Валетко В.В. Оценка стоимости предприятия (бизнеса)

Подождите немного. Документ загружается.

В расчете на второй вариант рассматриваемая величина достиг-

нет лишь:

ликв

= 160 153 + 209 938 + 358 334 + 138 060 = 866 485 руб.

Полученные результаты попутно указывают на то, что более

финансово оправданным является первый из анализировавшихся ва-

риантов плана ликвидации предприятия, так как при его реализации

стоимость ликвидируемого предприятия оказывается больше.

7. Оценка части предприятия, пакетов акций и долей в уставном

фонде

При оценке миноритарных долей используются методы расчета

по стоимости:

− предприятия в целом;

− миноритарных долей;

− мажоритарных долей.

Метод расчета по стоимости предприятия в целом включает три

этапа:

− оценка рыночной стоимости оцениваемого предприятия;

− расчет части стоимости предприятия, приходящейся на мажо-

ритарную и миноритарную доли;

− оценка миноритарной доли путем вычитания из части стоимо-

сти предприятия, приходящейся на миноритарную долю, скидки на

неконтрольный характер.

Метод расчета по стоимости миноритарных долей осуществляет-

ся методом рынка капитала. В случае необходимости применяется

скидка на недостаточную ликвидность.

Метод расчета по стоимости мажоритарной доли осуществляется

методом сделок и предусматривает учет скидки на контроль и лик-

видность.

При оценке мажоритарных долей используются следующие ме-

тоды расчета по стоимости:

− предприятия в целом;

− мажоритарных долей;

− миноритарных долей.

Метод расчета по стоимости предприятия в целом включает три

этапа:

− оценка рыночной стоимости оцениваемого предприятия;

− расчет части стоимости предприятия, приходящейся на мажо-

ритарную долю;

− оценка мажоритарной доли путем вычитания из части стоимо-

сти предприятия, приходящейся на мажоритарную долю, скидки на

ликвидность.

Метод расчета по стоимости мажоритарных долей осуществляет-

ся методом рынка сделок. В случае необходимости применяется скид-

ка на недостаточную ликвидность.

Метод расчета по стоимости миноритарной доли осуществляется

методом рынка капитала и предусматривает учет премии за контроль

и ликвидность.

Премия за контроль является расчетной величиной, на которую

пропорциональная стоимость мажоритарного пакета акций превышает

пропорциональную стоимость миноритарного пакета акций. Премия

за контроль отражает наличие права контроля.

Расчет скидки на неконтрольный характер пакета акций (Пс) про-

изводится по формуле

Пс = 1 - ------------------------------- .

1 + премия за контроль

8. Оценка стоимости предприятия в процессе реструктуризации

Рост эффективности управления и функционирования имущест-

венных комплексов и отраслей экономики Беларуси возможен лишь

при условии постоянной адаптации предприятий к рыночным услови-

ям и конкуренции. Данная адаптация происходит в форме реструкту-

ризации предприятий.

Реструктуризация в наиболее общем смысле означает "изменение

структуры". В рыночных условиях это перманентный процесс смен в

структуре производства, прежде всего на микроуровне под влиянием

изменений спроса (например, потребительских предпочтений), а так-

же изменений со стороны предложения (продуктовые или процессные

инновации). В условиях рыночных отношений изменения на микро-

уровне активизируют и направляют изменения на уровне отраслей на-

ционального хозяйства (на макроуровне). В условиях перехода к рын-

ку первоочередной задачей является значительная межотраслевая ре-

аллокация (перемещение) ресурсов, поскольку в отсутствие конку-

ренции была сформирована неэффективная структура производства,

которая требует значительных издержек на поддержание ее сбаланси-

рованности. Реструктуризация на уровне отраслей, таким образом,

включает реструктуризацию на уровне предприятий и процесс пере-

лива ресурсов из одного сектора промышленности в другой, уже су-

ществующий, или новый. Эти процессы взаимосвязаны, и их эффек-

тивность зависит от институциональных и макроэкономических ха-

рактеристик среды, в которой функционируют предприятия.

В контексте трансформации экономики страны реструктуризацию

промышленности можно определить как процесс комплексной адап-

тации производительных сил ее отраслей к закономерностям функ-

ционирования рыночного хозяйства, который проявляется через рест-

руктуризацию на уровне предприятий и изменение отраслевых соот-

ношений в результате перелива ресурсов и приводит к росту эффек-

тивности и соответствию выпуска внутреннему и заграничному спро-

су.

Изложенная концепция позволяет выделить два главных типа рест-

руктуризации предприятий на практике в зависимости от уровня от-

носительной эффективности, что в целом соответствует взглядам за-

граничных авторов. Это исправляющая реструктуризация предпри-

ятий с низкой отдачей факторов и развивающая реструктуризация, а

также создание новых предприятий путем перевода ресурсов в более

эффективные отрасли (см. рисунок).

Согласно изложенному выше, реструктуризацию предприятия

можно определить как процесс значительных организационно-

экономических, технико-технологических и финансовых смен на

предприятии, которые носят инновационный характер и направлены

на повышение эффективности хозяйственной деятельности и дости-

жение устойчивых конкурентных перевесов на рынке. При этом от ре-

структуризации предприятия надо отличать более узкое понятие реор-

ганизации, которая заключается в процессе перехода имущественных

прав и ответственности предприятия к новому предприятию или

предприятиям, который может происходить в виде слияния, присое-

динения, расчленения, выделения и преобразования.

Особенности реструктуризационных изменений позволяют выде-

лить две основные формы реструктуризации. Предметно-процессная

форма касается преобразований в сфере основных ресурсов и процес-

сов предприятия, а субъектно-организационная - специфических ха-

рактеристик предприятия как субъекта хозяйствования и его органи-

зационной структуры. Надо отметить, что процесс реструктуризации

на практике связан с множеством характеристик предприятия, в связи

с чем выделенные формы изменений, как правило, не существуют в

чистом виде. Содержание реструктуризации определяется конкретной

программой реструктуризации.

Надо отметить, что конкретные мероприятия реструктуризации и

пути их реализации являются в той или иной степени оригинальными

на каждом предприятии и имеют соответствующую степень новизны.

В связи с этим, по сути, создаются своеобразные инновации, которые

тяжело формально описать и запатентовать. Такие инновации можно

назвать имплицитными (невыраженными, неявными). С течением

времени отдельные имплицитные инновации получают развитие и мо-

гут формироваться в формальные способы организации процессов

деятельности (исследовательские лаборатории), в системы производ-

ства (just-in-time) и т. д. Такие инновации становятся доступными для

подражания другими субъектами экономики путем процессов обуче-

ния и обмена опытам.

Таким образом, понятие "реструктуризация" включает понятие

"инновации", рассматриваемое на уровне предприятий. В то же время

инновации следует понимать более широко, не сводя их к формаль-

ному определению как продукта процесса исследований и разработок

(R&D, НИОКР). Напомним, что Й.А. Шумпетер в понятие инновации,

или "осуществление новых комбинаций", вкладывал широкий смысл

и выделял следующие пять случаев: 1) производство новых... благ; 2)

внедрение нового метода (способа) производства; 3) освоение нового

рынка сбыта; 4) получение нового источника сырья или полуфабрика-

тов; 5) Проведение соответствующей реорганизации, например обес-

печение монопольного состояния.

Можно заметить, что процесс осуществления новых комбинаций

по Шумпетеру, по сути, очень близок к процессу реструктуризации,

или, изменению структуры (ресурсов, процессов, статуса и организа-

ции) предприятия. Отмеченные взаимосвязи необходимо учитывать

при проведении учено-технической политики, которую следует осу-

ществлять в тесной координации с политикой промышленной, на-

правленной на активизацию реструктуризационных изменений. Как

реструктуризация, так и инновационные преобразования приводят к

повышению стоимости бизнеса.

Анализ предприятий любой отрасли (или вида экономической дея-

тельности) свидетельствует, что между ними существуют значитель-

ные различия по производительности. Так, например, в 2006 г. выра-

ботка продукции на одного работающего на предприятиях мебельной

промышленности Беларуси отличалась в 3,1 раза, в целлюлозно-

бумажной – в 2,2 раза. Такая значительная вариация эффективности

требует как теоретических объяснений, так и рекомендаций для эко-

номической политики в отношении создания условий для реаллока-

ции ресурсов в более эффективные секторы и реструктуризации пред-

приятий с целью повышения эффективности использования ресурсов.

Обзору подходов к определению эффективности реструктуризации и

посвящен настоящий раздел. Предлагается усовершенствование мето-

дологии эконометрической оценки эффективности реструктуризации

по критерию прироста относительной ценности (стоимости) бизнеса.

Типичная микроэкономическая модель основывается на производ-

ственной функции, предполагающей, что производители максимизи-

руют выпуск, получаемый в результате вложения ресурсов. В модель

вводятся условия, требующие минимизации затрат и максимизации

прибыли производителями, и предполагается, что они эффективно

размещают ресурсы и продукцию. Начиная с работы Кобба и Дугласа

[1], эконометристы использовали данную парадигму, оценивая функ-

ции производства, затрат и прибыли с помощью МНК или его вариа-

ции, где вектор ошибок предполагается симметрично распределенным

[2, с. 2]. Исследователи все чаще сталкивались с доказательствами не-

оптимизирующего поведения производителей [3], что привело к

развитию специальных методов исследования, прежде чем рассмот-

реть которые изложим ряд базовых определений.

Прежде всего необходимо пояснить различие между производи-

тельностью и эффективностью. Рассмотрим простой производствен-

ный процесс, в котором единственный ресурс х используется для про-

изводства выпуска у. Линия 0F’ является границей производственных

возможностей (production frontier), представляющей максимальный

достигаемый выпуск при данном уровне затрат, что отражает текущее

состояние технологии в отрасли. Если фирмы данной отрасли

работают на этой границе, они технически эффективны (пункты С и

В), если ниже – то не эффективны (пункт А). Фирма,

функционирующая в пункте А неэффективна, так как технически она

может увеличить выпуск до пункта В без увеличения затрат.

Наклон проведенного из начала координат луча у/х, отражает

производительность в конкретном пункте набора производственных

возможностей. Если фирма из пункта А переместилась в течнически

эффективный пункт В, то наклон луча стновится больше, что означает

более высокую производительность. В пункте С луч становится

касательной к границе производственных возможностей и,

следовательно, определяет точку максимальной возможной

производительности.

Рис. 1. Граница производственных возможностей и тех-

ническая эффективность [4, с. 5]

Данный переход является примером использования экономии

масштаба – т. к. пункт С является точкой технически оптимального

масштаба, и функционирование в любой другой точке кривой

приведет к понижению производительности. Таким образом, фирма

может быть технически эффективна и в то же время иметь

возможность увеличить производительность, используя экономию

масштаба.

Если мы сравниваем производительность во времени, то возможен

дополнительный источник ее роста, а именно техническое изменение.

Усовершенствования в технологии сдвигают 0F’ вверх, и фирмы мо-

гут произвести больший объем выпуска с тем же объемом затрат. Та-

ким образом, производительность может вырасти как за счет повыше-

ния эффективности, так и благодаря техническим изменениям или ис-

пользованию экономии масштаба, а также под действием этих трех

факторов одновременно.

Для измерения эффективности и производительности используют

функции дистанции, которые позволяют описать технологию произ-

водства, использующую много ресурсов и производящую много про-

дуктов, не специфицируя поведенческую цель (максимизация прибы-

ли и пр.). Функция дистанции d

по вектору выпуска q с использова-

нием вектора ресурсов х определяется для набора производственных

возможностей P(x), ограниченного кривой производственных воз-

можностей РРС-P(x), следующим образом (рис. 2):

(x, q) = min {δ: (q/δ) ∈ P(x)},

где δ – это значение функции дистанции, определяемое для фирмы А

как δ = 0А/0В в примере на рис. 2.

Рис. 2. Функция дистанции по выпуску и набор производ-

ственных возможностей [4, с. 48]

Выше мы рассмотрели модели, описывающие физические объемы

и технические взаимосвязи. При наличии информации о ценах и реле-

вантности поведенческих допущений (максимизация прибыли, мини-

мизация затрат) можно рассматривать аллокационную эффективность

как меру результативности. Она заключается в выборе такой структу-

ры ресурсов (труда, капитала), которая позволяет произвести данный

объем продукции при минимальных затратах (при использовании

преобладающих на рынке цен ресурсов). Аллокационная и техниче-

ская эффективность отражают общую меру эффективности.

Существует четыре основных метода определения эффективности

в рамках рассматриваемого подхода: эконометрические модели

производства на основе МНК; индексы общей факторной

производительности (TFP); анализ охвата данных (data envelopment

analysis – DEA); анализ стохастических границ (stochastic frontiers

analysis – SFA) [4, 5, 6]. Методы можно разделить на параметрические

(основанные на эконометрической оценке неизвестных параметров

некоторой функции – 1 и 4) и непараметрические (не требующие вы-

бора алгебраической формы функции – 2 и 3). Первые два метода ис-

пользуются для анализа временных рядов агрегированных данных,

обеспечивают анализ технических изменений или TFP и предполага-

ют, что все фирмы технически эффективны. Методы DEA и SFA в ос-

новном используются для выборки фирм и позволяют выявить их от-

носительную эффективность (многосторонние TFP индексы могут

также использоваться с этой целью). Кроме того, DEA и SFA могут

использоваться для определения как технических изменений, так и

изменений эффективности при наличии панельных данных. При ана-

лизе направлений и эффективности реструктуризации предприятий,

разумеется, необходимо использовать методы, позволяющие выявить

неэффективность (DEA, SFA и TFP).

Важно отметить, что эконометрические модели, построенные на

основе параметрических методов, позволяют выйти за рамки одной

страны и объяснить, почему отдельные экономические системы более

эффективны в реаллокации ресурсов в более производительные сек-

торы (предприятия). Например, Дж. Эрл и другие предлагают методи-

ку декомпозиции межстрановых различий в эффективности на ско-

рость реаллокации, дисперсию производительности и корреляцию

между реаллокацией и относительной производительностью фирм [7].

Исследователи проблем реструктуризации предлагают, как

правило, частные критерии для оценки ее эффективности.

Выделяются краткосрочные критерии (производительность, эффек-

тивность использования ресурсов, качество продукции, гибкость, мо-

ральное состояние и удовлетворенность тружеников, рентабельность

(капитала, продаж), аварийность, текучесть кадров). В качестве сред-

несрочных критериев принимается конкурентоспособность в отрасли

и развитие через реализацию стратегий, а долгосрочным критерием

предлагается считать выживание фирмы [8]. Руководствоваться дан-

ным набором критериев при мониторинге результатов реструктуриза-

ции проблематично, а ввиду их размытости и взаимовлияния – мало-

целесообразно. Очевидным недостатком является также отсутствие

методики операционализации данных критериев, что затрудняет их

применение на практике.

В работе [9] предложено использование в качестве базового кри-

терия эффективности реструктуризации на отраслевом уровне роста

добавленной стоимости, как наиболее универсальной меры отдачи

факторов производства. Интенсивность процесса реструктуризации на

примере трех отраслей отображалась как угол между базисным и от-

четным векторами выпуска (рис. 3).

Рис. 3. Динамика векторов выпуска и граница производственных воз-

можностей

С теоретической точки зрения предпочтительно, чтобы вершина

вектора выпуска двигалась в направлении границы производственных

возможностей общества (поверхность S). Формальным условием на-

хождения на данной границе является равенство предельной отдачи

ресурсов ( x

/ x

) во всех отраслях. Иначе при переводе ресурса j из

отрасли, где его предельная отдача, выраженная через выпуск i, была

меньше, в другую отрасль, выпуск увеличится. Лишь там, где пре-

дельные нормы трансформации равны, возможности для таких улуч-

шений отсутствуют (принцип оптимальности Парето). Аналогичный

аргумент сохраняет силу для условий обмена, а оптимум высшего

уровня требует, чтобы предельная норма трансформации в производ-

стве была равна предельной норме замещения в потреблении. В прин-

ципе реструктуризация может увеличить благосостояние, если пре-

дельные нормы замещения и трансформации не равны.

Однако данный подход при его теоретико-практической коррект-

ности не позволяет преодолеть проблему сопоставимости прироста

эффективности на уровне отрасли (сектора) и предприятий. Напри-

мер, как выработка в натуральном выражении несопоставима между

предприятиями, так и добавленная стоимость на работающего –

вследствие разного уровня заработной платы.

Правильная с точки зрения эволюционной теории экономики

идея выживаемости бизнеса как глобальная цель любых сознательных

преобразований на предприятии требует соответствующей всеобъем-

лющей меры достижения данной цели. Мы отмечали ранее, что таким

универсальным критерием может быть рост стоимости предприятия

(бизнеса) [10].

9. Порядок проведения оценки и подготовка отчета об оценке

стоимости предприятия (бизнеса)

Согласование результатов оценки

Метод анализа иерархии (МАИ) применяется для согласования

результатов, полученных с использованием различных подходов и ме-

тодов оценки.

1. Первым шагом МАИ является структурирование проблемы,

согласование результатов в виде иерархии. В наиболее простом виде

иерархия строится с вершины, представляющей цель проблемы через

промежуточные уровни, обычно являющиеся критерием сравнения к

самому нижнему уровню, который в общем случае является набором

альтернатив.

2. После иерархического воспроизведения проблемы строится

матрица сравнения критериев и рассчитывается значение приоритетов

критериев. Элемент матрицы - aij - представляет собой интенсивность

элемента иерархии i относительно иерархии j.