Валетко В.В. Оценка стоимости предприятия (бизнеса)

Подождите немного. Документ загружается.

мы (goodwill). Стоимость деловой репутации фирмы представляет со-

бой разницу между рыночной ценой, по которой она была приобрете-

на, и ее балансовой стоимостью. Однако, в отличие от названных не-

материальных активов, которые отражаются в бухгалтерском балансе,

существует множество других, которые в нем не фиксируются,

Кроме того, в бухгалтерских балансах часто не отображаются

многие экономически значимые обязательства, имеющиеся у фирмы.

Так, например, в них не фиксируется факт того, что фирма выступает

в процессе судебного разбирательства в качестве ответчика. Наличие

и объем таких условных обязательств в лучшем случае фигурируют в

примечаниях к финансовой отчетности.

Теперь давайте обсудим, какая из оценок — рыночная или балан-

совая — должна в первую очередь учитываться в процессе принятия

финансовых решений. Практически во всех случаях учитывается ры-

ночная цена. Так, например, представим, что три года назад компания

IBM закупила оборудование для изготовления корпусов системных

блоков компьютеров на сумму 3,9 млн долл., и на сегодняшний день

балансовая стоимость этого оборудования с учетом его трехлетней

амортизации составляет 2,6 млн долл. Однако вследствие технологи-

ческих изменений в современном процессе производства компьютер-

ных корпусов рыночная стоимость этого оборудования не превышает

1,2 млн долл.

Теперь представьте, что вам предстоит принять решение о замене

старого оборудования более современным. Какую оценку следует ис-

пользовать для сравнения? Если не учитывать соображения налогооб-

ложения, то, как нам известно из основных принципов экономической

теории, наиболее точным показателем реальной стоимости активов

является наилучший альтернативный вариант их вложения. Очевидно,

что эта, альтернативная, стоимость будет гораздо ближе к рыночной

цене оборудования (1,2 млн долл.), чем к величине, указанной в ба-

лансе-

В качестве другого примера давайте рассмотрим ситуацию с то-

варно-материальными запасами меди для производства печей, В нача-

ле года вы уплатили за медь 29000 долл., но на сегодняшний день ее

рыночная цена выросла до 60000 долл. На основе каких из этих двух

показателей следует принимать дальнейшие производственные реше-

ния? В данном случае опять первоначальная цена (29000 долл,) не бу-

дет иметь значения, поскольку медь на данный момент уже могла бы

быть вами продана, и приобрести новую партию можно бы было

только за 60000 долл. Таким образом, используя закупленный металл

в производстве, вы фактически затрачиваете ресурсы, реальная стои-

мость которых составляет 60000 долл,

В зависимости от ситуации разница между балансовой и рыноч-

ной оценками может варьироваться весьма значительно. Так, напри-

мер, если говорить о денежных средствах, то эта разница практически

отсутствует, а в случае с основными средствами, такими как специа-

лизированные заводские помещения и оборудование, она может быть

огромной, что чаше всего и бывает- Следовательно, разница между

рыночной и балансовой стоимостью активов напрямую зависит от ти-

па активов, и в процессе принятия финансовых решений следует ос-

новываться, где это возможно, именно на их рыночной оценке.

Следует особо отметить, что в последнее время бухгалтеры все

чаще ведут отчетность на основе рыночной оценки активов и обяза-

тельств, что позволяет использовать бухгалтерские данные для приня-

тия финансовых решений. Достаточно сказать, что активы, входящие

в пенсионные фонды корпораций, сегодня отображаются в балансах

по их рыночной цене, а не по первоначальной цене приобретения.

Практика ежедневной переоценки активов и обязательств фирмы для

учета текущих изменений рыночных цен и составления отчетности по

ним получила название переоценки на основе текущих цен (marking to

market).

Анализ с использованием финансовых коэффициентов

Несмотря на различия в основных принципах и практических

нормах финансового и бухгалтерского учета, финансовая отчетность

фирмы нередко содержит данные относительно ее финансового поло-

жения и сведения об эффективности ее хозяйственной деятельности в

прошлом, которые могут пригодиться руководителям для анализа и

прогнозирования будущей работы компании При проведении анализа

финансовых результатов деятельности фирмы на основе ее финансо-

вой отчетности используется ряд специальных коэффициентов, с по-

мощью которых можно сравнивать показатели разных компаний или

данные по одной и той же компании за разные периоды времени.

Воспользовавшись этими коэффициентами, можно проанализи-

ровать пять основных аспектов эффективности деятельности фирмы:

рентабельность (profitability), оборачиваемость активов (asset

turnover), финансирование из собственных и заемных средств или фи-

нансовый "рычаг" (финансовый ливеридж) (financial leverage), лик-

видность (liquidity) и рыночную стоимость (market value). В табл, 3.5

перечислены все эти коэффициенты и примеры их расчета для корпо-

рации GPC.

Первыми в таблице идут коэффициенты рентабельности ('или до-

ходности). В ходе анализа можно определить коэффициенты рента-

бельности продаж фирмы (return on sales), рентабельности ее активов

(return on assets) или доходности капитала (return on equity). В качест-

ве показателя прибыли в первом и втором случаях берется прибыль

корпорации до выплаты процентов и налогов (EBIT — earnings before

interest and taxes), а в последнем — чистая прибыль- Кроме того, если

один показатель, на основе которого вычисляется финансовый коэф-

фициент, взят из отчета о финансовых ре' зультатах деятельности

компании и, следовательно, описывает определенный период време-

ни, а второй компонент берется из баланса и представляет собой ото-

бражение финансового состояния компании на конкретный момент,

то обычно вычисляется среднее арифметическое балансовых показа-

телей на начало и конец года и это число используется в качестве зна-

менателя.

Далее в таблице следуют коэффициенты оборачиваемости акти-

вов, с помощью которых можно определить, насколько эффективно

фирма использует свои активы с целью получения прибыли. Обора-

чиваемость активов— это общий критерий, а оборачиваемость деби-

торской задолженности и оборачиваемость товарно-материальных за-

пасов представляют собой специфические критерии для оценки ис-

пользования соответствующих категорий активов.

Затем в таблице перечислены коэффициенты финансового "рыча-

га", которые отражают структуру капитала фирмы и степень ее за-

долженности кредиторам. Коэффициент задолженности служит для

измерения структуры капитала, а с помощью коэффициента покрытия

процентов можно оценить способность фирмы нести расходы по

процентным выплатам.

Четвертая группа коэффициентов представлена коэффициентами

ликвидности. Они используются для оценки того, способна ли фирма

покрывать расходы, связанные с ее краткосрочными обязательствами,

или оплачивать свои счета и оставаться при этом платежеспособной.

Основными коэффициентами для оценки уровня ликвидности явля-

ются коэффициент текущей ликвидности и более точный коэффици-

ент критической оценки (или коэффициент лакмусовой бумажки), с

помощью которого оцениваются только наиболее ликвидные оборот-

ные активы: денежные средства и рыночные ценные бумаги.

В последнем разделе таблицы перечислены коэффициенты ры-

ночной стоимости, с помощью которых оценивается, как соотносятся

данные бухгалтерского учета фирмы с ее рыночной стоимостью Шире

всего из этой группы применяются коэффициент соотношения цены

акции и чистой прибыли (Р/Е — price to earnings) и коэффициент со-

отношения рыночной и балансовой стоимости акций (М/В — market

to book)

Существует ещѐ один показатель, сходный с коэффициентом со-

отношения рыночной ибалансо-вой стоимости — коэффициент Тоби-

на Q. названный так в честь известного американского экономиста и

лауреата Нобелевской премии по экономике Джеймса Тобина (James

ТоЫп), Этот коэффициент определяется следующим образом'.

Восстановительная стоимость Знаменатель содержит поправку на

изменение первоначальной стоимости активов с учетом инфляции.

Анализируя финансовые коэффициенты фирмы, прежде всего

необходимо учесть два момента:

• с чьей именно точки зрения будет рассматриваться ситуация:

акционеров или кредиторов;

• что будет использовано в качестве критерия для сравнения по-

казателей, Эталонные критерии могут быть следующими;

• финансовые коэффициенты других компаний за один и тот же

период времени;

• финансовые коэффициенты рассматриваемой компании за раз-

личные предыдущие периоды;

• информация, которая может быть получена на финансовых

рынках, например цены активов или процентные ставки-

Существует большое количество источников, из которых можно

получить данные о финансовых коэффициентах для различных отрас-

лей промышленности: (1) Dan & Sradstreet, (2) Исследования годовых

отчетов Бюро Роберта Морриса (Annual Statement Studies by Robert

Morris Associates), (3) Ежеквартальный финансовый отчет Торговой

палаты (the Commerce Department's Quarterly Financial Repo/i) и (4)

различные коммерческие ассоциации. Кроме того, эти данные теперь

распространяются на компакт-дисках и через Internet,.

Взаимосвязь между финансовыми коэффициентами

В ходе анализа часто бывает полезно представить норму доход-

ности активов (ROA) в вш1е произведения двух других коэффициен-

тов;

ЕВТТ = Объем продаж

Объем продаж Стоимость активов

= Рентабельность продаж х Оборачиваемость активов = ROS х

АТО

То, что коэффициент ROA может быть представлен через коэф-

фициенты ROS и АТО, подчеркивает тот факт, что фирмы, работаю-

щие в разных сферах, могут иметь совершенно разные коэффициенты

рентабельности продаж и оборачиваемости активов и в то же время

одинаковые показатели доходности активов. Так, например, супер-

маркеты, как правило, характеризуются низкими показателями рента-

бельности от продаж и высоким коэффициентом оборачиваемости ак-

тивов, в то время как для дорогого магазина ювелирных изделий

обычно характерно обратное соотношение. И при этом оба магазина

могут иметь одинаковый коэффициент доходности активов-

Чтобы проиллюстрировать вышесказанное, давайте рассмотрим

две фирмы с одинаковым коэффициентом доходности активов, рав-

ным 10%, Первая фирма представляет собой сеть супермаркетов, а

вторая — это компания, специализирующаяся на предоставлении

коммунальных услуг. Как видно из табл. 3,6, сеть супермаркетов име-

ет "низкий" коэффициент доходности продаж (2%) и достигает 10%-

ного показателя доходности активов, "оборачивая" свои аетивы пять

раз в год. Что же касается капиталоемкой сферы коммунальных услуг,

то коэффициент оборачиваемости активов (АТО) фирмы, работающей

в этой сфере, составляет всего 0,5 раз в год.

При увеличении финансового левериджа повышается степень

изменчивости ROE в течение делового цикла, а также вероятность

банкротства компании. В табл. 3.8 отображено, как изменяются коэф-

фициенты доходности активов (ROA) и капитала (ROE) при трех раз-

ных сценариях, каждый из которых соответствует разным фазам дело-

вого цикла. В нашем примере мы исходим из предположения, что

процентная ставка по заемному капиталу компании Па Ifdebt состав-

ляет 10% годовых.

Данное уравнение несет в себе следующий смысл. Если коэффи-

циент доходности активов фирмы превышает процентную ставку, ко-

торую данная фирма платит кредиторам, коэффициент доходности ее

капитала (ROE) будет в (1 - ставка налога) раз превышать коэффици-

ент доходности активов (ROA), и эта разница между ними будет тем

больше, чем выше коэффициент соотношения задолженности и собст-

венного капитала фирмы,

С точки зрения кредитора, повышение коэффициента задолжен-

ности фирмы обычно является отрицательной характеристикой- Если

данный коэффициент компании резко повышается, то специальные

агентства по оценке рейтинга облигаций, такие как Moody's и Standard

& Poors Corporation, как правило, переводят ценные бумаги такой

фирмы в низшую категорию. Однако, с точки зрения акционеров, по-

вышение коэффициента задолженности их компании может быть и

положительным моментом,

Ограничения анализа с использованием финансовых коэф-

фициентов.

И наконец, следует отметить, что при использовании финансовых

коэффициентов для анализа эффективности хозяйственной деятельно-

сти важно помнить о ряде ограничений. Основная проблема заключа-

ется в том, что абсолютного стандарта для оценки того, является ли

коэффициент слишком высоким или слишком низким, не существует.

Кроме того, коэффициенты включают в себя числовые показатели,

которые часто вычисляются произвольными методами. Далее, до-

вольно трудно определить группу сопоставимых фирм, поскольку да-

же работающие в одной и той же сфере компании часто очень серьез-

но отличаются друг от друга по своим экономическим показателям.

Например, может отличаться их уровень диверсификации, размеры,

срок существования, степень охвата зарубежного рынка, используе-

мые методы учета товарно-материальных запасов и амортизации и TJL

Таким образом, анализ с использованием коэффициентов может слу-

жить лишь общим руководством, и в процессе принятия финансовых

решений ни в коем случае Не следует полностью на него полагаться.

В современной практике операций с оценкой предприятий

встречаются самые различные ситуации, когда оценка необходима.

При этом каждому классу ситуаций соответствуют свои, адекватные

только ему подходы и методы.

В качестве основных целей оценки бизнеса можно определить

следующие направления:

повышение эффективности текущего управления предприятием;

определение стоимости ценных бумаг или долей, а так же само-

го предприятия в случае их купли-продажи как в целом, так и по

частям;

вступление в общество не денежным (имущественным) взносом

в виде акций, других ценных бумаг или имущественным ком-

плексом;

разрешение споров;

обоснование инвестиционного решения;

реорганизация и реструктуризация предприятия (ликвидация,

слияние, поглощение, выделение и т.п.);

экономический анализ и стоимостная рыночная оценка причин

и процессов банкротства при формировании и проведении анти-

кризисной политики;

разработка плана развития (бизнес-план);

определение кредитоспособности или стоимость залога при

кредитовании;

страхование и др.

Любое предприятие представляет собой уникальный объект

оценки. Всегда присутствуют какие-то параметры и характеристики,

по которым оно не имеет аналогов. Выбор конкретных приемов оцен-

ки стоимости предприятия определяется целями проводимой оценки,

действующими в этой области стандартами и нормативно-правовыми

актами, а также объемом доступной информации.

Для правильного выбора методов необходимо предварительно

классифицировать ситуации оценки с использованием группировки

объектов, типа сделки, момента, на который производится оценка, и т.

д. При этом, если на рынке обращаются десятки или сотни однород-

ных объектов, целесообразно применение методов сравнительного

подхода. Для оценки сложных и уникальных объектов предпочти-

тельнее затратный подход.

Большинство видов предприятий, как правило, оцениваются на

основе их коммерческого потенциала, т.е. с помощью методов доход-

ного подхода.

Возможность, и даже во многих случаях необходимость (для

получения более достоверного результата), применить к оценке пред-

приятия в конкретной инвестиционной ситуации разные методы

оценки бизнеса приводит к весьма простой идее «взвешивания» оце-

нок, рассчитываемых по разным методам, и суммирования таких

«взвешенных» оценок. При этом весовые коэффициенты значимости

оценок по разным, в принципе допустимым в данной ситуации, мето-

дам оценки понимаются как коэффициенты доверия к соответствую-

щему методу. Эти коэффициенты сугубо экспертны (определяются

оценщиком самостоятельно).

Окончательная оценка стоимости предприятия (бизнеса) может

быть определена по формуле:

ZVV

где V

— оценка стоимости предприятия (бизнеса) i-м методом (все

применимые методы оценки произвольно нумеруются);

i = 1,..., n — множество применимых в данном случае методов

оценки;

— весовой коэффициент метода номер i.

Очевидно, что при этом разумное выставление коэффициентов

Z является одним из главных свидетельств достаточной квалифициро-

ванности и непредвзятости оценщика бизнеса. Можно использовать

также метод иерархий к определению итоговой стоимости, изложен-

ный в предыдущем разделе.

При оценке белорусских предприятий особое значение приобре-

тает дата проведения оценки. Привязка оценки ко времени особенно

важна, когда, с одной стороны, рынок перенасыщен собственностью,

находящейся в предбанкротном состоянии, и с другой стороны испы-

тывает недостаток инвестиционных ресурсов.

На первый взгляд, в условиях инфляционной экономики для

оценки предприятия в наибольшей степени подходит метод текущей

стоимости предприятия (метод дисконтированных денежных пото-

ков), так как процент инфляции учитывается в дисконтной ставке. Это

было бы правильно в том случае, если темпы инфляции предсказуе-

мы, а экономика нормально функционирует. Спрогнозировать же по-

ток чистого дохода от деятельности предприятия на несколько лет

вперед в условиях нестабильной экономики весьма сложно.

Рассмотрим методику проведения оценки на примере каждого

упомянутого подхода.

3. Доходный подход к оценке предприятия (бизнеса)

Актуальность этого подхода обусловлена тем, что управление

денежным потоком играет огромную роль для всех сторон, заинтере-

сованных в эффективной деятельности компании, позволяет управ-

лять стоимостью действующего бизнеса и позволяет повысить финан-

совую гибкость компании. Денежный поток, в отличие от показателя

чистой прибыли, позволяет соотнести притоки и оттоки денежных

средств с учетом износа и амортизации, капиталовложений, дебитор-

ской задолженности, изменения в структуре собственных оборотных

средств компании.

Наиболее значимыми методами в оценке бизнеса являются ме-

тоды, применяемые в рамках доходного подхода, поскольку сам биз-

нес создается для получения дохода. Поэтому данные методы рас-

смотрим более подробно.

Все методы оценки, которые в той или иной степени связаны с

анализом ожидаемых доходов, можно разделить на две группы:

методы, основанные на прогнозе денежных потоков и капитализа-

ции прибыли;

методы, основанные на анализе сверхдоходов, обусловленных от-

личием доходности компании от «нормальной», среднеотраслевой.

Метод капитализации доходов

Метод использует накопленную ретроспективную финансовую

информацию о предшествующей моменту оценки деятельности пред-

приятия, в том числе о денежных потоках полученных чистых дохо-

дов (прибыли). Рекомендуется использовать данный метод если ожи-

дается, что будущие чистые доходы приблизительно равны текущим

или темпы их роста будут умеренными, предсказуемыми и положи-

тельными.

Основное расчетное выражение стоимости бизнеса - Ск:

Ск = Dо / (Kd - G),

где Dо - чистый доход (или прибыль), вычисляемый на основе ретро-

спективных данных, по методу средневзвешенной величины или

тренда соответствующего денежного потока;

Kd - ставка дисконта, вычисляемая на основе данных, сложив-

шихся на дату оценки любыми подходящими методами, - кумулятив-

ного построения (ССМ), капитальных активов (CARM) или методом

средневзвешенной стоимости капитала (WACC);

G - досрочный средний темп прироста дохода (прибыли) или де-

нежного потока, вычисляемый как коэффициент линейного прироста

денежного потока за ретроспективный период деятельности.

Практическое применение метода капитализации предусматри-

вает следующие основные этапы:

1. Проведение анализа финансовой отчетности, ее нормализа-

ция и трансформация (при необходимости).

2. Осуществление выбора величины прибыли, которая будет

капитализирована.

3. Проведение расчета адекватной ставки капитализации.

4. Определение предварительной величины стоимости.

5. Внесение поправок на контрольный или неконтрольный ха-

рактер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если

они необходимы).

Метод дисконтирования будущих доходов

Метод рассчитывает стоимость бизнеса на основе прогнозиро-

вания, причем особую роль в формировании стоимости компании иг-

рают ожидания, связанные с будущим созданием стоимости, а имею-

щаяся ретроспективная информация используется в качестве исход-

ной для составления прогноза.

Расчет текущего значения дисконтированного будущего дохода

- PVd проводится на основе общепринятого аналитического выраже-

ния:

n NPVt

PVd = ∑ ────── ,

t=1 (1+ Кд)ⁿ

где t - порядковый номер периода от начала прогнозирования;

NPVt - значение чистого денежного дохода на t-м периоде.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтирован-

ных денежных потоков:

1. Производится выбор модели денежного потока.

2. Определяется длительность прогнозного периода.

3. Осуществляется ретроспективный анализ и прогнозирование

валовой выручки от реализации.

4. Определяется ставка дисконта.

5. Производится расчет величины стоимости в постпрогнозный

период.

6. Осуществляется расчет текущих стоимостей будущих денеж-

ных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

7. Вносятся итоговые поправки.