Лекции - Финансовый менеджмент
Подождите немного. Документ загружается.
случае банк может оказать давление на заемщика, если полагает, что клиента ожидает мрачная перспектива. В другом случае
банк может поддерживать его и помочь справиться с проблемами.
4. Специализация. Банки существенно различаются по уровню специализации. Крупные банки обычно имеют несколько
отделов, специализирующихся по разным видам кредитов, например кредиты под залог недвижимости, коммерческие (под
товарные запасы), кредиты сельскохозяйственным предприятиям и т.д.
5. Максимальный объем кредита.
Величина банка является одним из важнейших факторов, так как максимальный размер кредита, который банк может
предоставить одному клиенту, не должен превосходить 15 % основного капитала банка (акционерный капитал плюс
перераспределенная прибыль). Таким образом, для крупных фирм нежелательны отношения с мелким банком.
Резюме.
1. Возможность предприятия по формированию той или иной структуры капитала зависит от чистой рентабельности
собственных средств.
2. Процесс управления активами, направленный на возрастание прибыли, характеризуется в финансовом менеджменте
категорией левереджа.
3. Финансовый левередж - потенциальная возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения объема и
структуры долгосрочных пассивов.
4. Эффект финансового рычага - это приращение к рентабельности собственных средств, получаемых благодаря
использованию кредита, несмотря на платность последнего.
5. Финансовый рычаг, коэффициент использования заемных средств - зависимость прибыли предприятия от степени
использования им заемных средств.
6. Финансовый рычаг рассчитывается как отношение суммы заемного к сумме собственного акционерного капитала
компании, либо заемного капитала к сумме всего используемого капитала.
7. Чем больше для долгосрочной аренды, тем сильнее финансовый рычаг.
8. Акционеры компании получают выгоду от применения финансового рычага только в том случае, если доход, полученный
за счет привлечения заемных средств превышает расходы по выплате процентов. При использовании заемных ресурсов
возрастает рыночная стоимость находящихся в обращении акций.
Задачи для самостоятельного решения.
Эффективная хозяйственная деятельность любого предприятия невозможна без постоянного привлечения заемных средств.
С помощью финансового рычага измеряется эффект, заключающийся в повышении рентабельности собственных средств,
при увеличении доли заемного капитала в общей его сумме.
При решении задач по расчету эффекта финансового рычага необходимо использовать следующую формулу:
Уровень эффекта финансового рычагаставка налогообложения прибыли= ( 1 -) х (ЭР - СП) х ЗК/СКгде ЭР -
экономическая рентабельность;
кредит (по всем видам кредита, используемого предприятием);
ЗК - сумма заемного капитала;
СК - сумма собственного капитала.
Как видно из приведенной формулы, она имеет две составляющие, которые наносят следующие названия:
Дифференциал (ЭР -СП), который характеризует разницу между уровнем экономической рентабельности и средним
уровнем ставки процента за используемый кредит.
Плечо рычага или коэффициент финансирования (ЗК/СК), который характеризует объем заемного капитала, приходящего
на единицу собственного капитала предприятия.
Выделение этих составляющих позволяет финансовому менеджеру целенаправленно управлять увеличением эффекта
финансового рычага при формировании структуры капитала.
Задача 1.
Рассчитайте эффект финансового рычага. Сделайте вывод о целесообразности привлечения заемных средств. Предприятие
"Алау": Актив за минусом отсроченных платежей поставщикам - 30,6 млн. тенге. В пассиве - 12,8 млн. тенге заемных и 17,8
млн. тенге собственных средств.
Предприятие "Булат": Актив за минусом отсроченных платежей поставщикам - 1,0 млн. тенге. В пассиве - 250,0 тыс. тенге
собственных и 750,0 тыс. тенге заемных средств.
Средняя процентная ставка: 17, 5% для предприятия "Алау", 17,0 % - для предприятия "Булат".
Экономическая рентабельность активов соответственно 40,0 % и 20,0 %.
Задача 2.
Рассчитайте рентабельность собственных средств для двух предприятий, с учетом финансовых издержек и налогообложения.
Предприятие "Арман" специализируется на оптовой торговле овощами.
Актив - 30,0 млн. тенге.
Пассив - 15,0 млн. тенге - заемных и 15,0 млн. тенге собственных средств.
Предприятие "Самал" специализируется на оптовой торговле бытовой техникой.
Актив - 10, 7 млн. тенге.
Пассив - 3,6 млн. тенге - заемных и 7,1 млн. тенге собственных средств.
Средняя ставка банковского процента для предприятия "Арман" - 18,0%; "Самал" - 18,5 %.
Экономическая рентабельность активов соответственно 17,2 % и 40,0 %.
Тесты для самоконтроля знаний.
1. Эффект финансового рычага представляют собой:
a)оценку финансовой устойчивости;b)приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря
использованию кредита.c)обеспеченность предприятия собственными средствами на определенный момент
времени.d)наличие денежных средств достаточных для расчетов по кредиторской задолженности, требующей немедленного
погашения.2. Какой из следующих показателей является показателем рентабельности собственных средств.
a)отношение прибыли до уплаты процентов и налогов к совокупному капиталу предприятия;b)отношение чистой прибыли к
собственному капиталу;c)отношение чистой прибыли к заемному капиталу;d)отношение прибыли до уплаты процентов и
налогообложения к расходам на выплату процентов.
3. Формула эффекта финансового рычага:
a)ЭФР = 2/3/ (ЭР-СП);b)ЭФР = 2/3 дифференциала;c)ЭФР = 2/3 (ЭР-СП) х заемный капитал;d)
заемные средства
ЭФР = 2/3 (ЭР-СП) х
собственные средства
ТЕМА 11. ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКИЙ РИСК.
1. Характеристика предпринимательского риска.
2. Основные виды риска.
3. Анализ и определение степени риска.
4. Методы снижения предпринимательского риска.
Литература: Л-2, Л-12(с.202-208), Л-16(с.36,74), Л-25(с.221), Л-30(с.77-90), Л-36(с.239-264), Л-39(с.3-28), Л-40(с.205), Л-
46(с.141-151).
11.1. Характеристика предпринимательского риска.
Осуществление предпринимательства в его любом виде связано с риском, который принято называть хозяйственным или
предпринимательским. Выясним истоки и причины такого риска и формы его проявления для того, чтобы далее уяснить
методы оценки риска и способы его предотвращение.
В связи с развитием рыночных отношений предпринимательскую деятельность в нашей стране приходится осуществлять в
условиях нарастающей неопределенности ситуации и изменчивости экономической среды. Значит, возникает неясность и
неуверенность в получении ожидаемого конечного результата, а следовательно, возрастает риск, то есть опасность неудачи,
непредвиденных потерь. В особенности это присуще начальным стадиям освоения предпринимательства.
Рынок есть прежде всего экономическая свобода. Ведь свободе одного предпринимателя сопутствует одновременно и
свобода других предпринимателей, которые вольны покупать или не покупать его продукцию, предлагать за нее свои цены,
продавать ему по определенным ценам, диктовать свои условия сделок. При этом естественно, что те, с кем приходится
вступать в хозяйственные отношения, стремятся прежде всего к своей выгоде, а выгода одних может стать ущербом для
других. К тому же, предприниматель-конкурент вообще склонен вытеснять всего оппонента с рынка.
Следовательно, хотим мы того или не хотим, но осваивая предпринимательство, на придется иметь дело с
неопределенностью и повышенным риском. Задача подлинного предпринимателя, хозяйственника нового типа состоит не
том, чтобы искать дело с заведомо предвиденным результатом, дело без риска. При таком подходе к рыночной экономике
можно вообще остаться вне дела и без дела. Надо не избегать неизбежного риска, а уметь чувствовать риск, оценивать его
степень и не переходить за допустимые пределы.
В странах с рыночной экономикой накоплен опыт рискового предпринимательства, сопровождаемый наглядно видимыми
примерами процветания и краха, подъема и банкротства в зависимости от умелого и неумелого поведения, а частично и
везения в реальной остановке риска. В рыночной среде сама жизнь, процессы производства, распределения, обмена,
потребления продукции учат правилам поведения при наличии неопределенности и риска.
Риск - это угроза, опасность возникновения ущерба в самом широком смысле слова.
Под предпринимательским риском понимается риск, возникающий при любых видах деятельности, связанных с
производством продукции, товаров, услуг, их реализацией, товарно-денежными и финансовыми операциями, коммерцией,
осуществлением инвестиционных проектов.
В рассматриваемых видах деятельности приходится иметь дело с использованием и обращением материальных, трудовых,
финансовых, информационных ресурсов, так что риск связан с угрозой полной или частичной потери этих ресурсов.
В итоге предпринимательский риск характеризуется как опасность потенциально возможной, вероятной потери ресурсов или
недополучение доходов по сравнению с вариантом, рассчитанным на рациональное использование ресурсов.
Иначе говоря, риск есть угроза того, что предприниматель понесет потери в виде дополнительных расходов сверх
предусмотренных прогнозом, программой его действий, либо получить доходы ниже тех, на которые он рассчитывал.
Для финансового менеджера риск - это вероятность неблагоприятного исхода.
11.2. Основные виды риска.
Потери, имеющие место в предпринимательской деятельности, можно разделить на материальные, трудовые, финансовые.
В зависимости от вида хозяйственной деятельности предпринимательский риск - производственный, коммерческий и
финансовый.
Производственный риск связан с производством продукции, товаров, услуг, с осуществлением любых видов
производственной деятельности. Среди наиболее важных причин возникновения производственного риска - снижение
предполагаемых объемов производства, рост материальных, трудовых затрат и другие.
Коммерческий риск - это риск, возникающий в процессе реализации товаров и услуг, произведенных или закупленных
предпринимателем. Причина коммерческого риска: снижение объема реализации вследствие изменения конъюнктуры или
других обстоятельств, повышение закупочной цены товаров, непредвиденное снижение объема закупок, потери товара в
процессе обращения, повышение издержек обращения.
Финансовый риск возникает в процессе отношений предприятия с финансовыми институтами (банками, финансовыми,
инвестиционными, страховыми компаниями, биржами и др.). Причины финансового риска - инфляционные факторы, рост
учетных ставок банка, снижение стоимости ценных бумаг и др.
В зависимости от возможного результата (рискового события) риски можно подразделить на две большие группы: чистые и
спекулятивные.
а) Чистые риски означают возможность получения убытка или "нулевого" результата; такой риск рассчитан только на
проигрыш. К этим рискам относятся: экологические, политические, природно-естественные, транспортные и часть
коммерческих рисков (имущественные, производственные, торговые).
b) Спекулятивные риски выражаются в возможности получения как положительного, так и отрицательного результата. К ним
относятся финансовые риски, являющие частью коммерческих рисков. Поскольку финансовое предпринимательство - это то
же коммерческое предпринимательство, но товаром выступают денежные средства.
Принято различать следующие разновидности финансового риска: кредитный риск, риск упущенной выгоды, процентный
риск, валютный риск.
Кредитный риск - это опасность неуплаты заемщиком основного долга и процентов, причитающихся кредитору, т.е. риск
невозврата кредита.
Риск упущенной выгоды - это риск наступления косвенного (побочного) финансового ущерба (неполученная прибыль) в
результате неосуществления какого-либо мероприятия (например, страхование, хеджирование, инвестирование и т.п.).
Процентный риск - опасность потерь финансовыми учреждениями в результате превышения процентных ставок,
выплачиваемых ими по привлеченным средствам, над ставками по предоставленным кредитам.
Валютный риск - это опасность валютных потерь, связанных с изменением курса одной иностранной валюты по отношению
к другой при проведении внешнеэкономических, кредитных и других валютных операций.
Даже поверхностного ознакомления с классификацией предпринимательских рисков финансовому менеджеру достаточно,
чтобы убедиться, что в его функциональные обязанности входит оценка степени риска. В ходе оценки приходится
прогнозировать возможные результаты. Но в каких условиях - определенности, риска или неопределенности - принимаются
решения?
Решения могут приниматься в различных условиях:
* в условиях определенности, когда все последствия принимаемого решения могут быть оценены;
* в условиях риска, когда последствия принимаемых решений могут быть оценены с определенной степенью вероятности;
* в условиях полной неопределенности, когда нет никаких исходных для оценки последствий принимаемых решений.
Исходя из классификации факторов, определяющих финансовые риски, принято выделять систематический и
несистематический риски.
Систематический риск обусловлен действием многообразных, общих для хозяйствующих субъектов, факторов. Это -
снижение деловой активности в национальной экономике, регионе, отрасли деятельности. Это - инфляция,
сопровождающаяся неуклонным ростом цен и снижением покупательной способности денег. Это - изменение банковских
процентов, налоговых и таможенных ставок, введение квот и ограничений на хозяйственные операции.
Несистематический риск обусловлен действием факторов, полностью зависящих от деятельности самого предприятия.
Поэтому на случай поступления неблагоприятных событий должны быть предусмотрены возможности уменьшения
негативных последствий.
11.3. Анализ и определение степени риска.
Поскольку анализ риска имеет очень большое значение, необходимо понять саму процедуру анализа.
Анализ риска начинается с выявления его источников и причин. При этом важно определить, какие источники являются
преобладающими, чтобы сосредоточить анализ на них.
По источнику возникновения принято различать риск:
а) собственно хозяйственный;
б) связанный с личностью человека;
в) обусловленный природными факторами.
По причине возникновения целесообразно вычленять риск, являющийся следствием:
* неопределенности будущего;
* непредсказуемости поведения партнеров;
* недостатка информации.
Риск - категория вероятностная. Поскольку риск связан с вероятностью того, что фактическая доходность будет ниже ее
ожидаемого значения, распределения вероятностей являются основой для измерения риска.
Распределением вероятностей называется множество возможных исходов с указанием вероятности появления каждого из
них.
В качестве допустимого риска можно принять угрозу полной потери прибыли от того или иного проекта, или от
предпринимательской деятельности в целом. Критический риск сопряжен уже не только с потерей прибыли, но и с
недополучением предполагаемой выручки, когда затраты приходится возмещать за свой счет. Наиболее опасным для
предпринимателя является катастрофический риск, приводящий к банкротству предприятия, потере инвестиций или даже
личного имущества предпринимателя.
При принятии решения о целесообразности и приемлемой степени предпринимательского риска важно знать не только
вероятность понести определенные потери, но и вероятность того, что потери не превысят того или иного уровня.
Риск связан с колебаниями доходных поступлений и возможностью потери инвестированных денежных средств.
Степень риска измеряется двумя критериями:
1. среднее ожидаемое значение;
2. колебаемость возможного результата.
Среднее ожидаемое значение является средневзвешенным для всех возможных результатов, где вероятность каждого
результата используется в качестве частоты или веса соответствующего значения. Среднее ожидаемое значение измеряет
результат, который мы ожидаем в среднем.
Колебаемость возможного результата представляет собой степень отклонения ожидаемого значения от средней величины.
Мерами абсолютной колебаемости являются дисперсия и среднее квадратическое отклонение.
Дисперсией называется мера разброса возможных исходов относительно ожидаемого значения: чем выше дисперсия, тем
больше разброс.
Дисперсия представляет собой средневзвешенное из квадратов отклонений действительных результатов от средних
ожидаемых.
PRIVATE "TYPE=PICT;ALT=f12-1.gif (1262 bytes)"§ EMBED Equation.3 µ §
PRIVATE §где PRIVATE "TYPE=PICT;ALT=f12-11.gif (909 bytes)"§ EMBED Equation.3 µ §- дисперсия;x- ожидаемое
значение для каждого случая;PRIVATE "TYPE=PICT;ALT=f12-12.gif (860 bytes)"§ EMBED Equation.3 µ §- среднее
ожидаемое значение;n- число случаев наблюдения (частота).Среднее квадратичное отклонение определяется по формуле:
PRIVATE "TYPE=PICT;ALT=f12-2.gif (1337 bytes)"§ EMBED Equation.3 µ §
Среднеквадратичное отклонение является всего лишь абсолютным критерием разброса результатов (риска) и не
рассматривает риск во взаимосвязи с ожидаемым доходом. Следовательно, прежде чем использовать ее в количестве меры
относительного риска инвестиций с различной ожидаемой доходностью, необходимо стандартизировать среднее
квадратичное отклонение и рассчитать риск, приходящийся на единицу доходности. Сделать это можно при помощи
коэффициента вариации, который представляет собой отношение среднего квадратичного отклонения к ожидаемому
значению доходности.
EMBED Equation.3 µ §PRIVATE "TYPE=PICT;ALT=f12-3.gif (937 bytes)"§
Чем больше коэффициент, тем сильнее колебаемость.
11.4. Методы снижения предпринимательского риска.
Основными способами снижения рисков являются:
* лимитирование финансовых расходов;
* самострахование;
* диверсификация вложений капитала и расширение различных видов деятельности;
* резервирование части финансовых средств;
* профилактика и страхование хозяйственных рисков.
Лимитирование - установление лимита, т.е. предельных сумм расходов, продажи, кредита и т.п. Лимитирование является
важным приемом снижения степени риска и применяется предприятиями при предоставлении займов, определении сумм
вложений капитала, при продаже товаров в кредит и т.п.
Самострахование означает, что предприятие предпочитает страховку в страховой компании. Тем самым он экономит на
затратах капитала по страхованию. Основными формами самострахования могут быть:
* обеспечение компенсации возможных финансовых потерь за счет соответствующей "премии за риск". Оно заключается в
требовании от контрагентов дополнительного дохода по рисковым операциям сверх этого уровня, которые могут обеспечить
безрисковые операции. Этот дополнительный доход должен возрастать пропорционально увеличению уровня риска по
хозяйственным операциям;
* обеспечение компенсации возможных финансовых потерь за счет системы штрафных санкций. Оно предусматривает
расчет и включение в условия контрактов необходимых уровней штрафов, пени, неустоек и других форм финансовых
санкций в случае нарушения контрагентами своих обязательств.
Самострахование представляет собой децентрализованную форму создания страховых (резервных) фондов непосредственно
в хозяйствующем субъекте, особенно в тех, чья деятельность подвержена риску.
Диверсификация - широкое инвестирование капитала по различным направлениям с целью минимизировать возможные
потери капитала. В диверсифицированном портфеле активов, содержащем акции, облигации, недвижимое имущество,
стоимость всех инвестиций не увеличивается (не уменьшается) одновременно или на одну и ту же величину, и,
следовательно, имеется возможность защитить себя от рыночных колебаний. Аналогичным образом предприятие может
разносторонне развивать свой бизнес, расширять виды деятельности, причем разные его направления не будут подвержены
одним и тем же экономическим и политическим воздействиям.
Резервные денежные фонды создаются прежде всего на случай покрытия непредвиденных расходов, кредиторской
задолженности, расходов, кредиторской задолженности, расходов по ликвидации хозяйствующего субъекта. Создание их
является обязательным для акционерных обществ.
Наиболее важным и самым распространенным приемом снижения степени риска является страхование. Сущность
страхования выражается в том, что инвестор готов отказаться от части своих доходов, чтобы избежать риска, т.е. он готов
заплатить за снижение степени риска до нуля.
Страховую защиту рисков обеспечивают специальные страховые компании, которые привлекают средства страхователей и
используют их для возмещения понесенных ими убытков при возникновении обусловленных обстоятельств.
Группа мер по профилактике рисков призвана обеспечить снижение вероятности их возникновения. Это - избежание
хозяйственных рисков. Оно заключается в разработке таких мероприятий, которые полностью исключают конкретный вид
хозяйственного риска. К числу основных из таких мер относятся:
1. отказ от осуществления хозяйственных операций, уровень риска по которым чрезмерно высок;
2. снижение доли заемных средств в хозяйственном обороте;
3. повышение уровня ликвидности активов;
4. осуществление операций "хеджирование". Такая операция позволяет из бежать ценового и инфляционного рисков при
совершении предприятием сделок на товарных и фондовых биржах. Принцип операции "хеджирование" состоит в том, что
приобретая товар (ценные бумаги) с поставкой в будущем периоде предприятие одновременно осуществляет продажу
фьючерсных контрактов на аналогичное количество товаров (ценных бумаг). Если оно понесет финансовые потери из-за
изменения рыночных (биржевых) цен как покупатель реального товара (конкретных видов ценных бумаг), то оно получит
выигрыш в таких же размерах как продавец фьючерсных контрактов на него.;
5. осуществление операций "своп". В ее основе лежит паритетный обмен различными видами валют в обусловленном
соотношении при завершении операции. Такая операция предприятия, осуществляющего внешнеэкономическую
деятельность, позволяет ему избежать валютного риска.
6. Широкое использование разнообразных форм профилактики и основных способов снижения степени рисков позволяет
существенно снизить размер возможных финансовых потерь предприятия в условиях нестабильной экономики и частого
изменения конъюнктуры потребительского рынка.
Резюме
Управление рисками включает управление непредсказуемыми событиями которые имеют неблагоприятные последствия для
предприятия. Здесь термин "управление" означает уменьшение таких последствий до уровня при котором нет ощутимого
влияния на финансовое благополучие предприятия.
* В целом риск можно определить как вероятность осуществления некоторого нежелательного события.
* В зависимости от вида хозяйственной деятельности предпринимательский риск делится на производственный,
коммерческий и финансовый.
* В зависимости от возможного результата (рискового события) риски можно подразделить на две большие группы: чистые и
спекулятивные.
* Поскольку риск связан с вероятностью того, что фактическая доходность будет ниже ожидаемого значения, распределения
вероятностей является основой для измерения риска.
* Для определения риска можно воспользоваться различными методами.
* Главные инструменты статистического метода расчета риска - вариация, дисперсия и стандартное (среднеквадратическое)
отклонение.
* Основными способами снижения рисков являются: лимитирование финансовых расходов, самострахование,
диверсификация, создание резервных фондов, страхование и избежание хозяйственных рисков.
Тесты для самоконтроля знаний.
1. По источнику возникновения принято различать предпринимательский риск.
a)недостаток информации;b)непредсказуемость поведения партнеров;c)обусловленный природными
факторами;d)неопределенности будущего.
2. Способы снижения предпринимательского риска:
a)избежание риска;b)страхование;c)диверсификация;d)все вышеперечисленные.
3.Наиболее опасный для предпринимателя риск:
a)критический;b)катастрофический;c)риск упущенной выгоды;d)кредитный.
4.Финансовые риски относится к:
a)спекулятивным рискам;b)чистым рискам;c)условным рискам;d)рыночным рискам.
5. Наиболее важным и самым распространенным приемом снижения финансового риска является:
a)диверсификация;b)страхование;c)лимитирование;d)резервирование части финансовых средств.
ТЕМА 12. СТРУКТУРА КАПИТАЛА.
1. Концепция цены капитала.
2. Цена основных источников капитала.
3. Средневзвешенная стоимость капитала.
4. Структурные коэффициенты капитала.
Литература: Л -14 (с. 144-150), Л -16 (с. 358, 403, с.162-194), Л - 21 (84 -87), Л -23 (с. 228 - 249), Л - 29 (с. 71 - 85), Л - 41
(с.83 - 101), Л - 46 (169 -182).
12.1. Концепция цены капитала.
Любые операции, приносящие предприятию прибыль, невозможно осуществить без активов, которые в свою очередь
должны быть профинансированы за счет источников. Привлечение того или иного источника финансирования связано для
предприятия с определенными затратами: банкам нужно выплачивать проценты за предоставленные ими ссуды, акционерам
- дивиденды и др.
Определение цены капитала предприятия предполагает, во-первых, идентификацию основных его компонентов, во-вторых
исчисление их цены. Результаты расчетов сводятся в единый показатель, называемый средневзвешенной ценой капитала.
В данном случае под термином "капитал" понимаются все источники средств, используемые для финансирования активов и
операций предприятия.
Так как цена капитала непосредственно используется в процессе принятия решений по формированию инвестиционного
бюджета, то необходимо остановиться на принципах расчета этого показателя. Прежде всего, следует уточнить состав
источников средств, которые будут включены при расчете средневзвешенной цены капитала, а какие исключаются.
В первую очередь, рассмотрим источники средств, за пользование которыми предприятие не платит проценты. Сюда
относят кредиторскую задолженность за товары, работы и услуги, задолженность по уплате налогов. Все эти виды
задолженности являются результатом текущих операций - наращивание объема реализации автоматически сопровождается
образованием этих источников. Поэтому в процессе формирования и анализа инвестиционного бюджета сумма спонтанно
возникающей задолженности вычитается из общей суммы, требуемой для финансирования проекта.
Следовательно, для оценки средневзвешенной цены капитала релевантной является лишь часть требуемого капитала за
вычетом спонтанно возникающей краткосрочной кредиторской задолженности.
Следующим источником средств являются краткосрочные банковские кредитов, которые в отличие от вышеупомянутых
видов кредиторской задолженности не возникают автоматически как результат текущей деятельности.
Но поскольку основной задачей изучения цены капитала и возможностей использования этого показателя в процессе
формирования инвестиционного бюджета, этот источник средств не учитывается при расчете средневзвешенной цены
капитала, если не будут оговорены отдельные условия. То есть имеется в виду, в какой степени эти кредиты используются
предприятием для финансирования долгосрочных инвестиций. Если краткосрочные кредиты и займы временно
привлекаются для покрытия циклических или сезонных колебаний оборотных средств, их не следует учитывать при расчете.
Однако если этот вид задолженности используется предприятием как постоянный источник финансирования, тогда он
должен быть учтен в процессе оценки цены капитала.
Таким образом, основными источниками привлечения капитала являются долгосрочные кредиты и займы,
привилегированные акции и собственный капитал (обыкновенные акции и нераспределенная прибыль); они и будут
учитываться при расчете средневзвешенной цены капитала.
Отсюда, составляющими капитала, существенными для исчисления его цены, являются:
часть краткосрочных кредитов и займов, предоставляющая собой постоянный источник финансирования;
долгосрочная кредиторская задолженность;
привилегированные акции;
собственный капитал.
Вся беспроцентная кредиторская задолженность (за товары, работы и услуги, по оплате труда и по налогам) в процессе
формирования и анализа инвестиционного бюджета не учитывается и, следовательно, исключаются при исчислении цены
капитала.
При оценке цены различных составляющих капитала возникает вопрос о налогах: на какой базе проводится расчет -
доналоговой или после налоговой? Наиболее распространенный подход к формированию инвестиционного бюджета
подразумевает учет влияния налогов именно в алгоритме расчета средневзвешенной цены капитала, а не путем
корректировки денежного потока. Поэтому все последующие алгоритмы расчета средневзвешенной цены капитала будут
построены на после налоговой базе.
Таким образом, цена капитала является ключевым элементом теории и практики решений инвестиционного характера.
12.2. Цена основных источников капитала.
Можно выделить три основных источника: заемный капитал; акционерный капитал и нераспределенная прибыль.
Основными элементами заемного капитала являются ссуды банка и выпущенные предприятием облигации. Цена первого
элемента должна рассматриваться с учетом подоходного налога. Дело в том, что проценты за пользование ссудами банка
включаются в себестоимость продукции. Поэтому цена единицы такого источника средств (Кбс) меньше, чем уплачиваемый
банку процент (Р):
Кбс = Р х ( 1 - Т),
где Т - ставка подоходного налога.
Стоимость облигационного займа можно рассчитать до налогообложения, определяя внутреннюю норму прибыли (или
доход на момент погашения) от потока денежных средств по облигациям.
К i =I + (M - V) / n(M + V) / 2где К i - стоимость займа до налогообложения;
I - выплата в долларах годового процента дохода;
М - номинальная или нарицательная стоимость;
V - рыночная стоимость чистого дохода от продажи облигации;
n - срок облигации (n) лет.
Поскольку выплаты процентного дохода подлежат налогообложению, мы должны установит стоимость долга, учитывая
налогообложение:
kd = ki (1 - t),
где t - является налоговой ставкой.
б) Цена источника "привилегированные акции".
Этот источник средств имеет определенную специфику. Во-первых, дивиденды по привилегированным акциям, так же как и
по простым, не являются объектом налоговых льгот. Поэтому при исчислении цены этого источника не требуется никакой
налоговой корректировки. Во-вторых, хотя обычно привилегированные акции выпускаются без установленного срока
выкупа, в последние годы их эмиссия стала сопровождаться либо объявлением за эмитентом права отзыва их с рынка ценных
бумаг, при реализации которого держатели акций обязаны предъявить их к погашению, либо созданием фонда погашения,
либо и тем и другим. В-третьих, хотя выплата дивидендов по привилегированным акциям не является обязательной, фирма
обычно предпочитает это делать, поскольку в противном случае:
1. они не смогут выплатить дивиденды по обыкновенным акциям;
2. им будет довольно сложно привлечь дополнительные средства на рынке капиталов;
3. в некоторых случаях владельцы привилегированных акций имеют право взять на себя контроль над фирмой.
Стоимость привилегированной акции (kp ) определяется делением годового дивиденда привилегированной акции (dp) на
читсый доход от продажи привилегированной акции (Р) следующим образом:
kp =dpРв) Цена акционерного капитала.
Существует два широко используемых метода расчета акционерного капитала, представленного обыкновенными акциями:
модель экономического роста Гордона и модель оценки основных средств (САРМ).
Модель экономического роста Гордона.
Модель Гордона представляет собой:
Р0 =D1,r - g
где Р0 - стоимость (или рыночная цена) обыкновенной акции;
D1 - дивиденды, которые должны быть получены за один год;
r - требуемая норма прибыли инвестора;
g - темп роста (принимается постоянным во времени).
Решая уравнение этой модели для r, получаем формулу для расчета стоимости обыкновенной акции:
r =D1+ gилиР0
k LD1+ gилиР0
символ r заменяется на k L для того чтобы показать, что эта формула применяется для определения стоимости капитала.
Такой алгоритм расчета имеет ряд недостатков. Во-первых, он может быть реализован лишь для компаний, выплачивающих
дивиденды. Во-вторых, показатель очень чувствителен к изменению коэффициента g. В-третьих, здесь не учитывается
фактор риска.
Эти недостатки в известной степени снимаются, если применяется модель САРМ. Однако и этот подход может быть
реализован лишь при определенных условиях. В частности, необходимо:
1. Рассчитывать безрисковую ставку rf, обычно принимаемую равной ставке казначейского векселя США.
2. Определить коэффициент бета акции (b), который является показателем систематического (или недиверсифицированного)
риска.
3. Определите норму дохода в среднем на рынке.
Оценить требуемую норму прибыли на акцию компании, используя уравнение САРМ:
k L = rf + (rm - rf)
г) Цена источника "нераспределенная прибыль".
Фирма может увеличить собственный капитал двумя способами:
1) реинвестированием части прибыли;
2) новым выпуском обыкновенных акций.
Цена этого источника также может рассчитываться различными методами. Один из наиболее распространенных подходов
основан на следующей идее. Голосуя за реинвестирование части своей прибыли, акционеры неформально предлагают, что
для них более выгодны изъятие прибыли и вложение ее в какие-то другие рыночные активы. В некотором смысле такая
операция равносильна приобретению ими новых акций. Таким образом, стоимость акционерного капитала, приобретенная за
счет нераспределенной прибыли, является той же самой, что и требуемая инвесторами норма прибыли с обыкновенных
акций компании. Следовательно:
k L = k s,
где k L - внешняя стоимость капитала компании или стоимость эмиссии обыкновенных акций;
k s - стоимость нераспределенной прибыли (или внутренняя стоимость капитала).
12.3. Средневзвешенная стоимость капитала.
Мы рассмотрели процедуру оценки цены источников: заемный капитал, привилегированные акции, нераспределенная
прибыль и обыкновенные акции нового выпуска. Теперь необходимо объединить эти оценки в одну, называемую
средневзвешенной ценой капитала. Каждая фирма знает свою оптимальную структуру капитала как комбинацию различных
источников, приводящих к максимизации цены акций фирмы. Основная формула для расчета средневзвешенной цены
капитала:
WACC 1) = wd kd (1 - T) + wp kp + ws ( ks или kL)
WACC -weighted average cost of capital
Здесь wd, wp и ws - оптимальные доли соответственно заемного капитала, привилегированных акций и собственного
капитала.
Термин "стоимость капитала" имеет много значений. Менеджеры, оценивающие вложения, заинтересованы в определении
маржинальной, предельной стоимости капитала предприятий.
Поскольку стоимость капитала - это средневзвешенная величина стоимости различных компонентов, входящих в структуру
капитала предприятия, она часто называется маржинальной (предельной) средневзвешенной стоимостью капитала. Если в
структуре капитала предприятия есть особые виды ценных бумаг, тогда их стоимость должна рассчитываться отдельно и
взвешиваться в соответствии их долей в общем объеме капитала.
Определение средневзвешенной стоимости капитала включает следующие этапы:
* определение долгосрочных источников финансирования;
* определение стоимости привлечения этих источников;
* определение рыночной стоимости источников;
* вычисление средневзвешенной стоимости капитала.
Главными источниками долгосрочного капитала являются кредиты, облигации, обыкновенные и привилегированные акции.
Стоимость этих источников определяется дивидендами, выплачиваемыми по акциям и процентами за кредит. Стоимость
кредита является функцией от процентной ставки, ставки налога, прочих связанных с получением кредита затрат и
рыночной стоимости кредита. Проценты за кредит отражаются в отчете о результатах финансово-хозяйственной
деятельности и включаются в себестоимость, в отличие от дивидендов. Это также называется "противоналоговым эффектом"
кредита. Рассмотрим на примере. Предприятие может взять кредит под 16 %. Ставка подоходного налога 30 %. Стоимость
кредита с учетом налога может быть рассчитана следующим образом: Стоимость кредита после налогообложения =
стоимость кредита до налогообложения х (1 - ставка налога) = 16 % х (1 - 0,30) = 11,2 %.
Таким образом, благодаря данному эффекту, кредит обходится обычно дешевле, чем привлечение средств путем выпуска
акций.
Стоимость капитала, привлеченного через выпуск акций, для компаний, включенных в официальный котировочный лист
фондовой биржи, зависит от уровня дивидендов, стоимости выпуска и размещения акций, а также рыночной цены акций.
Доля каждого источника финансирования в общем объеме привлеченных средств определяется, исходя из рыночной
стоимости облигаций и акций (а не по их номинальной стоимости).
Таким образом, средневзвешенная стоимость зависит от доли каждого источника в общем привлеченном капитале. Для
примера предположим, что оптимальная, или целевая, структура источника средств подразумевает 37,5 % облигаций, 50 %
обыкновенных акций и 12,5% привилегированных акций. Стоимость этих источников оценивается в 10 %, 16 % и 14 %
соответственно. Требуется найти их средневзвешенную стоимость.
ИсточникиИх стоимость, %Рыночная стоимостьДоля в общем капитале по рыночной стоимостиWACC,
%Облигации1030037,53,75Обыкновенные акции1640050,08,00Привилегированные акции1410012,51,75800100,013,50
Таким образом, WACC = 13,5 %.
12.4. Структурные коэффициенты капитала.
При характеристике финансовой структуры предприятий финансовый менеджер использует ряд показателей. Основными
среди них является показатель "структуры капитала" и "коэффициент покрытия процентов".
Структура капитала. Этот параметр характеризует разделение капитала предприятия, т.е. это сочетание различных
источников долгосрочных средств, используемых предприятием. Он указывает на то, какая часть имущества реально
принадлежит именно владельцам предприятия, в отличие от посторонних лиц, вкладывающих средства в ее деятельность с
вполне понятной целью - получить в виде процентов и рано или поздно эти средства вернуть.
Таким образом, структура капитала - доля заемных средств во вложенном в предприятие капитале. Чем выше эта доля, тем
выше потенциальный риск подвергнутся внешнему давлению. Чрезмерная обремененность долговыми обязательствами
может привести к возникновению трудностей.
Структура капитала =заемный капиталвложенный капитал
Заемный капитал=долгосрочные и краткосрочные кредиты+овердрафтВозможно также вычислить процентное соотношение
долгосрочных кредитов к акционерному и заемному капиталу. Проценты, выплачиваемые по заемному капиталу - это
основная форма расходов в ущерб прибыли предприятия; так что чем выше кредит, тем больше будут эти расходы.
Поскольку показатель структуры капитала целиком основан на данных, полученных в ходе анализа обязательств
деятельности фирмы, он может быть полезен лишь в качестве предупреждения о неспособности компании справиться со
своими обязательствами по процентам и кредитам. Чем выше доля заемного капитала, тем большей является зависимость
предприятия от -внешнего влияния, и тем выше могут быть ее расходы по выплате процентов. Это, в свою очередь, скажется
на способности предприятия "покрывать" упомянутые расходы из своей прибыли, что в конце может привести к увеличению
риска ее дальнейшей хозяйственной деятельности.
Чтобы рассчитать во сколько прибыль превосходит сумму, необходимую для выплаты процентов, необходимо разделить
прибыль предприятия (до выплаты процентов и налогов) на сумму процентов, которые должны быть выплачены по
кредитам.
Коэффициент покрытия процентов=Прибыль до выплаты процентов и налоговх 100 %Проценты за
кредит
Снижение величины этого коэффициента свидетельствует о повышении степени финансового риска. Этот показатель тесно
связан с уровнем финансового левереджа. Как правило, низкое значение этого показателя соответствует высокой доле
заемного капитала. Поскольку цена заемного капитала в среднем ниже, чем цена собственного капитала существует
структура капитала, называемая оптимальной, при которой показатель цены капитала имеет значение, а, следовательно, цена
предприятия будет максимальной.
Резюме.
1. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за неиспользование определенного объема финансовых ресурсов,
выраженная в процентах к этому объему, называется ценой капитала.
2. Цена заемного капитала определяется умножением процентной ставки по кредиту или займу на величину 1 - Т, где Т -
предельная ставка налогообложения для фирмы: k d = (1 - Т).
3. Цена собственного капитала является ценой нераспределенной прибыли до тех пор, пока предприятие имеет этот
источник, и становится ценой обыкновенных акций нового типа, как только предприятие исчерпает нераспределенную
прибыль.
4. Цена нераспределенной прибыли - это та доходность, которую инвесторы требуют от обыкновенных акций предприятия.
5. Цена источника "обыкновенные акции нового выпуска" выше, чем цена нераспределенной прибыли, так как при продаже
этих акций предприятие должна осуществить затраты на размещение.
6. Общая стоимость капитала представляет собой среднее значение одноэлементных стоимостей капитала, взвешенных
пропорционально каждому виду использованного капитала.
7. Структурные коэффициенты:
* структура капитала;
* структура доходов;
* коэффициент покрытия (коэффициент обслуживания долга).
Задачи для самостоятельного решения.
При решении задач данной темы особое внимание следует уделить определению средневзвешенной стоимости капитала
(ССК).
Средневзвешенная стоимость капитала представляет собой средневзвешенную посленалоговую "цену", в которую
предприятию обходятся собственные и заемные источники финансирования. Для исчисления ССК необходимо:
* разделить сумму дивидендов по привилегированным акциям на сумму, мобилизованную продажей этих акций;
* разделить сумму дивидендов по обыкновенным акциям на сумму средств, мобилизованных продажей этих акций, и
нераспределенной прибыли;
* вычислить среднюю расчетную ставку процента по ссудам банка. Цена ссуды банка должна рассматриваться с учетом
подоходного налога. Дело в том, что проценты за использование ссудами продукции. Поэтому цена единицы такого
источника средств меньше, чем уплачиваемый банку процент.
K бс = Р х /1 - Н/,
где K бс - цена банковской ссуды;
Р - ставка процента;
Н - ставка налогообложения прибыли.
Задача № 1.
Рассчитайте средневзвешенную стоимость капитала.
Наименование источника средствСредняя стоимость данного источника средствУдельный вес данного источника средств в
пассивеПривилегированные акции20 %0,1Обыкновенные акции и нераспределенная прибыль30 %0,5Заемные средства,
включая кредиторскую задолженность20 %0,4Задача № 2.
Составьте финансовую структуру капитала по двум предприятиям. Рассчитайте структурные коэффициенты.
ПоказателиПредприятие АПредприятие Б
123Акционерный капитал, тыс. тенге100,0900,0Заемный капитал, тыс. тенге900,0100,0Вложенный капитал, тыс.
тенгеопределитьОпределитьПрибыль до выплаты процентов и налогов120,0120.0Процент за кредит (12
%)определитьопределитьПрибыль после выплаты процентовопределитьопределитьНалог 30
%определитьопределитьПрибыль после выплаты налоговопределитьопределить Дивиденды 8
%определитьопределитьНераспределенная прибыльопределитьопределитьТесты для самоконтроля знаний.
1. Цена источника "нераспределенная прибыль" может быть оценена:
a)с помощью модели оценки доходности финансовых активов (САРМ);b)методом дисконтированного денежного потока
(DCF);c)методом "доходность облигаций плюс премия за риск";d)как равная цене источника "обыкновенные акции".
2. Какие источники средств исключаются при расчете средневзвешенной цены капитала:
a)краткосрочные банковские кредиты, представляющие собой постоянный источник финансирования;b)краткосрочные
банковские кредиты для покрытия циклических колебаний оборотных средств;c)долгосрочная кредиторская
задолженность;d)привилегированные акции.
3. При расчете средневзвешенной цены капитала учитываются:
a)кредиторская задолженность по заработной плате;b)кредиторская задолженность за товары, работы и
услуги;c)долгосрочные кредиты и займы;d)задолженность по уплате налогов.
4. К структурным коэффициентам относятся:
a)коэффициент покрытия процента;b)коэффициент текущей ликвидности;c)коэффициент котировки акций;d)коэффициент
рентабельности активов.
5. Какой из следующих показателей характеризует структуру капитала:
a)отношение чистой прибыли к обыкновенным акциям, находящимся в обращении;b)отношение заемного капитала к
вложенному капиталу;c)оборачиваемость оборотного капитала;d)инвестиционный капитал.
ТЕМА 13. ИНВЕСТИЦИИ.
Содержание и значение инвестиций в условиях рынка.
Основные виды инвестиций.
Критерии принятия инвестиционных решений. Учет фактора времени в оценке затрат и будущих доходов.
Литература: Л-14(с.321-341), Л-21(с.112-114), Л-23(с.198-223), Л-27(с.80-82), Л-29(с.71), Л-32(с.101-109), Л-36(с.172), Л-
39(с.29-49), Л-43(с.292).
13.1. Содержание и значение инвестиций в условиях рынка.
Инвестиции представляют собой процесс совокупного использования ресурсов, обеспечивающий увеличение капитала,
расширение и модернизацию производства.
Причины, обуславливающие необходимость инвестиций могут быть различны. Для предприятия встает вопрос принятия
двух видов решений:
Решения выбора - решение о том приобретать ли новые производственные мощности или расширять существующие. Как
правило, такие решения влекут за собой:
а) инвестиции в имущество, заводы, оборудование и другие виды активов;
б) издержки источников финансирования в форме разработки новой продукции, рыночных исследований, оснащение
компьютерной техникой и т.д.;
в) слияние компаний и покупку другой компании с целью приобретения новой производственной линии.
Решения замены - решения о замене существующих производственных мощностей новыми, например заменить старое
оборудование на высокотехнологическое.
Степень ответственности за принятие инвестиционного проекта в рамках того или иного направления различна. Так, если
речь идет о замене имеющихся производственных мощностей, решение может быть принято достаточно безболезненно,
поскольку руководство предприятия ясно представляет себе, в каком объеме и с какими характеристиками необходимы
новые основные средства. Задача осложняется, если речь идет об инвестициях, связанных с расширением основной
деятельности, поскольку в этом случае необходимо учесть целый ряд новых факторов: возможность изменения положения
фирмы на рынке товаров, доступность дополнительных объемов материальных, трудовых и финансовых ресурсов,
возможность освоения новых рынков и др.
Инвестиционная деятельность предприятия подчинена определенной инвестиционной политике, которое предприятие
формирует самостоятельно исходя из цели своего стратегического развития и возможностей формирования инвестиционных
ресурсов (инвестируемого капитала).
Основной целью инвестиционной политики предприятия является выбор и реализация наиболее эффективных путей
расширения его активов для обеспечения основных направлений его развития в долгосрочной перспективе.
В условиях рыночной экономики возможностей для инвестирования довольно много. Основой для принятия решений в
области инвестиционной политики могут служить различного рода финансовые расчеты, с использованием известных
формализованных методов.
Для оценки эффективности инвестиционных проектов в современной практике используются следующие основные
показатели:
а) чистый приведенный доход;
б) внутренняя норма доходности;
в) срок окупаемости инвестиций;
г) коэффициент эффективности инвестиций;
д) чистая текущая стоимость.
Чистый приведенный доход характеризует общий абсолютный результат инвестиционной деятельности, ее конечный
эффект. Под чистым приведенным доходом понимается разница между приведенными к настоящей стоимости (путем
дисконтирования) суммой чистого денежного потока за период эксплуатации инвестиционного проекта и суммой
инвестируемых в его реализацию средств.
Инвестиционный проект, по которому показатель чистого приведенного дохода является отрицательной величиной или
равен нулю, должен быть отвергнут, так как он не принесет предприятию дополнительный доход на вложенный капитал.
Инвестиционные проекты с положительным значением показателя чистого приведенного дохода позволяют увеличить
капитал предприятия и его рыночную стоимость.
Внутренняя норма доходности (рентабельности) определяется как дисконтная ставка, которая уравнивает первоначальную
инвестицию с текущей стоимостью будущего притока денежных средств.
Внутренняя ставка доходности (рентабельности) является наиболее сложным показателем оценки эффективности
инвестиций. Но несмотря на это расчет этого показателя позволяет оценить доходы от вложенных с точки зрения
сопоставления внутренней ставки дохода с коэффициентом дисконтирования, использованным для расчета чистого
приведенного дохода. Иначе говоря, при начислении на сумму инвестиций процентов по ставке, равной внутренней норме
доходности, обеспечивается получение распределенного во времени дохода. Чем выше эта ставка, тем больше
эффективность капиталовложений.
Значение показателя внутренней норме доходности может быть определено по специальным таблицам для финансовых
вычислений.
Срок окупаемости инвестиций является один из наиболее распространенных и простых показателей оценки эффективности
инвестиционного проекта. Расчет срока окупаемости зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от
инвестиции. Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных
затрат на величину годового дохода, обусловленного ими. Если прибыль распределена равномерно, то срок окупаемости
рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течении которых инвестиция будет погашена кумулятивным доходом.
Коэффициент эффективности инвестиций имеет две характерные черты: во-первых, он не предполагает дисконтирование
показателей дохода; во-вторых, доход характеризуется показателем чистой прибыли. Рассчитывается делением
среднегодовой прибыли на среднюю величину инвестиций.
Если значение коэффициента эффективности меньше единицы или равно ей, инвестиционный проект должен быть отвергнут
в связи с тем, что он не принесет дополнительный доход предприятию, т.е. к реализации могут быть приняты
инвестиционные проекты только со значением показателя выше единицы.
Чистая текущая стоимость является разницей между текущей стоимостью будущих притоков денежных средств, получаемый
в результате реализации проекта, и суммой первоначальной инвестиции.
Текущая стоимость будущего потока денежных средств рассчитывается с использованием так называемой стоимости
капитала (или минимальной требуемой нормы прибыли) в качестве учетной ставки.
Преимущества метода чистая текущая стоимость заключается в том, что он учитывает временную стоимость денег и
доступен для расчетов, независимо от того, представляет поток денежных средств серию равных периодических
поступлений или меняющихся.
13.2. Основные виды инвестиций.
Инвестиционная деятельность предприятия осуществляется в различных формах, определяемых видами инвестиций.
По объектам вложения средств выделяются реальные и финансовые инвестиции. Под реальными инвестициями обычно
понимают мероприятия, направленные на увеличение основного капитала и создания новых основных фондов. Финансовые
инвестиции - это вложения капитала в различные финансовые активы предприятия, среди которых наиболее значительную
долю занимают вложения в инструменты денежного и фондового рынков.
Инвестиции бывают рисковые (венчурные), прямые, портфельные и аннуитет.
Венчурный капитал - это термин применяемый для обозначения рискованного капиталовложения. Венчурный капитал
представляет собой инвестиции в форме выпуска новых акций, производимых в новых сферах деятельности, связанных с
большим риском. Венчурный капитал инвестируется в не связанные между собой проекты в расчете на быструю
окупаемость вложенных средств. Капиталовложения, как правило, осуществляются путем приобретения части акций
предприятия-клиента или предоставления ему ссуд, в том числе с правом конверсии этих ссуд в акции.
Рисковое вложение капитала обусловлено необходимостью финансирования мелких инновационных фирм в областях новых
технологий. Рисковый капитал сочетает в себя различные формы приложения капитала: ссудного, акционерного,
предпринимательского. Он выступает посредником в учредительстве стартовых наукоемких фирм, называемых венчуром.
Прямые инвестиции - вложения в уставной капитал хозяйствующего субъекта с целью извлечения дохода и получения прав
на участие в управлении данным хозяйствующим субъектом.
Портфельные инвестиции связаны с формированием портфеля и представляют собой приобретение ценных бумаг и других
активов. Портфель - совокупность собранных воедино различных инвестиционных ценностей, служащих инструментом для