Бланк И.А. Управление прибылью

Подождите немного. Документ загружается.

Рисунок 14.11. Графическая модель формирования инвестиционной

программы предприятия в условиях ограничений средневзвешенной стоимости

инвестиционных ресурсов.

Как видно из результатов сопоставления, для реализации в системе формируемой

инвестиционной программы предприятия могут быть приняты лишь инвестиционные

проекты "А", "Б", "В" и "Г", уровень внутренней ставки доходности (ВСД) по которым

превышает показатель предельной стоимости дополнительно привлекаемого для этого

капитала (ПСК). По этому же критерию оценки инвестиционные проекты "Д" и "Е"

должны быть отвергнуты.

7. Формирование инвестиционной программы в условиях ограничений

общего объема инвестиционных ресурсов. Такая ситуация возникает в том случае, если

возможности

формирования собственных инвестиционных ресурсов у предприятия ограничены,

а объем заимствований капитала сверх определенных пределов может отрицательно

отразиться на состоянии его финансовой устойчивости и платежеспособности. Исходные

условия построения модели, решающей эту задачу, те же, что и в предыдущем случае.

Они дополняются лишь общим объемом возможного привлечения предприятием

инвестиционных ресурсов для реализации реальных проектов, включаемых в его

инвестиционную программу.

Графически модель формирования инвестиционной программы предприятия в

условиях ограничений общего объема инвестиционных ресурсов представлена на рис.

14.12.

271

Рисунок 14.12. Графическая модель формирования инвестиционной

программы предприятия в условиях ограничений общего объема инвестиционных

ресурсов.

Из приведенного рисунка видно, что в условиях рассматриваемого ограничения

инвестиционная программа предприятия может быть сформирована за счет

инвестиционных проектов "А", "Б", "В" и "Г" (все остальные проекты по этому критерию

должны быть отвергнуты).

8. Оценка сформированной инвестиционной программы по уровню доходности,

риска и ликвидности. Совокупная оценка сформированной инвестиционной программы

предприятия по этим показателям позволяет оценить эффективность всей работы по ее

формированию.

Уровень доходности инвестиционной программы определяется на основе общего

показателя чистого приведенного дохода или чистой инвестиционной прибыли по всем

включенным в нее инвестиционным проектам (рассчитанным в единой размерности

времени).

Уровень риска инвестиционной программы определяется путем расчета коэффициента

вариации по ней (по ожидаемому уровню вариабельности показателей чистого денежного

потока или чистой инвестиционной прибыли).

Уровень ликвидности инвестиционной программы определяется на основе

средневзвешенного коэффициента ликвидности инвестиций по отдельным проектам

(взвешенным на объем необходимых инвестиционных ресурсов по ним).

Окончательное формирование инвестиционной программы предприятия

осуществляется с учетом всех трех ее параметров исходя из приоритетов, определяемых

предприятием. Этот процесс характеризуется в инвестиционном менеджменте как

обоснование "преферентивных инвестиционных решений". Под этим термином

понимается окончательный отбор наиболее предпочтительных для предприятия

инвестиционных проектов в его инвестиционную программу, обеспечивающую

реализацию его инвестиционной стратегии.

В систему управления инвестиционной программой предприятия входят

мероприятия не только по успешной ее реализации, но и по текущей ее корректировке.

Каждый инвестор, осуществляющий реальное инвестирование в целях своего развития,

должен стремиться к улучшению своей инвестиционной позиции путем объективной

оценки эффективности реализуемых инвестиционных проектов и своевременного

реинвес-

272

тирования капитала при наступлении неблагоприятных обстоятельств для

осуществления отдельных проектов в их инвестиционной или пост инвестиционной

(эксплуатационной) стадиях.

Необходимость корректировки инвестиционной программы предприятия диктуется

в современных условиях как минимум двумя существенными причинами. Первая из них

связана с технологическим прогрессом, появлением на инвестиционном рынке более

производительных инвестиционных товаров и более эффективных объектов вложения

капитала. Естественно, что в условиях рыночной конкуренции инвестор будет стремиться

к реконструкции своей инвестиционной программы за счет ротации отдельных

инвестиционных проектов или товаров с целью повышения общей ее эффективности.

Порядок его действий в этом случае аналогичен общим принципам формирования

программы реальных инвестиций — исходя из целей инвестиционной стратегии и

сопоставимой оценки эффективности, имеющихся и новых инвестиционных активов или

проектов следует оптимизировать состав программы с учетом изменившихся

обстоятельств. Вторая причина связана с существенным снижением ожидаемой

эффективности отдельных реализуемых инвестиционных проектов в изменившихся

условиях внешней инвестиционной среды или факторов внутреннего развития

предприятия. В этом случае предприятию часто приходится принимать решения о

"выходе" отдельных реальных проектов из инвестиционной программы.

Обоснование управленческих решений о "выходе" реальных проектов из

инвестиционной программы предприятия представляет собой очень ответственный и

сложный процесс. Повышенная ответственность принятия таких управленческих решений

связана с тем, что они влекут за собой во многих случаях потерю не только ожидаемого

инвестиционного дохода, но и части вложенного капитала. Сложность же принятия таких

решений состоит в том, что они должны базироваться на глубоком анализе не только

текущей конъюнктуры инвестиционного рынка, но и на прогнозе ее дальнейшего

развития, т.к. снижение эффективности отдельных составлных элементов инвестиционной

программы может носить временный характер.

Повышенная ответственность и сложность принятия управленческих решений,

связанных с "выходом" отдельных проектов из инвестиционной программы, определяют

высокие требования к уровню квалификации инвестиционных менеджеров, принимающих

такие решения. В крупных предприятиях реального сектора экономики, осуществляющих

инвестиционную деятельность в большом объеме, разрабатываются специальные модели

принятия таких решений, а также процедуры их реализации.

Оценка эффективности реализации отдельных инвестиционных проектов

предприятия осуществляется в процессе мониторинга осуществления каждого из них. Этот

мониторинг охватывает обычно инвестиционную стадию реализации реального проекта, в

процессе которого определяются показатели выполнения заданий календарного плана,

капитального бюджета и других наблюдаемых параметров. С учетом отклонений

фактических показателей реализации проекта на инвестиционной стадии от

предусмотренных, просчитывается влияние отдельных негативных отклонений на

конечные показатели эффективности и риска в предстоящей стадии его эксплуатации.

Установление причин, обусловивших снижение эффективности реализации

отдельных инвестиционных проектов предприятия проводится, как правило,

руководителями проектов и инвестиционными менеджерами (с привлечением в

необходимых случаях независимых экспертов). К числу основных из этих причин

относятся (рис. 14.13.).

значительное увеличение продолжительности строительства. Оно приводит, как

правило, к перерасходу инвестиционных затрат, подвергает проект дополнительным

рискам негативного воздействия факторов внешней среды, отдаляет сроки получения

инвестиционной прибыли;

273

существенное возрастание уровня цен на основные строительные материалы. В

отдельные периоды (строительного сезона, снижения объема предложения на рынке и

т.п.) рост цен на основные виды строительных материалов может существенно обгонять

общий индекс инфляции. Если такой период совпадает с пиком строительного цикла

осуществления инвестиционного проекта, эффективность его реализации существенно

снизится ввиду возрас-

Рисунок 14.13. Основные причины, вызывающие снижение эффективности

реализации отдельных реальных инвестиционных проектов предприятия.

тания объема инвестиционных затрат (при неизменности показателей ожидаемой

инвестиционной прибыли);

значительное возрастание стоимости выполнения строительно-монтажных работ. Оно

влечет за собой те же негативные последствия для эффективности реализуемого

инвестиционного проекта, что и в предыдущем случае;

ощутимое возрастание уровня конкуренции на рынке. Оно может произойти за счет

появления новых отечественных производителей аналогичной продукции или ее импорта.

Это может вызвать снижение уровня цен на продукцию, прирост которой предприятие

обеспечивает за счет реализации инвестиционного проекта. При неизменном уровне

инвестиционных затрат это повлечет за собой снижение суммы и уровня расчетной

инвестиционной прибыли в процессе последующей эксплуатации проекта;

значительное возрастание ставки процента в связи с изменением конъюнктуры

финансового рынка. Оно вы-

зывает негативные экономические последствия по тем инвестиционным проектам,

в составе инвестиционных ресурсов которых заемные источники финансирования

занимают высокий удельный вес. Увеличивая рост инвестиционных затрат, оно приводит

одновременно к возрастанию риска неплатежеспособности предприятия;

недостаточно обоснованный подбор подрядчика (субподрядчиков) для реализации

проекта. Строительный опыт, технология осуществления строительно-монтажных работ,

парк используемых механизмов подрядчика (субподрядчиков) могут не соответствовать

особенностям реализации конкретного инвестиционного проекта. Это влечет за собой, как

правило, увеличение продолжительности строительства, низкое качество работ (которое

впоследствии отразится на эффективности эксплуатации объекта) и незапланированный

перерасход планового объема инвестиционных затрат;

существенное ужесточение системы налогообложения. Оно приводит не только к

снижению суммы чистой инвестиционной прибыли, но и вообще может "стимулировать"

прекращение соответствующей инвестиционной деятельности.

274

3. Формирование системы критериев выхода реальных проектов из

инвестиционной программы предприятия

базируется на ранее рассмотренном главном критерии и ограничивающих условий

отбора проектов в инвестиционную программу.

Основным критерием для принятия такого решения должно служить ожидаемое

значение чистого приведенного дохода или внутренней ставке доходности по

инвестиционному проекту в изменившихся условиях его реализации. Продолжение

реализации инвестиционного проекта возможно лишь при соблюдении следующих

требований:

а) чистый приведенный доход и продолжает оставаться положительной

величиной;

б) внутренняя ставка доходности отвечает следующему неравенству:

где ВСД — рассматриваемое значение внутренней ставки доходности по инвестиционному

проекту в изменившихся условиях его реализации;

СП — средняя ставка процента (учитывающая фактор инфляции) на финансовом

рынке;

Пр — уровень премии за риск, связанный с осуществлением реального

инвестирования в процентах;

Пл — уровень премии за ликвидность с учетом прогнозируемого увеличения

продолжительности реализации инвестиционного проекта.

Наряду с основными критериями может быть использована и система

дополнительных критериев принятия решения о выходе из программы. Такими

критериями могут быть:

1. Возрастание продолжительности инвестиционного цикла до начала

эффективной эксплуатации объекта(например, выше трех лет);

2. Увеличение продолжительности периода окупаемости инвестиций по проекту

(например, выше пяти лет);

Снижение намеченного в бизнес-плане срока возможной эксплуатации объекта

(например, более чем на 30%);

Снижение имиджа компании в силу ранее не учтенных обстоятельств, связанных с

выбором и реализацией инвестиционного проекта и другие.

Численное значение вышеприведенных дополнительных критериев каждая

компания устанавливает самостоятельно с учетом целей и особенностей своей

инвестиционной деятельности.

4. Определение наиболее эффективных форм выхода реальных проектов из

инвестиционной программы предприятия осуществляется в том случае, если по

реализуемым проектам в силу отрицательного воздействия отдельных из

вышеперечисленных (или других) факторов следует ожидать дальнейшее существенное

снижение их эффективности. Основными из этих форм являются:

отказ от реализации проекта до начала строительно-монтажных работ;

продажа частично реализованного инвестиционного проекта в форме объекта

незавершенного строительства;

продажа инвестиционного объекта на стадии начала его эксплуатации в форме целостного

имущественного комплекса;

привлечение на любой стадии реализации инвестиционного проекта дополнительного

стороннего паевого капитала с минимизацией своей доли паевого участия в инвестировании;

акционирование инвестиционного проекта на любой стадии его реализации с

минимизацией своей доли акционерного капитала в нем (если проект структурно может быть

выделен в целостный имущественный комплекс);

раздельная продажа основных видов активов закрываемого инвестиционного проекта.

инициированная предприятием процедура банкротства (на стадии пост инвестиционной

эксплуатации реального проекта).

275

5. Разработка процедуры принятия и реализации управленческих решений,

связанных с выходом реальных проектов из инвестиционной программы предприятия

предусматривает:

• определение состава собственных и независимыхэкспертов, принимающих

участие в подготовке соответствующего инвестиционного решения;

определение состава высших менеджеров предприятия, уполномоченных принимать такие

решения;

определение предельных сроков принятия таких решений при снижающейся

эффективности отдельных реализуемых проектов;

определение наилучших форм реализации таких решений с позиций обеспечения

максимизации ликвидационной стоимости реализуемого инвестиционного проекта;

в выбор наиболее приемлемых сроков реализации таких решений.

Возможности и формы быстрого "выхода" проекта из инвестиционной программы

предприятия должны рассматриваться еще на стадии его разработки (при оценке и

страховании инвестиционных рисков). В процессе выбора конкретных форм такого

"выхода" следует исходить из экономических критериев и прежде всего — из

минимизации потерь инвестированного капитала.

В целях обеспечения формирования запланированной инвестиционной прибыли

параллельно с обоснованием решения о "выходе" проекта из инвестиционной программы,

должно готовиться решение о возможных формах наиболее эффективного

реинвестирования капитала.

276

ГЛАВА 15. УПРАВЛЕНИЕ ФОРМИРОВАНИЕМ ПРИБЫЛИ В

ПРОЦЕССЕ ФИНАНСОВОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

15.1. ВЫБОР ФОРМ И ИНСТРУМЕНТОВ ФИНАНСОВЫХ

ИНВЕСТИЦИЙ

Функциональная направленность операционной деятельности предприятий, не

являющихся институциональными инвесторами, определяет в качестве приоритетной

формы осуществление реальных инвестиций. Однако на отдельных этапах развития

предприятия оправдано осуществление и финансовых инвестиций. Такая направленность

инвестиций может быть вызвана необходимостью эффективного использования

инвестиционных ресурсов, формируемых до начала осуществления реального

инвестирования по отобранным инвестиционным проектам; в случаях, когда,

конъюнктура финансового (в первую очередь фондового) рынка позволяет получить

значительно больший уровень прибыли на вложенный капитал, чем операционная

деятельность на "затухающих" товарных рынках; при наличии временно свободных

денежных активов, связанной с сезонной деятельностью предприятия; в случаях

намечаемого "захвата" других предприятий в предверии отраслевой, товарной или

региональной диверсификации своей деятельности путем вложения капитала в их

уставные фонды (или приобретения ощутимого пакета их акций) и в ряде других

аналогичных случаев. Поэтому финансовые инвестиции рассматриваются как активная

форма эффективного использования временно свободного капитала или как инструмент

реализации стратегических целей, связанных с диверсификацией операционной деятельности

предприятия.

Осуществление финансовых инвестиций характеризуется рядом особенностей,

основными из которых являются:

1. Финансовые инвестиции являются независимым видом хозяйственной

деятельности для предприятий реального сектора экономики. Эта независимость

проявляется

как по отношению к операционной деятельности таких предприятий, так и по

отношению к процессу их реального инвестирования. Стратегические операционные

задачи развития таких предприятий финансовые инвестиции решают лишь в

ограниченных формах (путем вложения капитала в уставные фонды и приобретения

контрольных пакетов акций других предприятий).

Финансовые инвестиции являются основным средством осуществления

предприятием внешнего инвестирования. Все основные формы и инструменты

финансовых инвестиций имеют внешнюю направленность инвестируемого капитала,

выходящего за рамки воспроизводственных процессов своего предприятия. С помощью

финансовых инвестиций предприятия имеют возможность осуществлять внешнее

инвестирование как в пределах своей страны, так и за рубежом.

В системе совокупных инвестиционных потребностей предприятий реального

сектора экономики финансовые инвестиции формируют инвестиционных потребностей

второго уровня (второй очереди). Они осуществляются такими предприятиями обычно после

того, как удовлетворены его потребности в реальном инвестировании капитала. В связи с

этой особенностью финансовые инвестиции, как правило, не осуществляются на таких

ранних стадиях жизненного цикла предприятия, как "рождение", "детство" и "юность".

Возможность достаточно обширного удовлетворения потребности в финансовых

инвестициях появляется у предприятия, как правило, лишь на стадии "ранняя зрелость".

Стратегические финансовые инвестиции предприятия позволяют ему реализовать

отдельные стратегические цели своего развития более быстрым и дешевым путем. Так, при

отраслевой или региональной диверсификации операционной деятельности, наращении

объемов производства и реализации продукции путем "захвата" предприятий-конкурентов

277

в своем сегменте рынка и других аналогичных случаях вместо приобретения целостных

имущественных комплексов лил строительства новых объектов, предприятие путем

соответствующих форм финансового инвестирования может приобрести контрольный

пакет акций (контрольную долю в уставном фонде) интересующих его субъектов

хозяйствова-

ния, максимальная сумма покупки которых составляет немногим более половины

реальной рыночной стоимости их бизнеса (50% плюс одна акция). В процессе

стратегического финансового инвестирования предприятия обычно не преследуют цели

максимизации текущего инвестиционного дохода; более того, отдельные стратегические

финансовые инвестиции могут осуществляться предприятием и при отрицательном

значении текущего инвестиционного дохода в расчете на обеспечение долговременного

прироста капитала.

Портфельные финансовые инвестиции используются предприятиями реального

сектора экономики в основном в двух целях: получения дополнительного инвестиционного

дохода в процессе использования свободных денежных активов и их противоинфляционной

защиты. Целенаправленное формирование инвестиционных ресурсов для осуществления

портфельных финансовых инвестиций такие предприятия, как правило, не производят. И

хотя обычно финансовые инвестиции обеспечивают более низкий уровень прибыли, чем

функционирующие операционные активы предприятия, они формируют дополнительный

ее приток в периоды, когда временно свободный капитал не может быть эффективно

использован для расширения операционной деятельности.

Финансовые инвестиции предоставляют предприятию наиболее широкий диапазон

выбора инструментов инвестирования по шкале "доходность-риск". В сравнении с

реальным инвестированием эта шкала значительно шире — она включает группу как

безрисковых, так и высокорисковых (спекулятивных) инструментов инвестирования,

позволяя инвестору осуществлять свою инвестиционную политику в широком диапазоне:

от крайне консервативной до крайне агрессивной.

Финансовые инвестиции предоставляют предприятию достаточно широкий диапазон

выбора инструментов инвестирования и по шкале "доходность-ликвидность". Хотя в

сравнении с реальными инвестициями они характеризуются более высоким уровнем

ликвидности, этот уровень варьирует в очень широких пределах.

Процесс обоснования управленческих решений, связанных с осуществлением

финансовых инвестиций, является более простым и менее трудоемким. Он не связан с суще-

ственными прединвестиционными затратами финансовых средств, аналогичными

подготовке реальных инвестиционных проектов; алгоритмы оценки эффективности

финансовых инвестиций носят более дифференцированный характер по отношению к

объектам инвестирования, что повышает надежность осуществления такой оценки;

реализация принятых управленческих решений в сфере финансового инвестирования

занимает минимум времени.

9. Высокая колеблемость конъюнктуры финансового рынка в сравнении с товарным

определяет необходимость осуществления более активного мониторинга в процессе

финансового инвестирования. Соответственно и управленческие решения, связанные с

осуществлением финансового инвестирования, носят более оперативный характер.

Финансовое инвестирование осуществляется предприятием в следующих основных

формах (рис. 15.1.).

278

Рисунок 15.1. Основные формы финансового инвестирования,

осуществляемые предприятием.

1. Вложение капитала в уставные фонды совместныхпредприятий. Эта форма

финансового инвестированияимеет наиболее тесную связь с операционной деятельностью

предприятия. Она обеспечивает упрочение стратегических хозяйственных связей с

поставщиками сырья и материалов (при участии в их уставном капитале);развитие своей

производственной инфраструктуры (привложении капитала в транспортные и другие

аналогичные предприятия); расширение возможностей сбытапродукции или

проникновение на другие региональныерынки (путем вложения капитала в уставные

фонды предприятий торговли); различные формы отраслевой и товарной диверсификации

операционной деятельности идругие стратегические направления развития

предприятия.По своему содержанию эта форма финансового инвестирования во многом

подменяет реальное инвестирование, являясь при этом менее капиталоемкой и

болееоперативной. Приоритетной целью этой формы инвестирования является не столько

получение высокойинвестиционной прибыли (хотя минимально необходимый ее уровень

должен быть обеспечен), сколько установление форм финансового влияния на

предприятиядля обеспечения стабильного формирования своей операционной прибыли.

Вложение капитала в доходные виды денежных инструментов. Эта форма

финансового инвестирования направлена прежде всего на эффективное использование

временно свободных денежных активов предприятия. Основным видом денежных

инструментов инвестирования является депозитный вклад в коммерческих банках. Как

правило, эта форма используется для краткосрочного инвестирования капитала и ее

главной целью является генерирование инвестиционной прибыли.

Вложение капитала в доходные виды фондовых инструментов. Эта форма финансовых

инвестиций является наиболее массовой и перспективной. Она характеризуется

вложением капитала в различные виды ценных бумаг, свободно обращающихся на

фондовом рынке (так называемые "рыночные ценные бумаги"). Использование этой

формы финансового инвестирования связано с широким выбором альтернативных

инвестиционных решений как по инструментам инвестирования, так и

по его срокам; более высоким уровнем государственного регулирования и

защищенности инвестиций; развитой инфраструктурой фондового рынка; наличием

оперативно предоставляемой информации о состоянии и конъюнктуре фондового рынка в

разрезе отдельных его сегментов и другими факторами. Основной целью этой формы

финансового инвестирования также является генерирование инвестиционной прибыли,

хотя в отдельных случаях она может быть использована для установления форм

279

финансового влияния на отдельные компании при решении стратегических задач (путем

приобретения контрольного или достаточного весомого пакета акций).

Направленность финансовых инвестиций предприятий в последнее время все

больше ориентируется на фондовые инструменты. Различные инструменты фондового

рынка составляют сейчас до 80% общего объема финансовых инвестиций предприятия.

Это определяет необходимость более подробной характеристики инвестиционных качеств

отдельных фондовых инструментов инвестирования.

С позиций особенностей присущих им инвестиционных качеств фондовые

инструменты классифицируются по следующим основным признакам (рис. 15.2.).

1. По степени предсказуемости инвестиционного дохода разделяют долговые и

долевые ценные бумаги.

Долговые ценные бумаги характеризуется четкой предсказуемостью инвестиционного

дохода, размер которого можно определить в любой момент их обращения.

Предсказуемость уровня инвестиционного дохода позволяет без особых проблем

сопоставлять инвестиционные качества долговых ценных бумаг как по шкале "доходность-

риск", так и по шкале "доходность-ликвидность". Кроме того, долговые ценные бумаги

имеют приоритетные права погашения обязательств при банкротстве эмитента, что

значительно снижает уровень несистематического их риска.

Долевые ценные бумаги характеризуются низким уровнем предсказуемости их

инвестиционного дохода, который оценивается по двум параметрам — уровню

предстоящих выплат дивидендов и приросту курсовой стоимости фондового инструмента.

По этим ценным бумагам при эффективной хозяйственной деятельности

Рисунок 15.2. Классификация фондовых инструментов по специфике их

инвестиционных качеств.

эмитента возможно получение более высокого уровня инвестиционного дохода в

сравнении с долговыми ценными бумагами того же эмитента. При этом для долевых

ценных бумаг характерна более высокая степень корреляции доходов с темпами

280