Лекции по финансовому менеджменту

Подождите немного. Документ загружается.

теряется часть предоставляемой поставщиком скидки. К другим направлениям

использования денежных средств относится заработная плата персонала,

административные и другие постоянные и переменные расходы, а также

капитальные вложения, выплаты налогов, процентов, дивидендов.

Третий этап является логическим продолжением двух предыдущих: путем

сопоставления прогнозируемых денежных поступлений и выплат рассчитывается

чистый денежный поток.

На четвертом этапе рассчитывается совокупная потребность в

краткосрочном финансировании. Смысл этапы заключается в определении

размера краткосрочной банковской ссуды по каждому подпериоду, необходимой

для обеспечения прогнозируемого денежного потока. При расчете рекомендуется

принимать во внимание желаемый минимум денежных средств на расчетном

счете, который целесообразно иметь в качестве страхового запаса, а также для

возможных непрогнозируемых заранее выгодных инвестиций.

По аналогичной методике делается расчет и при составлении бизнес-плана с

целью обоснования внешних источников финансирования. Только задача будет

усложнена введением дополнительных параметров: темпы изменения объемов

производства, структура доходов, виды и структура расходов, влияние налогов,

инфляция, изменение ценовой политики как на сырье и материалы, так и

собственную продукцию, система получаемых и предоставляемых скидок и т.п.

Расчет рекомендуется делать в режиме имитационного моделирования в среде

электронных таблиц путем задания различных коридоров изменения параметров

(объем производства будет расти с темпом 1% в месяц, 1,5% в месяц и т.д.;

инфляция составит 10% в год, 13% в год и т.д.). В результате может быть найдена

комбинация значений, отвечающая обоснованным ожиданиям аналитика и

объясняющая объемы запрашиваемых средств.

Приведенный метод наглядно демонстрирует взаимопроникновение

процедур внешнего и внутреннего финансовых анализов. Действительно,

собственно расчет делается в рамках внутреннего анализа, поскольку требует

информацию о структуре выручки и особенностях платежной системы

контрагентов. Однако результаты анализа могут быть представлены внешним

пользователям, которые, вне всякого сомнения, должны иметь представление о

логике счетных процедур, стоящих за предъявляемыми цифрами.

3.4 Определение оптимального уровня денежных средств

Проведение процедур расчета оптимального уровня денежных средств

определяется отмеченной выше необходимостью нахождения компромисса

между, с одной стороны, желанием обезопасить себя от ситуации хронической

нехватки денежных средств и, с другой, желанием вложить свободные денежные

средства в какое-то дело с целью получений дополнительного дохода.

Денежные средства предприятия включают в себя деньги в кассе и на

расчетном счете в коммерческих банках. Возникает вопрос: почему эти наличные

средства остаются свободными, а не используются, например, для покупки

ценных бумаг, приносящих доход в виде процента? Ответ заключается в том, что

денежные средства более ликвидны, чем ценные бумаги.

Различные виды текущих активов обладают различной ликвидностью, под

которой понимают временной период, необходимый для конвертации данного

актива в денежные средства, и расходы по обеспечению этой конвертации. Только

денежным средствам присуща абсолютная ликвидность. Для того чтобы вовремя

оплачивать счета поставщиков, предприятие должно обладать определенным

уровнем абсолютной ликвидности. Его поддержание связано с некоторыми

расходам, точный расчет которых в принципе невозможен. Поэтому принято в

качестве цены за поддержание необходимого уровня ликвидности принимать

возможный доход от инвестирования среднего остатка денежных средств в

государственные ценные бумаги. Основанием для такого решения является

предпосылка, что государственные ценные бумаги безрисковые, точнее степенью

риска, связанного с ними, можно пренебречь. Таким образом, деньги и подобные

ценные бумаги относятся к классу активов с одинаковой степенью риска,

следовательно, доход (издержки) по ним являются сопоставимыми.

Однако вышеизложенное не означает, что запас денежных средств не имеет

верхнего предела. Дело в том, что цена ликвидности увеличивается, по мере того,

как возрастает запас денежных средств. Если доля денежных средств в обороте

предприятия невысокая, небольшой дополнительный приток их может быть

крайне полезен, в обратном случае наоборот. Перед финансовым менеджером

стоит задача определить размер запаса денежных средств исходя из того, чтобы

цена ликвидности не превысила маржинального процента по государственным

ценным бумагам.

С позиции теории инвестирование денежных средств представляет собой

один из частных случаев инвестирования в товарно-материальные ценности.

Поэтому к ним применимы общие требования. Во-первых, необходим базовый

запас денежных средств для выполнения текущих расчетов. Во-вторых,

необходимы определенные денежные средства для покрытия непредвиденных

расходов. В-третьих, целесообразно иметь определенную величину свободных

денежных средств для обеспечения возможного или прогнозируемого расширения

деятельности.

Таким образом, к денежным средствам могут быть применены модели,

разработанные в теории управления запасами и позволяющие оптимизировать

величину денежных средств.

Речь идет о том, чтобы оценить:

1) общий объем денежных средств и их эквивалентов;

2) какую их долю следует держать на расчетном счете, а какую в виде

быстрореализуемых ценных бумаг;

3) когда и в каком объеме осуществлять взаимную трансформацию денежных

средств и быстрореализуемых активов.

В мировой практике разработаны методы оптимизации остатка денежных

средств, в основе которых заложены те же идеи, что и в методах оптимизации

производственных запасов. Наибольшее распространение получили:

1) модель Баумоля,

2) модель Миллера – Орра

3) модели Стоуна

4) имитационное моделирование по методу Монте-Карло.

Суть данных моделей состоит в том, чтобы дать рекомендации о коридоре

варьирования остатка денежных средств, выход за пределы которого

предполагает либо конвертацию денежных средств в ликвидные ценные бумаги,

либо обратную процедуру.

3.4.1 Модель Баумоля.

Уильям Баумоль (Baumol W.J.) первым предложил и опубликовал 1952

году в своей монографии «The Transaction Demand for Cash: An Inventory Theoretic

Approach» гипотезу о том, что остаток денежных средств на счете во многом

сходен с остатком товарно-материальных запасов, поэтому модель оптимальной

партии заказа (EOQ) может быть использована и для определения целевого

остатка денежных средств

Предполагается, что предприятие начинает работать, имея максимальный и

целесообразный для нее уровень денежных средств, и затем постепенно расходует

их в течение некоторого периода времени. Все поступающие средства от

реализации товаров и услуг предприятие вкладывает в краткосрочные ценные

бумаги. Как только запас денежных средств истощается, то есть становится

равным нулю или достигает некоторого заданного уровня безопасности,

предприятие продает часть ценных бумаг и тем самым пополняет запас денежных

средств до первоначальной величины. Таким образом, динамика остатка средств

на расчетном счете представляет собой «пилообразный» график (Рисунок 4).

Сумма пополнения (Q) вычисляется по формуле:





, (8)

Q/2

Время

Остаток средств

на расчетном счете

Рисунок 4 - График изменения остатка средств на

расчетном счете (модель Баумоля)

где V – прогнозируемая потребность в денежных средствах в периоде (год,

квартал, месяц);

с – расходы по конвертации денежных средств в ценные бумаги;

r – приемлемый и возможный для предприятия процентный доход по

краткосрочным финансовым вложениям, например, в государственные

ценные бумаги.

Таким образом, средний запас денежных средств составляет Q/2, а общее

количество сделок по конвертации ценных бумаг в денежные средства (k) равно:

K = V : Q (9).

Общие расходы (ОР) по реализации такой политики управления денежными

средствами составят:

rkcCT 

(10).

Первое слагаемое в этой формуле представляет собой прямые расходы,

второе – упущенная выгода от хранения средств на расчетном счете вместо того,

чтобы инвестировать их в ценные бумаги.

3.4.2 Модель Миллера – Орра

Мертон Миллер (Miller M.H.) и Даниель Орр (Orr D.A.) создали и впервые

опубликовали в 1966 году в книге «Model of the Demand for Money by Firms»

модель определения целевого остатка денежных средств, учитывающую фактор

неопределенности денежных выплат и поступлений.

Модель Баумоля проста и в достаточной степени приемлема для

предприятий, денежные расходы которых стабильны и прогнозируемы. В

действительности такое случается редко; остаток средств на расчетном счете

изменяется случайным образом, причем возможны значительные колебания.

Модель, разработанная Миллером и Орром, представляет собой

компромисс между простотой и реальностью. Она помогает ответить на вопрос:

как предприятию следует управлять своим денежным запасом, если невозможно

предсказать каждодневный приток или отток денежных средств? Миллер и Орр

используют при построении модели процесс Бернулли – стохастический процесс,

в котором поступления и расходование денег от периода к периоду являются

независимыми случайными событиями.

Логика действий финансового менеджера по управлению остатком средств

на расчетном счете представлена на рисунке и заключается в следующем. Остаток

средств на счете хаотически меняется до тех пор, пока не достигнет верхнего

предела. Как только это происходит, предприятие начинает покупать достаточное

количество ценных бумаг с целью вернуть запас денежных средств к некоторому

нормальному уровню (точке возврата). Если запас денежных средств достигает

нижнего предела, то в этом случае предприятие продает свои ценные бумаги и

таким образом пополняет запас денежных средств до нормального предела.

Концепция модели Миллера-Орра представлена на рисунке 5.

Рисунок 5 – График изменения остатка средств на расчетном счете (Модель

Миллера-Орра)

При решении вопроса о размахе вариации (разность между верхним и

нижним пределами) рекомендуется придерживаться следующей политики: если

ежедневная изменчивость денежных потоков велика или постоянные затраты,

связанные с покупкой и продажей ценных бумаг, высоки, то предприятию следует

увеличить размах вариации и наоборот. Также рекомендуется уменьшить размах

вариации, если есть возможность получения дохода благодаря высокой

процентной ставки по ценным бумагам.

Реализация модели осуществляется в несколько этапов.

1. Устанавливается минимальная величина денежных средств (C

), которую

целесообразно постоянно иметь на расчетном счете (она определяется

Верхний

предел

Точка

возврата

Нижний

предел

Восстановление денежного запаса

Вложение избытка денежных средств

Время

Запас

денежных

средств

экспертным путем исходя из средней потребности предприятия в оплате

счетов, возможных требований банка и др.)

2. По статистическим данным определяется вариация ежедневного

поступления средств на расчетный счет (Var).

3. Определяются расходы (Z

) по хранению средств на расчетном счете

(обычно их принимают в сумме ставки ежедневного дохода по

краткосрочным ценным бумагам, циркулирующим на рынке) и расходы (Z

)

по взаимной трансформации денежных средств и ценных бумаг (эта

величина предполагается постоянной; аналогом такого вида расходов,

имеющим место в отечественной практике, являются, например,

комиссионные, уплачиваемые в пунктах обмена валюты).

4. Рассчитывается размах вариации остатка денежных средств на расчетном

счете (R) по формуле:

VarZ







(11)

5. Рассчитывают верхнюю границу денежных средств на расчетном счете (C

при превышении которой необходимо часть денежных средств

конвертировать в краткосрочные ценные бумаги:

RCC



(12)

6. Определяют точку возврата (С

) – величину остатка денежных средств на

расчетном счете, к которой необходимо вернуться в случае, если

фактический остаток средств на расчетном счете выходит за границы

интервала (C

, C



(13)

При использовании модели Миллер-Орра следует обратить внимание на

следующие моменты:

1. Целевые остатки средств на счету не являются средней величиной между

верхним и нижним пределами, поскольку его величина чаще приближается к

нижнему пределу, чем к верхнему. Если устанавливать целевой остаток равным

средней величине между пределами, это минимизирует трансакционные затраты,

но если он будет установлен ниже среднего уровня, результатом станет снижение

альтернативных затрат.

2. Величина целевого остатка денежных средств и, следовательно, пределы

колебания, увеличиваются с ростом Z

и Var; увеличение Z

делает более

затратным достижение верхнего предела, а большая Var приводит к более частым

достижениям обоих из них.

3. Величина целевого остатка сокращается с увеличением Z

; так как если

ставка банковского процента увеличивается, то растет величина альтернативных

затрат и фирма стремиться вложить средства, а не хранить их на счете.

4. Нижний предел может быть равен либо 0, либо положителен, если фирме

приходиться поддерживать компенсационный остаток или руководство

предпочитает иметь страховой остаток денежных средств.

5. Модель может быть дополнена предположением о сезонных колебаниях

выручки. В этом случае денежные потоки не будут соответствовать нормальному

распределению, а станут учитывать вероятность увеличения или уменьшения

остаток средств в зависимости от того, переживает компания период спада

активности или подъема. При этих предположениях величина целевого баланса

денежных средств не всегда будет равна 1/3 между верхним и нижним пределами.

3.4.3 Модель Стоуна

Модель Стоуна (Stone B.K.) впервые опубликованная в 1972 году

в монографии «The Use of Forecasts and Smoothing in Control-Limit Models for Cash

Management» в отличие от модели Миллера-Орра больше внимания уделяет

управлению целевым остатком, нежели его определению. Верхний и нижний

пределы остатка денежных средств на счете подлежат уточнению в зависимости

от информации о денежных потоках, ожидаемых в ближайшие несколько дней.

Концепция модели Стоуна представлена на рисунке 6.

Рисунок 6 – График изменения остатка средств на расчетном счете (Модель

Стоуна).

Также как и в модели Миллера-Орра, C

представляет собой целевой остаток

средств на счете, к которому фирма стремится, C

и C

- верхний и нижний

пределы его колебаний. Кроме указанных, модель Стоуна имеет внешние и

внутренние контрольные лимиты: C

и C

– внешние, C

-x и C

+x – внутренние. В

отличие от модели Миллера-Орра, когда при достижении контрольных лимитов

совершаются немедленные действия, в модели Стоуна это происходит не всегда.

Предположим, что остаток средств на счете достиг внешнего верхнего

предела (точка А на рисунке 6) в момент t. Вместо автоматического перевода

величины (C

- C

) из наличности в ценные бумаги финансовый менеджер делает

прогноз на несколько предстоящих дней (предположим, пять). Если ожидаемый

остаток средств в момент (t+5) останется выше внутреннего предела (C

- х),

например его размер определяется в точке В, то (В - C

) будут обращены в ценные

бумаги. Если же прогноз покажет, что в момент (t+5) величина денежного остатка

t t+5

-x

Точка

возврата

Нижний

предел

Время

Запас денежных средств, руб

Верхний

предел

будет соответствовать точке С, то фирма не будет покупать ценные бумаги.

Аналогичные рассуждения верны и в отношении нижнего предела.

Таким образом, основной особенностью модели Стоуна является то, что

действия фирмы в текущий момент определяются прогнозом на ближайшее

будущее. Следовательно, достижение верхнего предела не вызовет немедленного

перевода наличности в ценные бумаги, если в ближайшие дни ожидаются

относительно высокие расходы денежных средств; тем самым минимизируется

число конвертационных операций и, следовательно, снижаются расходы.

В отличие от модели Миллера-Орра модель Стоуна не указывает методов

определения остатков денежных средств и контрольных пределов, но они могут

быть определены с помощью модели Миллера-Орра, а х и период на который

делается прогноз, - с помощью практического опыта. Существенным

преимуществом данной модели является то, что ее параметры - не фиксированные

величины. Эта модель может учитывать сезонные колебания, так как менеджер,

делая прогноз, оценивает особенности производства в отдельные периоды.

3.4.4 Имитационное моделирование по методу Монте-Карло

Эта модель, созданная Е. Лернером (Lerner E.M.) и впервые опубликованная

в книге «Simulating a Cash Budget» в 1980 году, также может быть использована

для определения целевого остатка.

Для описания модели необходимо внести в методику прогнозирования

следующие предположение:

1) природа показателей носит вероятностный характер;

2) распределение ежемесячных реализаций является нормальным с

коэффициентом вариации CV и среднеквадратическим отклонением,

которое зависит от изменения уровня реализации;

3) относительная вариабельность объема реализации постоянна из месяца в

месяц.

Поступление выручки от реализации связано с реальным, а не ожидаемым

объемом реализации, то есть схема поступлений платежей основана на

информации о реальных реализациях, имевших место в прошлом. Если

предположить, что объемы реализации, имевшие место в предыдущие месяцы, не