Грязнова А.Г., Федотова М.А., Эскиндаров М.А [и др.] Оценка стоимости предприятия (бизнеса)

Подождите немного. Документ загружается.

391

рассчитывали ставку дисконта для собственного капитала в реальном

исчислении.

Расчет ставки производился по модели кумулятивного построения:

Ставка дисконта

+ Премия за риск инвестирования в акции

+ Премия за размер предприятия

+ Премия за качество менеджмента

+ Премия за территориальную и производственную

диверсифицированность

+ Премия за структуру капитала

+ Премия за диверсифицированность клиентуры

+ Премия за стабильность получения доходов и степень вероят?

ности их получения

+ Премия за прочие особые риски

??????????????????????????????????????????????????????????????????

= Ставка дохода по безрисковой ценной бумаге

Ставку дохода по безрисковой ценной бумаге мы приняли на

уровне 3,8%, что примерно соответствует реальной доходности дол?

госрочных правительственных облигаций США.

Премия за риск инвестирования в акции по данным Stocks,

Bonds, Bills and Inflation 1994 Ibbotson Yearbook составляет 7,5%.

Торгово?экспортная фирма У относится к разряду малых. Со?

гласно справочнику Ibbotson Yearbook (1994), к малым компаниям

относятся компании, совокупная рыночная стоимость акций кото?

рых составдолл. СШАляет менее 44 млн долл. США. Средняя пре?

мия за риск инвестирования в малую компанию, согласно указан?

ному источнику, составляет 5,3%.

Управление фирмой достаточно квалифицированное, поэтому

надбавка по этому фактору была определена в 1,4%.

Предприятие мобильно, способно переориентироваться на вы?

пуск тех видов продукции, которые пользуются спросом на рынке,

надбавка за риск по данному фактору определена в 1%.

Фирма имеет неплохую структуру капитала для торгового пред?

приятия при высокой оборачиваемости и рентабельности, поэтому

риск по данному фактору определен в 2%.

Клиентура фирмы широко диверсифицирована, основные клиен?

ты расположены как в нашей стране, так и за рубежом, поэтому над?

бавка по данному фактору составила 1%.

Фирма получает довольно стабильные доходы, что позволило ис?

пользовать надбавку за этот фактор в 1%.

392

Для определения ставки дисконта мы использовали среднемиро?

вую ставку дохода по безрисковой ценной бумаге. Однако инвести?

ции будут производиться в России, поэтому следует учесть вероят?

ность потери доходов от принятия определенных политических ре?

шений, экономической нестабильности, социальных потрясений

и т.д. Согласно анализу компании Delloite & Touche, Россия относит?

ся к группе стран со средним уровнем риска. Соответственно надбав?

ка за риск инвестиций в данную страну составляет 7%.

Итак, ставка дисконта для оцениваемой нами фирмы равна 30%.

Выручка от продажи фирмы в конце последнего

прогнозного года

Стоимость продажи фирмы в последний прогнозный год была

определена по модели Гордона. На основе ретроспективных данных

и прогнозных оценок среднегодовые темпы роста денежного потока

в постпрогнозный период были определены на уровне 5% для опти?

мистического прогноза и 3% для пессимистического. Капиталовло?

жения в постпрогнозный период равны начисляемому износу.

Выручка от продажи фирмы в последний прогнозный год равна:



по оптимистическому прогнозу — 822,36 тыс. долл. США.



по пессимистическому прогнозу — 468,93 тыс. долл. США.

Эта величина затем дисконтируется по ставке дисконта 30%.

Таким образом, текущая стоимость перепродажи фирмы в по?

следний прогнозный год равна 221,22 тыс. долл. США. по оптимис?

тическому прогнозу и 126,14 тыс. долл. США. — по пессимистиче?

скому.

Заключение

Рыночную стоимость бизнеса торгово?экспортной фирмы У мы

получим, сложив сумму текущих стоимостей денежных потоков за

пять прогнозных лет и текущую стоимость продажи фирмы в послед?

ний прогнозный год. Эта стоимость 100% доли в капитале фирмы.

Для оцениваемой фирмы стоимость контрольной доли в капитале

предприятия методом дисконтированных денежных потоков при

пессимистическом прогнозе равна 250 тыс. долл. США.; при опти?

мистическом — 593,5 тыс. долл. США.

Метод чистых активов

Оценить предприятие с точки зрения издержек на его создание

при условии, что предприятие останется действующим, позволяет

метод чистых активов. Суть данного метода заключается в том, что

все активы предприятия (здания, машины и оборудование, запасы,

393

дебиторская задолженность, финансовые вложения и т. д.) оценива?

ют по рыночной стоимости. Далее из полученной суммы вычитают

стоимость обязательств предприятия. Итоговая величина показывает

рыночную стоимость собственного капитала предприятия.

Корректировка статей актива баланса торгово?экспортной фир?

мы У проводилась по следующим основным направлениям: здание,

машины и оборудование, запасы, дебиторская задолженность. Для

определения рыночной стоимости здания были приглашены специ?

алисты по оценке недвижимости; для оценки машин и оборудова?

ния — эксперты по оборудованию. Переоценка запасов и дебитор?

ской задолженности осуществлялась на основе финансовых доку?

ментов предприятия и бесед со специалистами.

Оценка здания производилась двумя методами: затратным и ме?

тодом капитализации дохода.

При оценке здания затратным методом не учитывалась сто?

имость земельного участка, так как полные права собственности в

отношении земли в России не допускаются. Затраты на строитель?

ство аналога были определены в 330 тыс. долл. США. С учетом ми?

ровой практики расчета предпринимательского дохода от аналогич?

ных объектов, мы определили предпринимательский доход в 15% от

затрат на строительство. Принимая во внимание время строительст?

ва здания и его состояние, степень физического износа была оцене?

на в 25%. По нашему мнению, функционального износа и износа

внешнего воздействия у оцениваемого здания в какой?либо значи?

тельной степени нет.

Восстановительная стоимость здания затратным методом состав?

ляет:

Для оценки недвижимости методом капитализации дохода был

проведен анализ ставок арендной платы офисных помещений анало?

гичного типа. При этом мы исходили из того, что искомая ставка ос?

Стоимость строительства 330 тыс. долл. США

Предпринимательский доход

= Полная стоимость строительства

– Физический износ

– Функциональный износ

– Износ внешнего воздействия

49,5 тыс. долл. США

379,5 тыс. долл. США

94,875 тыс. долл. США

= Восстановительная стоимость здания 284,625 тыс. долл. США

394

новывается на «тройственной чистой аренде», т. е. все расходы по

эксплуатации берет на себя арендатор.

Основываясь на нашем обзоре ставок аренды офисных помеще?

ний в Москве, рыночная арендная ставка для оцениваемого объекта

равна 110 долл. США. за 1 кв. м. Зная эту величину и общую площадь

здания, мы определили потенциальный валовой доход, который ра?

вен: 700 кв. м • 110 долл. США. = 77 тыс. долл. США. Недополучен?

ные арендные платежи были оценены в 10% от потенциального ва?

лового дохода. Затраты на содержание здания составляют 30% от

действительного валового дохода или 20790 долл. США. в год. Годо?

вой чистый операционный доход равен:

69300 долл. США. — 20790 долл. США. = 48510 долл. США.

Учитывая возможный риск, связанный с операциями на рынке

недвижимости, темп инфляции, ситуацию в стране, ставка капита?

лизации была определена на уровне 20% .

Основываясь на методе капитализации дохода, рыночная сто?

имость оцениваемого объекта недвижимости на 1 января 1996 г. со?

ставляет 242,55 тыс. долл. США.

Итоговая величина рыночной стоимости зданий была определена

на уровне 260 тыс. долл. США.

Для оценки оборудования использовались затратный метод и ме?

тод рыночных сравнений. По их результатам оборудование фирмы

было оценено в 12 тыс. долл. США.

Рыночная стоимость запасов, по нашим оценкам, составляет

197 тыс. долл. США.

Проанализировав дебиторскую задолженность и исключив ту ее

часть, которая может быть не оплачена, мы оценили денежные сред?

ства и прочие активы фирмы в 141 тыс. долл. США.

В результате изучения структуры краткосрочных обязательств мы

пришли к выводу, что корректировку данной статьи проводить не сле?

дует, поскольку платежи по ней являются обязательными. Балансовая

стоимость текущих обязательств составляет 324,35 тыс. долл. США.

Заключение

Проведя соответствующую корректировку балансового отчета

торгово?экспортной фирмы У по состоянию на 1 января 1996 г. и вы?

чтя из совокупных активов стоимость обязательств, мы получим ры?

ночную стоимость фирмы, рассчитанную методом чистых активов,

равную 285,65 тыс. долл. США.

395

Метод сделок

Определить наиболее вероятную цену продажи бизнеса с точки

зрения спроса и предложения на рынке позволяет метод сделок. Этот

метод был выбран в силу того, что оцениваемая фирма является за?

крытой и акции аналогичных предприятий не котируются на фондо?

вом рынке. Метод сделок позволяет оценить рыночную стоимость

капитала предприятия путем прямого сравнения оцениваемой фир?

мы с сопоставимыми, цены продажи капитала которых известны.

Для сравнения было выбрано пять фирм, занимающихся торго?

во?экспортной деятельностью, аналогичных с оцениваемой по раз?

мерам и диверсификации продукции, сроку создания.

Анализ основных финансовых коэффициентов оцениваемого

предприятия с соответствующими показателями фирм?аналогов по?

казал, что данное предприятие имеет среднее финансовое положе?

ние в своей группе.

Мультипликатор «Цена к балансовой стоимости активов» за вы?

четом обязательств для фирм?аналогов колеблется в пределах 1,8 —

3,2. Для оценки торгово?экспортной фирмы У был использован

мультипликатор 2,5. Расчетная стоимость фирмы по мультипликато?

ру «Цена к балансовой стоимости активов» за вычетом обязательств

составляет 294,38 тыс. долл. США.

Мультипликатор «Цена к балансовой прибыли» для данной груп?

пы фирм колеблется в пределах 2,6 — 3,3. Учитывая среднее финан?

совое положение оцениваемой фирмы в группе, был использован

мультипликатор 3. Рыночная стоимость фирмы, рассчитанная по

мультипликатору «Цена к балансовой прибыли», составляет

411,3 тыс. долл. США.

Заключение

По нашему мнению, стоимость торгово?экспортной фирмы У по

методу сделок составляет около 350 тыс. долл. США.

Общее заключение по оценке

Для определения рыночной стоимости капитала торгово?экс?

портной фирмы У было использовано три метода: метод дисконти?

рованных денежных потоков, метод чистых активов и метод сделок.

Данные методы основывались на оценке собственного капитала

фирмы на 1 января 1996 г. без учета влияния внешнего инвестора.

В результате применения этих методов были получены следую?

щие результаты предварительной оценки собственного капитала

фирмы:

396

Для определения итоговой величины рыночной стоимости фир?

мы были проанализированы преимущества и недостатки использо?

ванных методов.

Метод дисконтированных денежных потоков позволяет учесть

перспективы развития фирмы. Однако во многом эти прогнозы

умозрительны. Этот метод в наибольшей степени отражает интересы

инвестора.

Метод чистых активов базируется на рыночной стоимости реаль?

ных активов предприятия, однако не отражает будущие доходы биз?

неса.

Метод сделок является единственным методом, учитывающим

ситуацию на рынке. Недостатками данного метода являются: во?пер?

вых, проблема степени сравнимости оцениваемой фирмы и пред?

приятий?аналогов; во?вторых, необходимость внесения корректиро?

вок, так как не может быть двух абсолютно идентичных фирм.

На основе фактов, анализа и прогнозов, приведенных в отчете, по

нашему мнению, рыночная стоимость 100% владения собственным

капиталом торгово?экспортной фирмы У по состоянию на 1 января

1996 г. составляет от 350 тыс. до 400 тыс. долл. США.

Этот интервал не включает стоимости земли, поскольку 1 января

1996 г. фирма не имела права собственности на землю, занимаемую

ее зданием, но имела исключительное право на ее использование.

Метод дисконтированных денежных потоков 250 — 593,5 тыс. долл. США.

Метод чистых активов

Метод сделок

285,65 тыс. долл. США.

350 тыс. долл. США.

397

ПРИЛОЖЕНИЯ

Приложение 1

Ретроспектива балансовых отчетов торгово<экспортной фирмы У

с 1993 г. по 1995 г., тыс. долл. США

Показатель 1993 г. 1994 г. 1995 г.

АКТИВ

I. Основные средства и прочие внеоборотные

активы

Первоначальная стоимость 0,76 6,64 19,0

Износ 4,63

Остаточная стоимость 14,37

Незавершенные капитальные вложения 105,24

ИТОГО по разделу I 0,76 6,64 119,61

Производственные запасы 27,43 36,38

МБП по первоначальной стоимости 0,1 0,68

Износ

Остаточная стоимость

Незавершенное производство 7,239 16,45

Товары 7,559 30,26 116,36

НДС и СН по приобретенным ценностям 18,46 20,42

ИТОГО по разделу II 14,798 76,25 190,29

III. Товары отгруженные 32,82

Денежные средства, расчеты и прочие

активы

Расчеты с дебиторами 1,55 0,55 6,55

Авансы, выданные поставщикам 210,68 52,86

Денежные средства 0,013 36,39 51,40

ИТОГО по разделу III 1,563 247,62 143,63

ИТОГО БАЛАНС 17,121 330,51 453,53

398

Скорректированный отчет о финансовых результатах, тыс. долл. США

Показатель 1993 г. 1994 г. 1995 г.

ПАССИВ

I. Источники собственных средств

Уставный капитал 0,005 0,007 0,0025

Добавочный капитал 0,76 0,065 6,37

Нераспределенная прибыль 22,258 111,3775

ИТОГО по разделу I 0,765 22,33 117,750

II. Расчеты и прочие пассивы

Долгосрочные кредиты банков 17,38 11,43

Краткосрочные кредиты банков 16,356 151,61

Авансы, полученные 61,31 159,70

Расчеты с кредиторами 77,88 164,65

ИТОГО по разделу II 16,356 308,18 335,78

ИТОГО БАЛАНС 17,121 330,51 453,53

Показатель 1994 г. 1995 г.

Прибыль

Убытки и

расходы

Прибыль

Убытки и

расходы

Выручка от реализации

продукции (услуг) 370 432,6

Налог на добавленную

стоимость и спецналог 18,46 20,42

Затраты на производство

реализованной

продукции (услуг) 315,94 275,03

Балансовая прибыль 35,6 137,15

399

Приложение 2

1. РАСЧЕТ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЛИКВИДНОСТИ

1.1. Коэффициенты покрытия

К =

1993 г. К

= = 1,0

1994 г. К

= = 1,11

1995 г. К

= = 1,03

1.2. Коэффициенты срочности

Кс =

1993 г. К

= = 0,1

1994 г. К

= = 0,85

1995 г. К

= = 0,44

1.3. Коэффициенты зависимости от материально?производственных

запасов

Кз =

1993 г. К

= = 0,9

1994 г. К

= = 0,26

1995 г. К

= = 0,59

Итог II А + Итог III А

Итог II П — Долгосрочные кредиты

-------------------------------------------------------------------------------------------------

14,798 1,563

16,356

--------------------------------------

76,25 247,62

308,18 17,38

–

--------------------------------------

190,29 143,63

335,78 11,43

–

-----------------------------------------

Итог III A

Итог II П — Долгосрочные кредиты

-------------------------------------------------------------------------------------------------

1,563

16,356

-----------------

247,62

308,18 17,38

–

-------------------------------------

143,63

335,78 11,43

–

-------------------------------------

Итог II A

Итог II П — Долгосрочные кредиты

-------------------------------------------------------------------------------------------------

14,798

16,356

-----------------

76,25

308,18 17,38

–

-------------------------------------

190,29

335,78 11,43

–

-------------------------------------

400

2. РАСЧЕТ ПОКАЗАТЕЛЕЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА

2.1. Коэффициенты платежеспособности

Кпс =

1993 г. К

п с

= 100 = 4,47

1994 г. К

п с

= 100 = 6,76

1995 г. К

п с

= 100 = 26,0

2.2. Коэффициенты удельного веса заемных средств в активе

Ку =

1993 г. К

= 100 = 95,5

1994 г. К

= 100 = 93,2

1995 г. К

= 100 = 74,0

2.3. Коэффициенты заемных и собственных средств

К з.с. =

1993 г. К

з с

= 100 = 21,4

1994 г. К

з с

= 100 = 13,8

1995 г. К

з с

= 100 = 2,85

3. РАСЧЕТ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ОБОРАЧИВАЕМОСТИ

3.1. Коэффициенты оборачиваемости активов

Ко =

Итог I П

Итого баланса

---------------------------------------

0,765

17,121

-----------------

22,33

330,51

-----------------

117,75

453,53

-----------------

Итог II П

Итого баланса

---------------------------------------

16,356

17,121

-----------------

308,18

330,51

-----------------

335,78

453,53

-----------------

Итог II П

Итог I П

-------------------------

16,356

0,765

-----------------

308,18

22,33

-----------------

335,78

117,75

-----------------

Выручка – НДС

Среднегодовая стоимость

---------------------------------------------------------------------