Грэхем Бенджамин, Цвейг Джейсон. Разумный инвестор

Подождите немного. Документ загружается.

522 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

часть облигаций и частично выкупит собственные

обыкновенные акции. Эти предположения не были

приняты во внимание компанией, когда она указала,

что в 1968 году размер прибыли, приходящийся на

одну акцию, составит 1,51 долл. Мы считаем такой

расчет EPS нелогичным и нереалистичным. На наш

взгляд, варранты представляют собой часть "пакета

обыкновенных акций" и их рыночная стоимость — это

часть '"эффективной рыночной стоимости" акционер-

ной части капитала компании. (См. об этом более

подробно в главе 17.) Прибавив рыночную стоимость

варрантов к рыночной стоимости обыкновенных ак-

ций, мы получили абсолютно иные (см. табл. 18.7) по-

казатели деятельности компании National General

в 1968 году.

В действительности истинная рыночная стои-

мость обыкновенных акций компании оказалась бо-

лее чем в два раза выше их рыночного курса, поэтому

и значение коэффициента Р/Е увеличилось более

чем в два раза — до абсурдной цифры 69 раз. И нако-

нец, совокупная рыночная стоимость всех "эквива-

лентов обыкновенных акций" оказывается равной

413 млн. долл., что в три раза превышает балансовую

стоимость активов компании.

Эти цифры выглядят еще более аномальными при

сравнении с аналогичными показателями компании

Presto. Возникает вопрос: "Почему столь существен-

но (практически на порядок) разнятся значения ко-

эффициентов Р/Е у двух компаний — 6,9 у Presto

и 69 у National General?" Значения всех коэффици-

ентов акций Presto выглядят вполне удовлетвори-

тельно. Возможно, дело в том, что прошлые успехи

компании во многом были связаны с выполнением

военных контрактов. В мирных же условиях можно

ожидать определенного снижения прибыли. Подводя

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 523

итог анализу, можно сказать, что акции компании

Presto по всем статьям подходили под определение

"разумной покупки по приемлемой цене". В этот же

период General имела все характерные черты типич-

ного "конгломерата" образца конца 1960-х годов:

обилие корпоративных инициатив и грандиозных

планов. При этом их рыночные котировки не соот-

ветствовали истинной стоимости компании.

Результат. Компания General в 1969 году про-

должила проводить политику диверсификации. Ее

долговые обязательства немного увеличились. При

этом компания провела списание десятков миллио-

нов долларов, главным образом, в связи с результа-

тами сделки с компанией Minnie Pearl Chicken. Окон-

чательные цифры свидетельствовали о потерях в раз-

мере 72 млн. долл. до оформления налогового

кредита и 46,4 млн. после его оформления. Курс ак-

ций упал до 16,5 в 1969 и до 9 в 1970 году, что со-

ставляло только 15% от самой высокой цены акций,

равной 60 в 1968 году. Прибыль за 1970 год была за-

явлена на уровне 2,33 долл. на одну акцию (с учетом

"разбавления"), и в 1971 году их курс вырос до 28,5.

Компания National Presto немного увеличила при-

быль на одну акцию как в 1969, так и в 1970 году,

подтверждая этим десятилетие непрерывного роста

прибыли. Несмотря на это, в 1970 году рыночная

стоимость акций упала до 21,5. Обратим внимание

на эту цифру. Она меньше чем в четыре раза превы-

шает последнюю отчетную прибыль компании. При

этом она меньше удельной стоимости чистых обо-

ротных активов компании. В 1971 году цена акции

компании National Presto увеличилась на 60% — до

34, но коэффициенты все еще оставались впечат-

ляющими. Увеличившийся оборотный капитал был

почти равен текущей цене, которая, в свою очередь,

только в 5,5 раза превышала последнюю заявленную

прибыль. Если бы вам удалось найти десять таких

акций для формирования своего диверсифициро-

ванного инвестиционного портфеля, то вы могли бы

не сомневаться в удовлетворительных результатах от

своих вложений*.

Пара 8. Корпорация Whiting (инструменты

для обработки материалов) и Willcox & Gibbs

(небольшой конгломерат)

Эти компании расположены достаточно близко

друг от друга в листинге Американской фондовой

биржи, хотя и не являются соседями. Их сравнение,

результаты которого представлены в табл. 18.8а, за-

ставляет задуматься над тем, насколько рационально

ведет себя фондовый рынок.

Таблица 18.8а. Пара 8 (1969 год)

Whiting Willcox & Gibbs

Цена одной акции по состоянии 17 3/4 15 1/2

на 31 декабря 1969 года (долл.)

Количество обыкновенных ак- 570000 2381000

ций (шт.)

Рыночная стоимость обыкновен- 10200000 36900000

ных акций (долл.)

Долг (долл.) 1000000 5900000

Привилегированные акции (долл.) - 1800000

* Компания National Presto и сегодня является компанией, акции

которой котируются на фондовом рынке. Компания National

General в 1974 году была приобретена другим сомнительным

конгломератом — American Financial Group, который в разные

времена проявлял интерес к кабельному телевидению, банков-

скому делу, недвижимости, взаимным инвестиционным фондам,

страхованию и торговле бананами. AFG также стала могилой

для некоторых активов корпорации Penn Central (см. главу 17).

Whiting Willcox & Gibbs

Цена одной акции по состоянии

на 31 декабря 1969 года (долл.)

17 3/4 15 1/2

Количество обыкновенных ак- 570000 2381000

ций (шт.)

Рыночная стоимость обыкновен- 10200000 36900000

ных акций (долл.)

Долг (долл.)

1000000 5900000

Привилегированные акции (долл.)

1800000

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 525

Окончание табл. 18.8а

Whiting

Willcox & Gibbs

Общая капитализация на фондо-

11200000

44600000

вом рынке (долл.)

Балансовая стоимость обыкно-

25,39 3,29

венных акций (долл.)

Доход (долл.) 42200000 29000000

(октябрь) (декабрь)

Чистая прибыль до учета специ- 1091000

347000

альных статей (долл.)

Чистая прибыль после учета 1091000

убыток 1639000

специальных статей (долл.)

Прибыль на одну акцию

1,91 долл.

0,08 долл.а

в 1969 году (долл.) (октябрь)

Прибыль на одну акцию

1,90 (апрель) 0,13

в 1964 году (долл.)

Прибыль на одну акцию в 1959

0,42 (апрель) 0,13

году (долл.)

Текущие дивиденды (долл.)

1,50

Дивиденды выплачиваются с 1954 года не выплачиваются

Коэффициенты:

цена / прибыль 9,3 очень большой

цена акции / балансовая 70,0

стоимость акции (%)

470,0

дивидендная доходность (%) 8,4

—

чистая прибыль / продажи (%) 3,2

0,1

прибыль / балансовая стоимость 7,5

(%)

2,4

текущие активы / обязательства 3,0

1,55

оборотный капитал / долг 9,0

Рост EPS (%):

3,6

1969 год по сравнению одинаково

с 1964 годом

падение

1969 год по сравнению +354

с 1959 годом

падение

До учета специальных издержек.

526 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Компания с небольшими объемами продаж и при-

были, обыкновенные акции которой и наполовину

не обеспечены материальными активами, оценивает-

ся рынком в четыре раза дороже, чем сравниваемая

компания. Последняя, более дорогая, компания была

на грани объявления убытков после вычета специаль-

ных статей. Она не выплачивала дивиденды на про-

тяжении 13 лет. Другая же на протяжении длительно-

го периода приносила удовлетворительную прибыль,

с 1936 года на постоянной основе выплачивала диви-

денды и в настоящее время ее дивидендная доход-

ность — самая высокая из всех компаний, представ-

ленных в листинге Американской фондовой биржи.

Чтобы четче представить различие в финансовом со-

стоянии двух компаний, мы привели в табл. 18.8б

прибыль и курс акций за 1961-1970 годы.

Если раньше мы рассматривали деятельность круп-

ных корпораций, то история этих двух компаний по-

зволяет нам пролить свет на определенные аспекты

развития среднего бизнеса в США. Компания Whiting

была зарегистрирована в 1896 году, т.е. ей уже как ми-

нимум 75 лет. Она осталась верна своему изначальному

бизнесу — изготовлению инструментов для обработки

материалов, и, более того, довольно успешно ведет его

на протяжении многих десятилетий. Компания Willcox

& Gibbs появилась еще раньше — в 1866 году, и давно

известна в своей отрасли как производитель промыш-

ленных швейных машин. На протяжении последнего

десятилетия она проводит политику диверсификации

в довольно странной форме. С одной стороны, у этой

компании чрезмерное количество дочерних фирм

(самое малое 24), производящих самую разнообразную

продукцию, а с другой — она является конгломератом,

действуя в соответствии с обычными стандартами

Уолл-стрит.

Таблица 18.8б. Курс акций и прибыль компаний Whiting и Willcox & Gibbs за десять лет

Корпорация Whiting Корпорация Willcox & Gibbs

Год

Прибыль на

(долл.)

одну акцию*

Диапазон рыночных цен Прибыль на одну акцию

(долл.)

Диапазон рыночных цен

1970

1,81

0,34

1969

2,63

0,05

1968

3,63 0,35

1967

3,01

0,47

1966

2,49

0,41

1965

1,90 0,32

1964

1,53

0,20

1963

0,88

0,13

1962

0,46

0,04

1961

0,42

0,03

а Год заканчивается 30 апреля.

528 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Динамика прибыли компании Whiting свидетель-

ствует о ее стабильном и довольно впечатляющем

росте: с 41 цента на акцию в 1960 году до 3,63 долл.

в 1968 году. Но не было никаких гарантий того, что та-

кой рост будет продолжаться бесконечно долго. В итоге

так и случилось: прибыль снизилась до 1,77 долл.

в 1970 году. Однако это снижение отражает только

общий спад в экономике, и не больше. Но цена акций

реагировала по-иному, снизившись примерно на 40%

от высокого (43,5) уровня в 1968 году на момент за-

крытия в 1969 году. Наши аналитики могли бы обра-

тить внимание на то, что акции представляли собой

привлекательный объект для инвестиций среди ком-

паний "второго эшелона" — вполне приемлемый для

активного инвестора.

Последствия. В 1970 году компания Willcox &

Gibbs понесла небольшие убытки. Цена ее акций зна-

чительно упала — до 4,5, но в феврале 1971 года вы-

росла до 9,5. Нам тяжело найти объяснение такому

росту со статистической точки зрения. Акции ком-

пании Whiting также несколько упали в цене — до

16,75 в 1970 году. (При этой цене ее акции продава-

лись практически по стоимости ее оборотных акти-

вов.) Прибыль компании в июле 1971 года составила

1,85 долл. на одну акцию. В начале 1971 года цена

увеличилась до 24,5. Этот рост был достаточно зна-

чительным, но акции, в соответствии с нашими стан-

дартами, перестали быть "выгодными"*.

* Корпорация Whiting впоследствии стала дочерней компани-

ей Wheelabrator-Frye, а в 1983 году изменила акционерную

форму собственности на частную. Компанией Willcox & Gibbs

сейчас владеет компания Group Rexel, производитель электро-

оборудования, которая является подразделением Pinault-

Printemps-Redoute Group of France. Акции Rexel котируются

на Парижской фондовой бирже.

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 529

Общие наблюдения

Конечно, мы не случайно выбрали акции для наше-

го сравнительного анализа, а потому не можем утвер-

ждать, что наши наблюдения справедливы для всех

обыкновенных акций. К тому же мы ограничились

промышленностью, и такие важные сферы, как комму-

нальная, транспортная и финансовая, нами не рассмат-

ривались.

Однако проанализированные нами компании все

же значительно разнятся по своим размерам, сферам

деятельности, количественным и качественным по-

казателям. Таким образом, с их помощью нам уда-

лось показать читателям возможности нашего мето-

да, который следует использовать инвестору для вы-

бора подходящих акций.

Мы также увидели, что зависимость между курсом

акций и показателями компании довольно-таки разно-

образна. Акции большинства компаний с более высо-

кими темпами роста прибыли и показателями доходно-

сти, в основном, характеризуются и более высокими

коэффициентами "цена акции / текущая прибыль", что,

в общем-то, весьма логично. Оправдается ли расхожде-

ние в значениях коэффициентов Р/Е акций рассмот-

ренных компаний — покажет будущее. В то же время

мы сталкивались лишь с немногими случаями, при

рассмотрении которых можно было сделать одно-

значные выводы. В эту категорию входят практиче-

ски все случаи, когда на фондовом рынке была отме-

чена большая активность по отношению к акциям

компаний, не имеющим прочной стоимостной основы.

Такие акции были не только спекулятивными, т.е. рис-

кованными по своей сути, но в большинстве случаев

они были значительно переоценены. Однако также

имелись акции, истинная стоимость которых была

больше, чем их цена. Их недооцененность можно объ-

яснить особым отношением участников рынка, которое

мы назвали "антиспекуляцией", либо же их неумест-

ным пессимизмом из-за падения прибыли компании.

В табл. 18.9 представлены некоторые данные о ко-

лебаниях курсов акций, рассмотренных в этой главе.

Большинство из них сильно снизились с 1961 по

1962 год, так же как и с 1969 по 1970 год. Безусловно,

инвестор должен быть подготовлен к такому типу

движения фондового рынка и в будущем.

Таблица 18.9. Некоторые ценовые колебания обыкновенных

акций 16 компаний (с учетом дробления акций)

а Как низкий, так и высокий уровень в 1970 году.

б 1959 год по сравнению с 1960 годом.

Разброс цен Падение: Падение: 1968,

в 1936-1970 1961-1962

1969-1970

годах

годы годы

Air Products &

Chemical

Air Reduction

American Home

Products

American Hospital

Supply

H&RBlock

Blue Bell

International Flavors

& Fragrances

International Harvester

McGraw Edison

McGraw-Hill

National General

National Presto

Industries

Real Estate Investment

Trust

Realty Equities of N. Y.

Whiting

Willcox & Gibbs

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 531

В табл. 18.10 приведены колебания курса обык-

новенных акций компании McGraw-Hill с 1958 по

1970 год. Следует отметить, что в каждом из по-

следних 13 лет курс акций существенно колебался.

Таблица 18.10. Значительные ежегодные колебания курса

акций компании McGraw-Hill в 1958-1971 годах(а)

До Рост

Падение

1958

1959 39-72

1959

1960

54-109 3/4

1960 1961

3/4 - 43 1/4

1961

1962

18 1/4 - 32 1/4

43 1/8 - 18 1/4

1962

1963

3/8 - 38 7/8

1963

1964

28 3/8 - 61

1964 1965

37 1/2 - 79 1/2

1965

1966

54 1/2 -

112

1966

1967

1967 1968

56 1/4 - 37 1/2

1968 1969

547,-24

1969

1970

39 1/2 - 10

1970 1971

10-24 1/4

Цены указаны без учета дробления акций.

В процессе выбора акций для написания этой гла-

вы мы опять были поражены огромной разницей ме-

жду теми задачами и целями, которые обычно ставят-

ся в рамках анализа ценных бумаг, и теми, которые мы

считаем действительно необходимыми и полезными.

Большинство финансовых аналитиков пытаются вы-

брать такие акции, которые лучше всего покажут себя

в будущем с точки зрения роста как цен, так и прибыли.

Мы сомневаемся, что такие задачи можно решить

удовлетворительно. На наш взгляд, работа финансово-