Бланк И.А. Управление прибылью

Подождите немного. Документ загружается.

может рассматриваться как среднегодовой, так и дифференцированный по отдельным

периодам эксплуатации инвестиционного проекта.

В процессе оценки суммы инвестиционных затрат и чистого денежного потока

должны быть приведены к настоящей стоимости. На первый взгляд кажется, что

инвестиционные затраты по отношению к чистому денежному потоку всегда выражены в

настоящей стоимости, так как

значительно предшествуют ему. В реальной практике это не так — процесс

инвестирования в большинстве случаев осуществляется не одномоментно, а проходит ряд

этапов. Поэтому, за исключением первого этапа, все последующие суммы инвестиционных

затрат должны приводиться к настоящей стоимости (с дифференциацией каждого

последующего этапа инвестирования). Точно так же должна приводиться к настоящей

стоимости и сумма чистого денежного потока (по отдельным этапам его формирования).

5. Выбор дисконтной ставки в процессе приведения отдельных показателей к

настоящей стоимости должен быть дифференцирован для различных инвестиционных

проектов. В процессе такой дифференциации должны быть учтены уровень риска,

ликвидности и другие индивидуальные характеристики реального инвестиционного

проекта.

С учетом вышеизложенных принципов рассмотрим методы оценки эффективности

реальных инвестиционных проектов на основе различных показателей. Система этих

показателей приведена на рис. 14.4.

Рисунок 14.4. Система основных показателей, используемых в процессе

оценки эффективности реальных инвестиционных проектов.

Выше изложена система всех основных показателей, используемых в практике

инвестиционного менеджмента для оценки эффективности реальных инвестиционных

проектов. Вместе с тем, в зависимости от метода учета фактора времени в

осуществлении инвестиционных затрат и получении возвратного инвестиционного потока

все рассмотренные показатели подразделяются на две основные группы — дисконтные и

статические (бухгалтерские).

Показатели оценки эффективности реальных инвестиционных проектов,

основанные на дисконтных методах расчета предусматривают обязательное

дисконтирование инвестиционных затрат доходов по отдельным интервалам

рассматриваемого периода. В то же время показатели оценки, основанные на

статических (бухгалтерских) методах расчета, предусматривают использование в

расчетах бухгалтерских данных об инвестиционных затратах и доходах без их

дисконтирования во времени. Распределение рассмотренной системы показателей оценки

эффективности реальных инвестиционных проектов по этому признаку приведено на рис.

14.5.

251

Рисунок 14.5. Группировка основных показателей оценки эффективности

реальных инвестиционных проектов по используемым методам расчета.

В современной инвестиционной практике показатели оценки эффективности

реальных проектов, основанные на использовании дисконтных методов расчета, являются

преобладающими. Они обязательно должны рассчитываться по всем средним и крупным

реальным инвестици-

онным проектам, реализация которых носит долгосрочный характер. Показатели,

основанные на использовании статических методов расчета, применяются, как правило,

для оценки эффективности небольших краткосрочных реальных инвестиционных

проектов.

Рассмотрим более подробно методику расчета и условия использования основных

показателей оценки эффективности реальных инвестиционных проектов.

1. Чистый приведенный доход [net present value, NPV] позволяет получить наиболее

обобщенную характеристику результата инвестирования, т.е. его конечный эффект в

абсолютной сумме. Под чистым приведенным доходом понимается разница между

приведенными к настоящей стоимости суммой чистого денежного потока за период

эксплуатации инвестиционного проекта и суммой инвестиционных затрат на его

реализацию. Расчет этого показателя при единовременном осуществлении

инвестиционных затрат осуществляется по формуле:

где ЧПДЕ — сумма чистого приведенного дохода по инвестиционному проекту при

единовременном осуществлении инвестиционных затрат; ЧЦЩ — сумма чистого

денежного потока по отдельным интервалам общего периода эксплуатации

инвестиционного проекта (если полный период эксплуатации инвестиционного проекта

определить сложно, его принимают в расчетах в размере 5 лет); ИЗЕ — сумма

единовременных инвестиционных затрат на реализацию инвестиционного проекта, i —

используемая дисконтная ставка, выраженная

десятичной дробью п — число интервалов в общем расчетном периоде t

Пример: Предприятие располагает двумя альтернативными вариантами

инвестиционных проектов — проектом "А " и проектом "Б". Для оценки эффективности этих

проектов необходимо определить ожидаемую сумму чистого приведенного дохода

по ним. Данные, характеризующие эти проекты, приведены в табл. 14.1.

Таблица 14.1. Данные инвестиционных проектов, необходимые для

расчета показателя чистого приведенного дохода

Показатели Инвестиционные

проекты

"А"

"Б"

252

1. Объем инвестируемых

средств, долл. США

7000 6700

2. Период эксплуатации

инвестиционного проекта, лет

3. Сумма чистого

денежногопотока всего, долл.

2 10 000 4 11000

в.т.ч. 1-й год

6 000

2 000

2-й год i

4 000

3 000

3-й год

—

3 000

4-й год

—

3 000

Для дисконтирования сумм денежного потока проекта "А " ставка процента принята в

размере 10%, а проекта "Б" — 12% (в связи с более продолжительным сроком его реализации).

Результаты дисконтирования денежного потока приведены в табл. 14.2.

Таблица 14.2. Расчет настоящей стоимости чистых денежных

потоков по инвестиционный проектам

Годы Инвестиционные проекты

"А"

"Б"

Будущаястоимос

ть

Дисконтн

ый

множите

ль при

Настоящ

ая

стоимос

ть

Будущаястоимос

ть

Дисконтн

ый

множите

ль при

Настоящая

1-й год 6000 0,909 5454 2000 0,893 1786

2-й год 4000 0,826 3304 3000 0,797 2391

3-й год —

—

— 3000 0,712 2135

4-й год

—

— 3000 0,636 1908

Итого

1000

—

8758

1100

—

8221

С учетом рассчитанной настоящей стоимости чистых денежных потоков определим

чистый приведенный доход. По первому инвестиционному проекту он составит: 8758 — 7000 =

1758 долл. США. По второму инвестиционному проекту он составит: 8221 - 6700 = 1521 долл.

США.

Таким образом сравнение показателей чистого приведенного дохода по рассматриваемым

инвестиционным проектам показывает, что проект "А" является более эффективным, чем

проект "Б " (хотя по проекту "А"сумма инвестируемых средств больше, а их отдача в виде

будущего денежного потока меньше, чем по проекту "Б").

Если инвестиционные затраты, связанные с предстоящей реализацией

инвестиционного проекта, осуществляются в несколько этапов, расчет показателя чистого

приведенного дохода производится по следующей формуле:

где ЧПД

— сумма чистого приведенного дохода по инвестиционному проекту при

многократном осуществлении инвестиционных затрат; ЧПД/ — сумма чистого денежного

потока по отдельным интервалам общего периода эксплуатации инвестиционного

проекта; ИЗ/ — сумма инвестиционных затрат по отдельным интервалам общего периода

реализации инвестиционного проекта; , ' / — используемая дисконтная ставка,

выраженная десятичной дробью; п — число интервалов в общем расчетном периоде t.

Характеризуя показатель "чистый приведенный доход" следует отметить, что он

может быть использован не только для сравнительной оценки эффективности реальных

инвестиционных проектов, но и как критерий целесообразности их реализации.

Независимый инвестиционный проект, по которому показатель чистого приведенного

дохода является отрицательной величи-

ной или равен нулю, должен быть отвергнут, так как он не принесет предприятию

дополнительный доход на вложенный капитал. Незвисимые инвестиционные проекты с

253

положительным значением показателя чистого приведенного дохода позволяют увеличить

капитал предприятия и его рыночную стоимость. Из системы взаимоисключающих

инвестиционных проектов принимается тот из них, по которому значение показателя

чистого приведенного дохода является наивысшим.

2. Индекс (коэффициент) доходности также позволяет соотнести объем

инвестиционных затрат с предстоящим чистым денежным потоком по проекту. Расчет

такого показателя при единовременных инвестиционных затратах по реальному проекту

осуществляется по следующей формуле:

где ИДЕ — индекс (коэффициент) доходности по инвестиционному проекту при

единовременном осуществлении инвестиционных затрат; ЧДП/ — сумма чистого

денежного потока по отдельным интервалам общего периода эксплуатации

инвестиционного проекта; ИЗЕ — сумма единовременных инвестиционных затрат на

реализацию инвестиционного проекта; / — используемая дисконтная ставка, выраженная

десятичной дробью;и — число интервалов в общем расчетном пери-• оде t.

< Пример: Используя данные по рассмотренным

ранее двум инвестиционным проектам, определим

индекс доходности по ним. По проекту "А " индекс

, 3 8758 , „ „

доходности составит: = 1,25. По проекту

7000

"Б" индекс доходности составит: ,_„„ = 1,23.

Сравнение инвестиционных проектов по показателю "индекс доходности" показывает,

что проект "А " является более эффективным.

Если инвестиционные затраты, связанные с предстоящей реализацией

инвестиционного проекта, осуществляются в несколько этапов, расчет индекса

(коэффициента) доходности производится по следующей формуле:

где ИДМ — индекс (коэффициент) доходности по инвестиционному проекту при

многократном осуществлении инвестиционных затрат; ЧДП, — сумма чистого денежного

потока по отдельным интервалам общего периода эксплуатации инвестиционного

проекта; ИЗ/ — сумма инвестиционных затрат по отдельным интервалам общего

эксплуатационного периода; i — используемая дисконтная ставка, выраженная

десятичной дробью; я — число интервалов в общем расчетном периоде t.

Показатель "индекс доходности" также может быть использован не только для

сравнительной оценки, но и в качестве критериального при принятии инвестиционного

решения о возможностях реализации проекта. Если значение индекса доходности меньше

единицы или равно ей, независимый инвестиционный проект должен быть отвергнут в

связи с тем, что он не принесет дополнительный доход на инвестированные средства.

Иными словами, для реализации могут быть приняты реальные инвестиционные проекты

только со значением показателя индекса доходности выше единицы. По

взаимоисключающим инвестиционным проектам по этому критерию выбирается тот из

них, по которому индекс доходности является наивысшим.

3. Индекс (коэффициент) рентабельности в процессе оценки эффективности

инвестиционного проекта может играть лишь вспомогательную роль, так как не позволяет

в полной мере оценить весь возвратный инвестиционный поток по проекту (значительную

часть этого потока составляют амортизационные отчисления) и не соизмеряет

анализируемые показатели во времени. Расчет этого показателя осуществляется по

формуле:

254

где ИР

—индекс рентабельности по инвестиционному проекту; ЧП

—

среднегодовая сумма чистой инвестиционной прибыли за период эксплуатации проекта;

ИЗ — сумма инвестиционных затрат на реализацию инвестиционного проекта.

Показатель "индекс рентабельности"позволяет вычленить в совокупном чистом

денежном потоке важнейшую его составляющую — сумму инвестиционной прибыли.

Кроме того, он позволяет осуществить сравнительную оценку уровня рентабельности

инвестиционной и операционной деятельности (если инвестиционные ресурсы

сформированы за счет собственных и заемных средств, индекс рентабельности

инвестиций сравнивается с коэффициентом рентабельности активов; если же

инвестиционные ресурсы сформированы исключительно за счет собственных финансовых

средств, то базой сравнения выступает коэффициент рентабельности собственного

капитала). Результаты сравнения позволяют определить: дает ли возможность реализация

инвестиционного проекта повысить общий уровень эффективности операционной

деятельности предприятия в предстоящем периоде или снизит его, что также является

одним из критериев принятия инвестиционного решения.

4. Период окупаемости является одним из наиболее распространенных и понятных

показателей оценки эффективности инвестиционного проекта. Расчет этого показателя

может быть произведен двумя методами — статичным (бухгалтерским) и дисконтным.

Недисконтированный показатель периода окупаемости, определяемый статичным

методом, рассчитывается по следующей формуле:

где ПО

— недисконтированный период окупаемости инвестиционных затрат по

проекту; ИЗ —сумма инвестиционных затрат на реализацию проекта;

ЧДП

—среднегодовая сумма чистого денежного потока за период эксплуатации

проекта (при краткосрочных реальных вложениях этот показатель рассчитывается как

среднемесячный).

Соответственно дисконтированный показатель периода окупаемости определяется

по следующей формуле:

где ПОд —дисконтированный период окупаемости единовременных

инвестиционных затрат по проекту; ИЗЕ — сумма единовременных инвестиционных

затрат на реализацию инвестиционного проекта; ЧДП, — сумма чистого денежного

потока по отдельным интервалам общего периода эксплуатации инвестиционного

проекта; / — используемая дисконтная ставка, выраженная десятичной дробью; п — число

интервалов (лет, месяцев) в общем расчетном периоде V, г —общий расчетный период

эксплуатации проекта (лет, месяцев).

Пример: Используя данные по рассмотренным ранее инвестиционным проектам,

определим период окупаемости по ним. Для этого в первую очередь определим среднегодовую

сумму чистого денежного потока в настоящей стоимости. По проекту "А"

07СО

она составит: = 4379 долл. США, а по про-

2 8221

екту "Б" — соответственно: —— = 2055 долл.

4 США. С учетом среднегодовой стоимости чистого

денежного потока период окупаемости по проекту

"А" составит: = 1,6 года, а по проекту "Б":

6700 4379

— = 3,3 года.

255

Сравнение инвестиционных проектов по показателю "период окупаемости "

свидетельствует о существенных преимуществах проекта "А" перед проектом "Б " (при

сравнении проектов по показателям "чистый приведенный доход" и "индекс доходности " эти

преимущества были менее заметными).

Показатель "периода окупаемости" используется обычно для сравнительной

оценки эффективности проектов, но может быть принят и как критериальный (в этом

случае инвестиционные проекты с более высоким периодом окупаемости будут

предприятием отвергаться). Основным недостатком этого показателя является то, что он

не учитывает те чистые денежные потоки, которые формируются после периода

окупаемости инвестиционных затрат (см. рис. 14.6). Так, по инвестиционным проектам с

длительным сроком эксплуатации после периода их окупаемости может быть получена

гораздо большая сумма чистого денежного потока, чем по инвестиционным проектам с

коротким сроком эксплуатации (при аналогичном и даже более быстром периоде

окупаемости последних).

Рисунок 14.6. График формирования чистого денежного потока по реальному

инвестиционному проекту в течение его полного жизненного цикла.

5. Внутренняя ставка доходности является наиболее сложным показателем оценки

эффективности реальных инвестиционных проектов. Она характеризует уровень доходности

конкретного инвестиционного проекта, выражаемый дисконтной ставкой, по которой

будущая стоимость чистого денежного потока приводится к настоящей стоимости

инвестиционных затрат. Внутреннюю ставку доходности можно охарактеризовать и как

дисконтную ставку, по которой чистый приведенный доход в процессе дисконтирования

будет приведен к нулю (т.е.

ВСД = /, при которой ЧПД = 0). Расчет этого показателя осуществляется исходя из

следующей формулы:

где ВСД — внутренняя ставка доходности по инвестиционному проекту,

выраженная десятичной дробью; ЧДП{ — сумма чистого денежного потока по отдельным

интервалам общего периода эксплуатации инвестиционного проекта; и —число

интервалов в общем расчетном периоде t. При расчете показателя внутренней ставки

доходности предполагается полная капитализация всей суммы чистого денежного потока

с предстоящим уровнем доходности, равному этому показателю.

Значение ВСД может быть определено по специальным таблицам финансовых

вычислений.

Пример: Используя данные по рассмотренным ранее инвестиционным проектам,

определим по ним внутреннюю ставку доходности. По проекту "А" нам необходимо найти

размер дисконтной ставки, по которой настоящая стоимость денежного потока (8758 долл.

США) за 2 года будет приведена к сумме инвестируемых средств (7000 долл. США). Размер этой

ставки составляет 11,9%, который и представляет собой внутреннюю ставку доходности

данного проекта. По проекту "Б" необходимо соответственно найти размер дисконтной

ставки, по которой настоящая стоимость денежного потока (8221 долл. США) за 4 года будет

приведена к сумме инвестируемых средств (6700 долл. США). Размер этой ставки составляет

256

5,2%, которая также представляет собой внутреннюю ставку доходности данного проекта.

Сопоставляя показатели внутренней ставки доходности, мы видим, что по проекту "А " она

более чем вдвое выше, чем по проекту "Б", что свидетельствует о существенных преимуществах

проекта "А " при его оценке по этому показателю.

Показатель внутренней ставки доходности приемлем для сравнительной оценки не

только в рамках рассматриваемых инвестиционных проектов, но и в более широком

диапазоне (например, в сравнении с коэффициентом рентабельности операционных

активов, коэффициентом рентабельности собственного капитала, уровнем доходности по

альтернативным видам инвестирования — депозитным вкладам, приобретению

государственных облигаций и т.п.)- На каждом предприятии может быть установлен в

качестве целевого норматива показатель "минимальная внутренняя ставка доходности" и

инвестиционные проекты с более низким его значением будут автоматически отклоняться

как несоответствующие требованиям эффективности реального инвестирования.

Все рассмотренные показатели оценки эффективности реальных инвестиционных

проектов находятся между собой в тесной взаимосвязи и позволяют оценить эту

эффективность с различных сторон. Поэтому при оценке эффективности реальных

инвестиционных проектов предприятия их следует рассматривать в комплексе.

Если предприятие располагает рядом альтернативных реальных инвестиционных

проектов, то по результатам оценки их эффективности разрабатывается сравнительная

таблица, форма которой приведена в табл. 14.3.

При составлении сравнительной таблицы значения отдельных показателей

эффективности приводятся в сопоставимых для всех проектов единицах измерения, а

ранговая значимость показателей формируется на регрессионной основе (т.е. наименьшая

ранговая значимость — "единица" — присваивается проекту с наилучшим значением

рассматриваемого показателя оценки эффективности).

Обобщенная стравнительная оценка альтернативных инвестиционных проектов по

критерию эффективности осуществляется двумя способами:

а) на основе суммированной ранговой значимостивсех рассматриваемых

показателей (лучшими по этому критерию считаются проекты с наименьшей суммой

рангов);

б) на основе отдельных из рассмотренных показателей, которые являются для

предприятия приоритетными.

Таблица 14.3. Сравнительная таблица основных показателей

эффективности рассматриваемых реальных инвестиционных проектов

Перечень

рассматриваемы

инвестиционны

проектов

Показатели эффективности инвестиционных проектов

Чистый

приведенный

доход

Индекс

доходности

Индекс

рентабельнос

ти

Период

окупаемости

Внутренняя

ставка

доходности

Количественное

значение

Ранговая

значимость в

системе

рассматриваемых

проектов

Количественное

значение

Ранговая

значимость в

системе

рассматриваемых

проектов

Количественное

значение

Ранговая

значимость в

системе

рассматриваемых

проектов

Количественное

значение

Ранговая

значимость в

системе

рассматриваемых

проектов

Количественное

значение

Ранговая

значимость в

системе

рассматриваемых

проектов

Проект 1

Проект 2

Проект 3

и т.д.

257

14.3. ОЦЕНКА РИСКОВ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Реальное инвестирование во всех его формах сопряжено с многочисленными

рисками, степень влияния которых на его результаты существенно возрастает с переходом

к рыночной экономике. Возрастание этого влияния связано с высокой изменчивостью

экономической ситуации в стране, колеблемостью конъюнктуры инвестиционного рынка,

появлением новых для нашей практики видов реальных инвестиционных проектов и форм

их финансирования. Основу интегрированного риска реального инвестирования

предприятия составляют так называемые проектные риски, т.е. риски, связанные с

осуществлением реальных инвестиционных проектов предприятия. В системе показателей

оценки таких проектов уровень риска занимает третье по значимости место, дополняя

такие его показатели, как объем инвестиционных затрат и уровень чистой

инвестиционной прибыли (чистого денежного потока).

Под риском реального инвестиционного проекта (проектным риском) понимается

вероятность возникновения неблагоприятных финансовых последствий в форме потери

ожидаемого инвестиционного дохода в ситуации неопределенности условий его

осуществления.

Проектные риски предприятия характеризуются большим многообразием и в целях

осуществления эффективного управления ими классифицируются по следующим

основным признакам (рис. 14.7).

1. По видам. Этот классификационный признак проектных рисков является

основным параметром их дифференциации в процессе управления. Характеристика

конкретного вида риска одновременно дает представление о генерирующем его факторе,

что позволяет "привязать" оценку степени вероятности возникновения и размера

возможных финансовых потерь по данному виду проектного риска к динамике

соответствующего фактора. Видовое разнообразие проектных рисков в

классификационной их системе представлено в наиболее широком диапазоне. При этом

следует отметить, что появление новых проектных и строительных технологий,

использова-

258

Рисунок. 14.7. Классификация проектных рисков реальных инвестиционных

проектов предприятия по основным признакам.

ние новых инвестиционных товаров и другие инновационные факторы будут

соответственно порождать и новые виды проектных рисков.

В современных условиях к числу основных видов проектных рисков предприятия

относятся следующие (рис. 14.8).

Рисунок 14.8. Характеристика основных видов проектных рисков

предприятия.

Риск снижения финансовой устойчивости (или риск нарушения равновесия финансового

развития) предприятия. Этот риск генерируется несовершенством структуры

259

инвестируемого капитала (чрезмерной долей используемых заемных средств),

порождающим несбалансированность положительного и отрицательного денежных

потоков предприятия по реализуемым проектам. В составе проектных рисков по степени

опасности (генерирования угрозы банкротства предприятия) этот вид риска играет

ведущую роль.

Риск неплатежеспособности (или риск несбалансированной ликвидности) предприятия.

Этот риск генерируется снижением уровня ликвидности оборотных активов, порождающим

разбалансированность положительного и отрицательного денежных потоков по

инвестиционному проекту во времени. По своим финансовым последствиям этот вид

риска также относится к числу наиболее опасных.

Риск проектирования. Этот риск генерируется несовершенством подготовки

бизнес-плана и проектных

работ по объекту предполагаемого инвестирования, связанным с недостатком

информации о внешней инвестиционной среде, неправильной оценкой параметров

внутреннего инвестиционного потенциала, использованием устаревшей техники и

технологии, оказывающим влияние на показатели его предстоящей доходности.

в Строительный риск. Этот риск генерируется выбором недостаточно

квалифицированных подрядчиком, использованием устаревших строительных технологий

и материалов, а также другими причинами, вызывающими существенное превышение

предусмотренных сроков строительно-монтажных работ по инвестиционному проекту.

* Маркетинговый риск. Он характеризует возможность существенного снижения

предусмотренного инвестиционным проектом объема реализации продукции, уровня цен

и другими факторами, приводящими к уменьшению объема операционного дохода и

прибыли на стадии эксплуатации проекта.

о Риск финансирования проекта. Этот вид риска связан с недостаточным общим

объемом инвестиционных ресурсов, необходимых для реализации проекта;

несвоевременным поступлением инвестиционных ресурсов из отдельных источников;

возрастанием средневзвешенной стоимости капитала, привлекаемого к инвестированию;

несовершенством структуры источников формирования заемных финансовых средств.

самостоятельный вид проектных рисков. Этот вид риска характеризуется возможностью

обесценения реальной стоимости капитала, а также ожидаемых доходов от осуществления

инвестиционного проекта в условиях инфляции. Так как этот вид риска в современных

условиях косит постоянный характер и сопровождает практически все финансовые

операции по реализации реального инвестиционного проекта предприятия, в

инвестиционном менеджменте ему уделяется постоянное внимание.

в Процентный риск. Он состоит в непредвиденном росте процентной ставки на

финансовом рынке, приводящей к снижению уровня чистой прибыли по пероду.

Причиной возникновения данного вида финансового риска (если элиминировать ранее

рассмотренную инфля-

ционную его составляющую) является изменение конъюнктуры инвестиционного

рынка под воздействием государственного регулирования, рост или снижение

предложения свободных денежных ресурсов и другие факторы.

• Налоговой риск. Этот вид проектного риска имеет ряд проявлений: вероятность

введения новых видов налогов и сборов на осуществление отдельных аспектов

инвестиционной деятельности; возможность увеличения уровня ставок действующих

налогов и сборов; изменение сроков и условий осуществления отдельных налоговых

платежей; вероятность отмены действующих налоговых льгот в сфере реального

инвестирования предприятия. Являясь для предприятия непредсказуемым (об этом

свидетельствует современная отечественная фискальная политика), он оказывает

существенное воздействие на результаты реализации проекта.

260