Лекции по финансовому менеджменту

Подождите немного. Документ загружается.

Тогда предприятие В, вследствие использования заемного капитала, должно

из величины НРЭИ = 200 выплатить процент за кредит, равный 15% от заемных

средств.

%25%100

500

15,0500200

%20%100

1000

200

%100

)(









СК

СГ

СК

чПб

При одинаковой экономической рентабельности в 20% налицо различная

рентабельность собственного капитала, получаемая в результате различной

структуры финансовых источников.

ЭФР = 25% – 20% = 5% – эффект финансового рычага

Эффект финансового рычага – это приращение рентабельности

собственного капитала, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря

на платность последнего.

Теперь введем налогообложение по ставке

Предприятие А Предприятие В

НРЭИ 200 200

Процент кредита (15%) –– 75

Налогооблагаемая прибыль 200 125

от НОП 67 42

Чистая прибыль 133 83

Рентабельность собств. капитала 13,3 16,6



СК

= 16,6 – 13,3 = 3,3% – получено только в результате разницы

финансовой структуры пассивов предприятия А и В.

1. Предприятие, пользующееся только собственными средствами,

ограничивает рентабельность собственного капитала:

CRa

RR 

2. Предприятие, использующее кредит, либо увеличивает, либо уменьшает

рентабельность собственного капитала в зависимости от соотношения

собственных и заемных средств в пассиве баланса предприятия и в зависимости

от величины процентной ставки за кредит. Здесь и возникает эффект финансового

рычага:

ЭФРRR

aCK



Отсюда возникают следующие вопросы:

1) как бы рассчитать и организовать ЭФР, чтобы восполнить

от

экономической рентабельности, которую мы теряем из-за налогообложения;

2) какой должна быть рентабельность активов, чтобы перекрыть

процентную ставку за кредит.

СРПС – средняя расчетная процентная ставка.

Необходимо учесть, что СРПС не совпадает с процентной ставкой за

конкретный кредит, ее рассчитывают:

периоде аналит. в аяиспользуем кредита, сумма общая

период анализ. за креддитам всем по издержки фин. факт. все

СРПС

Эффект финансового рычага рассчитывается по следующей формуле:

рычагаофинансовогПлечоДЭФР 

где Д – дифференциал.

Д = R

– СРПС

СК

ЗК

рычагаофинансовогПлечо 

%3,3

500

)1520(

ЭФР

Однако в этой формуле кроется важное противоречие: чтобы увеличить

ЭФР нужно увеличить ПФР, либо Д. Но при увеличении доли заемных средств

финансовых источников предприятия автоматически увеличиваются финансовые

издержки по кредитам, то есть увеличивается СПРС.

Допустим, ЗС увеличились до 1 500, СПРС – до 18%.

500

1500

)1820(

ЭФР

В данном случае новый кредит в размере дополнительных 1 000 ед. можно

считать выгодным для предприятия, но ЭФР возрос за счет ПФР. Таким образом,

если новый кредит приносит предприятию увеличение ЭФР, то такой кредит

выгоден, но при этом необходимо следить за дифференциалом. При наращивании

ПФР обычно банкиры склонны компенсировать свой кредитный риск

повышением цены за кредит. Чем больше дифференциал, тем меньше риск, и

наоборот. Дифференциал может быть и отрицательным.

Пример 2. Отношение заемных средств к собственному капиталу равен 9,

СПРС = 22%.

%129)2220(

ЭФР

= 16,6 – 12 = 4,6%

Итак, с отрицательным дифференциалом предприятия не являются

привлекательными для инвесторов, желающих получать дивиденды. И менеджер

не станет увеличивать ПФР любой ценой, а будет регулировать его в зависимости

от дифференциала.

Таким образом, заемные средства это сами по себе не благо и не зло. ЗС –

это фактор развития производства, фактор риска деятельности предприятия.

Финансовый менеджер должен в этой ситуации принимать разумные риски в

пределах дифференциала, дифференциал не должен быть отрицательным, что

важно как для банкира, так и для заемщика. Многие на Западе считают, что ЭФР

должен быть равным 30–50%, тогда он (ЭФР) способен компенсировать

налоговые изъятия и обеспечивать достаточную отдачу собственного капитала, и

при этом снижать акционерный риск.

В западной школе ЭФР рассчитывается так:

БП

кредитзапроцент

НРЭИ

акциюнаприбыль

ЧП

ЭФР





 1

)(

6.2 Рациональная структура источников средств предприятия

Одной из главных проблем финансового менеджмента является

формирование рациональной структуры источников средств предприятия. Для

того, чтобы финансировать необходимые объемы затрат и обеспечить

желательные уровни доходов. Существует 2 фактора:

1) рациональная структура источников средств;

2) дивидендная политика предприятия.

Внешние и внутренние источники финансирования тесно взаимосвязаны, но

это не значит, что они взаимозаменяемые. Например, внешедолговое

финансирование не должно подменять привлечения и использования собственных

средств предприятия. Только достаточный объем собственных средств может

обеспечить развитие предприятия укрепить его независимость, а также

свидетельствовать о намерении акционеров разделить связанные с предприятием

риски. Так, например, для банкира одним из важных показателей

кредитоспособности предприятия является коэффициент соотношения ЗС и СК

предприятия при решении вопроса кредитоспособности заемщика и вопросов

выдачи кредита. Если достаточно средств на предприятии и увеличение плеча

может и не привести к увеличению СРПС, а это не сильно скажется на снижении

ЭФР, в таком случае предприятие получит дополнительный источник

финансирования  увеличение прибыли увеличение стоимости акций 

увеличение кредитоспособности предприятия, но нельзя занижать роль ЗС

предприятия. Предприятие не должно в неэкстремальных условиях полностью

исчерпывать свою заемную собственность, всегда должен быть резерв для

заемных средств. Опытные финансисты считают, что оптимальное соотношение

заемных средств к собственному капталу равен 40 : 60 (в стабильной рыночной

экономике, при развитом фондовом рынке). Таким образом, при формировании

структуры источников средств предприятия исходят из общей установки: найти

такое соотношение между ЗС и СК при котором стоимость акций предприятия

будет максимальной (этому соответствует максимальный ЭФР). Величина ЗС

служит для инвестора своеобразным рыночным индикатором благополучия

предприятия. Чрезвычайно высокий удельный вес ЗС говорит о высоком риске

банкротства. Если предприятие ограничивает собственными средствами, то оно

ограничивает прибыль и, следовательно, снижает дивиденды. Считается, что если

предприятие не преследует цели максимизации прибыли от своей

предпринимательской деятельности, то инвесторы теряют интерес и доверие к

этому предприятию. Таким образом, для зрелых давноработающих компаний

новая эмиссия акций расценивается инвесторами как негативный сигнал, а

привлечение заемных средств – как благоприятный или нейтральный сигнал.

Существует 4 способа внешнего финансирования фирмы:

1. Закрытая подписка на акции. Если такая подписка проводится между

собственными акционерами, то, как правило, она проводится по заниженной

стоимости, отсюда упущенная выгода.

2. Привлечение ЗС в форме кредитов, займов, эмиссии облигаций.

3. Открытая подпись на акции.

4. Комбинация 3

вышеназванных способов финансирования.

Обычно 1 способ является не самым приемлемым, и выбор происходит

между 2 и 3, но критерием выбора будет являться сведения минимуму риска

утраты контроля над предприятием.

Приведем правила, несоблюдение которых может привести предприятие к

потере независимости в лучшем случае, банкротству – в худшем.

1. Если НРЭИ в расчете на 1 акцию низкий (в этом случае дифференциал <

0, рентабельность собственного капитала и дивиденд низкие), то выгоднее

наращивать собственные средства за счет эмиссии акций. Привлечение ЗС дороже

привлечения СК.

2. Если НРЭИ в расчете на 1 акацию велик (дифференциал > 0

рентабельность собственного капитала и дивиденд высокие), то выгоднее брать

кредит, чем наращивать собственные средства. ЗС будут стоить меньше, чем

наращивать собственные средства. Если в такой ситуации форма предпочитает

выпустить акции, то у инвесторов может сложиться впечатление о финансовом

неблагополучии фирмы, вследствие чего трудности реализации акций.

Эти 2 правила основаны на анализе рентабельности собственного капитала

и чистая прибыль на 1 обыкновенную акцию при различных структурах пассивов

предприятия и правила основаны на расчете порогового значения НРЭИ.

Пример 3. Предприятие имеет 1 млн. акций номиналом 10 руб. Перед предприятием

стоит альтернативы: либо выпустить еще акций на 10 млн. номиналом 10 руб., либо взять

кредит 10 млн. руб. под 14 % годовых.

Показатель

Бездолговое

финансирование

Долговое финансирование

пессимистич. оптимистич. пессимистич. оптимистич.

1. НРЭИ, тыс. руб. 2 000 4 000 2 000 4 000

2. Процент за кредит –– –– 1 400 1 400

3. НОП 2 000 2 000 600 2 600

4. Налог на прибыль

(35%)

700 1 400 210 910

5. ЧП 1 300 2 600 390 1 690

6. Кол-во акций, шт. 2 млн. 2 млн. 1 млн. 1 млн.

7. R

10% 20% 10% 20%

8. R

6,5 13 3,9 16,9

9. ЧП на 1 акцию, руб. 0,65 1,3 0,39 1,69

1. Расчеты показывают, что наименьшая рентабельность СК и самую

низкую ЧП имеет кредитование при НРЭИ = 2 000 тыс. руб. при привлечении

кредита под 14%. Дифференциал отрицательный, это снижает размер ЧП на 1

акцию и процент за кредит становится непосильным бременем для данного

предприятия. При финансировании предприятия при таком же НРЭИ без

использования заемных средств, при таком же объеме собственных средств

(вариант пессимистического бездолгового финансирования) прибыль на 1 акцию

0,65 руб., но предприятие недополучает доходов из-за ограниченности своих

возможностей, и нехватка капитала приводит к низкому значению НРЭИ.

В бездолговом финансировании оптимальный вариант ставка явно сделана

на внутренние резервы предприятия и такое положение может оказаться

неустойчивым.

В последнем варианте рентабельность СК равна 16,9%, прибыль на 1 акцию

1,69 руб., но здесь появляется определенный финансовый риск, но и реальная

перспектива повышения курса акций.

2. Необходимо рассчитать пороговое значение НРЭИ, при котором прибыль

на 1 акцию (или рентабельность СК) одинакова как для варианта с привлечением

ЗС, так и для варианта с использованием только СК. Другими словами, при

пороговом значении НРЭИ оба варианта одинаково выгодны и ЭФР = 0.

Пороговое значение НРЭИ соответствует пороговому значению СРПС, которое

должно быть равно рентабельности активов.

%100

)(

%100

СКЗССРПС

НРЭИ

СРПС

СКЗС

НРЭИ

ПОРОГ











НРЭИ

ПОРОГ

= 20 000 * 0,14 = 2 800

Покажем этот расчет графически:

ЧП/m долговое финансир.

2,0 –

1,6 –

бездолговое фин.

1,2 –

Можно брать кредит

0,8 –

0,4 –

| | | | | |

1) До достижении НРЭИ

ПОРОГ

= 2 800 тыс. руб. выгоднее использовать при

финансировании предприятия только собственные средства, прямая долгового

финансирования ниже прямой бездолгового финансирования.

2) При достижении НРЭИ

ПОРОГ

выгоднее применять ЗС, так как прямая

долгового финансирования выше.

Таким образом, можно сформулировать следующее правило: Главным

критерием формирования рациональной структуры пассивов предприятия

является пороговое значение НРЭИ, но оно специфично для предприятий и для

конкретных ситуаций. Необходимо учитывать:

1. Темпы наращивания оборачиваемости активов: чем выше ее темпы, тем

больше размеры внешнего финансирования.

2. Стабильность динамики оборачиваемости активов. При стабильном

уровне коэффициента оборачиваемости можно увеличить долю заемных средств.

3. Уровень и динамику рентабельности, чем выше рентабельность активов,

тем меньше нужно средств при стабильных производственных мощностях.

4. Структуру активов, если предприятие располагает значительными

активами общего назначения, которые по своей природе могут служить

обеспечением кредита, то увеличение доли ЗС в структуре пассивов логично.

5. Налогообложение, чем больше ставка налога на прибыль, тем

притягательнее заемное финансирование.

6. Отношение кредиторов к предприятию. Игра спроса и предложения на

денежном и финансовых рынках определяет условия кредитования. Таким

образом, может получиться, что банкиры сами будут предлагать кредиты.

7. Приемлемая степень риска при финансировании заемными средствами.

8. Состояние рынка кратко- и долгосрочных капиталов.

1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 НРЭИ

Кредит не брать

9. Финансирование – это динамический процесс, поэтому изменение

тактики, стратегии предприятия может повлиять на НРЭИ

ПОРОГ

7 ЭФФЕКТ ОПЕРАЦИОННОГО РЫЧАГА.

ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКИЙ РИСК

7.1 Классификация затрат

7.2 Операционный рычаг. Принципы операционного анализа. Расчет порога

рентабельности и запаса финансовой прочности предприятия

7.3 Предпринимательский риск. Взаимодействие финансового и

операционного рычагов.

7.1 Классификация затрат

Суммарные затраты предприятия – это как производственные, так и

непроизводственные затраты. Их можно разделить на основные категории:

– условно-переменные;

– условно-постоянные.

Такая классификация позволяет:

1. решать задачу максимизации массы и прироста прибыли за счет

сокращения тех или иных расходов;

2. судить об окупаемости затрат и дает возможность определить «запас

финансовой прочности» предприятия на случай осложнения конъюнктуры.

Чем меньше угол наклона графика условно-переменных затрат, тем

выгоднее производство. Небольшие переменные расходы на единицу объема

продукции связывают с оборотом капитала, а это снижение себестоимости и

большая прибыль

7.2 Операционный рычаг. Принципы операционного анализа. Расчет порога

рентабельности и запаса финансовой прочности предприятия

Операционный анализ – это метод «издержки – объем – прибыль». Этот

анализ позволяет выявить зависимость финансовых результатов деятельности

предприятия от объемов производства и сбыта и издержек на производство и

сбыт. Ключевыми элементами операционного анализа является операционный

рычаг, пороговая рентабельность и запас финансовой прочности.

Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изменение

выручки от реализации всегда порождает более сильное изменение прибыли.

Пример 1.

Выручка 11 000 +9,1% 12 000 +9,1% 12 000

Условно-переменные затраты 9 300 10 146 10 146

Условно-постоянные затраты 1 500 1 500 +1% 1 515

Прибыль 200 +77% 354 +69% 339

В практических расчетах для определения силы воздействия операционного

рычага применяется показатель валовая маржа – результаты от реализации после

возмещения переменных затрат.

Таким образом, желательно, чтобы объема валовой маржи хватало на

покрытие постоянных расходов и на формирование прибыли. Отсюда следующий

показатель – сила воздействия операционного рычага:

ПЗ

ВМ

СВОР  1

Необходимо иметь в виду, что СВОР рассчитывается на определенный

объем продаж, изменится выручка – изменится СВОР. Когда выручка от

реализации снижается, СВОР более губительно падает, каждый процент

снижения выручки дает все большее снижение СВОР. При увеличении выручки,

когда точка самоокупаемости пройдена, каждый процент прироста выручки дает

все меньший процент прироста прибыли.

На небольшом удалении от порога рентабельности СВОР будет

максимальной, а по мере удаления СВОР убывает. СВОР необходима:

1) при планировании авансовых платежей по налогу на прибыль;

2) позволяет выработать коммерческую политику предприятия. При

прогнозировании снижения выручки от реализации нельзя увеличить

постоянные затраты, так как потеря прибыли от реализации будет более

многократной из-за слишком большого эффекта операционного рычага;

3) при уверенности в спросе на свою продукцию, можно не слишком

экономить на постоянных затратах.

Таким образом, СВОР характеризует степень предпринимательского риска,

то есть связанного с видом деятельности данной фирмы. Чем больше

операционный рычаг, тем больше предпринимательский риск.

Порог рентабельности – это такая выручка, при которой предприятие уже

не имеет убытков, но еще не имеет и прибыли.

ВМ = ПЗ + П = ПЗ

убытки прибыль

ПОРОГ