Ван Хорн Д., Вахович Д. Основы финансового менеджмента

Подождите немного. Документ загружается.

менными методами финансового менеджмента, наше основное внимание будет

приковано к его базовым принципам, или основам. Именно таким способом мы

надеемся научить вас своевременно адаптироваться к переменам, с которыми вы

будете сталкиваться на протяжении всей своей служебной карьеры.

Выясните у АЛИСЫ все, что вас интересует

сфере этики

Дорогая Алиса!

Учитывая всю глубину морального кризиса, охватившего нашу нацию, найдутся ли

у тебя слова мудрости и утешения в связи с проблемами этики в сфере бизнеса?

Житель Гавайев, еще не потерявший веру в человечество

Дорогой житель Гавайев, еще не потерявший веру в человечество!

Рада была услышать человека, который несмотря ни на что верит в непреходящую

ценность морали в наши нелегкие времена. Я не понимаю, почему этика бизнеса

должна быть составной частью общей, "универсальной" этики, но я попытаюсь по-

казать, как этика человека может повлиять на бизнес, которым он занимается.

Как мне кажется, любому бизнесмену для успеха требуются несколько фундамен-

тальных составляющих. К их числу относятся специальные знания и умения, необ-

ходимые для успешного выполнения того дела, которым занимается этот человек;

наличие достаточного капитала, готовность приложить максимум усилий и извест-

ная доля удачи. Однако даже при всем этом истинный успех не будет сопутствовать

предприятию, если у его руководства отсутствует честность. Действительно, может

ли рассчитывать на успех фирма, пользующаяся дурной репутацией? Но о какой

репутации может идти речь, если руководитель фирмы не отличается высокими мо-

ральными принципами или не слывет просто порядочным человеком?

В наши дни, к сожалению, мораль в основном насаждается извне. Законы и нормы де-

лают людей, корпорации и даже целые страны более добродетельными, чем они могли

бы быть в противном случае. Хорошие намерения — безусловно, очень полезная вещь,

однако небольшой внешний стимул еще никогда не мешал делу. Тем не менее истин-

ная надежда для будущего этики в обществе проистекает из того обстоятельства, что

подавляющее большинство людей обладают некими внутренними моральными ори-

ентирами и будут поступать правильно даже без излишнего давления извне.

Несмотря на то что наше время действительно очень непростое, оно все же ничуть

не сложнее, чем прежние времена. Возьмем, к примеру, фактическую кастовую сис-

тему, которую пропагандировал Аристотель, безудержную коррупцию, процветав-

шую в поздней Римской империи, жестокости Средневековья, не говоря уж

о "прелестях" колониальной системы (пример из не столь далекой от нас истории).

Если вы хотите увидеть замечательный пример того, насколько этические дилеммы

древности актуальны даже в наши дни, взгляните на это чрезвычайно содержательное

эссе о честных сделках в бизнесе. Здесь вы найдете журнальную статью Рэнди Ричар-

дса из Сейнт-Эмброузского университета, озаглавленную "Цицерон и этика честных

сделок в бизнесе" {Cicero and the Ethics of Honest Business Dealings) (www. stthom.

edu/cbes/oje/articles/richards .html). В этой статье рассказывается о том,

как Цицерон пришел к написанию своего трактата Об обязанностях, в котором про-

анализировал, как нам следует поступать в случаях, когда то, что, по сути, правильно

и этично, вступает в конфликт с тем, что нам кажется выгодным.

52 Часть I. Введение в финансовый менеджмент

Цицерон отправил своего сына в школу в Афинах, где тот оказался, мягко говоря,

не самым лучшим учеником. До Рима дошли слухи о его чрезмерных кутежах и не-

достаточном прилежании в учебе. Отцу пришлось написать своему отпрыску про-

странное письмо на тему человеческого долга. Приведенные Цицероном (и воспро-

изведенные автором статьи) примеры проблем, возникающих при исполнении че-

ловеком своего долга, звучат не менее современно, чем любой из примеров,

связанных с этикой бизнеса, о которых вы можете прочитать практически в любой

из ежедневных газет. Манипуляции с доходами и стоимостью акций в стиле Enron

и Andersen! Сокрытие дефектов в продукции или имуществе в стиле Firestone! Вре-

мена меняются, но сущность человеческая остается неизменной!

Мой совет: не терять веру и надеяться на лучшее. Человечество пытается — и небез-

успешно — решать этические проблемы на протяжении двух тысяч лет, с тех пор,

как мудрый старый римлянин отправил письмо своему нерадивому сыну. И до тех

пор, пока продолжается борьба за то, чтобы люди поступали так, как им следует по-

ступать, самосовершенствование человечества будет продолжаться — несмотря на

нынешнюю эпидемию насилия, лжи и очковтирательства в средствах массовой ин-

формации.

Источник. Статья Alice Magos, "Ask Alice about Ethics". Найдено на Web-сайте www.

toolkit.cch.com/advioe/096askalice.asp. Воспроизводится с разрешения из

ССН Business Owner's Toolkit, опубликованного и защищенного законом об охране автор-

ских прав:

ССН Incorporated

I 2700 Lake Cook Road

Riverwoods, Illinois 60015

(www. toolkit. cch. com)

Основы финансового менеджмента

В главе 1 (часть I) мы приводим определение финансового менеджмента, обос-

новываем максимизацию благосостояния акционеров как главную цель фирмы и

анализируем позицию, занимаемую финансовым руководителем в схеме органи-

зационной структуры. Наша следующая задача — предоставить в распоряжение

читателей необходимые им фундаментальные знания и ознакомить их с некото-

рыми основными инструментами финансового анализа. Таким образом, в главе 2

мы рассматриваем правовую среду финансового менеджмента в ее связи с различ-

ными формами организации бизнеса и действующей налоговой системой. Функ-

ция финансовых рынков и институтов, а также процентные ставки тоже рассмат-

риваются как важная базовая информация. В частности, мы покажем, как фирмы

взаимодействуют с финансовыми рынками. Стоимость денег во времени (time

value of money), определение стоимости активов, или оцгнка активов (valuation), и

тесно взаимосвязанные понятия риска и доходности обсуждаются в главах 3,4 и 5

(часть II), поскольку понимание всех этих основополагающих концепций чрезвы-

чайно важно для принятия правильных финансовых решений. Действительно, ос-

новой для максимизации благосостояния акционеров служат оценка и понимание

баланса между риском и доходностью сделанных ими инвестиций. Именно поэто-

му мы должны обсудить указанные вопросы как можно раньше.

Чтобы осуществлять эффективное инвестирование, финансирование

и управление активами, финансовые руководители должны составлять хоро-

Глава 1. Роль финансового менеджмента

шо продуманные планы. Они, например, должны спрогнозировать будущие

денежные потоки, а затем оценить их вероятное влияние на финансовое по-

ложение фирмы. Основываясь на этих прогнозах, финансовые руководители

должны также в целях поддержания ликвидности планировать наличие соот-

ветствующих средств для оплаты счетов и прочих долгов по мере наступления

сроков их выплаты. Необходимость осуществления этих выплат может заста-

вить финансового руководителя изыскивать дополнительные средства. Чтобы

иметь возможность контролировать результаты работы, финансовый руково-

дитель должен установить определенные нормативы, которые затем исполь-

зуются для сравнения фактических и запланированных показателей. По-

скольку финансовый анализ, планирование и контроль лежат в основе значи-

тельной части материала этой книги, данные вопросы мы рассматриваем

в главах 6 и 7 (часть III).

ВОПРОС-ОТВЕТ

ЕСЛИ Я не собираюсь становиться финансовым руководителем, зачем мне

изучать финансовый менеджмент?

Одна из причин — необходимость обеспечить для себя возможную работу

в будущем. Все больше и больше компаний сокращают численность сво-

его управленческого персонала, пытаясь как можно теснее сблизить ме-

жду собой разные слои корпоративной пирамиды. Это делается с целью

сокращения расходов и повышения производительности, В результате

служебные обязанности оставшихся работников все больше расширяют-

ся. Менеджер, рассчитывающий на успех, должен развивать в себе каче-

ства "командного игрока", знания и квалификация которого позволят ему

перемещаться в своей организации не только по вертикали служебной

иерархии, но и по ее горизонтали. Таким образом, овладение базовыми

приемами финансового менеджмента — одна из тех важнейших состав-

ляющих служебной карьеры, которые понадобятся вам в не столь уж отда-

ленном будущем.

Приобретение и управление активами

Решения, касающиеся управления активами, должны приниматься в соот-

ветствии с основополагающей целью фирмы — максимизацией богатства ее

акционеров. В части IV мы рассматриваем вопросы, связанные с управлением

денежными средствами компании, легкореализуемыми (рыночными) ценны-

ми бумагами, дебиторской задолженностью и товарно-материальными запа-

сами. Мы рассмотрим способы эффективного управления этими оборотными

(текущими) активами, направленного на максимизацию доходности их ис-

пользования. Существенной составной частью управления активами является

определение подходящего уровня ликвидности. Оптимальный уровень обо-

ротных активов зависит от соотношения прибыльности и гибкости, которые

при нем достигаются, и затрат, связанных с его поддержанием. В прошлом ос-

новная задача финансового руководителя заключалась в управлении оборот-

ным капиталом (т.е. внимание сосредоточивалось на текущих активах и фи-

54 Часть I. Введение в финансовый менеджмент

нансировании, направленном на их поддержание). Несмотря на то что эта

традиционная функция по-прежнему имеет большое значение, особое внима-

ние в настоящее время уделяется управлению долговременными активами и

долговыми обязательствами.

В части V (в главе, посвященной планированию инвестиций) мы рассмат-

риваем вопросы приобретения основного капитала. Планирование инвести-

ций связано с выбором инвестиционных предложений, которые, как ожидает-

ся, будут приносить прибыль в течение длительного периода (более одного

года). Когда инвестиционное предложение включает какой-либо компонент

текущих активов, он рассматривается как часть решения, связанного с плани-

рованием долгосрочных инвестиций, а не как отдельное решение, касающееся

оборотного капитала. Поскольку ожидаемые будущие выгоды от инвестици-

онного предложения достаточно неопределенны, неизбежно возникает про-

блема риска. Перемены в характере риска фирмы могут оказывать значитель-

ное влияние на ее рыночную стоимость. Учитывая столь серьезное влияние,

необходимо уделить достаточное внимание измерению степени риска для того

или иного инвестиционного проекта. Помимо риска, он нередко предоставля-

ет руководству фирмы определенные возможности (так называемые управ-

ленческие опционы) для внесения изменений в предыдущие решения. Следо-

вательно, необходимо рассмотреть влияние тех или иных вариантов управ-

ленческих решений (т.е. управленческих опционов) на приемлемость проекта.

Капитал выделяется в соответствии с выбранным критерием приемлемости.

Доходность, ожидаемая от проекта, не должна противоречить цели максими-

зации благосостояния акционеров фирмы.

Финансирование бизнеса

Важный аспект финансового менеджмента связан с поиском источников

и способов финансирования бизнеса компании, необходимых для обеспечения

должного уровня и структуры активов. В распоряжении финансового руково-

дителя имеется достаточно широкий спектр источников финансирования.

Каждый из них отличается особыми характеристиками в том, что касается из-

держек привлечения средств, сроков возмещения, доступности, претензий

к активам и прочих условий, предъявляемых поставщиками капитала. Исходя

из этих факторов финансовый руководитель должен определить оптимальный

состав финансирования для своей фирмы. Принимая эти решения, необходи-

мо также учитывать соображения, связанные с обеспечением благосостояния

акционеров.

В части VI мы обсудим структуру капитала (или состав постоянного дол-

госрочного финансирования) фирмы. Мы детально остановимся на вопросе

соотношения собственных и заемных средств компании (так называемый фи-

нансовый леверидж, или "рычаг"), пытаясь уяснить степень финансового рис-

ка и то, как он соотносится с деловым (или производственным) риском. Кроме

того, мы проанализируем нераспределенную прибыль как один из источников

финансирования. Поскольку она представляет собой невыплаченные акцио-

нерам дивиденды, политика выплаты дивидендов оказывает значительное

влияние на финансовую политику, и наоборот. Если часть IV посвящена раз-

Глава 1. Роль финансового менеджмента

личным источникам краткосрочного финансирования, то часть VII — источ-

никам долгосрочного финансирования. В обеих этих частях раскрываются ха-

рактерные особенности, концепции и проблемы, связанные с альтернативны-

ми методами финансирования.

Специализированные сферы финансового

менеджмента

В части VIII мы подробно опишем некоторые специализированные области

финансового менеджмента, а также такие финансовые инструменты, как кон-

вертируемые ценные бумаги; ценные бумаги, которые могут быть обменены на

другие ценные бумаги и варранты. Рассматриваются также слияния и стратеги-

ческие альянсы компаний, изъятие капиталовложений и распродажа активов,

реструктуризация и средства для вывода компании из кризисного состояния.

Развитие компании может иметь внутренний, внешний или комбинированный

характер; кроме того, оно может происходить в рамках одной страны или носить

международный характер. Наконец, поскольку многонациональные корпорации

в последнее время стали особенно заметным явлением, есть смысл изучить воз-

можность развития фирмы в международном масштабе.

Таким образом, мы увидели, что финансовый менеджмент включает в себя

приобретение, финансирование и управление активами. Эти три области при-

нятия решений взаимосвязаны: решение приобрести (говоря иначе — инве-

стировать) тот или иной актив предполагает финансирование и управление

этим активом, тогда как затраты на финансирование и управление влияют на

решение, касающееся инвестирования. Основной темой этой книги являются

решения руководства фирмы, связанные с инвестированием, финансировани-

ем и управлением активами. Взятые вместе эти решения определяют стои-

мость фирмы для ее акционеров. Овладение перечисленными выше концеп-

циями — ключ к пониманию роли финансового менеджмента.

Резюме

• Финансовый менеджмент заключается в действиях по приобретению, фи-

нансированию и управлению активами, направленных на реализацию опре-

деленной цели.

• Функцию финансового менеджмента, касающуюся принятия решений,

можно разбить на три основные области: решения, связанные с инвести-

рованием, финансированием и управлением активами.

• В этой книге мы предполагаем, что цель фирмы заключается в максимизации

богатства ее владельцев (акционеров). Благосостояние акционеров опреде-

ляется рыночной ценой акции (имеются в виду обыкновенные акции фир-

мы), которая, в свою очередь, отражает решения ее руководства, связанные

с инвестированием, финансированием и управлением активами.

• Рыночная цена акций фирмы отражает совокупное суждение всех участ-

ников рынка по поводу стоимости конкретной фирмы. Она учитывает ве-

личину текущей и будущей прибыли на акцию; изменения во времени,

продолжительность и риск этих прибылей; политику выплаты дивидендов

Часть I. Введение в финансовый менеджмент

в соответствующей фирме и прочие факторы, сказывающиеся на рыноч-

ной цене акций.

Теория представительства предполагает, что цели менеджеров (т.е дове-

ренных лиц), особенно тех, кто работает в крупных акционерных компаниях

открытого типа, могут не совпадать с целями акционеров (т.е доверителей).

Акционеры могут быть уверены в том, что решения менеджеров направлены

на максимизацию благосостояния акционеров лишь в случае, если разрабо-

тана разумная система стимулирования руководства и если его деятельность

постоянно контролируется.

Стремление к максимизации благосостояния акционеров вовсе не освобо-

ждает фирму от ее социальной ответственности, от необходимости дейст-

вовать в социально ответственной манере.

Корпоративное управление — это система управления и контроля за дея-

тельностью корпораций. Корпоративное управление охватывает отношения

между акционерами компании, советами директоров и топ-менеджментом

компании.

В крупных фирмах выполнение финансовых функций возлагается на ви-

це-президента по финансам (CFO), который, как правило, подчиняется

непосредственно президенту компании. Финансовые операции, которые

находятся в ведении CFO, делятся на два основных направления, одно из

которых возглавляет казначей (начальник финансового управления) ком-

пании, а другое — главный бухгалтер. Обязанности главного бухгалтера

охватывают, прежде всего, сферу бухгалтерского учета, тогда как основ-

ные обязанности казначея — сферу, которая чаще всего ассоциируется

с финансовым менеджментом

Вопросы

1. Если бы все компании поставили перед собой цель максимиза-

ции благосостояния своих акционеров, улучшилось бы в ре-

зультате этого богатство людей в целом или, наоборот, ухудши-

лось бы?

2. Сопоставьте цель, выражающуюся в максимизации прибыли,

с целью, выражающейся в максимизации благосостояния ак-

ционеров.

3. В чем заключается суть финансового менеджмента?

4. Совместима ли в принципе цель, заключающаяся в безубыточ-

ной работе (с нулевой прибылью) за некоторый конечный отре-

зок времени (например, от трех до пяти лет), с целью, выра-

жающейся в максимизации благосостояния акционеров?

5. Объясните, почему оценка эффективности любого финансового

решения требует наличия определенной цели.

Глава 1. Роль финансового менеджмента

6. Каковы три важнейшие функции финансового руководителя?

Как они соотносятся между собой?

7. Должны ли руководители компании быть собственниками

крупных пакетов обыкновенных акций этой компании? Пере-

числите все "за" и "против" такого подхода.

8. На протяжении двух последних десятилетий появилось множе-

ство нормативов, связанных с защитой окружающей среды,

принципами найма на работу и тому подобное, которые сущест-

венно ограничили свободу действий коммерческих предпри-

ятий. Учитывая все эти изменения нормативного характера,

можно ли сказать, что цель, заключающаяся в максимизации

благосостояния акционеров, по-прежнему реальна?

9. Полагаете ли вы как акционер, что некоторые менеджеры полу-

чают слишком большую заработную плату? Не считаете ли вы,

что они очень неплохо живут за ваш счет?

10. Каким образом баланс риска и вознаграждения влияет на пове-

дение финансового руководителя?

11. Что такое "корпоративное управление"? Какую роль играет со-

вет директоров корпорации в корпоративном управлении?

12. Сопоставьте роли, которые играют казначей и главный бухгал-

тер в деятельности фирмы.

Рекомендуемая литература

Ang, James S., Rebel A. Cole, and James Wuh Lin, "Agency Costs and Ownership

Structure" Journal of Finance 55 (February 2000), p. 81-106.

Barfield, Richard, "Shareholder Value: Managig for the Long Term", Accountancy 108

(October 1991), p. 100-101.

Barnea, Amir, Robert A. Haugen, and Lemma W. Senbet, "Management of Corporate Risk",

in Advances In Financial Planning and Forecasting. (New York: JAI Press, 1985).

. Agency Problems and Financial Contracting. (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall,

1985).

Birchard,

Bill,

"How Many Masters Can You

Serve?"

CFO 11

(July 1995), p. 48-54.

Bernstein, Peter L. Capital Ideas. (New York: Free Press, 1992).

Chambers, Donald R., and Nelson J. Lacey, "Corporate Ethics and Shareholder Wealth

Maximization", Financial Practice and Education 6 (Spring-Summer 1996), p. 93-96.

Chen, Andrew H., James A. Conover, and John W. Kensinger, "Proven Ways to Increase

Share Value", Journal of Applied Corporate Finance 12 (Spring/Summer 2002), p. 89-97.

Dore, Lucia, "Corporate Governance in Europe", Shareholder Value 3 (January/ February

2003), p. 54-59.

Friedman, Milton, "The Social Responsibility of Business Is to Increase Its Profits", New

York Times Magazine (September 13, 1970).

Felo, Andrew J., and Steven A. Solieri, "New Laws, New Challenges: Implications of

Sarbanes-Oxley", Strategic Finance (February 2003), p. 31-34.

Часть I. Введение в финансовый менеджмент

Hart, Oliver. Firms, Contracts and Financial Structure. (Oxford: Oxford University Press,

1995).

Holmstrom, Bengt, and Steven N. Kaplan, "The State of US Corporate Governance:

What is Right and What's Wrong?" Journal of Applied Corporate Finance 15 (Spring 2003),

p. 8-20.

Jensen, Michael C, and William H. Meckling, "Theory of the Firm: Managerial Behavior,

Agency Costs and Ownership Structure", Journal of Financial Economics 3 (October

1976), p. 305-360.

Jensen, Michael C, and Clifford W. Smith, Jr., "Stockholder, Manager, and Creditor

Interests: Applications of Agency Theory", In Recent Advances in Corporate Finance, ed.

(Edward I. Altman and Marti G. Subrahmanyam, p. 93-132. Homewood, IL: Richard D.

Irwin, 1985).

McTaggart, James M., Peter W. Contes, and Michael C. Mankins. The Value Imperative:

Managing for Superior Shareholder Returns. (New York: Free Press, 1994). Главы 1 и 2

содержат чрезвычайно ценные сведения, касающиеся целей фирмы.

Millman, Gregory J, "New Scandals, Old Lessons: Financial Ethics After Enron",

Financial Executive 18 (July/August 2002), p. 16-19.

Rappaport, Alfred. Creating Shareholder Value. (New York: Free Press, 1986).

Seitz, Neil, "Shareholder Goals, Firm Goals and Firm Financing Decisions", Financial

Management 11 (Autumn 1982), p. 20-26.

Special Issue on International Corporate Governance, Journal of Financial and

Quantitative Analysis 38 (March 2003). Выпуск в целом (десять статей) посвящен

последним эмпирическим и теоретическим исследованиям в области международного

корпоративного управления.

Treynor, Jack L., "The Financial Objective in the Widely Held Corporation", Financial

Analysts Journal 37 (March-April 1981), p. 68-71.

Часть I Web-сайта, посвященного данному учебнику (Wachowicz's Web World),

содержит ссылки на многие "финансовые" Web-сайты, а также ссылки на статьи

в Интернете, связанные с темами, освещаемыми в этой главе, (web. utk. edu/

-jwachowi/wacho world.html)

Правовая,

налоговая

и финансовая

среда бизнеса

Содержание • Правовая среда бизнеса

Единоличное владение

Товарищества

Корпорации

Компании с ограниченной ответственностью

Налоговая среда бизнеса

Налог на прибыль корпорации

Подоходный налог с граждан

Финансовая среда бизнеса

Назначение финансовых рынков

Финансовые рынки

Финансовые посредники

Финансовые брокеры

Вторичный рынок

Распределение денежных средств и процентные

ставки

Резюме

Вопросы

Задачи для самопроверки

Задачи

Решения задач для самопроверки

Рекомендуемая литература

Цели

После изучения материала главы 2 вы должны уметь:

• описать четыре основные формы организации

бизнеса в Соединенных Штатах Америки, указав

преимущества и недостатки каждой из них;

• понимать, как определить облагаемую налогом

прибыль корпорации и корпоративную

налоговую ставку — как среднюю, так

и предельную;

• понимать различные методы амортизации;

• объяснить, почему приобретение активов путем

использования финансирования за счет

получения займов обеспечивает налоговое

преимущество в сравнении с финансированием

за счет продажи обыкновенных и

привилегированных акций;

• описать назначение и структуру финансовых

рынков;

• продемонстрировать понимание того, как

буквенные рейтинги основных рейтинговых

агентств помогают вам судить о степени риска

дефолта тех или иных ценных бумаг;

• понимать, что подразумевается под "временной

структурой процентных ставок", и уметь связать

ее с "кривой доходности",