Грязнова А.Г., Федотова М.А., Эскиндаров М.А [и др.] Оценка стоимости предприятия (бизнеса)
Подождите немного. Документ загружается.
381
6. Анализ и оценка активов и обязательств торгово?экспортной
фирмы У для определения чистой стоимости активов.
2. КРАТКАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ОТРАСЛИ
Оцениваемая фирма принадлежит к лесоперерабатывающим
предприятиям. Древесина сохраняет свое место в современном мире
как важнейший вид природного сырья. Место лесопереработки в
современном мире обусловлено прежде всего тем, что она дает мас?
совый, сравнительно дешевый и экологически чистый продукт. Ле?
сопереработка базируется на недорогом и относительно легко возоб?
новляемом сырье, причем процесс возобновления часто не сопряжен
с большими затратами. Длительность рабочего периода в лесоводст?
ве не является препятствием для инвестора, поскольку действующая
в рыночной экономике долгосрочная тенденция к постепенному
росту цен лесобумажных товаров возмещает ему потери, связанные с
омертвлением средств, вложенных на начальном этапе производст?
венного цикла. Поэтому лесной рынок представляется достаточно
надежной, емкой и привлекательной сферой приложения усилий по?
тенциального экспортера.
Мировой лесной рынок делится на несколько региональных сек?
ций. Они различаются по уровню лесообеспеченности, требованиям
к качеству и ассортименту, по торговой практике, по уровню цен.
Основными региональными секциями являются североамерикан?
ская, тихоокеанская и европейская.
Североамериканский рынок высокомонополизирован, поставки
часто осуществляются по внутрифирменным каналам между различ?
ными филиалами американских фирм в Канаде и канадских в США.
От российских поставщиков он отгорожен высокими таможенными
барьерами.
Тихоокеанский рынок — остродефицитный. Основные покупате?
ли — Япония, Китай, Гонконг, Сингапур. Он очень привлекателен
для российских экспортеров, расположенных в Сибири и на Даль?
нем Востоке.
Европейский рынок характеризуется средней лесообеспеченно?
стью. Своих ресурсов здесь в принципе почти достаточно, чтобы по?
крыть нужды экономического развития, но они часто дороги или не
дают при производстве продукции необходимого качества. Поэтому
государства Западной Европы закупают большие объемы качествен?
ного сырья и полуфабрикатов. За них европейцы согласны заплатить
довольно высокие цены. Но на эти цены может рассчитывать только
382
поставщик качественной продукции, отгружающий ее в достаточном
ассортименте.
Россия обладает почти четвертью мировых лесных ресурсов. Од?
ним из видов пиломатериалов, имеющих высокий спрос на лесном
мировом рынке, является клееная фанера. Ее покупают практически
все страны мира. Напротив, число экспортеров ограничено. Веду?
щий покупающий рынок — европейский.
Фанера характеризуется широчайшим ассортиментом в зависи?
мости от породы, сорта, формата, толщины склейки, качества обра?
ботки. На положительный результат при торговле на мировом рынке
может рассчитывать экспортер, предлагающий достаточно широкую
спецификацию фанеры или доставляющий ее в соответствии с зака?
зами потребителей.
На мировом рынке обычно применяется система скидок и надба?
вок к ценам при поставке фанеры, отличающейся от ординарного
качества. Например, используются надбавки за спецификацию по
заказу покупателя за поставку партии до 50 кубометров.
Проведенный анализ оцениваемой фирмы с российскими фир?
мами?аналогами позволил сделать вывод о том, что данная фирма за?
нимает среднее положение в отрасли по таким показателям как
объем продаж, структура капитала, рентабельность продаж, оборачи?
ваемость и т.д.
3. КРАТКАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ФИРМЫ
Торгово?экспортная фирма У является акционерным обществом
закрытого типа. Создана в 1992 г.
В собственности фирмы находится отдельно стоящее здание об?
щей площадью 700 кв. м. Часть здания после капитального ремонта
предполагается сдавать в аренду, а часть использовать в качестве
офиса. Капитальные вложения на ремонт составят приблизительно
160 тыс. долл. США в течение двух лет. Фирма арендует складские
помещения, имеет два автопогрузчика и 10 компьютеров.
Товар. Товар представлен в виде двух наименований: фанера и
ДВП. Экспорт ДВП составляет около 33% в общем объеме реализа?
ции, а доля фанеры соответственно 67%. Фанера представлена более
чем 80 наименованиями различных форматов, толщины, вида склей?
ки и других специфических характеристик. В основном это фанера
экспортного ГОСТа, который пользуется большим спросом в стра?
нах Западной Европы.
383
Сбыт и распределение. Крупнейшими рынками сбыта товара явля?
ются Франция и Италия. С конца 1994 г. фирма стала работать на
российском рынке. Основные оптовые покупатели фанеры и ДВП —
крупные и средние предприятия по производству мебели, упаковоч?
ной тары, строительные фирмы. Общее число покупателей около 20.
С большинством из них заключены соответствующие контракты.
Транспортировка осуществляется в основном автомобильным и
морским транспортом. Поскольку один автомобиль вмещает в себя
приблизительно около 40 кубометров фанеры, то это позволяет за?
воевать рынок мелких фирм?потребителей фанеры. Фирма сотруд?
ничает с такими крупными транспортировщиками как PKS (Поль?
ша), Zust Ambrozett (Австрия), Mory?etex (Франция) и др. Большие
партии товара отправляются морским транспортом из портов Ново?
российска и Санкт?Петербурга.
Поставщики. Фирма закупает фанеру и ДВП примерно у 15 пос?
тавщиков. Среди них Пермский ДОК и ДСК, Великоустюжский ФК,
Верхне?Синячихинский ФК, Оржеский ДОК и др. Поскольку боль?
шинство из вышеперечисленных комбинатов в настоящий момент
переживает кризис неплатежей, то фирме приходится работать с ни?
ми на условиях предоплаты, для чего приходится брать краткосроч?
ные кредиты в банке.
Персонал. Штат фирмы составляет 15 человек. В соответствии с
российским законодательством фирма имеет статус малого пред?
приятия.
Управление. Управление на фирме во многом зависит от решений
одного человека, который является высококвалифицированным ме?
неджером. Компетентными специалистами являются также бухгал?
тер и коммерческий директор.
Заключение. Предприятие выпускает продукцию, которая поль?
зуется спросом на рынке. Клиентура широко диверсифицирована,
основные клиенты расположены в нашей стране и за рубежом.
Предприятие имеет большую сеть поставщиков, что обеспечивает
ритмичность его работы. Управление фирмой достаточно квалифи?
цированное.
4. АНАЛИЗ ФИНАНСОВОГО СОСТОЯНИЯ
Анализ финансового состояния предприятия включает в себя
анализ бухгалтерских балансов и отчетов о финансовых результатах
оцениваемой фирмы за прошедшие периоды в целях выявления тен?
денций в ее деятельности и определения основных финансовых по?
384
казателей. Данные показатели затем сравниваются с соответствую?
щими показателями аналогичных предприятий, функционирующих
в той же отрасли, что позволяет оценить относительное финансовое
положение данной фирмы.
Финансовый анализ — это ключевой этап оценки, так как он слу?
жит основой понимания истинного положения предприятия и сте?
пени финансовых рисков. Результаты финансового анализа непо?
средственно влияют на прогнозирование доходов и расходов пред?
приятия; на определение ставки дисконта, применяемой в методе
дисконтированного денежного потока; на величину мультипликато?
ра, используемого в методе рыночных сравнений.
Анализ финансового состояния предприятия включал изучение
годовых и квартальных финансовых отчетов (балансы и отчеты о фи?
нансовых результатах) за 1993–1995 гг., проведение корректировки их
некоторых статей, расчет ряда основных финансово?экономических
показателей (таких, как коэффициент ликвидности, отношение соб?
ственного оборотного капитала к выручке, соотношение собственно?
го и заемного капитала, отношение выручки к активам и т.д.).
Анализ основывался на финансовой информации и данных по
операциям, аудиторская проверка которых нами не проводилась.
Мы полагались на эти данные без их проверки и подтверждения. В
ходе настоящего исследования мы провели частичную инвентариза?
цию активов и исходя из ее результатов внесли соответствующие по?
правки в балансовый отчет на 1 января 1996 г. и отчет о финансовых
результатах за 1995 г.
Данный анализ носит ограниченный характер, поскольку, во?пер?
вых, мы использовали финансовые отчеты только за три года,
во?вторых, высокие темпы инфляции затрудняют ретроспективный
анализ даже при пересчете рублевых сумм в доллары. Вместе с тем
ретроспективный анализ за более длительный период был бы лишен
смысла, так как за исследуемый период произошли наиболее суще?
ственные изменения.
Анализ баланса
Активы баланса торгово?экспортной фирмы У постоянно увели?
чиваются. Вместе с тем очевидно, что бухгалтерская стоимость акти<
вов не соответствует их реальной рыночной стоимости.
l. Основные средства фирмы отражены в балансе по затратам на
их приобретение с учетом переоценок по нормативным коэффици?
ентам. Последние носили во многом субъективный характер, их ме?
385
ханическое применение привело к значительному отклонению оста?
точной балансовой стоимости от реальной рыночной.
2. Нематериальные активы фирмы, включенные в баланс, на наш
взгляд, практически полностью изношены и не обладают сколь?
ко?нибудь существенной рыночной стоимостью. Мы не смогли вы?
явить таких активов как торговая марка, авторские права и управлен?
ческие ноу?хау, оригинальные инженерные эскизы и планы исследо?
вания рынков и т.п. Используемые предприятием компьютерные
программы носят стандартный характер.
Исходя из этого, стоимость нематериальных активов была при?
нята равной нулю. Мы также провели переоценку основных средств
предприятия с привлечением сметчиков по зданиям и экспертов по
машинам и оборудованию. Используя результаты переоценки ос?
новных средств и нематериальных активов, мы перестроили балан?
совый отчет предприятия по состоянию на 1 июля 1995 г. Пересчи?
тана также стоимость активов фирмы в доллары США по курсу на
1января 1996г.
По скорректированному балансу общие активы предприятия со?
ставили 453,53 тыс. долл. США. На здания и оборудование приходи?
лось 26,4%, а на текущие активы — 73,6%, из них на производствен?
ные запасы — 8%, на товары — 25,7%, на авансы, выданные постав?
щикам — 11,7%, на денежные средства — 11,3%.
Данные активы на 26% были профинансированы за счет собст?
венных ресурсов, на 2,5% за счет долгосрочной задолженности.
Удельный вес обязательств составлял 71,5%.
Анализ отчета о финансовых результатах
По российскому законодательству отчет о финансовых результа?
тах составляется по реализованной, т. е. уже оплаченной покупате?
лем продукции. Однако в целях определения денежного потока мы
были вынуждены произвести перерасчет данных о финансовых ре?
зультатах по отгрузке.
Данные отчета о финансовых результатах были пересчитаны по?
средством помесячного перерасчета на основе исходных рублевых
сумм и использования соответствующих ставок обменного курса.
Анализ финансовых коэффициентов
Оцениваемая фирма устойчиво платежеспособна, о чем свиде?
тельствует динамика коэффициента платежеспособности (доля соб?
ственного капитала в общих обязательствах). Так, этот коэффициент
на 1 января 1993 г. составлял 4,47; на 1 января 1994 г. — 6,76; а на 1
386
января 1995 г. — 26. Увеличение коэффициента в 3,8 раза за послед?
ний год произошло за счет значительного увеличения массы прибы?
ли — в течение рассматриваемого периода объем прибыли увеличил?
ся почти в четыре раза.
Значительная часть активов оцениваемого предприятия форми?
руется за счет заемных средств, следовательно, фирма проводит аг?
рессивную заемную политику, надеясь на высокие доходы. Напри?
мер, на 1 января 1993 г. удельный вес заемных средств в активах рав?
нялся 95,5%; на 1 января 1994 г. — 93,2%; на 1 января 1995 г. — 74%.
В структуре заемного капитала наибольший удельный вес имеет
задолженность перед покупателями, заказчиками и поставщиками.
В общей сумме задолженности она составляет 96%. Эту задолжен?
ность можно рассматривать как своего рода беспроцентную ссуду,
если она не является просроченной и по ней не предусмотрены вы?
платы каких?либо штрафных санкций.
Коэффициент покрытия (отношение текущих активов к текущим
обязательствам) за анализируемые годы находился в допустимых пре?
делах. Так, в 1993 г. он составлял 1,0; в 1994 г. — 1,11; в 1995 г. — 1,03.
Степень быстроты конверсии активов характеризует коэффициент
срочности. На анализируемом предприятии этот показатель в послед?
ний год снижается. Если в 1994 г. за счет конверсии легко реализуе?
мых активов фирма могла «покрыть» 85% краткосрочной задолжен?
ности, то в 1995 г. — всего 44%. Вместе с тем, в целом предприятие со?
храняет ликвидность в пределах нормы. Это объясняется тем, что за
исследуемый период количество выданных авансов (дебиторская за?
долженность) сократилось, что является положительным моментом,
поскольку снизился риск, связанный с невозвратом авансов, либо с
поставкой товаров. В то же время почти в 2,5 раза увеличился запас
товаров на складе. В дальнейшем это может привести к затоварива?
нию. Эту тенденцию подтверждает также динамика показателя, ха?
рактеризующего зависимость от материально?производственных за?
пасов. В период с 1994 г. по 1995 г. значение этого показателя возросло
более чем в два раза: с 26% до 59%. Таким образом, мы видим, что
происходит рост наименее ликвидной части оборотных средств.
Анализ показал, что за исследуемый период снизилась оборачи?
ваемость как всего, так и собственного капитала (табл. 14.1). Это
вызвано, в основном, увеличением собственного капитала за счет
чистой прибыли. Снизилась также фондоотдача, что связано с пе?
реоценкой основных фондов, проведенной по состоянию на 1 ян?
варя 1995 г.
387
Таблица 13.1
Анализ оборачиваемости
Тревожным сигналом является снижение оборачиваемости то?
варных запасов. Это свидетельствует о недостатках в системе расче?
тов с клиентами (табл. 14.2). За анализируемый период коэффициент
оборачиваемости дебиторской задолженности несколько уменьшил?
ся (с 3,3 до 3,05).
Таблица 13.2
Анализ оборачиваемости
Коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности
уменьшился с 2,17 до 1,3.
Оборачиваемость дебиторской задолженности превышает обора?
чиваемость кредиторской задолженности, что в условиях инфляции
усиливает финансовую устойчивость фирмы.
Фирма рентабельна, причем рентабельность находится на доста?
точно высоком уровне. Рентабельность капитала увеличилась с
20,48% до 35% (табл. 14.3). Выросла также рентабельность инвести?
ций с 58,3% до 69,01%. Фирма эффективно использует как собствен?
ные, так и заемные средства. Причем за счет высокой доли заемных
средств и высокой эффективности работы фирмы рентабельность
собственного капитала составила в 1995 г. 127,27%. Увеличилась так?
же чистая рентабельность оборота с 6,6% до 21,63%.
Показатель 1994 г. 1995 г.
Коэффициент оборачиваемости активов 2,02 1,05
Коэффициент оборачиваемости собственного капитала 30,44 5,88
Фондоотдача, % 95,01 39,2
Показатель 1994 г. 1995 г.
Коэффициент оборачиваемости запасов 6,94 2,06
Оборачиваемость запасов, в днях 52,59 177,18
Коэффициент оборачиваемости дебиторской
задолженности 3,3 3,05
Коэффициент оборачиваемости кредиторской
задолженности 2,17 1,3
388
Таблица 13.3
Анализ рентабельности
Заключение
Исследование бухгалтерского баланса, отчетов о финансовых ре?
зультатах, расчет финансовых коэффициентов и их сравнение с со?
ответствующими коэффициентами предприятий?аналогов позволи?
ло сделать следующие выводы:
1. Ликвидность фирмы близка к среднеотраслевой.
2. Фирма имеет долгосрочную задолженность на сумму 11,43 тыс.
долл. США, что несколько увеличивает финансовые возможности
фирмы.
3. Предприятие высокорентабельно, причем его рентабельность
выше среднеотраслевой.
4. Показатель фондоотдачи для данной фирмы ниже отраслевого
уровня, что связано с наличием в собственности здания.
5. Права собственности на здание снижают возможные риски ин?
вестиций в оцениваемую фирму, так как объект недвижимости со?
здает надежную основу бизнеса.
5. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ И ВЫВОДЫ
Метод дисконтированного денежного потока
Способность бизнеса приносить доход считается самым важным
показателем в оценке права владения фирмой. Отсюда один из ос?
новных подходов к оценке бизнеса — доходный. Доходный подход
позволяет определить рыночную стоимость предприятия в зависи?
мости от ожидаемых в будущем доходов. Он предусматривает: а) со?
ставление прогноза будущих доходов; б) оценку риска, связанного с
получением доходов; в) определение времени получения доходов.
Приведенная к текущей стоимости сумма будущих доходов служит
ориентиром того, сколько готов заплатить за оцениваемое предприя?
тие потенциальный инвестор.
Показатель 1994 г. 1995 г.
Рентабельность капитала, % 20,48 35
Чистая рентабельность капитала, % 13,3 22,7
Чистая рентабельность собственного капитала, % 200,35 127,27
Рентабельность инвестиций, % 58,3 69,01
Чистая рентабельность оборота, % 6,6 21,63
389
Основным показателем в доходном подходе является чистый де?
нежный поток. Последний рассчитывается как разница между при?
током и оттоком денежных средств за определенное время. Сущест?
вует ряд способов исчисления денежного потока. Для целей настоя?
щего исследования мы использовали денежный поток, приносимый
собственным капиталом после выплаты налогов, рассчитанный в
долларах США и очищенный от фактора инфляции. Данный показа?
тель рассчитывается следующим образом:
Чистая прибыль
+ Износ
+ Увеличение долгосрочной задолженности
– Прирост собственного оборотного капитала
– Капитальные вложения
– Уменьшение долгосрочной задолженности
?????????????????????????????????????????????????
= Денежный поток
Подготовка отчетных данных для оценки
В соответствии с действующим законодательством данные отчета
о финансовых результатах торгово?экспортной фирмы У, прошед?
шие аудиторскую проверку, представляются в рублях. Вследствие вы?
сокого уровня инфляции стоимость рубля существенно изменяется.
В силу этого для определения реальной динамики хозяйственных ре?
зультатов мы провели пересчет показателей отчета о финансовых ре?
зультатах в доллары. Перестроили отчет о финансовых результатах
предприятия за 12 мес., предшествующих дате оценки. Пересчет
производился по отгруженной готовой продукции. Мы определили
выручку и производственные издержки по каждому основному виду
изделий, что позволило рассчитать показатели валовой прибыли. За?
тем из суммарной валовой прибыли были вычтены общие и админи?
стративные расходы по всему предприятию и тем самым определена
общая налогооблагаемая прибыль. Применение к последнему пока?
зателю ставки налогообложения позволило определить чистую при?
быль.
Прогнозируемый период
При оценке бизнеса методом дисконтированных денежных пото?
ков ожидаемый предстоящий срок деятельности предприятия следу?
ет разделить на два периода: прогнозный и постпрогнозный. На про?
гнозный период составляют детальный погодовой прогноз денежных
потоков. Прогноз составляется на достаточно долгий период до того
390
момента, когда предприятие выйдет на стабильные темпы роста де?
нежного потока.
Для оцениваемого предприятия на основе наших прогнозов и
данных администрации фирмы прогнозный период был определен в
пять лет.
Расчеты выручки и издержек производились по каждому виду
продукции и деятельности отдельно. Было выделено три основных
группы: реализация фанеры, реализация ДВП и сдача помещений в
аренду.
Ставка налогообложения прибыли равна 35% .
Исходя из показателей предшествующих лет и оценок на буду?
щее, административные расходы были определены в 10% от валовой
прибыли по всем группам изделий. Анализ финансового положения
за прошлые годы показал, что требуемый собственный оборотный
капитал составляет 23% от объема выручки.
Расчеты были проведены по двум сценариям: оптимистическому
и пессимистическому.
Согласно первому, фирма получает кредит в размере 300 тыс.
долл. США сроком на 3 года под 25% годовых. Капитальные вложе?
ния осуществляются в течение двух лет: первый год в сумме 100 тыс.
долл. США и второй год в сумме 60 тыс. долл. США.
Часть здания сдается в аренду. Коэффициент износа принят рав?
ным 10.
При втором варианте кредит отсутствует. Распределение капи?
тальных вложений по годам следующее: первый год — 50 тыс. долл.
США, второй год — 50 тыс. долл. США, третий год — 60 тыс. долл.
США.
Результаты расчетов денежных потоков для оптимистического и
пессимистического прогнозов показаны в приложениях 3 и 4.
Ставка дисконта
Ставка дисконта используется для определения суммы, которую за?
платил бы инвестор сегодня (текущая стоимость) за право присвоения
будущих денежных потоков. Вследствие риска, связанного с получе?
нием будущих доходов, ставка дисконта должна превышать безриско?
вую ставку и обеспечивать премию за все виды рисков, сопряженные с
инвестированием в оцениваемое предприятие.
Расчет ставки дисконта должен соответствовать выбранному вари?
анту расчета денежного потока. Для оцениваемого предприятия мы