Миркин Я.М. Росийский рынок ценных бумаг: влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизмы развития

Подождите немного. Документ загружается.

411

В табл. 4.8 определено, а) что такое «средняя», типичная фондовая

биржа за рубежом

443

(как точка отсчета для оценки развития российских фон-

довых бирж); б ) каков разброс количественных характеристик зарубежных

бирж, каковы их предельные значения; в) существуют ли количественные

тенденции, общие для всех бирж, которые нужно учесть в российской

практике?

Соответственно, важнейшая (количественная и качественная) задача

развития фондового рынка в России – это появление хотя бы одной фондовой

биржи (с высокой вероятностью, это будет ММВБ), которая уже не была бы

малым или сверхмалым биржевым образованием, а входила бы в «средний

класс» фондовых бирж мира. Она должна отвечать в ближайшие 3-4 года сле-

дующим параметрам (оценки сделаны на основании табл. 4.8 так, чтобы они

составляли «среднюю», «т ипичную» биржу):

-годовой оборот по сделкам с акциями 40-60 млрд. долл. (с тенденцией

к увеличению) при годовом обороте сделок с корпорат ивными облигациями

4-6 млрд. долл. (с последующим опережающим увеличением облигационных

оборотов, связанным с долговым х арактером российского финансового рынка);

-количество компаний, прошедших листинг, – 300–500 (при

дальнейшем росте числа эмитентов, чьи акции обращаются на бирже);

-количество сделок с акциями в день – 10-12 тысяч при средней

величине сделки не выше 15-20 тыс. долл. (мелкооптовый рынок) (со

сложившейся тенденцией к росту числа оборотов). В других вариантах,

например, при средней величине в 5-10 тыс. долл. (розничный рынок)

количество сделок должно составить, по оценке, 20 – 25 тыс. сделок в день;

-рост капит ала биржи до 100-120 млн. долл. при диверсификации ее

доходов до 4-5 однопорядковых групп источников и получении прибыли в раз-

мере 20-25 млн. долл. Критерию по прибыли соответствует ММВБ (2000 г.).

Что касается Российской торговой системы, то в 2000 г. прибыль РТС после

налогообложения составила примерно 0.7 млн. долл., величина собственных

443

Конечно, типичной фондовой биржи в реальности не существуют, все биржи обладают резко выраженными особен-

ностями. «Типичная» биржа, которую мы будем рассматривать, является скорее обобщением, удобной моделью, точкой

отсчета для того, чтобы соизмерять с ней степень прогресса, достигнутого конкретными российскими фондовыми бир-

жами. . Каждый из параметров такой «средней» биржи не столько отражает какую-либо реальную биржу, сколько зада-

ет координаты, в которые должна укладываться биржа, являющаяся значимой в международной практике.

412

средств, сформированных, в основном, за счет нераспределенной прибыли, –

приблизительно 6.7 млн. долл.

444

Коммерциализация организаторов торговли

Во всем мире, включая Россию, организаторы торговли действуют в

новых, сложившихся в 90-е годы условиях:

-обострение международной конкуренции; централизация биржевой

торговли, бирж и обслуживающей их инфраструктуры, сосредоточение финан-

совых инструментов, инвесторов, сделок в немногих финансовых центрах (пре-

жде всего, международного характера); уход с рынка региональных бирж, не

нашедших новой политики (например, Гамбург), и превращение небольших на-

циональных бирж, по сути, в провинциальные (например, Брюссель); политика

слияний и союзов фондовых бирж, чтобы выдержать конкуренцию;

-вместе с тем быстрое расширение числа специализированных рынков

(внебиржевые организованные рынки, альтернативные торговые системы, спе-

циализированные биржи), стремящихся найти свою рыночную нишу, своих

клиентов и при этом снижающих транзакционные издержки своих клиентов до

уровня более низкого, чем при совершении операций через фондовую биржу;

-технологическая революция в биржевом деле, приводящая к всё более

автоматическому выполнению всего цикла операций, сопровождающих бирже-

вую сделку (от ввода приказов до перевода ценных бумаг на имя нового вла-

дельца), к прямому доступу инвесторов на биржу, к построению распределен-

ных биржевых сетей (в том числе через Интернет) и к возможности удешевле-

ния цены биржевых услуг (что обостряет конкуренцию);

-более динамичное движение денежных потоков (бόльшая открытость и

дерегулированность финансовых рынков, что оставляет меньше шансов на вы-

живание биржам, существовавшим на денежных ресурсах закрытых рынков);

жесткость конкуренции между биржами развитых и формирующихся рынков,

биржами различных регионов, между связанными рынками;

-укрупнение бирж и рынков, масштабные изменения структуры рынков в

90-е годы, консолидация профессиональных уч астников рынка ценных бумаг.

444

Годовой отчет РТС за 2000 г., размещенный РТС в Интернете.

413

Новая концепция организатора торговли, в целом, и фондовой бир-

жи, в частности. В связи с острой конкуренцией между биржами, а также ме-

жду биржами и альтернативными торговыми системами возникла тенденция к

изменению взглядов на природу торговых систем, в целом, и фондовой бир-

жи, в частности, и, как следствие, к изменению правовых и экономических

основ ее деятельности. Традиционной концепцией является «нейтральная»,

некоммерческая природа биржи, которая не должна в своей деятельности ста-

вить задачу получения прибыли. Биржа рассматривается как «нейтральный»

рынок, который создается профессиональными участниками для выполнения на

нем своих задач по перераспределению денежных ресурсов. В этом качестве биржа

должна обеспечить равенство всех участников на рынке и равный доступ к нему, информацион-

ную прозрачность рынка, честность и справедливость ценообразования, отсутствие нечестных

торговых практик, мониторинг и регулирование рынка и надзор за участниками с тем, чтобы

уменьшить риски рынка и обеспечить его ликвидность. Платежи, которые вносят участники

(создатели биржи), должны только покрывать затраты на ее содержание и развитие, при этом

издержки, которые несут участники рынка на его поддержание, должны быть минимальными

(биржа не должна получать и распределять прибыль). Для участников рынка биржа, которую

они создали, лишь инструментарий, лишь форма, дающая возможность выполнять свои функции

по перераспределению денежных ресурсов (форма, которая должна быть нейтральной по отно-

шению ко всем участниками, что исключает владение биржей со стороны только части ее чле-

нов).

На практике оказалось, что торговые системы, в том числе фондовые

биржи в своем развитии должны будут выйти за рамки концепции «неком-

мерческой природы». Во-первых, часть фондовых бирж не соответствуют этой

концепции и являются по своей организационно-правовой форме и на практике

коммерчески ориентированными. В соответствии с годовым отчетом Международной

федерации фондовых бирж уже в 1997 г. примерно 35% бирж не являлись неприбыльными ор-

ганизациями, около 40% прибыли бирж распределялось в качестве дивидендов.

В Северной

Америке вся прибыль, как правило, реинвестируется в развитие биржи («некоммерческий»

взгляд на природу биржи), в Южной Америке прибыль выплачивается в форме дивидендов.

Во- вторых, постепенно биржи стали доминировать над своими участ-

никами (права получения отчетности, мониторинга, надзора и санкций, в США-

статус саморегулируемой организации). Диверсифицированной оказалась до-

ходная база фондовых бирж (см. приложение 17). При росте объема рынков,

капиталоемкости бирж, быстром усложнении технологий, информационной и

414

организационной структур поддержание некоммерческой природы биржи (по

сути, сметной, аппаратной) должно привести к резкому росту затрат в этой об-

ласти, к немобильности бирж, к увеличению рисков рынков. Развитие корпо-

ративной - по услугам, по сложности, по объемам денежных потоков – струк-

туры сложно и затратно финансировать на некоммерческой основе.

В-третьих, решающим фактором, влияющим на изменение концепции

фондовых бирж, является острейшая конкуренция между ними (биржи разви-

тых рынков против бирж, находящихся на формирующихся рынках, биржи од-

них регионов (например, Северной Америки) против бирж других регионов

(например, Европы), биржи международных финансовых центров против друг

друга (Нью-Йорк, Лондон, Франкфурт, Париж и т.д.), столичные биржи против

региональных (например, Франкфурт против Берлина и Штуттгарта). Междуна-

родная федерация фондовых бирж отмечает, что «конкуренция между фондовыми биржами,

вероятно, увеличивается благодаря тому факту, что биржи становятся всё более рыночно- и кли-

ентски - ориентированными. Эта конкуренция несет и угрозы, и возможности, побуждая биржи

стремиться на чужие рынки и защищать свои»

445

. В конце 1997 г. указывалось на «безжалостную

борьбу между биржами в попытках заполучить и, в итоге, монополизировать европейские рынки

акций» (Luxembourg Stock Exchange, Information №22, 15.12.97). Экспертная количественная

оценка остроты международной конкуренции между фондовыми биржами дана в исследовании

«Marketing & Communication», осуществленном в 1996 г. Международной федерацией фондо-

вых бирж.

446

По опросу, проведенному среди 35 фондовых бирж- членов FIBV, только 4% не

идентифицировали конкурентов. Для 32% членов - важнейшими конкурентами были зарубеж-

ные фондовые рынки (как в форме депозитарных расписок, так и прямого листинга ценных бу-

маг) и альтернативные торговые системы.

До тех пор, пока национальные рынки оставались относительно закры-

тыми, ситуации, когда финансовые ресурсы, игроки, сделки, финансовые инст-

рументы перемещались к торговым системам - конкурентам, были не столь

масштабными. Как только рынки открылись для международных инвесторов

(этот процесс особенно заметен с начала 60-х и был продолжен при дерегулиро-

вании в 80-е годы), обострилась конкуренция. Произошла, по сути, технологи-

ческая революция в биржевом деле (компьютерные биржи с распределенным

доступом к ним), быстро увеличилось количество торговых систем, в том числе

находящихся в частной собственности и ставящих задачу снижения издержек

445

International Federation of Stock Exchanges Annual Report 1995. – Paris: FIBV. – 1996. – P.8.

446

International Federation of Stock Exchanges Annual Report 1996. – Paris: FIBV. – 1997. – P.P12-13.

415

своих клиентов ниже уровня, которые они несут, если проводят сделки через

биржу. По мнению директора программы международной экономики Королевского института

международных отношений Б. Стайла, «технология сделала многие функции маркет-мейкеров

или специалистов излишними», многие европейские биржи переходят от системы продвижения

котировок к системе продвижения ордеров с тем, чтобы снизить транзакционные издержки кли-

ентов. Следующий шаг, чтобы иметь возможность конкурировать с другими электронными тор-

говыми платформами, значительное сокращение бюджетов бирж и их акционирование.

447

Соответственно, биржам приходится решать следующие задачи:

-позиционирование биржи на рынке - рыночная ниша, виды рынков,

продуктовый ряд, клиенты (члены биржи, эмитенты и инвесторы стали клиен-

тами, поскольку обладали свободой выбора торговых систем), ценовая полити-

ка, максимальное удовлетворение потребностей клиентов и т.д.;

-рост и диверсификация доходов для покрытия затрат на развитие (бир-

жевое дело становится более капиталоемким, высокие темпы изменений информационных тех-

нологий и их технической и коммуникационной базы определяют необходимость постоянного

обновления систем биржи и масштабных инвестиций),

снижение расходов в условиях

острой ценовой конкуренции и дефицита средств на развитие, ограничение из-

держек, которые несут члены биржи для поддержания рынка (в ином случае

биржа становилась неконкурентоспособной);

-усложнение управления рынком (всё более диверсифицированная

структура рынков, рост их объема при глобализации денежных потоков и уве-

личении рисков рынков); ведение биржевого маркетинга как условие успешной

конкуренции фондовых бирж; разработка долгосрочных политик развития,

стратегий поведения на рынке для удержания рыночной ниши.

Все эти задачи являются, по сути, задачами коммерческой организации,

ничем не отличаются от тех целей, которые ставит перед собой крупная корпо-

рация. Соответственно, всё в большей мере стала заявлять о себе тенденция к

«коммерциализации» фондовых бирж. «Некоторые рынки изменили или находятся в

процессе изменения своего юридического статуса с тем, чтобы стать частными компаниями,

преследующими (или не преследующими) цели получения прибыли. Фондовые биржи также

реструктурируют свой штат и департаменты с тем, чтобы придать им форму, повсеместно при-

нятую в обычных деловых корпорациях. Возникают структуры, связанные со стратегией, мар-

кетингом, «промоушн», приглашаются внешние профессиональные менеджеры, не имевшие до

447

Интернет, агентство Рейтер - www.reuters.com/magazine/mag96/

416

этого опыта работы с биржами или имевшие небольшой опыт».

448

В США эта тенденция

названа процессом “demutualization” (выведения торговых систем из общего

владения только членов биржи в частное владение). «Demutualization’ –это еще один

очень важный вопрос, с которым столкнулась Комиссия по ценным бумагам и фондовым бир-

жам. Не только целый ряд различных альтернативных торговых систем проявляют свой интерес

к регистрации в качестве ориентированных на прибыль бирж, но и большинство существующих

фондовых бирж… выразили определенный интерес к получению статуса организации, целью

которой является получение прибыли».

449

На превращении в коммерциализированную организа-

цию настаивает и Нью-Йоркская фондовая биржа.

450

Процесс коммерциализации бирж

по отдельным странам рассмотрен в приложении 18. Данные Международной

федерации фондовых бирж о растущей роли коммерчески ориентированных

бирж обобщены в табл. 4.9.

Таблица 4.9*

Роль фондовых бирж, имеющих коммерческий статус

Организационно – правовой статус бирж

Показатели,

1999 г.

Частные

компании в

собственности

членов бирж

Частные

компании в

собственности

как членов, так и

не членов бирж

Биржи, являю-

щиеся

ассоциа-циями

/ кооператива-

ми

Биржи в квази-

публичных и

прочих правовых

формах

Всего,

Доля бирж, имеющих да нный правовой

статус, в общем количестве членов FIBV, %

48.9 23.4 14.9 12.8 100.0

Доля в совокупной капитализации рынков

акций бирж – членов FIBV, %

64.7 17.2 16.5 1.6 100.0

Доля в совокупном доходе, формируемом

биржами – членами FIBV, %

54.7 21.4 10.3 13.6 100.0

Доля в совокупных расходах, формируемых

биржами – членами FIBV, %

60.7 20.9 14.3 4.1 100.0

Доля бирж в группе, являющихся

коммерческими организациями,

ориентированными на прибыль, %

56.5 100.0 14.2 0.0 х

Индикатор “Прибыль/Капитал биржи», % 12.0 45.0 9.6 19.5 х

* По данным на 1999 г. FIBV Annual Report 2000 (Cost and Revenue Survey 1999).

Впервые в 1999 г. большинство (53.5%) фондовых бирж – членов

Международной федерации фондовых бирж стали коммерческими

организациями, ориентированными на прибыль.

451

Рыночная ниша таких бирж

(см. табл. 4.9) составляет 50 – 65% мирового рынка ценных бумаг (1999 г.).

Возможности для России. Экономические и управленческие факторы,

обусловливающие коммерциализацию торговых систем, действуют и в России.

При этом они имеют еще более сильное влияние, так как российским биржам

448

International Federation of Stock Exchanges Annual Report 1994. – Paris: FIBV. – 1995. – P.26.

449

Testimony of Arthur Levitt, Chairman, U.S. Securities and Exchange Commission Concerning Market Structure Issues Cur-

rently Facing the Commission Before the Subcommittee on Securities //Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs,

U.S.Senate. – 1999, October 27.

450

Statement by SEC Chairman Arthur Levitt on NYSE Vote, 1999, September 2.

451

International Federation of Stock Exchanges Annual Report 2000 (Cost and Revenue Survey 1999, P. 43).

417

приходится действовать на международном рынке биржевых услуг в «дого-

няющем режиме», пытаясь сохранить свою рыночную нишу на внутреннем

рынке и создать базу для экспансии на восточноевропейские и центральноази-

атские рынки. Конфликт интересов, беспокоящий Комиссию по ценным бу-

магам и фондовым биржам США и других регуляторов, – конфликт между

коммерческими интересами организатора торговли и его ролью как регулятора

(биржи в США являются СРО) – в российской практике максимально снят,

так как регулятивная роль относится больше не к самим биржам, а к СРО,

которые стоят рядом с рынками (РТС-НАУФОР и ММВБ-НФА).

Приведенные выше аргументы свидетельствуют в пользу того, что

одним из направлений политики развития фондового рынка в России является

изменение концепции организатора торговли ценными бумагами в России,

отказ от его понимания исключительно как некоммерческой организации,

признание возможности коммерческой, прибыльной, корпоративной природы

торговых систем, внесение при этом необходимых изменений в

законодательство. В частности, в этом случае потребуются: отказ в

законодательстве от исключительного статуса фондовой биржи как

некоммерческого партнерства, предоставление возможностей фондовым

биржам акционироваться и даже допускать акции к обращению, хотя бы среди

узкого круга профессиональных участников и персонала бирж (а в дальнейшем

– среди неограниченного круга юридических и физических лиц).

Равные конкурентные права организаторов торговли. Как указыва-

лось выше, важно преодолеть искусственное разделение рынка на «банков-

скую» (ММВБ) и «небанковскую» (РТС) часть, проводимое регуляторами в 90-е

годы. Только крупные рынки, обладающие необходимыми ресу рсами для раз-

вития и значительной операционной способностью могут конкурировать и вы-

живать на международных фондовых рынках следующего десятилетия.

ММВБ и РТС - национальное достояние России, рынки, имеющие со-

временные технологии и получившие в качестве формирующихся рынков меж-

дународное признание. Элементом государственной полит ики на фондовом

рынке, равно как и этическим долгом ФКЦБ России, должна стать поддержка

этих крупнейших торговых площадок страны, защита их интересов в между-

418

народном финансовом сообществе, обеспечение равных условий для конкурен-

ции этих организаторов торговли. Любые решения в отношении этих торговых

систем, в том числе связанные с их реструктурированием, санкциями и т.д.,

должны приниматься регулятором в форме, которая не вызывает усиления ры-

ночного риска и не ослабляет способности российского фондового рынка к пе-

рераспределению денежных ресурсов в инвестиции.

Вместе с тем, как у казывалось выше, возможно лучшим решением было

бы создание единой национальной фондовой биржи (присоединение РТС к

ММВБ), поглощение региональных бирж в России (создание на их основе пло-

щадок технического доступа на центральные рынки). Во главу угла развития

бирж в России должна быть поставлена, в первую очередь, их конкурентоспо-

собность в сравнении с биржами других стран, и, во вторую очередь, их

сравнительная конкурентоспособность с позиций внутреннего рынка, их

рыночной ниши в перераспределении внутренних денежных ресурсов.

Введение торговыми системами новых бизнес-ориентированных

политик развития. Коммерциализация организаторов торговли, которая

неизбежно произойдет в России, потребует разработки новых политик разви-

тия, имеющих целью позиционирование бирж на рынке, ставящих во главу угла

рост и диверсификацию доходов, расширение клиентуры, продуктового ряда,

нацеленных на опережение конкурентов или, по меньшей мере, на сохранение

рыночной ниши. «Стратегическое планирование включено в обычную структу-

ру работы фондовых бирж с тем, чтобы на его основе определялись бизнес- це-

ли».

452

В соответствии с исследованием и опросом 35 фондовых бирж, прове-

денном в 1996 г.,

453

фондовые биржи считают, что основные черты их буду-

щих политик развития состоят в следующем:

-бóльшая ориент ация на клиентов (должны предприниматься постоян-

ные усилия для идентификации клиентов, для оценки того, насколько они удов-

летворены услугами биржи, для адаптации рынка к потребностям клиентов);

для бирж формирующихся рынков - особый акцент на розничных инвесторов

и иностранных институциональных инвесторов, способных расширить рыноч-

452

International Federation of Stock Exchanges Annual Report 1994. – Paris: FIBV. – 1995. – P.26.

453

International Federation of Stock Exchanges Annual Report 1996. – Paris: FIBV. – 1997. – P. P. 4-10.

419

ную нишу, занимаемую биржей (исследование показало, что чем меньше рынок,

тем большее значение придается работе с розничными инвесторами);

-цель - сделать свой рынок более привлекательным для отечествен-

ных ценных бумаг, чем иностранные биржи, не допустить перемещения тор-

говли по ним на иностранные рынки ; аналогичная задача - в отношении регио-

нальных бирж, являющихся конкурентами (не допустить смещения торговой

активности на региональные биржи, сохранить свою рыночную нишу как цен-

тральной финансовой площадки);

-усиление не только клиентской, но и продукт овой ориентации, созда-

ние своего продуктового ряда (базовые продукты, включая индексы, хорошо

знакомые инвесторам, узнаваемый имидж биржи, бренды (общепризнанные в

финансовом мире продукты, отличающиеся особым качеством), специальные

продукты, ориентированные на определенные категории клиентов);

-ориентация на прибыль, рост объема рынка, количества клиентов и

финансовых инструментов, прошедших листинг (в том числе ежегодные коли-

чественные задания по увеличению числа компаний, прошедших листинг).

Развитие новых рынков

Как следствие, одним из ключевых направлений бизнес-развития должно

стать расширение перечня продуктов, предлагаемых организаторами торговли,

в частности - создание внутри бирж (или в качестве дочерних компаний) спе-

циализированных торговых систем для операций розничных клиентов, торговли

блоками, акциями молодых компаний роста, для обращения биржевых коммер-

ческих бумаг, а также других систем в соответствии с потребностями рынка;

создание организованных рынков для прямой, без участия финансовых посред-

ников, торговли инвесторов между собой и др.

Биржевые рынки компаний роста. В международной практике для фи-

нансирования новых приобретений и проектов создаются специальные рынки

акций молодых, растущих компаний, которые имеют активы 5-10 млн. долл.,

являются «точками роста» и центрами инноваций. В 80-е годы создавались

«вторые» и «третьи», «параллельные» рынки, в 90-е годы – рынки акций ком-

паний с малой капит ализацией (small caps) или новые рынки (“New Markets”).

420

В Европе су ществует сеть рынков Euro.NM (Noveau Marché – Парижская биржа,

Neuer Markt – Франкфуртская биржа, EURO – NM Amsterdam – Амстердамская

биржа, EURO – NM Belgium – Брюссельская биржа, Nuovo Merkato – Милан-

ская биржа, NM – List – Хельсинки, SWX New Market – Швейцарская фондовая

биржа и др.), а также конкурирующие с ними Alternative Investment Market –

Лондонская биржа и до 2001 г. - EASDAQ (European Association of Securities

Dealers Automated Quotation System), Брюссель (в 2001 г. поглощена Nasdaq

Europe) и др. На таких рынках котируются акции прибыльных молодых

компаний, готовых к расширению капитала, дроблению структуры

собственности и раскрытию информации, ведущие учет на основе

международных стандартов и выполняющие ряд других требований,

обеспечивающих ликвидность рынка. Еще в 80-е годы большинство ведущих бирж мира

открыли «вт орые», «третьи», «полуофициальные», «параллельные» рынки, рынки «ценных

бумаг, не включенных в листинг» для компаний с небольшой капитализацией с тем, чтобы

конкурировать с внебиржевыми организованными рынками (типа Nasdaq в США, COATS (Ca-

nadian Over-the- Counter Trading System) в Канаде и др.), на которых обращались подобные ак-

ции.

454

Все пу бликации в 80-е годы были пронизаны идеей конкуренции бирж и внебиржевых

организованных рынков (OTC – markets), в качестве построенных на распределенных вычисли-

тельных сетях дилерских рынков.

Основная идея подобных торговых систем состояла

в том, что через организованный рынок акций должны привлекать денежные

ресурсы не только давно работающие, стабильные компании, но в силу природы

акций, их высокого риска через этот рынок должны финансироваться молодые

инновационные компании, которые уже прошли стадию венчурного финанси-

рования и нах одятся на этапе быстрого роста, нуждаются в средствах для новых

продуктовых линий, для расширения производства апробированных инноваций,

для развития сети сбыта или приобретения производственных мощностей и т.п.

Как уже указывалось, в 90-е годы эта идея получила продолжение в соз-

дании внутри бирж специальных сегментов, рассчитанных на международных

инвесторов, так называемых «новых рынков» (молодые компании роста долж-

ны были вести учет на английском языке, в соответствии с международными

стандартами учета и отчетности, придерживаться специальных правил раскры-

тия информации). Итог 80-х – 90-х годов - международная тенденция к уве-

454

Подробный анализ см. в книге: Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. – М.: Перспектива, 1995. – С. 120-

125).