Скібіцький О.М. Інноваційний та інвестиційний менеджмент

Подождите немного. Документ загружается.

281

Точку розриву можна визначити за формулою:

)(∆

ВР

′

= , (6.57)

де

)(

′

∆ — обсяг додатково використаного капіталу з певним

компонентом до збільшення рівня його вартості;

ω — частина додатково використаного капіталу з певним

джерелом коштів у загальній сумі додатково притягнутого капі-

талу.

Точка розриву — це грошова сума капіталу, що може одержа-

ти підприємство до того, як почне зростати WACC; при викорис-

танні по-різному структури капіталу одержують різні точки роз-

риву.

6.4.1. Проблеми оптимізації структури

капіталу інвестиційного проекту

Оскільки WACC залежить від вартості окремих його компоне-

нтів, то виникає логічне запитання про можливість і необхідність

управління структурою капіталу підприємства або інвестиційно-

го проекту. При вирішенні цього питання існують протилежні

погляди й підходи.

Більшість вчених традиційно вважають, що збільшення части-

ни залучених коштів щодо загальної суми джерел довгостроково-

го капіталу збільшує вартість власного капіталу й, відповідно, за-

лучених коштів, тому є можливість оптимізації WACC. Інші

стверджують, що вартість капіталу не залежить від структури

WACC.

Більшість керівників підприємств відводять головне місце в

сучасному менеджменті системі механізму управління інвести-

ційно. діяльністю. Така оптимізація є найбільш складним завдан-

ням для експертів з інвестиційного менеджменту. Оптимальною є

структура капіталу, за якою забезпечується найбільш ефективна

пропорція між коефіцієнтом фінансової рентабельності підпри-

ємства й коефіцієнтом його фінансової стабільності, тобто скла-

дає таке співвідношення використання власних і залучених кош-

тів, за якого максимізується ринкова вартість підприємства.

З метою оптимізації структури інвестиційних ресурсів з ура-

хуванням рівня прибутковості й ризику інвестицій можна вико-

ристати фінансовий леверидж, що характеризує використання

282

підприємством залучених коштів, що відбивається на зміні кое-

фіцієнта (рентабельності) власного капіталу. Метод фінансового

левериджу дає можливість знайти оптимальне співвідношення

між валовим доходом (загальним обсягом доходів до сплати від-

сотків і податків) і прибутком до оподатковування шляхом пере-

групування пасивів.

Рівень фінансового левериджу кількісно характеризується ко-

ефіцієнтом К

ФЛ

і виміряється співвідношенням валового доходу

(Н

) і величиною відсотків по притягнутих коштах (В

ПС

), грош. од.

ПСР

ФЛ

ВН

−

= . (6.58)

Збільшення частини залучених коштів у загальній сумі довго-

строкових пасивів збільшує рівень фінансового левериджу, оскі-

льки збільшується сума відсотків, що сплачується. Мінімальним

значенням К

ФЛ

є одиниця, що означає формування довгостроко-

вих пасивів винятково за рахунок власних джерел. Ефект фінан-

сового левериджу полягає у тому, що незначна зміна валового

доходу може призвести до значної зміни чистого прибутку в

умовах високого фінансового левериджу. Дія такого «важеля»

пов’язана з ризиком: чим вище рівень (К

ФЛ

), тим вище ризик, що

відображається в можливій нестачі коштів для виплати відсотків

по довгострокових кредитах.

Показник, що відображає рівень додаткового прибутку, що

генерується на власний капітал при різній частині використання

залучених коштів, одержав назву «ефект фінансового левери-

джу» і розраховується за формулою:

Т)(1К

Пр

СК

ПК

ПС

ФЛ

−⋅













−=

Inv

, (6.59)

де ПК — величина (обсяг) притягнутого капіталу, грош. од.;

СК — величина власного капіталу, грош. од.;

Inv

Пр

— відношення валового прибутку (без обліку витрат по

сплаті відсотків по кредиту) до середньої вартості активів або ко-

ефіцієнт валової рентабельності активів у %;

ПС

К — середній розмір відсотків, що сплачується по залуче-

них коштах підприємства, %.

Ефект фінансового левериджу відсутній, якщо підприємство не

використовує в своїй господарській діяльності залученого капіталу.

283

Коефіцієнт рентабельності активів, або рентабельності інвес-

тицій (Return on Investment — ROI) — це відношення чистого

прибутку до суми всіх активів. Він є одним з основних індикато-

рів конкурентоздатності та показує, яку суму інвестицій необхід-

но витратити підприємству для одержання однієї грошової оди-

ниці чистого прибутку:

Inv

ROI

ЧП

= , (6.60)

де ЧП

— чистий прибуток підприємства;

Inv — сума всіх активів (інвестицій) підприємства, грош. од.

Для розрахунку ROI замість Inv можна застосувати й суму

нетто активів (капіталізація підприємства) — це частина зага-

льних активів підприємства, що фінансується за рахунок вла-

сного акціонерного капіталу й довгострокової заборгованості

(загальна сума активів мінус потокові зобов’язання). Цей по-

казник характеризує загальну прибутковість підприємства,

однак слід зазначити, що результати можуть бути недостатньо

об’єктивними у випадку непередбачених змін у структурі ка-

піталу (зміна співвідношення між довгостроковою заборгова-

ністю й власним капіталом), змінами в структурі підприємст-

ва, податковому законодавстві тощо; у такому випадку не-

обхідні додаткові виправлення. Тому якщо необхідно визна-

чити величину рентабельності, розраховану з урахуванням

змін у структурі інвестиційного капіталу, використається така

формула:

FLROE

ROI

⋅

ПС

, (6.61)

де ROE — рентабельність власного капіталу;

ПС

— ставка відсотків, що сплачуються по залучених коштах

підприємства, %;

FL — показник (коефіцієнт) фінансового левериджу; визнача-

ється як відношення величини притягнутого капіталу до величи-

ни власного капіталу підприємства (ПК/СК).

Показник ROE, розрахований з використанням чистого прибу-

тку й після сплати процентних платежів:

СК

)ПК)(1К(ПП

ПС

ROE

−⋅−

= . (6.62)

284

Є така модель залежності показника ROE від впливу ефектив-

ності капіталовкладень по всіх джерелах фінансування й струк-

тури інвестиційного капіталу:

FLROIROI

ROE )K(

СК

ПКК)(1Пр

эф

ПС

эф

ПС

⋅+=

⋅−−

. (6.63)

Співвідношення «рентабельність — фінансовий ризик» вико-

ристовується як критерій оптимізації структури капіталу інвести-

ційного проекту, при якій досягається максимальний рівень ефе-

ктивності використання власного капіталу й мінімізується

фінансовий ризик. Його модно представити такою формулою:

ПКСК

Пк)(К

СК

Т)ПК)(1К(ПП

ПСПС

−

−⋅−

ROE

, (6.64)

де FR — фінансовий ризик; визначається, у свою чергу, за такою

формулою:













−

ПС

СКПК

ПК

IRR

, (6.65)

де Z — прибутковість безризикових цінних паперів, у частинах

одиниці;

Пр

— проектний прибуток до оподатковування зі сплати від-

сотків, грош. од.;

ПС

— вартість залучених коштів, у частинах од.;

— темпи інфляції капіталу, у частинах одиниці.

Використовуючи показник середнього рівня постійних фінан-

сових витрат, пов’язаних з обслуговуванням коштів підприємст-

ва, притягнутих із зовнішніх джерел фінансування його інвести-

ційних програм (

т.зовнішн.ис

К , %), визначаємо структуру капіталу,

при якій підприємство одержить найменший фінансовий тиск,

пов’язаний з обов’язковими відрахуваннями коштів своїм інвес-

торам; така структура вважається економічно найбільш прийнят-

ною у порівнянні з альтернативними варіантами фінансування.

Величина

т.зовнішн.ис

К використається також для розрахунку по-

казника прибуток на акцію» (EPS):

ЗА

ВІК)(1Пр

т.зовнішн.ис

−−

EPS

, (6.66)

де Пр

— річний прибуток підприємства з урахуванням фінансо-

вого результату від проведення інвестиційної діяльності, але до

285

оподатковування й без обліку процентних платежів по залучених

коштах підприємства, грош. од.

ВІ — середньозважена величина коштів, притягнутих із всіх

зовнішніх джерел фінансування, у частині платежів, проведених

за рахунок чистого прибутку, грош. од.

ЗА — середня кількість простих акцій підприємства, що обер-

таються на ринку цінних паперів, шт.

Якщо необхідно проаналізувати, якій структурі капіталу під-

приємства віддати перевагу у фінансуванні альтернативних інве-

стиційних програм (А та В), то на підставі показника EPS визна-

чають величину прибутку підприємства до оподатковування й

сплати відсотків (Пр

)* для кожної альтернативи, за умови, що

EPS

= EPS

. Величину (Пр

) прийнято називати точкою байду-

жості. Вона для двох альтернативних варіантів структури капіта-

лу визначається за таким рівнянням:

−−⋅

АА

т.зовнішн.ис

ЗА

ВІ)К()(1)(ПП Т

(6.67)

ВВ

т.зовнішн.ис

ЗА

ВІ)К()(1)(ПП

−−⋅ Т

Є таке правило використання показника (Пр

)*: якщо фактич-

ний прибуток нижчий від точки байдужості, то фінансування ін-

вестиційної програми (проект) економічно обґрунтовано прово-

дити за рахунок власних коштів; якщо вищий — доцільно

використати залучені кошти.

Однак в остаточному підсумку господарської діяльності під-

приємства інвестиційні аналітики допускають значну ймовірність

(Р = 0,7) одержання річного прибутку в більших обсягах, ніж то-

чки байдужності.

З метою мінімізації вартості залучення різних форм фінансо-

вого кредиту використовується спеціальний показник — «грант-

елемент», що характеризує міру відхилення вартості окремих ко-

мерційних кредитів із середньоринковою вартістю аналогічних

кредитних інструментів. Цей показник розраховується у відсот-

ках за формулою:

∑

⋅

−=−

100

к)OK(1

ЧДФЗ

100елементГрант , (6.68)

де t — досліджуваний інтервал кредитного періоду, по якому

проходить платіж коштів комерційному банку;

286

n — загальна тривалість кредитного періоду (кількість дослі-

джуваних інтервалів);

ФЗ

— сума сплачених відсотків (фінансові витрати) у конкрет-

ному інтервалі (t) кредитного періоду;

ЧД

— сума основної частини боргу, що амортизується в кож-

ному інтервалі (t);

ОК — загальна величина кредиту, що використається підпри-

ємством;

до — середня ставка відсотків по кредиту, що склалася на фі-

нансовому ринку по аналогічних кредитних інструментах, у час-

тинах одиниці.

6.5. ОЦІНКА ВАРТОСТІ КОШТІВ У ЧАСІ

Інноваційне інвестування потребує здійснення різного роду

фінансово-економічних розрахунків, пов’язаних з потоками гро-

шових коштів в різні періоди часу. Ключову роль в цих розраху-

нках відіграє оцінка вартості грошей у часі. Концепція такої оці-

нки ґрунтується на тому, що вартість грошей змінюється у часі з

урахуванням норм прибутку на грошовому ринку, і як така, як

правило, виступає норма позикового процента. У даному вигляді

під процентом розуміють суму доходів від використання грошей

на грошовому ринку. Враховуючи, що інвестування представляє

собою, як правило, тривалий процес, в інвестиційній практиці ча-

сто доводиться порівнювати вартість грошей на початку їх інвес-

тування з вартістю грошей при їх поверненні у вигляді майбут-

нього прибутку, амортизаційних відрахувань тощо.

У процесі порівняння вартості грошових коштів при їх інвес-

туванні й поверненні прийнято використовувати два основних

поняття — майбутня вартість грошей та їхня поточна вар-

тість.

Майбутня вартість грошей — це сума інвестованих у сього-

часний момент коштів, в яку вони обернуться через певний пері-

од часу з урахуванням певної ставки процента.

Визначення майбутньої вартості грошей пов’язано з процесом

нагромадження цієї вартості, який являє собою поетапне збіль-

шення суми вкладу шляхом приєднання до початкового його

розміру суми відсотка (процентних платежів). Ця сума розрахо-

вується за так званою процентною ставкою. В інвестиційних роз-

рахунках процентна ставка застосовується не тільки як інстру-

мент нарощування вартості грошових коштів, але і в більш ши-

287

рокому розумінні — як вимірювач міри прибутковості інвести-

ційних операцій.

Поточна вартість грошей являє собою суму майбутніх гро-

шових надходжень, наведених з урахуванням певної процентної

ставки (так званої «дисконтної ставки») до теперішнього часу.

Визначення поточної вартості грошей пов’язано з процесом дис-

контування цієї вартості, який являє собою операцію, зворотну

нагромадженню при обумовленому кінцевому розмірі грошових

коштів. У цьому разі сума процента (дисконту) віднімається від

кінцевої суми (майбутньої вартості) грошових коштів. Така ситу-

ація виникає тоді, коли необхідно визначити, скільки коштів не-

обхідно інвестувати сьогодні для того, щоб через певний період

часу одержати заздалегідь обумовлену суму.

При проведенні фінансово-економічних розрахунків, пов’яза-

них з інноваційним інвестуванням, процеси нагромадження й ди-

сконтування вартості можуть здійснюватись як за простими (при

короткочасному інвестуванні), так і за складними процентами

(при довгостроковому).

Простим відсотком називається сума, яка нараховується за

початковою (поточною) вартістю внеску в кінці одного періоду

платежу, обумовленого умовами інвестування коштів (місяць,

квартал тощо).

Розрахунок суми простого процента в процесі нагромадження

вкладу виконують за формулою:

J = P n і, (6.69)

де J — сума процента за обумовлений період інвестування в цілому;

Р — поточна сума вкладу (інвестицій);

n — тривалість інвестування (в кількості періодів, за якими

здійснюється кожний процентний платіж);

і — процентна ставка (виражена десятковим дробом).

При розрахунку суми простого процента в процесі дисконту-

вання вартості грошових коштів (тобто суми дисконту) викорис-

товується формула:

n i

SSD

−=

, (6.70)

де D — сума дисконту (за простими процентами) за обумовлений

період інвестування в цілому;

S — остаточна сума вкладу, обумовлена інвестуванням;

n — тривалість інвестування (в кількості періодів, за якими

передбачається розрахунок процентних платежів);

i — дисконтна ставка, виражена десятковим дробом.

288

Приклад. Необхідно визначати суму дисконту за простим

процентом за рік за таких умов: остаточна сума вкладу визначена

в розмірі 1000 грн; дисконтна ставка складає 20 % у квартал. Під-

ставляючи ці значення у формулу, отримуємо:

грн444

2,041

10001000 =

⋅+

−=D .

У цьому випадку поточна вартість грошових коштів Р з ура-

хуванням розрахованої суми дисконту:

n i

SDSP

=−=

. (6.71)

Тут поточна вартість інвестицій, необхідних для одержання

через рік 1000 грн, повинна скласти 556 грн (1000 – 444).

Складним відсотком називається сума доходу, яка утворюєть-

ся інвестуванням за умови, що сума нарахованого простого про-

цента не виплачується після кожного періоду, а приєднується до

суми основного вкладу і в наступному платіжному періоді сама

приносить дохід.

При визначенні суми вкладу в процесі його нарощування за

складними процентами S

використовують формулу:

iPS )(1+= . (6.72)

Відповідно сума процента J

у цьому разі визначають за фор-

мулою:

PSJ

−= . (6.73)

Поточну вартість грошових коштів у процесі дисконтування

за складними процентами P

розраховують за формулою:

)(1+

= . (6.74)

Відповідно суму дисконту D

у цьому випадку визначають за

формулою:

PSD −= . (6.75)

Приклад: Необхідно визначити поточну вартість грошових

коштів і суму дисконту за складними процентами за рік за таких

умов: майбутня вартість грошових коштів визначена в розмірі

1000 грн; використовувана для дисконтування ставка складного

289

процента складає 20 % у квартал. Підставляючи ці значення у

формули, одержуємо:

грн.5184821000

грн;482

)2,01(

1000

=−=

Множники (1 + і)

та

і) (1

називаються відповідно множ-

ником нарощування і множником дисконтування складних

процентів. З урахуванням математично розрахованих множни-

ків нарощування і дисконтування складних процентів розроб-

лені спеціальні таблиці, за допомогою яких при заданих розмі-

рах ставки процента і кількості платіжних періодів можна

легко обчислити поточну і майбутню вартість грошових кош-

тів (табл. 6.2).

При оцінці вартості грошей у часі необхідно мати на увазі, що

результат оцінки справляє великий вплив не тільки на розмір

процента, але й на періодичність (або кількість платіжних пері-

одів) протягом одного і того ж загального терміну. Інколи вияв-

ляється більш вигідним інвестувати гроші під меншу процентну

ставку, але з більшою періодичністю виплат.

Окремі види грошових потоків, які оцінюються у часі, здійс-

нюються послідовно через рівні відрізки часу і в рівних розмірах.

Така послідовність грошових потоків (рівномірність платежів)

носить назву ануїтет. Прикладом ануїтету можуть бути щоквар-

тальні суми процентів по облігаціях або ощадних сертифікатах,

рівномірна сплата внесків за орендоване майно тощо. Подання

послідовності грошових потоків (платежів) у вигляді ануїтету

суттєво спрощує процес нагромадження чи дисконтування варто-

сті грошей, дає можливість використовувати набір спрощених

формул зі стандартними значеннями окремих показників, які на-

водяться в спеціальних таблицях.

Так, формула для визначення майбутньої вартості ануїтету

має вигляд:

= A ⋅ J

, (6.76)

де S

— загальна майбутня вартість ануїтету на кінець певного

періоду;

А — сума ануїтетного платежу;

— множник нарощування ануїтету, який визначається за

спеціальними таблицями з урахуванням ставки процента і числа

періодів.

290

Таблиця 6.2

КОЕФІЦІЄНТИ ДИСКОНТУВАННЯ ГРОШОВИХ ПОТОКІВ ПРОЕКТУ

Коефіцієнти дисконтування при ставці дисконту (в процентах)

Період (рік)

життєвого

циклу періоду

2 4 6 8 101215202530

1 0,98039 0,96154 0,94340 0,92593 0,90909 0,89286 0,86957 0,83333 0,80000 0,76923

2 0,96117 0,92456 0,89000 0,85734 0,82645 0,79719 0,73614 0,69444 0,64000 0,59172

3 0,94232 0,88900 0,83962 0,79383 0,75131 0,71178 0,65752 0,57870 0,51200 0,45517

4 0,92385 0,85480 0,79209 0,73503 0,68301 0,63552 0,57175 0,48225 0,40960 0,35013

5 0,90573 0,82193 0,74726 0,68058 0,62092 0,56743 0,49718 0,40188 0,32764 0,26933

6 0,88797 0,79031 0,70496 0,63017 0,56447 0,50663 0,43233 0,33490 0,26214 0,20718

7 0,87056 0,75992 0,66506 0,58349 0,51316 0,45285 0,37594 0,27908 0,20972 0,15939

8 0,85349 0,73069 0,62741 0,54027 0,46651 0,40388 0,32690 0,23257 0,16777 0,12259

9 0,82035 0,70259 0,59190 0,50025 0,42410 0,36061 0,28426 0,19381 0,13422 0,09430

10 0,86426 0,67556 0,55839 0,46319 0,38554 0,32197 0,24718 0,16151 0,10737 0,07254

11 0,86426 0,64958 0,52679 0,42888 0,35049 0,28748 0,21494 0,13459 0,08590 0,05580

290