Миркин Я.М. Росийский рынок ценных бумаг: влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизмы развития

Подождите немного. Документ загружается.

421

личению доли малых и средних компаний на биржевых рынках акций (см.

табл. 4.10).

Таблица 4.10*

Роль эмитентов - малых и средних компаний на биржевых рынках акций

Страны

Доля малых и средних компаний в общей

численности эмитентов, %

Доля малых и средних компаний

(параллельного рынка) в общем объе-

ме сделок с акциями, %

1993 1996 1997 2000 1993 1996 1997 2000

Биржи с тенденцией к расширению рынков средних и малых компаний

Австрия 12.3 9.2 7.2 9.9 1.1 0.3 0.4 1.0

Бельгия 2.3 3.0 3.4 9.4 0.4 0.3 0.4 0.5

Великобритания 10.6 10.1 12.3 22.1 0.2 0.1 0.1 0.2

Германия 49.5 67.5 76.8 хн/дн/дн/д 14.5

Греция н/д 18.5 20.5 26.7 н/д 8.7 4.5 11.2

(1999)

Ирландия н/д 16.1 14.7 20.8 н/д 0.9 1.5 1.4

Италия 14.3 12.5 10.9 18.5 2.5 0.5 0.4 2.7

Норвегия 17.0 27.9 36.9 н/д 1.7 6.9 9.8 н/д

Польша 4.5 20.5 22.4 40.0 1.6 8.4 12.1 3.3

Сингапур 13.9 17.2 18.6 19.2 1.8 2.5 3.5 4.0

Франция н/д 33.6 37.4 53.0 н/д 3.4 2.6 3.0

Швеция 45.4 44.1 61.7 73.3 5.5 6.1 9.3 14.4

Биржи с неустойчивой или угасающей динамикой рынков средних

и малых компаний

Испания (Барселона) 6.6 5.3 5.0 2.7 1.5 0.0 0.0 0.02

Малайзия 20.5 33.7 37.6 37.5 3.8 40.1 25.9 13.8

Мексика 15,8 18.1 19.7 20.5

(1999)

0.0 0.4 0.6 0.04

Нидерланды - - 1.4 3.8 - - 0.1 0.3

Португалия н/д 10.8 8.1 8.2 н/д 1.1 0.7 0.07

*Рассчитано по: FIBV Annual Reports 1994, 1997, 2000. Германия – данные о количестве эмитентов за 2000 г. не

сопоставимы с предшествующими годами (структурные изменения в числе учитываемых эмитентов).

Эти компании составляют от 10 до 70% эмитентов, прошедших листинг,

доля сделок с их акциями может достигать 10-15% оборотов в объеме торгов.

Выше (см. пункт 4.2.3) отмечалось, что: а) в России существуют

молодые компании роста, в том числе в сфере высоких техн ологий, которые

могли бы соответствовать критериям “новых рынков”, нуждающиеся в

значительных денежных ресурсах для развития; б) одним из приоритетных

направлений развития фондового рынка мог бы стать вывод акций российских

компаний роста на зарубежные специализированные рынки, предназначенные

для обращения акций именно этой категории (EURO.NM, Nasdaq Europe и т.д.).

Вопрос о поощрении инноваций в России, нуждающейся в ускоренной и

массовой модернизации предприятий, стоит очень остро. Одним из инструмен-

тов содействия инвестициям должен стать специальный биржевой рынок

внутри России (сегмент или дочерняя торговая система ММВБ или другой

биржи) для малых и средних быстро растущих компаний (который может

стать более привлекательным для иностранных инвесторов, действующих внут-

ри России, чем рынок крупных старых предприятий). Ключевым требованием к

422

эмитентам, входящим на этот рынок, должно быть соответствие критериям

«новых рынков» Европы (учет и отчетность на английском языке, международ-

но признанные стандарты учета и отчетности, активы в 5-10 млн. долл., демон-

страция 2-3-летней операционной истории и бизнеса как прибыльного, про-

зрачного и быстро развивающегося, хорошее качество корпоративного управ-

ления, готовность платить дивиденды, раздробленная структура акционерного

капитала наряду с запретом собственникам на реализацию в течение длительно-

го срока принадлежащих им акций). Другим требованием является свободный

допуск иностранных инвесторов на внутренний рынок акций молодых ком-

паний роста и розничные характеристики обращающихся на нем акций (с тем,

чтобы на этот рынок могли войти розничные инвесторы - резиденты).

Биржевые рынки долговых ценных бумаг. В силу природы российского

рынка ценных бумаг как долгового (см. пункты 2.1.3, 2.2.1, 4.2.1) российские

фондовые биржи должны проявить свою долговую природу, сегмент долго-

вых ценных бумаг может превзойти размеры рынка акций. Международная

практика показывает, что биржи, носящие преимущественно облигационный

характер, демонстрирующие долговую природу в течение длительного срока,

составляют не менее 15-25% фондовых бирж (см. табл. 4.11). Анализируя данные

табл. 4.11 с позиций того, какая доля бирж носит облигационный характер, необходимо учиты-

вать следующее: а) ряд бирж только что (в конце 90-х) изменили свою долговую природу (на-

пример, Парижская и Амстердамская фондовые биржи еще в начале 90-х были преимуществен-

но облигационными биржами; б) в 90-е годы общей тенденцией (см. табл. 4.11) был рост доли

акций на фондовых рынках вслед за повсеместным ростом курсовой стоимости этих ценных

бумаг (в силу повышательной стадии длинного цикла, см. пункт 1.3); в связи с тем, что в теку-

щем десятилетии формируется понижательный склон длинного цикла, существует вероятность

того, что роль акций будет сокращаться и что вновь увеличатся доли рынков долговых ценных

бумаг; в) обороты, учитываемые в системе REV (см. табл. 4.11), обычно в 3-3.5 раза превыша-

ют обороты, сформированные по системе TSV. Даже с учетом этого замечания на биржах в Ос-

ло (Норвегия) и Копенгагене (Дания) (учет по системе REV) оборот по облигациям превышает

объем сделок по акциям.

Соответственно, одной из ключевых задач развития фондового рынка

является создание на российских биржах гаммы долговых продуктов, связан-

ных с реальным сектором и инвестициями. Выпуск этих инструментов должен

сопровождаться независимым кредитным рейтингом (максимальное раскрытие

информации и заемщике).

423

Таблица 4.11*

Соотношение биржевых рынков акций и облигаций

Оборот по сделкам с акциями / Оборот по

сделкам с облигациями

Капитализация рынка акций / Рыночная

стоимость облигаций в обращении

Страны

1993 1996 1997 2000 1993 1996 1997 2000

Оборот по сделкам с акциями › Оборот по сделкам с облигациями,

Капитализация рынка акций › Рыночная стоимость облигаций в обращении

Австралия 139:1 813:1 1613:1 274:1 2.8:1 3.3:1 3.9:1 6.3:1

Великобритания (Лондон) 1: 2.2 1:1.15 н/д 3.8:1 1.3:1 1.4:1 2.0:1 1.8:1

Гонконг 17876:1 4059:1 19554:1 49561:1 н/дн/дн/д 7.0:1

Израиль 4:1 1:1.7 1.1:1 4.2:1 1.5:1 1:1.2 1.1:1 1.6:1

Испания (Мадрид) 3.1:1 3.24:1 5.1:1 › 500:1 1.8:1 4.2:1 6.5:1 ≈ 30:1

Канада (Торонто) 174:1 299:1 330:1 936:1 151:1 41:1 733:1 376:1

Малайзия 101:1 640:1 160:1 52.9:1 47.9:1 88.9:1 52:1 72.4:1

Мексика 3.64:1 15.7:1 53.7:1 86:1 11.6:1 9.8:1 11.4:1 9.5:1

Нидерланды 1:3.1 1:2.0 1:1 2.76:1 1:1.2 1.1:1 1.4:1 2.6:1

Польша 24.4:1 1.85:1 3.9:1 36.6:1 2.4:1 1:1.1 1.3:1 1.8:1

Португалия н/д 1:2 1.6:1 21.6:1 н/д 1:1.8 1.01:1 1.2:1

США (NYSE) 234:1 734:1 1141:1 4724:1 1.7:1 2.4:1 3.4:1 5.4:1

США (Nasdaq) 1148:1 71778:1 202791:1 4212510:1 1022:1 3308:1 240:1 38929:1

Тайвань 3598:1 1311:1 1916:1 605.6:1 7.3:1 7.4:1 9.0:1 5.1:1

Финляндия 1:1.3 188:1 386:1 27777:1 1.15:1 1.4:1 1.55:1 н/д

Франция (Париж) 1:7.4 1:4.5 1:2.1 23.4:1 1:1.4 1:1.5 1:1.15 2.0:1

Швейцария 2:1 2.1:1 4.3:1 7.0:1 1.4:1 1.6:1 2.4:1 3.2:1

Япония (Токио) 4.3:1 5.2:1 6.5:1 71.5:1 1.9:1 1.6:1 1.2:1 1.2:1

Оборот по сделкам с акциями › Оборот по сделкам с облигациями,

Рыночная стоимость облигаций в обращении › Капитализация рынка акций

Австрия 11.7:1 11.3:1 21.9:1 37.7:1 1:3.2 1:3.5 1:2.9 1:3.8

Бельгия (Брюссель) 7.7:1 36.7:1 60.8:1 116.9:1 1:2.2 1:2 1:1.5 1:1.1

Германия 1:2.6 1:2.7 1:1.4 3.2:1 1:3.4 1:3.3 1:2.5 1: 1.45

(1999)

Корея 30720:1 104:1 41.6:1 23.3:1 1.4:1 1:1.5 1:3.2 1:2.3

Люксембург 1.57:1 1:2.5 1:7.0 1.8: 1 1:64.6 1:50.9 1:52.7 1:92.8

Перу н/д 2.6:1 1.7:1 3.5:1 н/д 1:1.3 1:1.2 1:4.3

Сингапур 17.1:1 21.2:1 19:1 76.8:1 1.1:1 1:1.1 1:1.6 1:1.4

Оборот по сделкам с облигациями › Оборот по сделкам с акциями

Рыночная стоимость облигаций в обращении › ‹ Капитализация рынка акций

Аргентина (TSV) 6.4:1 1:4.2 1:1.8 1: 3.0 1.9:1 1:1.3 1:1.2 1:1.3

Дания (REV) 1:73.0 1:32.0 1:23.0 1:6.7 1:7 1:4.6 1:3.1 1:2.3

Норвегия (REV) 1:12.6 1:4.6 1:3.5 1: 3.6 1:1.6 1.1:1 1.27:1 1.6:1

Турция (TSV) 1.9:1 1.1:1 1.6:1 1:1.5 2.1:1 1.2:1 1.7:1 1.3:1

Чили (TSV) 52.2:1 1.04:1 1:1.3 1:1.8 2.8:1 2.4:1 2.6:1 2.5:1

Швеция (REV) 1: 15.8 1:11.4 1:10.2 1:1.6 1:1.1 1: 1.1 1.3:1 н/д

Южная Африка (TSV) 1:20.8 1:25.8 1:20.7 1:20.0 3.2:1 3.4:1 3.0:1 2.4:1

*Рассчитано по: FIBV Annual Reports 1994, 1997, 2000. Округление – до десятичных.

Приоритеты в этой области:

-не допустить возврата к долговой модели, действовавшей до 1998 г.,

когда около 100% массы долговых эмиссионных ценных бумаг, обращающихся

на биржах, составляли обязательства Российской Федерации, субъектов РФ и

муниципальных образований, выпу скаемые на покрытие общего дефицита

бюджетов. При этом корпоративные секьюритизированные долги были оттес-

нены в сферу неорганизованного оборота (векселя);

-создать организованный рынок краткосрочных секьюрити-

зированных корпоративных долгов для финансирования оборотных средств в

реальном секторе. Сейчас этот рынок отсутствует. В качестве субститута на

фондовых биржах обращаются облигации, по которым эмитент принимает на

424

себя обязательство о выкупе облигаций через год после начала обращения у тех

инвесторов, которые выразят намерение погасить свои облигации. Другим суб-

ститутом является векселя, обращающиеся на внебиржевом рынке, который

структурирован по узкой группе крупных компаний и их вексельным програм-

мам (фактически действуют синдикаты вексельных инвесторов, а сами векселя

по экономическому содержанию являются коммерческими бумагами). Анализ

показывает (см. пункт 4.2.3), что в России может быть создан биржевой сег-

мент коммерческих бумаг реального сектора, который имеет международные

аналоги и, с другой стороны, способен в ликвидной, с пониженными рисками

форме направить дополнительные средства в производство;

-привлекать население, являющееся держателем большей части свобод-

ных денежных ресурсов в России (см. пункт 2.3). Сейчас оно отделено не

только от организованного рынка акций (на котором действует небольшая

группа краткосрочных инвесторов), но и от рынка корпоративных долговых

бумаг (хотя обычный номинал более 90% облигаций российских компаний со-

ставляет 1000 рублей (в долларовом эквиваленте – 34 – 35 долл. в 2001 г.), стан-

дартный лот ММВБ равен одной облигации, что позволяет выйти на этот ры-

нок и розничным инвесторам). Архитектура бизнеса банков и брокерских ком-

паний не ориентирована на предложение услуг розничным инвесторам (кроме

интернет-трейдинга акциями). Рынок корпоративных облигаций в 1999 – 2002

гг. обладал значительно меньшей, чем акции, ликвидностью. Перспективной

идеей является выделение розничного сегмента биржи или создание специали-

зированных торговых систем (дочерних структур биржи), ориентированных

на операции мелких розничных инвесторов с облигациями (с созданием роз-

ничных подразделений у брокеров – дилеров);

-создание нового биржевого рынка долговых, с мелкими номиналами

ценных бумаг Российской Федерации, субъектов РФ и муниципальных обра-

зований (государственные инвестиционные облигации), квази-госу дарственных

институтов (например, находящихся в собственности государства или субъектов

РФ ипотечных финансовых институтов и т.п.). Указанные долговые ценные бу-

маги должны эмитироваться под конкретные, краткосрочные (2-3 года) инве-

стиционные проекты, связанные с потребностями населения, и прямо покры-

ваться доходами от реализации данных проектов, наряду с общим обязательст-

425

вом со стороны бюджетов, обеспечивающим выполнение финансовых условий

займов (телефонные и жилищные облигации, займы на развитие кабельных те-

левизионных сетей, на строительство платных дорог и т.п.);

-утверждение преимущественно долгового характера российских

бирж в текущем десятилетии (в дальнейшем доля акций неизбежно увеличит-

ся), достижение корпоративными долговыми обязательст вами бóльшей

доли рынка в сравнении с ценными бумагами государства, муниципальных

образований, квази-государственных инст итутов. На долговой потенциал

бирж у казывают структура собственности в России, незаинтересованность

крупных акционеров в размывании капиталов (см. пункт 3.1), отсутствие моло-

дых компаний роста в качестве эмитентов (см. пункт 2.3), низкие уровни риска,

которые принимает население (см. пункт 3.1), понижательный склон длинного

цикла (и, соответственно, конъюнктуры финансового рынка), на котором нахо-

дится Россия и другие страны (см. пункт 1.3), и другие факторы. В междуна-

родной практике не редкость биржи, на которых корпоративные облигации,

выпускаемые резидентами, и облигации иностранных (большей частью корпо-

ративных) эмитентов занимают существенно бóльшую долю рынка, чем обли-

гации государства и квази-государственных институтов (см. табл. 4.12).

Таблица 4.12*

Зарубежные биржи с преобладанием корпоративных облигаций

Доля корпоративных облигаций, выпускаемых резидентами, и облигаций иностранных эмитентов в совокупном объеме сделок с облига-

циями, обращающимися на биржах, 2000, %

Австралия Бразилия

(Сан-Паулу)

Малайзия

(Куала-Лумпур)

Перу

(Лима)

США

(Nasdaq)

США

(NYSE)

100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100/0

Тайвань Япония

(Осака)

США

(AMEX)

Япония

(Токио)

Германия

(Немецкая биржа)

Финляндия (Хель-

синки)

100.0 100.0 99.7 99.3 94.2 88.0

Франция

(Париж)

Чехия

(Прага)

Швейцария Исландия Испания

(Мадрид)

Чили

(Сантьяго)

68.5 62.2 58.3 55.2 52.7 51.7

* Рассчитано по: FIBV Annual Report 2000. Округление – до десятичных. Совокупный объем сделок с облигациями включает в себя

сделки с корпоративными облигациями, облигация ми иностранных эмитентов, а также с облигациями публичного сектора

(государственными и квази-государственными).

Межбиржевые сегменты: преодоление фрагментарности российск-

ого фондового рынка. Анализ, проведенный в пункте 2.3, показал

фрагментарность фондового рынка (при том, что у ведущих российских

торговых систем существует общее ядро - одни и те же акции обращаются, одни

и те же брокеры-дилеры ведут операции). Неизбежный в будущем выход из

этой ситуации – слияние торговых систем или присоединение их к более

крупным. Дело ближайшего будущего – создание а) кросс-листинга; б)

426

перекрестного членства; в) унификация техн ологий (единые терминалы,

унифицированные системы представления информации (даже обозначения

эмитентов сейчас различаются). В дальнейшем - унификация клиринга,

расчетов, торговых платформ. Одной из мер, ослабляющих фрагментарность,

как свидетельствует международный опыт, может стать создание

межбиржевого сегмента в России (ММВБ – РТС – Фондовая биржа “Санкт-

Петербург”). Аналог межбиржевого сегмента в Р оссии – концепция National Market System в

США, созданная в конце 70-х годов решением Конгресса США

455

и обязывающая установить

связи между рынками, как биржевыми, так и внебиржевыми, которые обеспечивали бы инфор-

мацию о том, на каком рынке в данный момент времени лучше котировки на конкретную цен-

ную бумагу, и на этой основе позволяли бы вводить приказы на рынки с лучшими котировками.

Функции межбиржевого сегмента:

-раскрытие в масштабе реального времени котировок на покупку и

продажу, складывающихся по группе наиболее ликвидных акций, на 4-5 ве-

дущих рынках страны (ММВБ, РТС , Фондовая биржа «Санкт-Петербург», Мо-

сковская фондовая биржа и по отдельным ценным бумагам- Екатеринбургская

фондовая биржа). Уже указывалось (см. пункт 2.3), что более 40% акций

(примерно 120 эмитентов) одновременно котируется (см. табл. 2.64) либо на

ММВБ и РТС, либо на ММВБ, РТС и Фондовой бирже “Санкт-Петербург”, либо

на ММВБ, РТС и Московской фондовой бирже. Акции таких эмитентов, как

Лукойл, РАО ЕЭС, Сургутнефтегаз, обращаются в пяти российских торговых

системах. Это дает возможность создания информационной системы,

соединяющей ведущие биржи и обеспечивающей одновременное раскрытие в

масштабе реального времени котировок на покупку и продажу в ведущих

торговых системах. Аналог в США - Consolidated Quote System(CQS), находя-

щаяся в совместной эксплуатации нескольких организаторов торговли;

- обязательный раутинг приказов через вычислительные сети на те

рынки, на которых выставлены лучшие котировки на покупку и продажу

(независимо от того, в каком регионе введен ордер на покупку-продажу), обес-

печение на этой основе – в режиме реального времени - лучшей цены клиентам

не только в рамках одной торговой системы, а в рамках всех ведущих организа-

455

Securities Exchange Act of 1934, Section 11A- National Market System for Securities; Securities Information Processors,

a.1.D, в котором предусматривается «linking of all markets for qualified securities through communication and data

processing facilities" (создание связей между всеми рынками по отобранной группе ценных бумаг (квалифицированным

ценным бумагам) через средства коммуникации и обработки информации).

427

торов торговли, т.е. в рамках национального рынка (концепция National Market

System). Аналог в США – Intermarket Trading System (ITS), также находящаяся

в совместной эксплуатации нескольких организаторов торговли.

Реструктурирование Российской торговой системы. Анализ,

проведенный выше (см. пункты 1.2, 2.3, 2.2.2), показал, что РТС, второй по

значению и развитый технологически рынок акций в России, имеет во многом

отрицательное макроэкономическое значение: а) оборот денег по сделкам с

акциями в рамках РТС, считающейся внутренним рынком, совершается за

пределами России, реальные денежные средства внутрь страны не приходят; б)

в рамках РТС возможны любые мгновенные, дестабилизирующие потоки

“горячих” денег, режим ввода-вывода средств полностью либерализован;

архитектура РТС усиливает волатильность российского фондового рынка (что

было продемонстрировано в период кризисов октября 1997 г., мая и июля-

августа 1998 г.); в) рынок РТС полностью зависим от иностранных инвесторов,

преобладающая часть которых ориентирована на краткосрочные спекулятивные

операции; г) котировка российских акций в рамках РТС осуществляется в

долларах США, что усиливает фрагментарность внутреннего рынка, цены

которого в остальных случаях устанавливаются в российских рублях.

В этой связи необходима программа поэтапного реструктурирования

РТС. Она должна предусматривать, в частности: а)поэтапный отказ от

котировок акций в долларах США, переход на ценообразование в российских

рублях в рамках РТС; б)одновременную поэтапную либерализацию доступа

иностранных инвесторов на внутренний рынок акций (конвертируемость рубля,

рыночные методы, ограничивающие мгновенный вывод нерезидентами средств

с внутреннего рынка (чилийский опыт, российская практика заключения

срочных контрактов иностранных инвесторов с Банком России в 1997 г.).

Рынки для торговли блоками. Анализ, проведенный выше (см. пункты

2.3, 3.1), показывает, что, поскольку в России складывается «капитализм держа-

телей крупных пакетов» (stakeholder capitalism) и акционерные капиталы имеют

вместо раздробленной укрупненную структуру (оптовую вместо розничной),

особое значение на внутреннем рынке акций должна приобрести торговля бло-

ками – крупных пакетов акций (сделки по продаже контроля за предприятия-

ми). Существует вероятность того, что размеры рынка блоков могут быть одно-

428

го порядка с величиной вторичного рынка, на котором обращаются мелкие пар-

тии акций (текущий рынок ММВБ, РТС и других торговых систем).

В настоящее время, по оценке, значительные суммы платежей по сдел-

кам с блоками проходят по зарубежным счетам, бóльшая часть крупных сделок

совершается на внебиржевом рынке, не обеспечивается оперативное раскрытие

информации, искусственно уменьшается торговая активность по российским

акциям. Не отработан механизм публичного предложения о приобретении кон-

троля над предприятием (тендерных предложений). Закрытость рынка блоков,

сделок с акциями, в результате которых переходит контроль над предприятия-

ми, неизбежно ведет к нарушениям в справедливости механизма ценообразова-

ния, к снижению конкурентности сделок, объектом которых выступает право на

участие в контроле за предприятием.

В этой связи регулятору фондового рынка (ФКЦБ России) целесообразно

ввести обязательность проведения и регистрации любых сделок с акциями

крупных российских эмитентов, превышающих 0.5% акционерного капитала,

через внутренние организованные рынки (ММВБ и РТС), с публичным раскры-

тием информации о совершенных сделках. Соответственно, на ММВБ и РТС

должны быть созданы специальные сегменты торговли блоками, правила со-

вершения сделок, которые должны исключать искажающее влияние на меха-

низм ценообразования прохождения крупных партий ценных бу маг через тор-

говую систему. В правилах ММВБ (конец 2001 г.) содержится специальный раздел по орга-

низации торговли крупными пакетами (блоками) акций. Устанавливается процедура отдельного

прохождения крупных пакетов через рынок. В РТС специальных правил для совершения сделок

с крупными партиями ценных бумаг нет (под блоком понимается совокупность различных видов

ценных бумаг).

Новые виды деятельности фондовых бирж. Выживание отечественных

бирж предполагает расширение видов деятельности, которые им разрешено вес-

ти, в частности, использование новой концепции биржи как «value chain” (см.

приложение 16), предоставление биржам права заниматься регистраторской и

трансфер-агентской деятельностью через дочерние компании.

Альтернативные торговые системы:

возможности для России

429

Распространение с начала 90-х годов интернет-технологий и систем ав-

томатического ввода и обработки приказов на покупку – продажу ценных бумаг

(автоматический аукцион), с последующим автоматическим переводом денеж-

ных средств и ценных бумаг привели к созданию в США и в других странах

электронных коммуникационных сетей (Electronic Communications Networks,

ECNs), альтернативных т орговых систем (Alternative Trading Systems, ATS)

как разновидности ECNs и электронных досок объявлений (Electronic Bulletin

Boards). Последние в данной работе не рассматриваются, так как они не могут в силу ограни-

ченности функций конкурировать с торговыми системами и по данным IOSCO (см. ниже) имеют

ограниченное распространение.

В качестве электронных коммуникационных сетей

(ECNs) выступают компьютерные системы, которые осуществляют автоматиче-

ский ввод, централизацию, сравнение и мэтчинг ордеров на покупку и продажу

ценных бумаг, автоматическую переадресовку ордеров в другие торговые сис-

темы в том случае, если они не могут быть выполнены на месте, автоматические

расчеты по ценным бумагам и раскрытие информации по совершенным сдел-

кам (или выполняют часть указанных операций).

Наиболее разработана, в том числе в правовом отношении, практика соз-

дания ECNs в США (могут регистрироваться как фондовые биржи или как бро-

керы-дилеры). В последнем случае, при регистрации ECNs в качестве брокера –

дилера, они являются альтернативными торговыми системами (ATS, АТС).

ATС в большей мере рассчитаны на участие в них крупных институ-

циональных инвесторов и брокерско-дилерских компаний (Archipelago, Island,

Brut, Primex, Bloomberg’s "Tradebook” и др.). Вместе с тем создаются ATC, спе-

циализирующиеся на работе с розничными инвесторами (через розничных он-

лайновых брокеров, обеспечивающих интернет–доступ клиентов в торговую

систему). К таким ATС, в частности, относятся Redibook, Marketxt.

По оценке Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам (США) в

конце 1998 г. существовало несколько десятков альтернативных торговых сис-

тем; через них проходит примерно 20% приказов по ценным бумагам, имею-

щим листинг в NASDAQ (по оценке на середину 2000 г. – 30% приказов), и 4%

приказов по ценным бумагам, имеющим листинг на биржах, для некоторых

430

ценных бумаг АТС могут стать основным рынком.

456

При исследовании Комис-

сией по ценным бумагам США более 140 брокерских фирм заявили, что в них

созданы в том или ином виде альтернативные торговые системы.

457

Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) признает, что

численность этих торговых систем в последнее время многократно увеличивается.

458

Междуна-

родная федерация фондовых бирж (FIBV) считает, что «конкуренция между регулируемыми

рынками ценных бумаг и другими торговыми системами, действующими вне биржи (off-floor), с

непосредственным доступом инвестора (in-house), находящимися в частном владении (PTS- Pro-

prietary Trading Systems), всё в большей мере становится вопросом дня».

459

Уточненное понятие АТС. В настоящей работе понятием ATС (ATS,

Alternative Trading Systems)- альтернативные торговые системы объединены

(как это делает в последнее время IOSCO) все системы, называемые в 90-е годы

PTS (Proprietary Trading Systems) - частные (находящиеся в частном владении)

торговые системы, Broker-Dealer Trading Systems - брокерско - дилерские тор-

говые системы, In-house Trading Systems - торговые системы внутри брокер-

ских домов и др. Наиболее существенные черты альтернативных торговых

систем, которые сложились к концу 90-х годов:

- частный характер собственности и ориентация на прибыль;

- доступ через вычислительные сети (особенно через Интернет); сущест-

вование в форме вычислительной сети, автоматическое, в реальном времени

выполнение всего или большей части технологического цикла фондового рынка

(раскрытие цен и котировок, ввод приказов, автоматический мэтчинг, кроссинг

или аукцион, сверка и подтверждение сделок, распространение информации,

клиринг, депозитарная функция, расчеты, перевод прав собственности);

- чаще оптовый характер клиентов (подписчиков на АТС); высокая пла-

та; недоступность системы для розничных инвесторов с низкими и средними

доходами; закрытый, клубный характер; привилегированность доступ а, закры-

тость информации, лучшие, чем на открытом рынке курсы ценных бумаг, при-

оритетность и дешевизна услуг (с учетом оптового характера оборота);

456

Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам (США), Release No. 34-40760, File No. S7-12-98, размещен на

сервере SEC в Интернете www.sec.gov.

457

Macey Jonathan R., O’Hara Maureen. Regulating Exchanges and Alternative Trading Systems: A Law and Economics

Perspective (www.sec.gov).

458

IOSCO. Securities Activities on Internet. Report of the Technical Committee, September 1998. Размещен на сайте IOSCO в

Интернете.

459

International Federation of Stock Exchanges. Annual Report 1997.