Стельмах В.С. Монетарна політика Національного банку України: сучасний стан та перспективи змін

Подождите немного. Документ загружается.

231

У жовтні 1997 року Національний банк Польщі прийняв «Середньост-

рокову стратегію монетарної політики» і затвердив режим прямого тарге-

тування інфляції як офіційну стратегію монетарної політики в Польщі. За-

уважимо, що Польща перейшла до таргетування інфляції за режиму ва-

лютного коридору. У січні 1998 року відбулася зміна валютного паритету,

який налічував п’ять валют

, на бівалютний – євро (55%) та долар (45%). Із

липня 1998 року Національний банк припинив прямі інтервенції на валют-

ному ринку, а з липня 1999 року – й непрямі. Попри те, що плаваючий об-

мінний курс було офіційно встановлено в квітні 2000 року, центральний

банк Польщі впродовж 1998–2000 рр. фактично не втручався у діяльність

валютного ринку. Ще до

прийняття рішення щодо вільного плавання зло-

того центральний банк неодноразово розширював коридор обмінного кур-

су національної валюти [220, с.99].

Послаблення контролю за валютним курсом супроводжувалося поси-

ленням ролі офіційних відсоткових ставок як інструменту монетарної по-

літики. У монетарному трансмісійному механізмі Польщі, як і в інших

країнах із плаваючим обмінним курсом, основним інструментом

грошово-

кредитної політики стали офіційні ставки центрального банку. Це відобра-

зилося в моделі монетарного трансмісійного механізму Польщі, за допо-

могою якої досліджується вплив внутрішньої відсоткової ставки на інфля-

цію в країні (рис.4.17).

Джерело: [271].

Рис. 4.17. Мала структурна модель монетарного трансмісійного механізму

в Польщі

Інфляційні

очікування

населення

Інфляція

Основна інфляція

(без урахування цін

на нафту і продукти

ха

вання

)

Динаміка цін

на нафту

Динаміка цін

на продукти

харчування

Розрив ВВП

Ефективний

обмінний курс

USD/PLN

Ціни на нафту

на міжнародних

ринках (USD)

Внутрішня

відсоткова

ставка

Іноземна

відсоткова

ставка

EUR/USD

232

Загалом у забезпеченні дієвості монетарного трансмісійного механіз-

му щодо досягнення цілей грошово-кредитної політики Національного

банку Польщі велику роль відіграють її інструменти. До переходу до тар-

гетування інфляції центральний банк напрацював ринковий інструмента-

рій грошово-кредитної політики, який нині дає змогу ефективно керувати

короткостроковими ринковими ставками на міжбанківському ринку. На-

ціональний

банк регулює їх переважно через операції на відкритому рин-

ку, а також шляхом випуску цінних паперів власного боргу.

Ефективно діючий інструментарій і трансмісійний механізм грошово-

кредитної політики Національного банку Польщі, а також запровадження

нового режиму таргетування інфляції дали змогу знизити рівень інфляції в

країні до прийнятного рівня, проте з 1999 року

жодної короткострокової

інфляційної цілі центральний банк не досягнув. Дослідники трансмісійного

механізму Польщі висловили з цього приводу примітну заувагу: навіть гли-

бокого розуміння каналів монетарної трансмісії не достатньо для того, щоб

центральний банк був спроможний досягти наперед оголошених цілей мо-

нетарної політики [271]. Досвід Польщі свідчить: шоки пропозиції, такі як

непередбачувані зміни цін

на нафту на міжнародних ринках або коливання

цін на продукти харчування, що входять до споживчого кошика, мають ве-

личезний і непідконтрольний для центрального банку вплив на інфляцію.

Грошово-кредитна політика центрального банку Угорщини (Magyar

Nemzeti Bank)

. З початком перехідних процесів Угорщина, як і інші країни

з перехідною економікою, запровадила прив’язку обмінного курсу форин-

та до кошика валют, а з 1995 року – режим повзучої прив’язки, що дозво-

лило знизити інфляцію з майже 30% у 1995 році до близько 10% у 1999 р.

Ціновий тиск прив’язки обмінного курсу певний час

стримувався завдяки

контролю за короткостроковими потоками капіталу. Проте у 2000 році ін-

фляція знову почала зростати, загостривши проблему вузького діапазону

курсових коливань та ефективності монетарної політики.

Так, у 1995–2001 рр. простір для заходів монетарної політики визна-

чався режимом вузького валютного коридору. Через нерозвиненість фі-

нансового ринку основними інструментами на початковому етапі станов-

лення

грошово-кредитної політики центрального банку Угорщини були

валютні інтервенції, резервні вимоги та широкий спектр стерилізаційних

операцій (зворотне репо, депозити, векселі центрального банку). Дія сте-

рилізаційних інструментів спрямовувалась на поглинання надлишкової

ліквідності, спричиненої надходженням іноземних капіталів у країну та

проведенням центральним банком інтервенцій з метою утримання курсу

форинта в межах вузького

валютного коридору.

З огляду на зростаючу вартість операцій зі стерилізації надлишкової

ліквідності угорських банків виникла необхідність у кардинальній зміні

політики центрального банку Угорщини: у травні 2001 р. діапазон коли-

233

вань обмінного курсу форинта стосовно євро було розширено до ± 15%,

одночасно скасовано контроль за рухом капіталу, а в жовтні 2001 року –

запроваджено режим таргетування інфляції.

З переходом до режиму таргетування інфляції відбулись зміни в ін-

струментах монетарної політики, зумовлені тим, що активна дезінфляційна

політика потребувала ефективного інструментарію. Вагомішу роль стала

відігравати процентна політика

. Для зниження зайвої волатильності між-

банківських короткострокових відсоткових ставок було звужено коридор

офіційних ставок центрального банку за кредитами та депозитами овернайт,

у якому утримуються ставки за міжбанківськими операціями овернайт.

На сучасному етапі розвитку банківська система Угорщини має над-

лишкову ліквідність. Якщо до 2001 р. її причиною були валютні інтервен-

ції центрального

банку, то нині – випуск казначейством валютних обліга-

цій, конвертованих центральним банком Угорщини. З огляду на це, цент-

ральний банк змушений здійснювати постійні депозитні операції без кіль-

кісних обмежень. Нині вони є основними в його політиці, а ставка за дво-

тижневими депозитами – ключовою. Зміна ключової ставки центрального

банку Угорщини сигналізує про його

майбутню поведінку і таким чином

впливає через різні канали монетарного трансмісійного механізму на до-

сягнення інфляційної цілі (рис. 4.18).

Джерело: [276].

Рис. 4.18. Механізм монетарної трансмісії в Угорщині

У сучасній грошово-кредитній політиці центрального банку Угорщи-

ни важливе місце відводиться обмінному курсу національної валюти та

контролю за його впливом на динаміку інфляції. Основним інструментом

регулювання обмінного курсу є офіційні відсоткові ставки, проте валютні

інтервенції залишилися важливим монетарним інструментом грошово-

кредитної політики. Центральний банк здійснює граничні інтервенції на

Ставка

монетарної

політики

Реальна

відсоткова

ставка

Реальний

валютний

курс

Очікування

Сукупний

попит

Імпорт

Розрив

обсягу

випуску

продукції

Інфляція

234

валютному ринку (за верхньою та нижньою межами широкого валютного

коридору (±15%), аби утримувати коливання курсу форинта у визначених

межах. Особливістю реалізації грошово-кредитної політики в Угорщині є

те, що необхідність дотримання широкого коридору у валютній політиці

та режиму таргетування інфляції зумовлює конфлікт цілей монетарної по-

літики. Одним із негативних наслідків подвійного монетарного режиму

була спекулятивна атака, що мала місце у квітні 2003 р. Вона спричинила

міні-валютну кризу – девальвацію курсу форинта на 2,27% (рис. 4.19).

230

240

250

260

270

280

290

300

310

320

330

01.01.2000

01.07.2000

01.01.2001

01.07.2001

01.01.2002

01.07.2002

01.01.2003

01.07.2003

01.01.2004

01.07.2004

01.01.2005

01.07.2005

01.01.2006

01.07.2006

01.01.2007

01.07.2007

HUF/EUR (зворотна шкала)

Валютний коридор Поточний курс Центральний паритет

Джерело: дані офіційного сайта центрального банку Угорщини [132].

Рис. 4.19. Валютна політика центрального банку Угорщини в 2000–2007 рр.

Грошово-кредитна політика Національного банку Словаччини.

Становлення сучасної монетарної політики Національного банку Словач-

чини умовно можна розподілити на два етапи. Перший (1993–1999 рр.),

початковий етап характеризувався використанням успадкованих від ко-

лишнього Державного банку Чехословаччини політики, що ґрунтується на

фіксованому обмінному курсі та комбінації прямих (кредитні ліміти, ці-

льові кредити рефінансування для сільськогосподарських підприємств) і

непрямих інструментів. Другий етап (з 2000 р. – донині) характеризується

вирішальною зміною у використанні інструментів монетарної політики,

яка дозволила здійснити перехід від управління кількісними параметрами

грошово-кредитного ринку до управління через відсоткові ставки [93].

Валютна політика протягом 1993–1998 рр. спрямовувалася на підтри-

мання фіксованого валютного курсу. З 1993 року крона була прив’язана до

кошика валют з 5 валют, а з 1994 року – з двох: німецької марки (60%) та

долара США (40%). Валютний коридор бівалютного кошика мав тенден-

235

цію до розширення (на ±0,25% з квітня 1996 року, ±0,5% по липень

1994 року, ±1,5% по січень 1996 року, ±3% по липень 1996 року, ±5% по

січень 1997 р., ±7% до жовтня 1998 року). Спекулятивна атака на курс

крони, здійснена 1998 року, спричинилася до його відходу за межі валют-

ного коридору. Це спонукало скасувати з 2 жовтня 1998 року прив’язку

обмінного курсу до валютного

кошика і запровадити керовано-плаваючий

валютний курс, який підтримувався до листопада 2005 року.

Підставами для такого рішення були очікування стосовно девальвації

крони, зменшення зацікавленості іноземних інвесторів, криза 1998 року,

великими заявками комерційних банків щодо купівлі валютних резервів.

За валюту-орієнтир було обрано євро. Запровадження режиму керованого

плавання валютного курсу означало, що словацькі банки

вже не могли

щодня купувати і продавати іноземну валюту на умовах фіксингу, оскіль-

ки Національний банк Словаччини перестав здійснювати двосторонні ін-

тервенції і таким чином впливати на валютний ринок. За режиму керова-

ного плавання курс словацької крони почав визначатися попитом і пропо-

зицією на грошовому ринку. Центральний банк впливав на

курсоутворен-

ня на валютному ринку лише тоді, коли курс виходив за встановлений рі-

вень або мав підвищену волатильність.

У 2004–2005 рр. режим керованого плавання перестав відповідати по-

требам словацької економіки: ревальвація крони збільшувала потребу в

інтервенціях (купівлі валюти) Національним банком Словаччини. Було

здійснено перехід до курсового режиму ERM 2. Він полягає в необхідності

утримання

курсу національної валюти на рівні центрального паритету,

який у листопаді 2006 р. становив ≈ 38,456 ±15%. Перехід до такого ре-

жиму був пов’язаний із перспективою вступу Словаччини до ЄС.

Зазначимо, що однією з вимог вступу до ЄС є стабільність обмінного

курсу впродовж 2 років у режимі ERM 2. Стабільність обмінного курсу

означає невелику волатильність у

межах центрального паритету і відсут-

ність процесів девальвації. Для регулювання валютного ринку в певних

випадках використовуються валютні інтервенції, проте, якщо їх обсяг пе-

ревищує 750 млн. євро, на здійснення подальших інтервенцій необхідно

одержати дозвіл Європейського центрального банку.

Нині грошово-кредитна політика Словаччини функціонує в режимі

таргетування інфляції, запровадженому з 2005 р. в поєднанні

з валютним

режимом ERM 2. У Словаччині цінова стабільність, як складова макро-

економічної стабільності, і стратегія запровадження євро є спільними ці-

лями грошово-кредитної та фіскальної політики. Подвійний режим гро-

шово-кредитної політики Словаччини зумовив специфіку її трансмісійно-

го механізму, в структурі якого основними є два канали – курсовий і про-

центний (рис. 4.20).

Курсовий канал – швидкий та сильний, тоді як про-

центний – повільніший та слабший. Співвідношення за силою та швидкістю

236

впливу цих каналів становить приблизно 2:1. Процентний канал у Словач-

чині має свої особливості. Вони полягають у тому, що офіційні ставки не-

суттєво впливають на відсоткові ставки на грошово-кредитному ринку.

Найбільший вплив вони мають на ставки за кредитами банків населенню у

національній валюті. Проте обсяг цих кредитів, навіть при тенденції до

швидкого зростання, є незначним. Переважну кількість позичок словацькі

банки надають в іноземній валюті, тож на відсоткові ставки за цими кре-

дитами впливають насамперед офіційні ставки Європейського централь-

ного банку, оскільки більшість з словацьких банків –банки з іноземним

капіталом. З огляду на це, процес доларизації грошово-кредитного ринку є

одним із чинників, який знижує дієвість грошово-кредитної політики На-

ціонального банку Словаччини [93].

Джерело: [93].

Рис. 4.20. Трансмісійний механізм грошово-кредитної політики у Словаччині

Таким чином, проведене дослідження еволюції монетарної політики

країн із сучасним режимом інфляційного таргетування (Чехія, Польща,

Угорщина, Словаччина) дало змогу узагальнити їх досвід удосконалення

дії трансмісійного механізму і зробити ряд висновків.

1. Зазначені країни до переходу до нового монетарного режиму інфля-

ційного таргетування мали умови розвитку монетарної політики, подібні до

нинішніх в Україні. Основними проблемами становлення ефективної моне-

тарної політики в цих країнах свого часу були відкритість і перехідний етап

розвитку економік, приплив іноземного капіталу та надлишкова ліквідність

банківської системи, неузгодженість грошово-кредитної й фіскальної полі-

тик, доларизація економіки, що позначилося на структурі монетарного

трансмісійного механізму, в якому домінував валютний канал, а в монетар-

ному інструментарії – валютні інтервенції центрального банку.

Ринкові

ставки

Ціна

активів

Очікування /

довіра

Обмінний

курс

Офіційна

ставка

Внутрішній

попит

Чистий

зовнішній

попит

Сукупний

попит

Внутрішній

інфляційний

тиск

Ціна на

імпортні

товари

Інфляція

237

2. Рішення центральних банків цих країн щодо переходу до режиму

таргетування інфляції були зумовлені неможливістю в умовах зростаючої

відкритості економіки контролювати інфляцію через такі проміжні цілі, як

валютний курс чи монетарні агрегати (Польща, Словаччина, Угорщина), а

також неможливістю утримувати курс національної валюти в період кризи

(Чехія).

3. Зміни в монетарному режимі

досліджуваних країн розпочинались зі

змін у валютній політиці центральних банків. Вона пройшла шлях від різ-

них форм штучного підтримання курсу національної валюти до вільного

плавання у Чехії та Польщі й режиму широкого (±15%) валютного кори-

дору (ERM 2) в Угорщині та Словаччині. Причому, якщо за режиму пла-

ваючого валютного курсу центральні банки Чехії та

Польщі у валютній

політиці дотримуються правила невтручання у роботу валютного ринку,

то у Словаччині та Угорщині за валютного режиму ERM 2 граничні ва-

лютні інтервенції й досі залишилися важливою операцією центрального

банку, а валютний канал – важливим каналом у трансмісійному механізмі

монетарної політики цих країн.

4. За режиму таргетування інфляції необхідно мати ефективний інст

рументарій грошово-кредитної політики. При цьому зростає роль процент-

ної політики: офіційні відсоткові ставки центрального банку стають основ-

ним інструментом грошово-кредитної політики, а процентний канал – ос-

новним каналом монетарного трансмісійного механізму.

Досягнення цільового показника інфляції у країнах із режимом інфля-

ційного таргетування забезпечується впливом центрального банку на рі-

вень

відсоткових ставок в економіці. При цьому процентна політика ґрун-

тується на певних правилах: офіційні відсоткові ставки за інструментами

монетарної політики утворюють коридор, у межах якого здійснюється

контроль за короткостроковими відсотковими ставками на міжбанківсь-

кому ринку та їх утримання на рівні, наближеному до ключової ставки

центрального банку.

5. Сучасна монетарна політика в

досліджуваних країнах проводиться

в умовах надлишкової ліквідності банківської системи. Це зумовлює до-

мінуючу роль стерилізаційних операцій, а також визначає ключову ставку

центрального банку, тобто ставку, за якою здійснюється найбільший обсяг

його операцій. Нею нині є ставка за депозитними операціями із 7 або

14-денною строковістю.

Вивчення досвіду щодо вдосконалення грошово-кредитної політики

та монетарних трансмісійних механізмів у Чехії, Польщі, Угорщині, Сло-

ваччині дало змогу виділити напрями їх удосконалення в Україні з ураху-

ванням вітчизняних особливостей. Основними з них, на нашу думку, мо-

жуть бути:

238

– підвищення ролі процентної політики в регулюванні грошово-кре-

дитного ринку, що дало б змогу знизити волатильність короткострокових

відсоткових ставок на вітчизняному міжбанківському ринку і через криву

дохідності впливати на відсоткові ставки на фінансовому ринку, а в пода-

льшому – на попит і пропозицію грошей та інфляцію в країні;

– вирішення проблеми надлишкової

ліквідності банківської системи

України, що дало б змогу підвищити чутливість грошово-кредитного рин-

ку до змін в грошово-кредитній політиці та ефективність дії монетарного

трансмісійного механізму;

– розширення меж валютного коридору та перехід у середньостроко-

вій перспективі до режиму вільного плавання обмінного курсу, що мінімі-

зує присутність НБУ на внутрішньому валютному

ринку та зменшить

роль валютного каналу у вітчизняному трансмісійному механізмі;

– зниження фінансової доларизації в країні, що дасть змогу зменшити

питому вагу іноземної валюти в пропозиції грошей та посилити важелі

управління НБУ монетарною сферою;

– запровадження в середньостроковій перспективі монетарного режи-

му, що базується на зрозумілій для суб’єктів економіки цілі

грошово-кре-

дитної політики – ціновій стабільності. Цьому передуватиме досягнення

узгодженості грошово-кредитної і фіскальної політики, а їх спільною ціл-

лю має бути забезпечення цінової стабільності, у межах якої центральний

банк підтримуватиме загальноекономічну політику уряду.

4.2. Доларизація: причини та наслідки для економіки України

Доларизація – економічне явище, суть якого полягає у витісненні націо-

нальної грошової одиниці стабільнішою іноземною валютою. Термін «дола-

ризація» походить від назви грошової одиниці Сполучених Штатів Америки –

долара, проте на практиці слугує для визначення процесу заміщення внут-

рішньої валюти конвертованою валютою (не обов’язково доларом США).

В економічній теорії виділяють три види

доларизації [109, с. 264 – 284]:

Офіційна (повна) доларизація існує в країнах, в яких іноземна валю-

та слугує офіційною внутрішньою грошовою одиницею, і виникає в про-

цесі розширення офіційної зони однієї з конвертованих валют.

Офіційно доларизовані країни найчастіше використовують як внут-

рішню грошову одиницю долар США (Панама – з 1904 р., Еквадор – з

2000 р., Сальвадор – з 1999 р., Пуерто-Ріко – з 1899 р

., Маршалові острови –

з 1944 р. та інші країни). Крім долара США, за межами країни-емітента

поширеним є також офіційне використання євро – в Андоррі,

Чорногорії, Ватикані, Сан-Маріно, Монако та інших країнах. Валюта ін-

ших держав є офіційною внутрішньою грошовою одиницею, наприклад, у

таких країнах як Північний Кіпр (турецька ліра) та Гренландія (

датська

крона), Кокосові острови, Тувалу, Науру (австралійський долар).

239

2. Напівофіційна доларизація існує в напівофіційно доларизованих

країнах, де іноземна валюта використовується нарівні з національною ва-

лютою як рівноцінний і законний платіжний засіб: скажімо, у Таджикис-

тані – російський і таджицький рублі, Гаїті – гаїтянський гурд і долар

США, Ліберії – ліберійський долар і долар США, Багамах – багамський

долар і долар США, Брунеї – брунейський долар і

сінгапурський долар. На

відміну від офіційно доларизованих країн, країни з бівалютними система-

ми мають змогу проводити внутрішньою монетарною владою національну

грошово-кредитну політики.

Неофіційна доларизація існує в країнах, де іноземна валюта не є ле-

гальним платіжним засобом, проте становить значну питому вагу в гро-

шовій масі, що перебуває в обігу в цій країні. Внутрішня валюта викорис-

товується тут головним чином для здійснення офіційних угод і платежів

(податки, збори тощо), у той час як долар чи

інша іноземна валюта відіграє

важливу роль у проведенні великих операцій і накопиченні заощаджень.

Розвиток неофіційної доларизації, зазвичай, є наслідком макроекономічної

нестабільності в економіці і свідчить про недовіру до національної валю-

ти, а також про те, що вона слабкіша грошова одиниця порівняно з експан-

сивною іноземною валютою.

Саме неофіційна доларизація набула

значного поширення в економіці

України. Тому гривня частково витісняється із внутрішнього ринку, а у

виконанні функцій грошей (засіб обігу, платежу, заощадження, нагромад-

ження) поряд з національною валютою бере участь іноземна – долар США

і рідше, проте з тенденцією до зростання, – євро.

Дослідження динаміки розвитку процесів доларизації вітчизняної

економіки засвідчило, що основними сучасними

формами її прояву в

Україні є [97]:

– доларизація пасивів та активів фінансово-кредитних установ (фінан-

сова доларизація);

– збереження іноземної готівки поза межами банківської системи (на

руках у населення);

– відкриття валютних депозитів, а також придбання іноземних цінних

паперів та інших видів негрошових активів за кордоном.

Зазначимо, що кількісно визначити рівень доларизації

в країні за дво-

ма останніми формами прояву важко через її тіньовий характер.

Фінансова доларизація спостерігається тоді, коли значна частина фі-

нансових активів і пасивів деноміновані в іноземній валюті. В Україні во-

на виявляється головним чином у доларизації депозитів та кредитів. Для

кількісного визначення фінансової доларизації використовують відповідні

показники. Зокрема,

за методикою Міжнародного валютного фонду рівень

доларизації економіки визначають на основі відношення величини депо-

зитів в іноземній валюті до грошової маси. Високодоларизованою вва-

240

жають економіку країни, якщо значення цього показника перевищує 30%.

За показником частки валютних депозитів у грошовій масі (М3) Україна

належить до країн із «помірною» доларизацією. Проте, привертає увагу

тенденція до його зростання, яка мала місце до 2006 року. Так, якщо у

2001–2002 рр. обсяги депозитів в іноземній валюті у структурі грошової

маси не

перевищували 19%, то впродовж 2003–2005 рр. вони становили

понад 20%, а на кінець 2006 р. – близько 27% (рис. 4.21).

22.7

39.7

32.1

49.9

20.7

27.9

23.5

18.6

18.1

22.3

34.3

36.4

31.9

32.3

38.4

47.4

43.3

42.2

41.7

41.8

44.2

22.8

23.6

24.2

20.8

19.2

18.7

23.3

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Період (роки)

Рівень доларизації, %

Частка депозитів в іноземній валюті у грошовій масі

Частка депозитів в іноземній валюті в загальному обсязі залучених банками депозитів

Кредити в іноземній валюті в загальному обсязі банківських кредитів

Грошова маса в іноземній валюті в загальній грошовій масі

Джерело: Розраховано за даними Бюлетеня Національного банку України.

Рис. 4.21. Динаміка показників доларизації економіки України у 2000–2007 рр.

Найбільш загальним показником, що характеризує рівень доларизації

в країні, є питома вага іноземної валюти в грошовій масі (М3). Як засвід-

чив розрахунок, його значення та динаміка майже збігаються із значенням

та динамікою змін попереднього показника.

Фінансову доларизацію можна аналізувати також за показниками пи-

томої ваги депозитів у іноземній валюті в загальному

обсязі депозитів (де-

позитна доларизація) та питомої ваги кредитів у іноземній валюті в зага-

льному обсязі банківських кредитів, наданих суб’єктам економіки (кре-

дитна доларизація). Із аналізу даних, наведених на рис. 4.2.1, випливає, що

рівень доларизації за цими показниками є високим: доларизація депозитів

на кінець 2006 р. становила 32,1%, а кредитів – близько 50%.

Проведений

аналіз рівня доларизації кредитів та депозитів у розрізі

суб’єктів господарювання і фізичних осіб показав, що депозити суб’єктів

господарювання та надані їм кредити банків характеризуються меншим

рівнем доларизації порівняно з депозитними та кредитними операціями

банків з фізичними особами (рис. 4.22 і 4.23).