры собственности в России и работа с крупными эми-

тентами, направленная на рост доли акционерных капиталов, принадле-

жащей мелким акционерам и находящейся в ликвидной форме.

ФКЦБ России должна не только содействовать развитию институтов

коллективных сбережений, которые несут в условиях российского рынка высо-

кие риски и не способны пока переломить негативное отношение население к

финансовым посредникам, но и активно помогать становлению рынков роз-

ничных операций с ценными бумагами, развитию брокерских услуг, оказывае-

мых непосредственно населению, профессиональных участников, ориентиро-

ванных на работу непосредственно с физическими лицами. Учитывая, что наи-

более крупные свободные денежные ресурсы внутри страны сосредоточены у

населения и в Москве (см. анализ в пункте 2.3), такой курс ФКЦБ России спо-

собствовал бы приходу новых денег на рынок и оказал бы давление на эмитен-

тов (диверсификация структуры акционерного капитала).

Ориентиром макроэкономической полит ики ФКЦБ России могло бы

стать поэтапное, в течение 5-7 лет, повышение доли мелких внутренних инве-

сторов и связанных с ними институциональных инвесторов в акционерных ка-

питалах до 30-35%. Это обеспечило бы рост объема и ликвидности рынка акций

385

в России. Поэтому важно, чтобы ФКЦБ России разработала документирован-

ную политику, направленную на развити е операций розничных инвесторов,

увеличение доли мелких инвесторов в акционерных капит алах (подробнее

см. ниже). Подобные политики, по свидетельству IOSCO, достаточно часто раз-

рабатываются и проводятся на формирующихся рынках .

424

4.2.2. Защита инвесторов и создание справедливого,

эффективного и прозрачного рынка

Анализ распространенных в российской практике конфликтов интересов

акционеров и нарушений их прав проведен в пункте 2.3. Развитие акционерно-

го законодательства и – со стороны ФКЦБ России - регулятивной практики в

90-е годы опиралось на концепцию, состоящую в том, чтобы шаг за шагом, че-

рез развитие корпоративного управления (corporate governance) и защиты со

стороны государства обеспечить акционерам (прежде всего, мелким) соблюде-

ние их прав (англо-американская модель рынка). Государство преследовало

цель повышения акционерной культ уры, создания систем преодоления кон-

фликтов интересов в акционерных обществах, правовой защиты акционе-

ров, развития культуры отношений с акционерами (investor relations) среди

российских менеджеров. Именно в этом – в создании правил, обеспечивающих

защиту акционеров, и в контроле за их исполнением – в рамках указанной кон-

цепции виделось самое важное средство восстановления фондового рынка и

прихода долгосрочных иностранных инвестиций.

425

Соответственно, действия

ФКЦБ России в 1996 – 2001 гг., направленные на усиление защиты прав акцио-

неров, были важным вкладом в развитие фондового рынка. Базовая регулятив-

ная инфраструктура в этой области, соответствующая международной практике,

в России сформирована. Ее дальнейшим развитием стало завершение в 2000 –

2001 гг. Кодекса корпоративного поведения для российских предприятий.

В результате этих усилий в деловой практике рынка утвердилась пози-

ция, заключающаяся упрощенно в том, что защита инвесторов - это защи-

та, прежде всего, прав мелких акционеров. Это положение дискуссионно.

424

International Organization of Securities Commissions (IOSCO). “Measures to Disseminate Stock Property”, May 1999.

425

Так, в документе «Развитие рынка ценных бумаг в Российской Федерации», опубликованном ФКЦБ в 2000 г., ука-

зывается (п.1, С. 4), что «ключевым фактором, определяющим уровень рисков инвестиций в корпоративные ценные

бумаги (и вместе с тем состояние инвестиционного климата в стране), остается проблема корпоративного управления на

российских предприятиях».

386

Анализ показывает, что в России, как и в других странах, создавших

“stakeholder capitalism” (капитализм «держателей контрольных пакетов») (см.

пункт 2.3), не может быть обеспечена защита прав акционеров в том объ-

еме, в каком она существует в странах англо-американской модели –

“shareholder capitalism” (капитализм акционеров), по крайней мере до тех пор,

пока очень значительная часть собственности в России находится в крупных

или контрольных пакетах акций (анализ см. в пунктах 2.3, 3.1).

Глубина конфликтов интересов в акционерных капиталах показывает,

что создание Кодекса корпорат ивного поведения действительно важно. И

«Принципы корпоративного управления ОЭСР», изданные в апреле 1999 г.,

426

«Основные принципы акционерного законодательства для стран с переходной

экономикой»,

427

и инициативы Всемирного банка

428

и МВФ, и другие лучшие

практики

429

необходимо использовать (по оценке, российское акционерное за-

конодательство в существенной мере соответствует идеям, используемым в ме-

ждународных документах). Однако, как показано выше, у этих нормативных

усилий есть границы. Значение Кодекса нельзя преувеличивать, как часто это

делают. Его создание является только одним из многих равноправных решений,

определяющих будущую способность российского фондового рынка привлекать

долгосрочные инвестиции.

Решение проблемы правоприменения. В связи с множественностью

конфликтов, значимостью и сложностью вопросов собственности должен быть

создан специализированный суд по защите прав собственников (возможность

специализированных федеральных судов предусмотрена в федеральном консти-

туционном законе «О судебной системе РФ») или же механизм разрешения

споров в рамках ФКЦБ России или саморегулируемые организации (через соз-

данные Советы эмитентов). Накапливание судебных или арбитражных преце-

дентов.

426

Неофициальный перевод на русский язык опубликован в материалах конференции «Корпоративное управление в

России», организованной ОЭСР, Агентством США по международному развитию и Мировым банком (Москва, 31 мая-

2 июня 1999 г.).

427

Подготовлены рабочей группой, созданной Организацией экономического сотрудничества и развития, опубликованы

на русском и английском языках: The Journal of Corporation Law, Vol.24, Number 2, Winter 1999.

428

Global Corporate Governance Forum, учрежденный Мировым банком и ОЭСР. См., в частности, отчет “Corporate Gov-

ernance: A Framework for Implementation”, изданный в сентябре 1999 г.

429

Principles for Corporate Governance in the Commonwealth, изданные Commonwealth Association for Corporate Govern-

ance в августе 1999 г.; Statement on Global Corporate Governance Principles, изданные International Corporate Governance

Network в июле 1999 г.; Euroshareholders Corporate Governance Guidelines 2000, изданные European Shareholders Asso-

ciation в феврале 2000 г. и многие другие.

387

Развитие защиты прав крупных акционеров . Уже указывалось, что в

90-е годы основной акцент государством делался на защите прав мелких

акционеров (англо-американская модель, «shareholder capitalism»). Но по струк-

туре собственности Россия ближе к германо-японской модели, к оптовой, с

крупными пакетами акций структуре капиталов. Это означает, что, продолжая

делать акцент на защиту розничных акционеров, государство должно сформи-

ровать еще один приорит ет в своей политике - защиту прав крупных ак-

ционеров, а именно: а) защиту оптовых миноритарных акционеров (имеющих

доли капитала 2-15%) от неправомерных действий контролирующих акционе-

ров и, наоборот, б) защиту контролирующих акционеров в борьбе с действиями

миноритарных акционеров. В отношении крупных инвесторов необходимы:

-создание регулятивных норм и надзорного опыта, предупреждающих:

а) манипулятивную и инсайдерскую практику (российский рынок

ценных бумаг насыщен манипулятивными и инсайдерскими сделками,

препятствующими справедливому ценообразованию), при том, что эта

область является одной из наиболее слабо и плохо регулируемых;

б) установление ведущими акционерами контроля за денежными

потоками предприятия для искусственного ухудшения его финансового

положения и снижения рыночной стоимости в ущерб акционерам мень-

шинства;

в) неправомерное изменение ведущими акционерами структуры

контроля над компанией, в нарушение антимонопольного законодатель-

ства, правил контроля крупных сделок и сделок с заинтересованностью:

г) искусственные банкротства, разрушающие жизнеспособные

предприятия и структуру контроля за ними в ущерб правам акционеров;

д) неправомерные и преднамеренные действия акционеров мень-

шинства, дезорганизующие деятельность компании (в целях захвата кон-

троля или спекулятивной перепродажи пакетов акций);

-создание организованных рынков крупных блоков акций, на которых

могла бы выявляться настоящая рыночная стоимость компании (обязательное

проведение крупных сделок блоками через организованные рынки, создание и

урегулирование рынка тендерных предложений);

388

-урегулирование порядка массовой скупки акций у мелких инвесторов

(обычно у работников предприятия) как средства враждебного поглощения (на-

пример, запрет проводить массовую скупку по ценам ниже, чем стоимость ак-

ций, установленная независимым оценщиком, запрет на манипулирование ры-

ночными ценами при скупке, в том числе через информационные действия).

Защита инвесторов: новые акценты. Защита прав акционеров, к кото-

рой в российской практике обычно сводится защита инвесторов, составляет

только часть – может быть, 40-50%, - комплекса проблем по защите прав инве-

сторов на фондовом рынке. Поэтому в России должно быть изменено содер-

жание концепции защиты инвесторов. В нее необходимо дополнительно

включить не только защиту мажоритарных акционеров (см. выше), но и в

связи с долговым характером фондового рынка в России (см. пункты 2.1.3,

2.1.4, 3.1) защиту прав держателей облигаций и других долговых ценных бу-

маг. Концепция, реализуя интересы всех групп инвесторов, должна включать

также такие элементы, как обеспечение честного ведения бизнеса на фондо-

вом рынке, предупреждение нечестных торговых и клиентских практик и, в

более узком смысле, борьбу с манипулированием и инсайдерством. Такой

подход к защите инвесторов является традицией в международной практике.

Предупреждение манипулирования как часть защит ы инвесторов.

Виды манипулирования, которые, по оценке, распространены в России, рас-

смотрены выше (пункт 2.3). В рамках развития защиты инвесторов и в связи с

манипулированием предстоит:

-специфицировать виды манипулирования, использовав разработки

Национальной фондовой ассоциации (Россия), опыт США и практику его

адаптации к континентальной модели универсального банковского дела;

-ввести новую для российского рынка концепцию «разрешенного ма-

нипулирования» и определить его виды, как это сделано в США в отношении

стабилизации вторичного рынка андеррайтером при размещении ценных бумаг

на первичном рынке по фиксированным ценам;

-изменить практику правоприменения, когда большая часть профес-

сионального сообщества считает, что рынок манипулирован, но при этом ни од-

ного случая манипулирования не выявлено регуляторами за всё время сущест-

вования рынка. Соответственно, необходимо - и возможно – заключение в

389

рамках СРО соглашения между ведущими брокерами – дилерами и банками –

профессиональными участниками рынка ценных бумаг об упрощенных (в

сравнении с действующим законодательством) процедурах расследования

нечестных торговых и клиентских практик, включая манипулирование и

инсайдерство (использование служебной информации).

Другие нарушения прав инвесторов. Проблемой рынка ценных бумаг

является защита инвесторов не только от манипулирования и торговли с

использованием служебной информации, но и от искажения цен брокерами,

от нечестной практики продаж клиентам финансовых продуктов, от

неполного раскрытия информации финансовыми посредниками, от прочих

спекулятивных стратегий, нарушающих честность ведения бизнеса

(создание финансовых пирамид (pyramiding), операции типа “удержаний” (with-

holding)

430

, «забегания вперед» (front running)

431

и др.). Различные виды нару-

шений прав инвесторов, связанные с нечестными торговыми и клиентскими

практиками, рассмотрены в приложении 14.

В этой связи су ществует потребность в создании не только Кодекса

корпоративного управления, обращенного к эмитентам, но и Кодекса честного

ведения бизнеса на рынке ценных бумаг, с детальной структурой и хорошо

разработанными правилами, который не был бы столь кратким, как

международные документы в этой области,

432

и который детально обобщал бы

практику, накопленную регуляторами и СРО в США и других индустриальных

странах. Ряд норм уже содержится в актах ФКЦБ России и российских СРО, но

их необходимо свести в едином руководящем материале и детализировать. Воз-

можная структура документа приведена в приложении 14.

Без изменения концепции защиты инвесторов, принятой на внутреннем

рынке, без свода правил, объясняющих рынку, какими действиями

обеспечиваются честные клиентские и торговые практики, без реальных слу чаев

наказания за нарушения прав инвесторов вряд ли возникнет доверие

430

«Удержание» (withholding) – запрещенная торговая практика, когда член эмиссионного синдиката задерживает в своем портфеле

ценную бумагу для того, чтобы продать ее по более высокой цене, чем цена первичного размещения.

431

«Забегание вперед» (front running)- операции за собственный счет брокерской компании и ее служащих с ценными

бумагами, в отношении которых известна служебная (инсайдерская) информация о надвигающейся сделке с крупным

блоком данных ценных бумаг или производных на них, если указанная сделка будет иметь материальное значение, т.е.

ее совершение может существенным образом повлиять на курс данных ценных бу маг.

432

77/534/EEC: Commission Recommendation of 25 July 1977 Concerning a European Code of Conduct Relating to Trans-

actions in Transferable Securities, International Conduct of Business Principles, issued by the International Organization of

390

инвесторов к внутреннему фондовому рынку, необходимое для роста его

объема и превращения в механизм привлечения инвестиций в экономику.

4.2.3. Расширение предложения ценных бумаг

Содействие со ст ороны государства созданию в России объемного

рынка корпоративных долговых ценных бумаг. Долговой характер экономики

России (см. анализ в пункте 2.2.1 и 3.1) предопределяет, что одной из важ-

нейших задач ФКЦБ России должно быть содействие развитию рынка корпо-

ративных облигаций (прежде всего, под инвестиционные проекты), еврообли-

гаций компаний, ипотечных облигаций, коммерческих бумаг и складских

свидетельств, еврокоммерческих бумаг. Эти инструменты позволили бы пере-

вести часть задолженности компаний в ликвидную, регулируемую и с меньши-

ми рисками форму. Должна существовать программа снижения налоговой и ре-

гулятивной нагрузки на выпуск долговых ценных бумаг, обеспечивающая им

конкурентоспособность в сравнении с банковскими продуктами (последние бо-

лее привлекательны для эмитентов и розничных инвесторов). Современный ры-

нок корпоративных облигаций должен быть трасформирован в рынок облига-

ций под конкретные инвестиционные проекты, под залог конкретных активов

или под обеспечение конкретными источниками погашения.

В России фактически отсутствует организованный денежный ры-

нок краткосрочных корпоративных долгов. Рынок облигаций с искусственно

короткими сроками обращения на основе публичной оферты, созданный на

ММВБ, пока невелик. С начала 2000 г. развивается концепция краткосрочных

корпоративных облигаций с облегченными и ускоренными процедурами реги-

страции выпусков. Этот инструмент будет носить несколько искусственный ха-

рактер, т.к. в международной практике облигации являются, как правило, сред-

не- и долгосрочными долговыми обязательствами.

Поэтому на денежном рынке усилия ФКЦБ России могут быть направ-

лены на снижение доли и рисков вексельного финансирования хозяйства

(вексельный рынок информационно непрозрачен и, соответственно, крайне

рискован), на замещение векселей коммерческими бумагами, обращающимися

Securities Commissions, July 9, 1990, FIBV Market Principles (Business Conduct), issued by the International Federation of

Stock Exchanges, October 1998.