Стельмах В.С. Монетарна політика Національного банку України: сучасний стан та перспективи змін

Подождите немного. Документ загружается.

201

– впровадження довгострокових операційних ліцензій для спеціалізо-

ваних фінансових інститутів, які здійснюють портфельні інвестиції у цінні

папери нерезидентів. Цінні папери (акції й облігації), які складають порт-

фель, повинні відповідати рейтингу не нижче «А» за класифікацією про-

відних агентств світу;

– впровадження механізму реалізації цінних паперів нерезидентів ре-

зидентам через купівлю депозитарних розписок, які будуть випущені на ці

цінні папери;

– відміна ліцензування відкриття рахунків фізичними особами-

резидентам в іноземних банках, за умови, що ці банки мають рейтинг про-

відних агентств не менше А.

Серед обмежень при проведенні валютних операцій необхідно зали-

шити ті, що пов’язані з економічною безпекою країни. Наприклад, розра-

хунки за окремими експортно-імпортними операціями, що пов’язані з бар-

тером сировини. Заходи, що стосуються використання гривні в міжнарод-

них розрахунках, наприклад, надання нерезидентам запозичень у націона-

льній валюті, отримання резидентами кредитів у національній валюті від

нерезидентів, можуть суттєво вплинути на стабільність грошової одиниці,

тому їх впровадження повинно розглядатися лише в поєднанні з економіч-

ною необхідністю і безпекою країни.

У результаті розвитку ринку державних цінних паперів (як первинно-

го, так і вторинного) основним інструментом регулювання структурної

ліквідності стануть операції на відкритому ринку. Поточну ліквідність

Національний банк України буде регулювати за допомогою операцій з по-

стійно доступними інструментами – операціями з розміщення депозитних

сертифікатів, надання кредитів рефінансування шляхом проведення тен-

деру, а також кредитів «овернайт».

У результаті зростання ролі процентного каналу трансмісійного механі-

зму зміняться основні показники і характер дії каналу очікувань. Як показує

практика країн з ефективною дією інструментів грошово-кредитної політики,

часто очікування щодо змін ключових монетарних ставок впливає на проце-

нтні ставки. Коли політика центрального банку збігається з очікуваннями на

суб’єктів господарювання, то останні отримують «сигнал», який вказує на

«подібність» оцінки економічного розвитку центральним банком і суспільст-

вом. Але «сигнал» є ще яскравішим, якщо Банк приймає рішення щодо зміни

процентної ставки, що відхиляється від ринкових очікувань (або якщо не

приймає рішення, на яке очікує ринок). За таких обставин учасники ринку

відчувають, що центральний банк оцінює макроекономічний розвиток інак-

ше і це підштовхує їх до переоцінки власного прогнозування процентної ста-

вки. Наявність такої характеристики вказує на прозорість і передбачуваність

у проведенні центральним банком власної грошово-кредитної політики.

Основними результатами другого етапу повинно стати: прозорість та

ефективність впливу процентної політики Національного банку на ринкові

процентні ставки, зниження вартості кредитних ресурсів, зростання обсягів

202

іноземних, і в першу чергу прямих, інвестицій, прогнозована в середньостро-

ковій перспективі бюджетна політика та стабільний рівень цін. У сукупності

це створить підґрунтя для сталого розвитку в довгостроковій перспективі.

Таким чином, серед позитивних наслідків можливого введення режи-

му інфляційного таргетування в Україні можна назвати:

1. Забезпечення стабільного економічного розвитку у довгостроковій

перспективі.

Економічне зростання, яке спостерігалося до останнього часу, відбу-

валось переважно за рахунок орієнтованих на експорт підприємств мета-

лургійної та хімічної галузей. Незважаючи на переваги такої економічної

політики, необхідно зазначити, що надмірна експортна орієнтованість не-

се суттєві ризики для економіки, які посилюються через брак контролю за

зовнішніми факторами – кон’юктурою світового ринку і попитом на екс-

портну продукцію з боку іноземних споживачів. Противагою таким про-

цесам є стимулювання розвитку внутрішнього ринку, що неможливо здійс-

нити без контролю за темпами підвищення цін у середньо- і довгостроко-

вій перспективі. Запровадження режиму інфляційного таргетування спри-

ятиме істотному зростанню реальних доходів громадян та може змінити

структуру споживчого кошика населення внаслідок підвищення попиту на

товари з високою доданою вартістю.

2. Забезпечення додатковими механізмами стійкості економічної сис-

теми відносно зовнішніх шоків і зміна попиту на гроші. Цього можна до-

сягти внаслідок дотримання оптимальних (відповідно до поточної еконо-

мічної кон’юнктури) вартісних показників національної валюти (відносно

внутрішніх цін, іноземних валют і цін на кредитні ресурси) та досягнення

максимального рівня керованості руху коштів у всіх секторах економіки,

що і є прямим наслідком впровадження режиму таргетування інфляції.

Також результатом дії режиму інфляційного таргетування можна очі-

кувати поступове зниження процентних ставок за кредитами банків, а від-

так і розширення джерел фінансування підприємств і додаткового стиму-

лювання економічного розвитку.

3. Підвищення довіри населення до органів державного управління, що є

одним із найвпливовіших факторів формування інфляційних очікувань. Як

показують результати опитувань серед підприємств і населення, оцінки змін

економічної кон’юнктури й інфляційних очікувань, відчуття загальної неста-

більності в країні є, на думку респондентів, основною причиною зростання

цін. У цілому, такі погляди формують негативні інфляційні очікування, під-

ґрунтям яких є недовіра до дій органів центрального управління у цілому.

Проте Національний банк, порівняно з іншими органами центрального

управління, має найвищий рейтинг довіри як з боку населення, так і з боку

підприємств. Це створює підґрунтя для формування інструментів і механіз-

мів впливу з боку Національного банку на рівень інфляційних очікувань.

203

РОЗДІЛ 4

ПРОБЛЕМНІ ПИТАННЯ РЕАЛІЗАЦІЇ

ГРОШОВО-КРЕДИТНОЇ ПОЛІТИКИ В УКРАЇНІ

4.1. Монетарний трансмісійний механізм

4.1.1. Теоретичні засади трансмісійного механізму

грошово-кредитної політики

Сучасний етап розвитку економіки України висуває нові вимоги до

економічної політики держави, які полягають у необхідності зміщення ак-

центів з експортної орієнтації економіки на активізацію та стимулювання

розвитку внутрішнього ринку. Грошово-кредитна політика Національного

банку України, як складова частина економічної політики країни, має за-

безпечити відповідне монетарне підґрунтя для стабільного соціально-

економічного розвитку – цінову стабільність та низьку інфляцію у довго-

строковому періоді.

З огляду на цю нагальну необхідність, науковці та практики нині ак-

тивно обговорюють проблеми і перспективи наміченого переходу до но-

вого і, як свідчить світовий досвід, ефективнішого режиму грошово-

кредитної політики – інфляційного таргетування. Водночас на практиці,

відповідно до завдань щодо поступової підготовки до переходу до режиму

монетарної політики, що базується на ціновій стабільності відповідно до

Основних засад грошово-кредитної політики, починаючи з 2002 р., ство-

рюються передумови, необхідні для успішного його запровадження.

Одна з таких передумов – наявність ефективного механізму монетар-

ної трансмісії та його моделі. Остання кількісно описує та визначає мате-

матичними методами причинно-наслідкові залежності макроекономічних

показників розвитку економіки від результатів застосування інструментів

монетарного регулювання. Як інструмент кількісного аналізу, модель мо-

нетарного трансмісійного механізму в Україні має адекватно відобразити

зв’язки між грошово-кредитною політикою Національного банку України

і реальним сектором економіки та слугувати надійним підґрунтям для

прийняття управлінських рішень з метою досягнення поставлених цілей.

Реалізації цього завдання повинні передувати глибокі теоретико-

методичні й практичні дослідження, спрямовані на чітке розуміння сут-

ності трансмісійного процесу і механізму дії трансмісійних каналів.

Зазначимо, що механізм впливу монетарної політики на реальний сектор

економіки, був об’єктом вивчення багатьох дослідників і наукових шкіл.

Вперше концепцію трансмісійного механізму сформулював Дж.М. Кейнс:

трансмісійним або передавальним механізмом він назвав систему змінних,

через яку пропозиція грошей впливає на економічну активність [68].

204

Сучасне трактування економічної сутності механізму монетарної

трансмісії суттєво різниться від класичного кейнсіанського формулюван-

ня. За найпоширенішим визначенням монетарну трансмісію розуміють як

процес послідовної передачі імпульсів грошово-кредитної політики цент-

рального банку на макроекономічні змінні [64; 218]. З позиції структурної

побудови монетарний передавальний механізм – це сукупність каналів,

тобто ланцюгів макроекономічних змінних, якими передається вплив змін

у грошово-кредитній політиці [75].

Цю своєрідну ланцюгову реакцію трансмісійного процесу розгля-

дають як етапну передачу монетарних імпульсів. Дослідники монетарної

трансмісії не дійшли єдиної думки стосовно її етапів та механізму дії.

Процес монетарної трансмісії, зокрема окремі автори [64] поділяють на

дві стадії. На початковому етапі зміни в грошовій базі відображаються у

змінах рівня загальної ліквідності банків, процентних ставок, валютного

курсу, цін на фінансові активи та умови кредитування. У подальшому змі-

ни, які відбулись у фінансовій кон’юнктурі зумовлюють зміни у витратах

фірм і домогосподарств, що, у свою чергу, впливає на реальну економічну

активність суб’єктів господарювання.

Російські вчені виділяють три фази розвитку, які проходять імпульси

змін, що передаються економіці грошово-кредитною політикою. На першій

фазі інструменти центрального банку впливають на ринкові процентні став-

ки та валютний курс. На другій – відбувається корекція цін на фінансові

активи, яка впливає на витрати домогосподарств і фірм. На цьому етапі змі-

ни, що відбулися в реальному секторі економіки, повертаються до фінансо-

вої системи через зміни в структурі балансів позичальників, відбувається

повторне коригування ринкових процентних ставок. Протягом третьої фази

спостерігається макроекономічна адаптація показників темпів економічного

зростання, безробіття, інфляції і заробітної плати [75; 110].

Неоднозначність у розумінні дослідниками етапів дії механізму моне-

тарної трансмісії зумовлена його складністю. Виділити й відстежити ці

етапи непросто з огляду на такі феномени, як часові лаги та зворотні

зв’язки між діями монетарної влади й реакцією економіки, а також через

невизначеність та очікування суб’єктів економіки, що вносять викривлен-

ня в реакцію економічної системи.

На нашу думку, в процесі дії передавального механізму грошово-

кредитної політики чітко простежується два етапи, а точніше – сфери його

дії – фінансовий і реальний сектори економіки (рис. 4.1). Дія механізму

монетарної трансмісії у фінансовому секторі економіки полягає у сукуп-

ному впливі інструментів грошово-кредитної політики на ринкові про-

центні ставки (на міжбанківському ринку, за кредитами і депозитами, на

ринку цінних паперів), валютний курс, що позначається на обсягах депо-

зитів та кредитів. У реальному секторі економіки – зміни на фінансовому

205

ринку відображаються на витратах підприємств і домогосподарств та на

сукупному попиті, відбувається корегування темпів економічного росту,

інфляції та інших макроекономічних змінних.

Рис. 4.1. Сфери дії трансмісійного механізму грошово-кредитної політики

У цілому економічну категорію «монетарний трансмісійний меха-

нізм» розуміємо як відносини, пов’язані з передачею змін у використанні

інструментів грошово-кредитної політики центрального банку на фінан-

сову кон’юнктуру і в подальшому – на макроекономічні змінні, які відоб-

ражають стан розвитку реального сектору економіки через складну су-

купність каналів (ланцюгів проміжних змінних) та зв’язків прямої й зво-

ротної дії. Таке визначення, на нашу думку, найбільш повно відображає

економічну сутність монетарної трансмісії з огляду на її структуру, етап-

ність дії та складність зв’язків між змінними передавального механізму.

Як зазначалося, вплив монетарної політики центрального банку на пе-

ребіг економічних процесів у країні передається певними каналами, які в

сукупності формують структуру передавального механізму грошово-кре-

дитної політики. Класична кейнсіанська модель трансмісійного механізму

базується на дослідженні впливу лише одного каналу – процентного, в той

час як сучасні моделі механізму монетарної трансмісії центральних банків

країн світу характеризуються структурною різноманітністю.

Слід зазначити, що кожен центральний банк розробляє модель транс-

місійного механізму грошово-кредитної політики з урахуванням націона-

Операції з рефінансування комерційних банків, операції з цінними па-

перами на відкритому ринку, депозитні операції, нормативи обов’язко-

вого резервування, офіційний обмінний курс, облікова ставка та відсот-

кові ставки за активними та пасивними операціями центрального банку,

валютні інтервенції, інші інструменти

Інструменти грошово-кредитної політики центрального банку

Процентні ставки на фінансовому ринку (кредитному, депозитному,

міжбанківському, цінних паперів), курс національної валюти, обсяги

едитів та депозитів

Фінансовий сектор економіки

Споживання, заощадження, чистий експорт, інвестиції, валовий

внутрішній продукт, інфляція

Реальний сектор економіки

206

льних особливостей економіки, основними з яких є масштаб економіки

країни, її відкритість, рівень розвитку і структура фінансового ринку,

інструментарій та цілі монетарної політики, конкретні економічні умови

країни тощо. Ці особливості відображаються в тих чи інших каналах пере-

давального механізму грошово-кредитної політики.

Результати дослідження [250] свідчать про те, що в усіх моделях мо-

нетарної трансмісії таких країн Європи як Бельгія, Німеччина, Іспанія,

Греція, Франція, Ірландія, Італія, Нідерланди, Австрія, Португалія, Фін-

ляндія, а також у моделі монетарного трансмісійного механізму Європей-

ського Центрального банку присутні канал валютного курсу, кредитний

канал та канал заміщення (відображає залежність заощадження і спожи-

вання населення від процентної ставки). Розвинутий фінансовий ринок, у

тому числі ринок цінних паперів, та активна участь на ньому усіх еконо-

мічних суб’єктів розширює можливості центральних банків щодо реаліза-

ції монетарної політики через канал добробуту, характерний для переда-

вальних механізмів більшості зазначених країн. Цей канал описує вплив

процентної ставки на ціни довгострокових активів (цінних паперів, неру-

хомості, дорогоцінних металів), а відповідно й на стан добробуту та спо-

живання економічних суб’єктів.

Моделі монетарних трансмісійних механізмів постсоціалістичних кра-

їн, зокрема, Казахстану, Росії, Білорусії, характеризуються спрощеною

структурою. Приміром, складовими механізму монетарної трансмісії Ка-

захстану включає в себе такі основні канали, як кредитний, валютний та

грошовий. Останній канал відображає вплив інтервенцій центрального

банку на грошову базу і масу, які у свою чергу впливають на обсяг креди-

тування економіки та ВВП [73]. Складовими білоруської моделі трансмі-

сійного механізму є кредитний, валютний та процентний канали [64]. Ро-

сійські вчені емпірично доводять наявність у монетарному передавально-

му механізмі Росії каналів валютного курсу, банківського кредитування та

монетаристського (характеризує ефект, який здійснює грошова пропозиція

на ціни активів) [110].

Узагальнення наукових праць, у яких висвітлено результати дослід-

жень трансмісійних механізмів у зарубіжних країнах, засвідчило, що до-

слідникам бракує єдності у трактуванні сутності каналів передавального

механізму грошово-кредитної політики, розумінні механізму їх дії та змін-

них, які характеризують дію того чи іншого каналу. Загалом, будь-який

поділ на канали механізму впливу монетарної політики на економіку умо-

вний. Насправді економічні реалії – дуже складні, тому спроба виділити

певні канали впливу змін у політиці центрального банку на економіку є

спрощенням реальної ситуації, спричиненим необхідністю абстрагуватися

від надто великої кількості умов, які впливають на взаємозв’язки монетар-

них і макроекономічних змінних. Аби убезпечитися від створення неадек-

207

ватної вітчизняної моделі, необхідно виявити якомога більше окремих

взаємозв’язків грошово-кредитних і макроекономічних змінних, які можна

використати, оцінюючи передавальний механізм в конкретних економіч-

них умовах.

Щодо моделі трансмісійного механізму монетарної політики в Украї-

ні, то нині вона знаходиться на етапі розробки [138], успішність завер-

шення якого великою мірою визначається обґрунтованістю її структури,

тобто системи каналів, які відображають специфіку дії вітчизняного моне-

тарного трансмісійного механізму.

Проведені теоретичні дослідження, аналіз сучасних економічних пе-

редумов та узагальнення існуючих підходів до вивчення механізму моне-

тарної трансмісії в Україні дали змогу виділити в структурі монетарного

передавального механізму канали процентної ставки, цін активів, кредит-

ний канал і канал очікувань економічних суб’єктів (рис. 4.2).

Рис. 4.2. Загальна схема механізму монетарної трансмісії в Україні

Процентний канал монетарної трансмісії традиційно вважається го-

ловним каналом передавального механізму й описує вплив центрального

банку на економіку через регулювання процентних ставок. Дія цього ка-

налу полягає у тому, що зміна грошово-кредитної політики, насамперед

через офіційну облікову ставку, прямо впливає на короткострокові ставки

на фінансовому ринку, і через криву дохідності – на довгострокові. З пев-

ним часовим лагом її вплив поширюється на ставки комерційних банків

для економічних суб’єктів, тим самим – на інтенсивність переміщення

Пропозиція

кредитів

Процентні

ставки на

фінансовому

ринку

Ціни активів

Обмінний

курс

Очікування

економічних

суб’єктів

Сукупний попит

і пропозиція

ВВП

Інфляція

Інструменти грошово-кредитної політики Національного банку України

208

капіталу між різними сегментами фінансового ринку, заощадження, інвес-

тиції, споживання, тобто на зміну сукупних витрат і попиту, а, отже, – і на

темпи зростання економіки, зайнятість та інфляцію (рис. 4.3).

Рис. 4.3. Спрощена схема дії процентного каналу монетарного

трансмісійного механізму

Канал цін активів зосереджує увагу на впливі грошово-кредитної по-

літики на реальний сектор економіки через зміну відносних цін фінансо-

вих і реальних активів.

Зміни у монетарній політиці центрального банку позначаються на

процентних ставках грошового ринку, які у свою чергу впливають на еко-

номіку через зміну цін на активи – цінні папери, іноземну валюту, неру-

хомість та інші активи. При зниженні процентних ставок грошового ринку

ціни на активи, за інших рівних умов, зростають, оскільки зі зменшенням

процентних ставок зменшується дохідність грошей як активу. Економічні

суб’єкти починають шукати альтернативні об’єкти вкладення капіталу,

при цьому інвестиційні рішення приймаються з урахуванням дохідності

різних фінансових і реальних активів.

Нині важливим інвестиційним об’єктом для вітчизняних суб’єктів

економіки став ринок нерухомості, який характеризується динамікою при-

скореного зростання. Причому ціни на ринку нерухомості зростають тем-

пами, що значно перевищують темпи зниження процентних ставок на

грошовому ринку. Поряд з цим ринок цінних паперів залишається нероз-

виненим і не бере через канал цін активів належної участі в механізмі мо-

нетарної трансмісії.

Канал цін активів у передавальному механізмі грошово-кредитної по-

літики в Україні має й іншу особливість. Вона зумовлена відкритістю еко-

номіки країни та наявним монетарним режимом, який базується на «якір-

ній» прив’язці до обмінного курсу та орієнтованості передусім на зовніш-

ню складову стабільності національної валюти. Зазначена особливість ви-

являється у важливому значенні валютних активів у складі каналу цін ак-

тивів монетарного трансмісійного механізму та в особливій ролі валютної

політики Національного банку України. Так, операції Національного бан-

ку України на валютному ринку стали основним каналом емісії гривні в

Україні, питома вага якого становила у 2005–2007 рр. відповідно 81,7%,

62,6 та 94,3%.

Інструменти

монетарної

політики

Процентні

ставки на

фінансовому

ринку

Заощадження

Споживання

Інвестиції

ВВП

Інфляція

209

З огляду на це, багато дослідників питань монетарної трансмісії в

Україні [14; 138] окремо виділяють канал валютного курсу. На нашу дум-

ку, його доцільно розглядати у складі каналу цін активів, оскільки готівка,

у тому числі іноземна, поряд із цінними паперами, нерухомістю тощо є

складовою активів суб’єктів економіки. Проте, зважаючи на нерозвину-

тість фондового ринку, а також на відсутність систематизованої статис-

тичної бази даних щодо розвитку ринків цінних паперів та нерухомості,

подальше емпіричне дослідження здійснюватиметься на основі однієї

складової каналу цін активів – каналу валютного курсу.

Канал валютного курсу відображає вплив грошово-кредитної політи-

ки на сукупний попит і пропозицію через зміну курсу національної валю-

ти та характеризує чутливість внутрішніх цін до курсових змін (рис. 4.4).

Рис. 4.4. Спрощена схема дії валютного каналу монетарного

трансмісійного механізму

Зміна курсу національної валюти впливає на сукупні витрати

суб’єктів економіки двома шляхами: через ефект змін відносних цін та ба-

лансовий ефект. Ефект зміни відносних цін проявляється у зміні попиту на

вітчизняні товари і послуги, які при зміцненні курсу національної валюти

стають дорожчими порівняно з імпортними товарами. Це спричиняє зміни

у сукупному попиті в економіці, а відповідно і в обсягах чистого експорту,

який є невід’ємною складовою валового внутрішнього продукту країни.

Слід зазначити, що вплив монетарної політики на економіку через канал

обмінного курсу виявляється не лише через сукупний попит і пропозицію,

а й через економічні очікування підприємств і населення. Балансовий

ефект зміни обмінного курсу національної валюти пов’язаний із наявністю

у суб’єктів економіки зобов’язань в іноземній валюті. Якщо ці зобов’язан-

ня не покриваються повністю активами в іноземній валюті, зростання кур-

су може призвести до змін власного капіталу і витрат на обслуговування

зобов’язань в іноземній валюті.

Кредитний канал – один із основних каналів у механізмі монетарної

трансмісії багатьох країн, особливо країн із банкоцентричною фінансовою

системою, в яких фінансові ресурси перерозподіляються переважно через

банківський сектор. В українській фінансовій системі основним фінансо-

вим посередником є банківський сектор, що засвідчує наявність каналу

банківського кредитування у монетарному трансмісійному механізмі.

Інструменти

монетарної

політики

Курс

національної

валюти

Чистий експорт

Інвестиції

ВВП

Інфляція

210

Кредитний канал відображає вплив грошово-кредитної політики цент-

рального банку на доступність ресурсів на кредитних ринках. Він базуєть-

ся на припущенні, що центральний банк впливає інструментами грошово-

кредитної політики на зміну пропозиції кредитних ресурсів, передусім че-

рез зміну обсягів вільних резервів банківської системи (рис. 4.5).

Рис. 4.5. Спрощена схема дії каналу банківського кредитування

механізму монетарної трансмісії

Канал очікувань характеризує вплив змін у грошово-кредитній полі-

тиці на очікування економічних агентів стосовно майбутніх цін та макро-

економічної ситуації, і відповідно на їхні рішення щодо споживання,

заощаджень, інвестицій, виробництва.

Слід зауважити, що операції центрального банку більшою мірою

впливають на короткострокові ставки на грошовому ринку, для яких вони

є сигнальними. Реакція ж ставок грошового ринку із довшим терміном на

зміну в застосуванні монетарних інструментів залежить від ринкових очі-

кувань, тривалості їх підтримання монетарною владою, довіри учасників

ринку до орієнтирів грошово-кредитної політики.

За умови, що грошово-кредитна політика відповідає наміченим цілям, а

макроекономічна ситуація тривалий час є стабільною та передбачуваною,

вплив каналу очікувань буде незначним, тоді як невизначеність економічної

кон’юнктури внаслідок низької довіри до урядової та монетарної політики

формують песимістичні очікування та блокують стимули до економічного

зростання. Наявність негативних очікувань економічних суб’єктів може зу-

мовити порушення у роботі передавального механізму монетарної політи-

ки, нівелювати вплив інструментів грошово-кредитної політики, спричини-

ти значне відхилення фактичних значень від цільових показників монетар-

ної політики. Результатом таких очікувань можуть бути неадекватні зміни

відсоткової ставки на фінансовому ринку або реакції сукупного попиту на її

динаміку, що дестабілізує кредитний ринок, підриває інвестиційний процес

і зменшує вплив монетарної політики на макроекономічні показники. Про

наявність у суб’єктів економіки негативних очікувань певною мірою мо-

жуть свідчити й такі показники, як зростання швидкості обертання грошей,

збільшення частки кредитів і депозитів, виданих в іноземній валюті, значна

питома вага готівки в структурі грошової маси тощо.

Отже, на основі проведеного дослідження теоретичних засад механіз-

му монетарної трансмісії [98] можемо сформулювати припущення щодо

Інструменти

монетарної

політики

Вільні

резерви

Кредити

Споживання

Інвестиції

ВВП

Інфляція