Теория и практика бизнеса. Сборник задач для вузов по материалам газеты Ведомости и журнала SmartMoney №1, апрель 2007 г

Подождите немного. Документ загружается.

Сборник задач для вузов по материалам газеты “Ведомости” и журнала SmartMoney

Спонсор выпуска

нум ВАС принял постановление, которое содержит

примерно те же принципы.

Поправки предполагают и ряд других анти-

рейдерских мер: усложняются процедуры созыва

параллельных собраний акционеров, оспарива-

ния решений руководства компании, а также их

аннулирования. Например, если нарушения при

заключении сделки были несущественными, она

останется в силе, рассказывает Степанов.

А летом 2006 г. уже вступил в силу пакет попра-

вок к закону об акционерных обществах, которые

предусматривают процедуру легального поглоще-

ния, в своих принципах совпадающую с существу-

ющей на Западе. Теперь о готовящемся поглощении

придется уведомлять атакуемую компанию, чтобы

она могла принять защитные меры или же “продать-

ся” на выгодных для нее и акционеров условиях.

Другое направление борьбы – уголовное пре-

следование рейдеров. По данным МВД, по фактам

незаконных поглощений предприятий в 2004 г.

было возбуждено 171 уголовное дело, в 2005 г.

– 346 (объем захваченных активов только по этим

делам составил 120 млрд руб.). За 2006 г., по под-

счетам M&A-Intelligence, таких дел в производстве

уже 354. Обычно рейдеров осуждают по ст. 159 УК

(мошенничество). По данным M&A-Intelligence, к

максимальному на сегодня сроку наказания при-

говорили участников захвата Мытищинского элек-

тромеханического завода. Кристина Шамбир и

Александр Ружьев получили соответственно 15 и

14,5 года лишения свободы за хищение и легализа-

цию контрольного пакета акций предприятия.

Среди рейдеров оказываются и руководители

самых крупных российских компаний. Например,

по делу о попытке захвата Михайловского ГОКа в

розыске находится бывший глава “Ренессанс-Капи-

тала” Олег Киселев. Под судом оказалась и одна

из крупнейших рейдерских компаний – инвес-

тиционная компания “Россия”. По данным M&A-

Intelligence, от нее пострадало более 50 московских

предприятий. Сейчас арестовано уже около 28 чле-

нов группы, уголовное дело планируют передать в

суд в I квартале 2007 г.

Впрочем, судебные перспективы по рейдерс-

ким делам непростые. По данным M&A-Intelligence,

в 2005 г. из 346 расследуемых уголовных дел 58 дел

прекращено, 62 приостановлено. До суда в 2005

г. дошло только 51 дело, а за девять месяцев 2006

г. – 46. Приговоров с 2004 г. по настоящее время

вынесено всего 19.

Перспектива

Пик криминального рейда пришелся на 2004–2005

гг. Волна рейда уходит в регионы, крупные пред-

приятия консолидированы и хорошо защищены,

поэтому рейд мельчает, говорит Сотов. Сегодня

многие рейдеры уже стараются фиксировать при-

быль и не столько захватывают, сколько защищают-

ся, говорит анонимный рейдер. Тем более что по-

рой атакуют бывшие владельцы, а защищаются те,

кто некогда захватил компанию. С другой стороны,

мелкие и средние предприятия не способны за себя

постоять, поэтому в последний год рейдеры стали

действовать более грубыми методами.

Сам по себе рейд не исчезнет, уверены эксперты.

Его подпитывают неэффективные судебная и право-

охранительная система, а также тотальная коррупция.

Кроме того, капитал до сих пор сосредоточен в руках

нескольких собственников, не налажен часто и учет

миноритарных акционеров, недостаточно развита

корпоративная культура и практика применения кор-

поративного законодательства.

1. Кто такие рейдеры?

2. Какие объекты наиболее привлекательны для рейдера?

3. Говоря о поглощении предприятий, часто употребляются прилагательные

“недружественные” либо “враждебные”. Как вы понимаете эти словосочетания:

как однотипные или же между этими понятиями есть какие-то различия?

4. Как вы считаете, в чем должна заключаться государственная поддержка

хозяйствующих субъектов в части защиты от враждебных захватов?

5. В чем вы видите угрозу экономической безопасности фирмы или компании,

если она не занимается, например, исследованием рынка и конкурентной среды?

6. В чем заключается экономическая эффективность добровольного слияния

хозяйствующих субъектов?

7. Кому в первую очередь наносят огромный вред силовые захваты предприятий

и почему?

Вопросы для обсуждения:

1-4.indd 14 1-4.indd 14 3/29/07 1:54:55 PM3/29/07 1:54:55 PM

Теория и практика бизнеса, №1, апрель 2007 г.

оссия является частью мирового хозяйства, ее эко-

номика уже достаточно открыта, и в дальнейшем

после вступления в ВТО процесс интеграции России

только усилится. Все это повышает требования к специа-

листам в области финансов. Они должны не только раз-

бираться в особенностях функционирования российского

финансового рынка, но и иметь представление о том, как

устроена финансово-кредитная система в других странах.

Между тем многие финансовые инструменты только начи-

нают применяться в России. Поэтому мы ставили своей

целью подготовить материалы в эту главу таким образом,

чтобы они могли использоваться не только как бизнес-за-

дачи, но и как учебник, и как справочный материал по

устройству финансовых и фондовых рынков в развитых и

развивающихся странах.

ФИНАНСЫ

1-4.indd 15 1-4.indd 15 3/29/07 1:55:06 PM3/29/07 1:55:06 PM

Сборник задач для вузов по материалам газеты “Ведомости” и журнала SmartMoney

Спонсор выпуска

Кому и зачем нужно IPO

Первая проблема, с которой столкнулся

Александр Конюхов, когда занял в 2005

г. пост гендиректора компании “Рус-

полимет” в городе Кулебаки Нижего-

родской области, – нехватка средств на

развитие. Основная продукция кулебак-

ского завода – кольцевые заготовки для

авиационных двигателей – пользуется

спросом, и предприятие в общем не

бедствует. По итогам 2006 г. было 320

млн руб. чистой прибыли при 3 млрд

руб. выручки. В числе покупателей

продукции значатся Pratt & Whitney,

Honeywell и General Electric, но пока

они приносят всего 5% продаж. Чтобы

нарастить экспорт, Конюхову нужно мо-

дернизировать производство. Для этого

нужно найти 1,1 млрд руб. на три года.

Финансовые инструменты и маркетинг. Проведение IPO, выбор биржи

ФИНАНСЫ

лава “Русполимета” решил привлечь деше-

вые средства на бирже – как водится, на

одной из самых престижных, Лондонской

фондовой (LSE). Для этого компании необходи-

мо было пройти международный аудит, получив

на отчетности подпись авторитетных для LSE

специалистов. Конюхов рассказывает, что он

обратился в одну из аудиторских фирм “боль-

шой четверки” (Deloitte, Ernst & Young, KPMG,

PricewaterhouseCoopers), однако получил отказ:

компания перегружена контрактами с более

крупными эмитентами. “В России сейчас все схо-

дят с ума по IPO и физически не хватает аудито-

ров”, – жалуется Конюхов. Осознав, что LSE ему

не видать, глава кулебакской компании теперь

собирается размещаться в Москве, хотя не прочь

попытать счастья и во Франкфурте. Но почему не

в Стокгольме или, к примеру, Варшаве?

IPO (initial public offering) – первичное пуб-

личное размещение акций. Некоторые российс-

кие компании проводят IPO, несмотря на то что

их акции уже обращаются на российских биржах.

Классическое IPO предусматривает выход компа-

нии на биржу с новой эмиссией, отмечает пар-

тнер юридической компании Latham & Watkins

Анна Голдин. Вместе с тем она допускает, что IPO

можно назвать и продажу акционерами на бирже

своих долей, если средства от нее поступают в

компанию. Аналитик инвестбанка “Траст” Алексей

Захаров убежден, что IPO можно называть только

самое первое размещение акций компании на

бирже. Однако LSE на своем сайте уверяет, что,

если компании уже прошли листинг на внутрен-

нем рынке, они могут провести “двойной первич-

ный” листинг в Лондоне.

Как это делается

Публичное размещение акций дает компании це-

лый ряд выгод: деньги от продажи, рост капита-

лизации, возможность дешевых заимствований в

будущем. Плюс прочную деловую репутацию. Но

для того, чтобы размещение прошло успешно,

компания должна проделать огромную работу.

Чтобы предложить свои акции широкому

кругу инвесторов, компания должна обрести

понятную им структуру. К примеру, задолго до

1-4.indd 16 1-4.indd 16 3/29/07 1:55:57 PM3/29/07 1:55:57 PM

Теория и практика бизнеса, №1, апрель 2007 г.

Спонсор выпуска

размещения в Лондоне Evraz Group провела кон-

солидацию активов: на баланс головной компа-

нии кроме трех меткомбинатов были переведены

акции Качканарского и Высокогорского ГОКов,

а также доли в шахте Распадской, Новороссий-

ском морском торговом порте и “Евразруде”. В

результате годовая выручка группы увеличилась

почти в шесть раз, а чистая прибыль – почти в

пять. АФК “Система”, готовившая к размещению

свою “дочку” “Комстар”, продала 11% ее акций

Deutsche Bank: перед выходом на западную биржу

компания должна пройти листинг в России, а по

российским законам это невозможно, если груп-

па аффилированных лиц владеет более чем 90%

акций (у “Комстара” как раз так и было).

Для размещения акций на Западе компания

должна представлять аудированную отчетность

по международным стандартам хотя бы в течение

трех лет, говорит управляющий директор “Тройки

Диалог” Дмитрий Кушаев.

К российским компаниям, выходящим на

иностранные биржи, не предъявляются жесткие

требования по наличию независимых директо-

ров, рассказывает руководитель департамента

рынков капитала АФК “Система” Андрей Близнюк.

Но многие из них, по его словам, “ориентируют-

ся на лучшую мировую практику”. Так, в совет

“Мечела” входят советник британского премье-

ра по вопросам инвестиций в Россию Эндрю

Вуд, председатель совета директоров британской

WaveCrest, экс-глава миссии IFC в России Род-

жер Гейл и топ-менеджер Joy Mining Machinery

UK Артур Дэвид Джонсон. А в совет директоров

Росбанка, который собирается провести IPO в

2007 г., призваны экс-руководитель российской

“дочки” Citigroup Алан Херст и экс-глава предста-

вительства МВФ в России Мартин Гилман.

Формально низкая капитализация не может

стать препятствием для выхода на биржу. Но рас-

ходы на организацию размещения делают невы-

годной продажу дешевого пакета. Директор управ-

ления акционерных рынков капитала МДМ-банка

Александр Андреев считает, что объем пакетов

должен начинаться от $100 млн в России и при-

мерно от $250 млн – за рубежом. Это значит, что

капитализация компании должна быть солидной.

Желательно, чтобы у компании уже была

публичная история, которая формируется за счет

выпуска векселей, облигаций, кредитных нот,

еврооблигаций и т. д.

Размещение

Продать акции компании помогает инвестици-

онный банк, который называют лид-менедже-

ром (lead manager) или ведущим организатором

(его, как правило, выбирают на тендере). Лид-

менеджер составляет информационный мемо-

рандум для инвесторов. В нем подробно описы-

ваются сама компания, ее положение на рынке,

владельцы, другой бизнес владельцев, перспек-

тивы, а также все риски, с которыми могут стол-

кнуться приобретатели акций. Это своего рода

визитная карточка компании, которую лид-ме-

неджер представляет на встречах с потенциаль-

ными покупателями. Такие встречи называются

road show.

Лид-менеджер может подключать к работе

другие инвестбанки, которые называют андеррай-

терами (underwriter). Все вместе они образуют

синдикат менеджеров размещения. Наибольшее

количество – шесть – андеррайтеров в прошлом

году было при размещении “Системы”.

Заявки от покупателей собираются в специ-

альную книгу. Ее ведет букранер (book runner). Им

может быть как сам лид-менеджер, так и специаль-

но приглашенная фирма. Инвесторы, сделавшие

лучшие заявки, получают акции.

После размещения лид-менеджер, как прави-

ло, стабилизирует курс бумаг около месяца. Он

получает опцион на покупку у эмитента дополни-

тельного пакета бумаг по фиксированной цене и

пользуется им в случае резкого изменения коти-

ровок. Тогда вброс акций или, напротив, их вывод

с рынка способны “успокоить ситуацию”, поясня-

ет Кушаев. В первом случае это дает инвестбанку

дополнительный заработок. Например, один из

организаторов размещения “Новатэка” выкупил

через неделю после размещения 1,73% акций ком-

пании. Если бы он их сразу продал, то заработал

бы более $14 млн, подсчитали тогда аналитики.

А организаторы размещения Amtel Vredestein не

воспользовались опционом на покупку 4,1% его

акций – этот пакет один из них, UBS, приобрел

на рынке, чтобы поддержать котировки шинного

холдинга.

О стоимости своих услуг инвестбанкиры

предпочитают не распространяться. Эксперты

оценивают ее в среднем в 3% от суммы разме-

щения. Остальные расходы эмитента (прохожде-

ние листинга, услуги юристов, аудиторов и т. д.),

по оценке Андреева из МДМ-банка, составляют

$0,6–1,5 млн в России и $1,5–2,5 млн на западных

площадках.

Например, в документах “Роснефти” указа-

но, что организаторы IPO объемом $10,6 млрд

заработали $138 млн (1,3%). За IPO “Ситроникса”

объемом $402 млн, прошедшее в марте 2006

г., банки-организаторы получили, по данным

1-4.indd 17 1-4.indd 17 3/29/07 1:56:04 PM3/29/07 1:56:04 PM

Сборник задач для вузов по материалам газеты “Ведомости” и журнала SmartMoney

Спонсор выпуска

самой компании, $14 млн (3,5% от объема раз-

мещения).

При этом инвестиционный банк, являющий-

ся лид-менеджером, зачастую определяет место

для проведения IPO. Считается, что лид-менед-

жеры могут настаивать на размещении на опре-

деленной бирже, руководствуясь уже имеющимся

опытом успешных проектов, и игнорировать дру-

гие площадки из-за их потенциальной “непред-

сказуемости”.

Сливки с российского бума

IPO – на LSE

Российские IPO стали массовым явлением. За

2006 г. компании привлекли $17,7 млрд – в четы-

ре раза больше, чем в 2005 г., а число размеще-

ний удвоилось. Сделки были на любой вкус – от

IPO “Роснефти” на $10,6 млрд до размещений

на несколько миллионов долларов. По данным

Mergers.ru, публичные размещения в 2006 г. про-

вели 22 компании. При этом лишь одна компа-

ния – STS Media, привлекшая в ходе IPO $346 млн,

выбрала NASDAQ, а все остальные разместились

в Лондоне, на основной площадке (main market).

По данным LSE, ее услуги обходятся эмитентам в

4–8% от суммы размещения, т. е. только в 2006 г.

российские компании принесли бирже не менее

$600 млн дохода.

LSE в 2006 г. стала крупнейшей в мире по объ-

ему средств, привлеченных в ходе IPO, – почти $50

млрд. По этому показателю она сумела опередить

две ведущие американские площадки – NYSE и

NASDAQ, вместе взятые, хотя еще в 2000 г. отстава-

ла от них на порядок. Причина хорошо известна:

после дела Enron в США в 2002 г. были резко ужес-

точены требования к компаниям, торгующимся

на американских биржах, – соответствующий

свод новых правил получил название закона Сар-

бейнса – Оксли. “Для размещения в США эмитен-

ту нужно раскрыть наиболее обширный объем

информации и пройти непростой процесс регис-

трации акций в SEC. Но главное – в США сложнее

и дороже обслуживать программы депозитарных

расписок уже после IPO. В соответствии с актом

Сарбейнса – Оксли от публичных компаний тре-

буется внедрение системы внутреннего контроля

в отношении финансовой отчетности”, – говорит

Анна Голдин. Международный капитал потек в

Лондон и Гонконг.

LSE старается привлечь инвесторов со всего

мира относительной дешевизной и простотой

прохождения листинга и пытается убедить, что

торговаться в Лондоне не менее выгодно, чем

в Нью-Йорке, так как лондонским инвесторам

более привычно вкладываться в иностранные

компании, чем инвесторам США. Комиссия за

допуск ценных бумаг на основную площадку LSE

составляет от $9400 до $470 000 в зависимости от

рыночной стоимости компании. Мелким компа-

ниям листинг на площадке AIM (альтернативная

площадка LSE) обходится в $7500 в год – малую

долю от того, что платит большинство компаний

на основной площадке. К тому же на рынке AIM

действуют менее жесткие требования по надзору

и раскрытию информации.

Другим европейским биржам тоже хотелось

бы получить долю пирога. Пошатнуть позиции

Лондона пытается панъевропейская (Амстердам

– Брюссель – Лиссабон – Париж) биржа Euronext,

обороты которой достигли половины оборотов

LSE. Развивают активность Франкфурт, площад-

ка OMX, объединяющая рынки стран Северной

Европы, Варшавская биржа. Наверняка обострит-

ся конкуренция бирж за российского эмитента,

ведь бум IPO у нас продолжается. В 2007 г. ожи-

дается несколько десятков размещений. Стратеги

Альфа-банка включили в список кандидатов на

проведение IPO в 2007 г. 90 компаний, а объем

ресурсов, которые они хотят привлечь, – $30

млрд. По оценке “Ренессанс Капитала”, в 2007

г. российские компании проведут 41 биржевое

размещение на $31 млрд.

Конкуренты LSE

На Deutsche Boerse пока состоялось всего одно

“российское” IPO, причем именно в кавычках

российское. В начале мая 2006 г. 40% своих акций

за 293 млн евро разместила во Франкфурте авс-

трийская компания C.A.T. oil, добывающая нефть в

России. Акции 45 российских компаний, которые

сегодня торгуются на Deutsche Boerse, пришли

сюда из Нью-Йорка и Лондона. Во Франкфурте

надеются изменить ситуацию.

По словам Мариана Вылкова, сотрудника

департамента Deutsche Boerse по связям с эмитен-

тами, сейчас он каждый месяц получает по два-три

запроса из России с просьбой предоставить под-

робную информацию о возможностях и условиях

проведения IPO во Франкфурте. О конкуренции

между биржами Вылков высказывается предельно

корректно: “Мы не объявили войну Лондону. Мы

просто приходим на рынок и рассказываем о

наших преимуществах”. Размещаясь во Франкфур-

те, вы приходите в сердце европейской экономики,

вы оказываетесь в компании таких промышленных

лидеров, как BMW, Siemens, EADS, и т. д. и т. п.

Помимо красивых лозунгов Deutsche Boerse

стимулирует эмитентов и материально. Разме-

1-4.indd 18 1-4.indd 18 3/29/07 1:56:15 PM3/29/07 1:56:15 PM

Теория и практика бизнеса, №1, апрель 2007 г.

Спонсор выпуска

щение обходится в сущие копейки: от 750 до

5500 евро вступительного взноса плюс от 5000

до 10 000 евро ежегодно. Более дорогие вари-

анты позволяют компании попасть под регу-

лирование Евросоюза – это означает, что для

выхода на любую другую биржу ЕС эмитенту не

потребуется дополнительной подготовки. По

словам Вылкова, особенно выгодно размещаться

во Франкфурте компаниям с капитализацией

200–300 млн евро.

Возможность доступа на рынок не конк-

ретной страны, а всего ЕС рекламируют и пред-

ставители Варшавской биржи (WSE). Эта пока

еще не слишком раскрученная площадка в пос-

леднее время развила бешеную активность по

привлечению эмитентов. Эмиссары WSE колесят

по окрестным странам, расписывая преимущества

размещения в Варшаве. В результате WSE выбрал,

к примеру, крупный украинский производитель

сахара “Астарта”.

Только ли в деньгах дело?

Тем не менее ожидать появления в Варшаве рос-

сийских компаний в ближайшее время не стоит.

“IPO – это не только деньги, – объясняет Конюхов

из “Русполимета”. – Это еще знакомства, дорогой

бренди в высших домах, сигары, избавление от

комплексов неполноценности”. Все это, по быту-

ющему среди российских предпринимателей мне-

нию, сегодня можно получить только в Лондоне,

где дорого, или Нью-Йорке, который далеко и еще

дороже. Престиж определяется традициями и до-

роговизной.

Не случайно на альтернативной площадке

AIM той же LSE, куда приглашаются небольшие

или венчурные фирмы и где размещение стоит

копейки в сравнении с main market, в 2005 г.

разместилось всего две российские компании, а в

2006-м – только RGI International Ltd.

“Российские компании предпочитают про-

водить IPO в Лондоне, а не в Нью-Йорке, пото-

му что требования здесь не такие драконовс-

кие (например, американское законодательс-

тво предполагает уголовную ответственность

менеджмента при предоставлении некоррек-

тной информации). Франкфурт проигрывает

LSE, так как именно в Лондоне был изначально

более эффективный маркетинг, а традиции сло-

мать очень сложно. К тому же Лондон имеет

статус международного финансового центра.

На Варшавской бирже наблюдается недостаток

ликвидности, а в Токио – нехватка инвесторов,

готовых инвестировать в российские компании.

Минусом проведения IPO в Лондоне является

стоимость размещения. Поэтому крупные эми-

тенты выбирают обычно смешанный вариант:

размещение 75% акций в Лондоне, 25% – в Моск-

ве. Средние и мелкие – только ММВБ”, – говорит

заместитель генерального директора ФБ ММВБ

Геннадий Марголит.

Эксперты ММВБ указывают на некото-

рые преимущества при размещении компании

средней капитализации на российском рынке.

Во-первых, компания получает возможность

привлечь как значительный, так и небольшой

объем денежных средств, начиная от $10 млн. По

многочисленным экспертным оценкам, емкость

российского рынка на ценные бумаги одного

эмитента в среднем можно оценить в $300–400

млн. Во-вторых, инвестиционный консультант и

компания-эмитент экономят время, так как под-

готовка и проведение IPO на зарубежных рын-

ках занимает период от одного года (в том числе

с учетом составления финансовой отчетности

по международным стандартам и получения

оценки у одного, а лучше двух мировых рейтин-

говых агентств), тогда как в России при желании

можно осуществить этот процесс в течение

полугода. Наконец, эмитент не обязан пред-

ставлять сведения о конечных бенефициарах,

а также финансовую отчетность по стандартам

IAS или US GAAP, что помимо времени позволяет

частично сэкономить на услугах аудиторов и

консультантов.

Российский рынок Международный рынок

Налог на эмиссию: 0,2% от суммы Услуги банка-депозитария: $30 000–60 000

эмиссии, но не более $3500

Вознаграждение ФБ ММВБ: $5000 Вознаграждение биржи: $50 000–100 000

Вознаграждение финансовому консультанту Юридический советник + due diligence: $100 000–150 000. Прочие

и расходы на обязательное раскрытие расходы (включают издержки на печать информационного меморандума,

информации: $15 000 официальный перевод документов, почтовые расходы): $60 000–100 000

Итого: минимальные издержки – $23 500 Итого: минимальные издержки – $240 000–410 000

Примечание: Расходы на road show, оплату услуг инвестиционных консультантов являются предметом переговоров

(зависят от эмитента, варианта и параметров размещения акций и могут колебаться в пределах 2–8% от объема IPO)

МИНИМАЛЬНЫЕ ИЗДЕРЖКИ КОМПАНИИ НА IPO

ИСТОЧНИК: ММВБ

1-4.indd 19 1-4.indd 19 3/29/07 1:56:26 PM3/29/07 1:56:26 PM

Сборник задач для вузов по материалам газеты “Ведомости” и журнала SmartMoney

Спонсор выпуска

1. Почему российские компании заинтересованы в IPO?

2. Где лучше проводить первичное публичное размещение акций: в России

или за границей (каким компаниям выгоднее провести IPO в России)?

3. Каковы преимущества и недостатки размещения на разных зарубежных

биржах (LSE, NYSE, WSE, Euronext)?

4. Какие функции выполняет инвестиционный банк, являющийся

лид-менеджером или андеррайтером, при проведении IPO?

Вопросы для обсуждения:

Эмитент Дата Процент акций, Цена Площадка Объем IPO,

размещения размещенных на IPO размещения, $ $ тыс.

АФК Система 9.02.2005 19 17 LSE 1566

Северсталь 8.11.2006 9,1 12,5 LSE 1063

Комстар-ОТС 7.02.2006 35 7,25 LSE 1060

Новатэк 21.07.2005 17,3 16,75 LSE 878

Интегра ГК 27.02.2007 28 16,75 (GDR) LSE 668

Новолипецкий МК 9.12.2005 7 14,5 LSE 609

X5 Retail Group N.V. 13.05.2005 30 13 LSE 598

ЕвразХолдинг 2.06.2005 8,3 14,5 LSE 422

Система-Галс 3.11.2006 18 10,7 LSE 420

Амтел-Фредештайн 10.11.2005 27,1 11 LSE 202

RGI International Ltd. 11.12.2006 31,5 6 LSE (AIM) 192

Urals Energy Holdings 4.08.2005 35 4,6 LSE (AIM) 131

Rambler Media 10.06.2005 25,98 10,25 LSE (AIM) 40

Полиметалл 7.02.2007 30 7,75 LSE, ММВБ, РТС 604

Концерн Ситроникс 7.02.2007 17,5 0,24 (АО) 12 (GDR) LSE, МФБ, РТС 352,6

СТС-Медиа 1.06.2006 16,4 14 NASDAQ 346

Голден Телеком (Golden Telecom) 30.09.1999 34 12 NASDAQ 64

Мечел 29.10.2004 11,5 21 NYSE 335

МТС 30.06.2000 15,4 21,5 NYSE 305

Вимм-Билль-Данн ПП 2.02.2002 17,6 19,5 NYSE 200

Вымпелком 20.11.1996 30 20,5 NYSE 115

Концерн Калина 28.04.2004 30 19 ММВБ 53

Аптечная сеть 36,6 31.01.2003 20 9 ММВБ 14

ОГК-5 31.10.2006 14,4 0,09 ММВБ, РТС 459

Распадская 10.11.2006 33 2,5 ММВБ, РТС 316,7

Лебедянский 11.03.2005 19,9 37,23 ММВБ, РТС 151

Группа Разгуляй 6.03.2006 25 4,8 ММВБ, РТС 144

Северсталь-авто 11.04.2005 30 15,1 ММВБ, РТС 135

Иркут 26.03.2004 23,3 0,62 ММВБ, РТС 127

РБК Информационные системы 18.04.2002 16 0,83 ММВБ, РТС 13,3

Пава (Хлеб Алтая АПК) 21.03.2005 10 0,9 ММВБ, РТС 8

Роснефть 14.07.2006 14,8 7,55 ММВБ, РТС, LSE 10 400

Группа Черкизово 10.05.2006 27,8 15,25 ММВБ, РТС, LSE 251

Магнит 28.04.2006 19 27 РТС 368

Верофарм 25.04.2006 49,9 28 РТС 140

Центр международной торговли 5.12.2006 18 0,54 РТС 105,3

Седьмой континент 12.11.2004 13 10 РТС 81

Белон 5.06.2006 25 38 РТС 57

ТМК 31.10.2006 23 5,40 (АО) 21,60 (GDR) РТС, LSE 1070

Челябинский ЦК 7.11.2006 18 167,5 (АО) 16,75 (GDR) РТС, LSE 281

Открытые инвестиции 29.11.2004 38,5 49,75 (АО) 6,21875(GDR) РТС, LSE 69

ПРОВЕДЕННЫЕ IPO РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ

ИСТОЧНИК: WWW.QUOTE.RU

1-4-New.indd 20 1-4-New.indd 20 3/29/07 2:03:52 PM3/29/07 2:03:52 PM

Теория и практика бизнеса, №1, апрель 2007 г.

Спонсор выпуска

ПИФ: портфельный менеджер

для мелких инвесторов

Финансовые рынки и инструменты. Инвестиционные фонды

ФИНАНСЫ

егодня наибольшее распространение та-

кой способ размещения средств населе-

ния получил в США. Самый популярный

тип фондов – открытые акционерные инвести-

ционные компании, более известные как вза-

имные фонды (open-end investment companies,

или mutual funds). По данным американской

национальной ассоциации инвестиционных

компаний Investment Company Institute, к концу

октября 2004 г. в США работало 8088 взаимных

фондов, т. е. около 90% общего числа инвестфон-

дов. Многие из них могут похвастаться длинной

историей. Например, фонд Vanguard U. S. Growth

Fund Investor Shares работает с 1959 г., а Dodge &

Cox Income – с 1989 г. До сих пор в строю один

из старейших фондов – Pioneer A, созданный

еще в 1928 г.

В России первые паевые инвестиционные

фонды (ПИФы) появились в 1996 г. К марту 2007

г. на сайте www.investfunds.ru было зарегистри-

ровано 676 ПИФов, причем интерес вкладчиков

к ПИФам растет. В 2006 г. ПИФы привлекли более

40 млрд руб. По состоянию на 29.12.2006 сум-

марные чистые активы российских ПИФов всех

типов и категорий составили 418,33 млрд руб.

(примерно $15,86 млрд, или 12,08 млрд евро).

Взаимные фонды – близнецы открытых

ПИФов. Основные принципы их работы очень

похожи. Все они аккумулируют деньги клиен-

тов, продавая им долю в портфеле – акции (для

взаимного фонда) или паи (в случае ПИФа).

Собранные средства управляющая компания

(management company) размещает на финансо-

вом рынке с целью прироста общих активов и

увеличения стоимости вложений каждого участ-

ника фонда. Доход от таких вложений инвесторы

получают после продажи подорожавших долей,

а в отдельных случаях и в форме дивидендов на

акции фонда.

Цена долей рассчитывается ежедневно исходя

из общей стоимости чистых активов фонда. А у

инвесторов есть возможность в любой день купить

эти доли или продать их фонду по этой цене. Опе-

рации с долями этих фондов проводят и брокеры-

Фонды, позволяющие частным

лицам объединять даже весь-

ма скромные сбережения и

коллективно вкладывать их на

рынке ценных бумаг, существу-

ют в мире не один десяток лет.

Самый первый фонд для кол-

лективных инвестиций населе-

ния появился еще в середине

XIX в. в Бельгии.

1-4-New.indd 21 1-4-New.indd 21 3/29/07 2:04:11 PM3/29/07 2:04:11 PM

Сборник задач для вузов по материалам газеты “Ведомости” и журнала SmartMoney

Спонсор выпуска

агенты, а вот на биржах они не обращаются. Чаще

всего американские взаимные фонды устанавли-

вают для частных клиентов весьма умеренную

стартовую сумму – $1000–5000. В России пайщик

может приобрести один пай открытого фонда

акций и даже менее (например, дробную долю пая

на сумму, как правило, не менее 1000 руб.).

Обычно взаимные фонды создаются на

неопределенный срок. Но в отличие от россий-

ских открытых ПИФов взаимные фонды имеют

право отказаться от новых средств инвесто-

ров и продолжать управление уже имеющимися

активами. Обычно фонд перестает принимать

средства в том случае, если его активы увеличи-

ваются настолько, что управлять ими становится

сложно, объясняет Юрий Смелянский, экс-вице-

президент Renaissance Capital Asset Management.

Так, в начале декабря 2004 г. компания Vanguard

объявила о закрытии для новых инвесторов

фонда Vanguard Energy в связи с удвоением акти-

вов за последний год.

О защите интересов инвесторов заботят-

ся регулирующие органы. Все фонды в США

регистрируются Комиссией по ценным бумагам

и биржам (SEC), которая жестко регулирует и

контролирует деятельность фондов, ориенти-

рованных на частных инвесторов. Кроме всего

прочего, она требует от фондов регулярно рас-

крывать информацию о своей работе, в том

числе о проводимых сделках, полученных дохо-

дах и т. п. В России лицензирование и контроль

за деятельностью управляющих компаний осу-

ществляет Федеральная служба по финансовым

рынкам (ФСФР).

Фонды разные важны

Конечно, инвесторам не стоит думать, что каж-

дый фонд использует весь спектр имеющихся

финансовых инструментов для размещения

средств своих клиентов. Большинство из них

специализируется на определенных классах ак-

тивов. Одни позиционируются как фонды акций,

другие – облигаций, третьи – денежного рынка.

От активов, на которые ориентируется конкрет-

ный фонд, во многом зависят будущие прибыли

или убытки его участников.

Самыми малодоходными, но наиболее

надежными считаются фонды денежного рынка

(money market funds). Они гарантируют инвесто-

ру почти 100%-ную сохранность капитала, пос-

кольку инвестируют средства в инструменты с

фиксированной доходностью и сроком погаше-

ния до одного года. В США средняя доходность

фондов денежного рынка составляет не более

1,5–2% годовых в валюте.

Более доходны фонды облигаций (bond

funds). Чем ниже кредитный рейтинг бумаг, вклю-

ченных в портфель фонда, и длиннее срок их

обращения, тем более рисковым является фонд.

Самыми надежными считаются фонды гособ-

лигаций, в США их средняя доходность в 2004

г. составила 0,2–3% годовых, а самыми риско-

ванными – фонды высокодоходных “мусорных”

облигаций (junk bonds) –5,5–13% годовых.

Наиболее доходные и одновременно рис-

кованные – фонды акций. В США их средняя

доходность колеблется от 10 до 15%, однако

может значительно варьироваться для разных

типов фондов и лет. Фонды по-разному выби-

рают акции для своего портфеля. Так называе-

мые фонды стоимости (value funds) вкладывают

средства преимущественно в акции компаний,

выплачивающих высокие дивиденды (например,

General Electric и Wal-Mart). В портфеле фондов

роста (growth funds) основную долю занимают

акции, которые имеют высокий потенциал роста

Тип фонда Открытые Интервальные Закрытые Всего

Акции 23 497,16 1312,00 14 930,28 39 739,45

Облигации 2548,08 -9,58 0 2538,50

Смешанный 12 685,11 2001,87 320,61 15 007,60

Индексный 3145,25 -3,71 0 3141,54

Денежный 4,13 0 0 4,13

Фондов 385,57 1004,27 0 1389,84

Недвижимость – – 25 271,13 25 271,13

Ипотечный – – 3811,00 3811,00

Венчурный – – 4185,20 4185,20

Прямых инвестиций – – 660,05 660,05

ВСЕГО 42 265,31 4304,86 49 178,27 95 748,43

СУММА ПРИВЛЕЧЕННЫХ СРЕДСТВ (МЛН РУБ., С НАЧАЛА ГОДА) НА 29.12.2006

ИСТОЧНИК: WWW.INVESTFUNDS.RU

1-4-New.indd 22 1-4-New.indd 22 3/29/07 2:38:41 PM3/29/07 2:38:41 PM

Теория и практика бизнеса, №1, апрель 2007 г.

Спонсор выпуска

Фонд УК Тип Доходность Суммарные Привлеченные

за чистые активы средства

2006 г., % на 1.12.2006, в 2006 г.,

млн руб. млн руб.

Агана-Экстрим Агана акций 86,74 420,33 307,26

Тройка Диалог – Добрыня Никитич Тройка Диалог акций 47,78 17 646,62 7985,71

Петр Столыпин ОФГ Инвест акций 50,75 4365,62 2567,84

КИТ – Российская электроэнергетика КИТ Финанс акций 84,23 1463,40 856,40

Церих Фонд акций Церих акций 34,24 54,27 9,24

Северо-Западный – Фонд облигаций Северо-Западная УК облигаций 26,22 144,16 94,26

Ренессанс-Облигации Ренессанс Капитал облигаций 16,27 31,90 19,52

Лукойл Фонд консервативный Уралсиб облигаций 10,48 1097,11 697,20

Тройка Диалог – Илья Муромец Тройка Диалог облигаций 8,13 2901,40 93,90

Пифагор – Фонд облигаций Пифагор облигаций 4,50 3,32 -0,45

Индекс ММВБ Пиоглобал ЭМ индексный 76,39 161,41 -3,71

Ак Барс – Индекс ММВБ Ак Барс Капитал индексный 67,01 342,53 118,86

Финам Индекс ММВБ Финам Менеджмент индексный 54,41 105,21 96,47

ОСНОВНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ НЕКОТОРЫХ ПИФОВ

ИСТОЧНИК: WWW.INVESTFUNDS.RU

цены (например, бумаги крупнейшего американ-

ского интернет-магазина eBay или телекомму-

никационной компании Gkom). Обычно фонды

роста считаются более рисковыми, говорит Сме-

лянский.

Фонды, инвестирующие средства на зару-

бежных рынках, имеют возможность глубоко

диверсифицировать свои вложения. Так, аме-

риканские фонды могут формировать активы

из акций более чем 10 000 корпораций, тогда

как большинство российских фондов работает

с бумагами практически одних и тех же 20–30

компаний.

Очень популярны у инвесторов так назы-

ваемые индексные фонды (index funds). Они

вкладывают средства в ценные бумаги компа-

ний, входящих в расчет одного из фондовых

индексов, в той же пропорции, что и выбранный

индекс. Например, взаимный фонд Vanguard 500

размещает активы в соответствии со структурой

индекса Standard & Poor’s 500, который считается

наиболее популярным среди фондов в США. Пер-

вые индексные ПИФы появились в России в 2003

г., а сейчас их 11: девять отслеживают индекс

ММВБ, два – индекс РТС. В противоположность

другим странам в России результаты индексных

фондов часто отличаются от индекса. Например,

в первом полугодии 2006 г. фонд “Индекс ММВБ”

(УК “Пиоглобал Эссет Менеджмент”) показал

результат в 39,7%, превысив на 8% доходность

своего индекса.

Многие фонды имеют отраслевую ориента-

цию, например инвестируя активы преимущес-

твенно в акции фармацевтических корпораций

или компаний, занимающихся недвижимостью.

В последнее время во всем мире набирают попу-

лярность фонды фондов, чей портфель состоит

не из акций и облигаций, а из акций других

инвестфондов.

Кроме того, существуют закрытые фонды,

которые имеют фиксированное количество паев

или акций. Как правило, они создаются на дли-

тельный срок (несколько лет). Пайщики могут

получить долю портфеля только при расфор-

мировании фонда. Если они хотят выйти из

фонда до наступления этого срока, они могут

продать свой пай другим инвесторам на вторич-

ном рынке.

В России существует уникальный вид инвес-

тфонда – интервальные ПИФы, которые занима-

ют промежуточное положение между открыты-

ми и закрытыми фондами. Интервальный фонд

рассчитывает чистую стоимость своих активов и

цену пая только в определенный период – напри-

мер, в последнюю неделю каждого квартала, но

не реже чем один раз в год. В течение этого

периода пайщик может купить паи у фонда или

выйти из фонда, продав ему свои паи по этой

цене. В остальные моменты паи интервального

ПИФа торгуются так же, как у закрытого фонда,

– на вторичном рынке.

Интервальные и закрытые фонды, как прави-

ло, более доходны, чем открытые фонды. Дело в

том, что им легче планировать свои инвестиции,

ведь пайщики не могут в любую минуту забрать

из фонда часть своих средств.

По активам и награда

Перед расчетом чистой стоимости активов фонд

удерживает с инвесторов определенный сбор, ко-

1-4-New.indd 23 1-4-New.indd 23 3/29/07 2:38:51 PM3/29/07 2:38:51 PM