Грэхем Бенджамин, Цвейг Джейсон. Разумный инвестор

Подождите немного. Документ загружается.

512 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

История двух компаний наглядно представлена

в табл. 18.5.

Таблица 18.5. Пара 5 (1969 год)

International Flavors

& Fragrances

International

Harvester

Цена одной акции по

состоянию на 31 декабря

1969 года (долл.)

1/2

24 3/4

Количество обыкновенных 11 400 000

27329000

акций (шт.)

Рыночная стоимость

обыкновенных акций (долл.)

747000000

710000000

Долг (долл.)

4000000 313000000

Общая рыночная капит

ализация (долл.)

751000000

1023000000

Балансовая стоимость одной

акции (долл.)

6,29

41,70

Объем продаж (долл.) 94200000

2652000000

Чистая прибыль (долл.) 13540000

63800000

Прибыль на одну акцию

(1969 год) (долл.)

1,19

2,30

Прибыль на одну акцию

(1964 год) (долл.)

0,62

3,39

Прибыль на одну акцию

(1959 год) (долл.)

0,28 2,83

Текущие дивиденды 0,50

1,80

Дивиденды выплачиваются с

1956 года 1910 года

Коэффициенты:

цена / прибыль 55,0 10,7

цена акции / балансовая

стоимость акции (%)

1050,0

59,0

дивидендная доходность (%) 0,9

7,3%

чистая прибыль / продажи (%)

14,3

2,6

прибыль / балансовая

стоимость (%)

19,7

5,5

текущие активы /

обязательства

3,7 2,0 х

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 513

Окончание табл. 18.5

International Flavors

International

& Fragrances Harvester

оборотный капитал / долг

большой

1,7

Коэффициент покрытия

- 3,9 (до упла-

процентов

ты налога)

Рост EPS (%):

1969 год по сравнению

+93

с 1964 годом

1969 год по сравнению

+326

+39

с 1959 годом

Из приведенных данных можно увидеть, что рен-

табельность продаж компании Flavors составляет

просто сенсационное значение — 14,3% (до уплаты

налога на прибыль этот показатель был равен

23%) — по сравнению с жалкими 2,6% компании

Harvester. Аналогично рентабельность акционерного

капитала компании Flavors составила 19,7%, в то

время как соответствующий показатель компании

Harvester был равен только 5,5%. На протяжении пя-

ти лет чистая прибыль компании Flavors почти уд-

воилась, при этом аналогичный показатель компа-

нии Harvester оставался фактически на прежнем

уровне. Сравнение показателей 1969 и 1959 годов

свидетельствует об аналогичных результатах. Такое

различие в результативности работы двух компаний

служит основой для того, чтобы фондовый рынок

по-разному оценивал их акции. Акции компании

Flavors продавались по цене, в 55 раз превышавшей

ее удельную прибыль (за последний период). Курс

же акций компании Harvester превышал ее прибыль

лишь в 10,7 раза. Соответственно акции компании

Flavors оценивались рынком в 10,4 раза выше ее ба-

лансовой стоимости, а акции компании Harvester

продавалась с 41%-ным дисконтом от удельной

стоимости акционерного капитала.

514

РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Комментарии и выводы. Первое, что следует отме-

тить: успех компании Flavors на фондовом рынке пол-

ностью основывался на развитии ее основного бизне-

са. Руководство компании не занималось разного рода

корпоративными схемами, приобретением других

компаний, сложными схемами капитализации и про-

чими известными Уолл-стрит приемами последних

лет. Компании удалось сохранить удивительную до-

ходность, и это, в сущности, вся ее история.

Показатели компании Harvester требуют рассмот-

рения абсолютно другого комплекса вопросов, но и

здесь мы можем обойтись без изощренных методов

финансового анализа. Почему так много крупных

компаний становятся менее прибыльными даже в

периоды продолжительного роста экономики? Зачем

заниматься бизнесом с оборотом свыше 2,5 млрд.

долл., если компания не может заработать достаточ-

но прибыли для оправдания ожиданий инвесторов?

Мы с вами не обязаны решить эту проблему. Однако

мы настаиваем на том, что не только руководство, но

и рядовые акционеры должны помнить о ее сущест-

вовании и о том, что для ее решения нужны лучшие

умы и энергичные действия*. Исходя из наших кри-

териев формирования инвестиционного портфеля

* Более подробно о том, в чем, по мнению Грэхема, должна заклю-

чаться активная позиция акционеров, читайте в Комментариях

к главе 19 на сайте издательства www.williamspublishing.соm на странице, посвященной книге Разумный инвестор. Крити-

куя компанию Harvester за отказ направить усилия на максимиза-

цию богатства акционеров, Грэхем зловеще предсказывает поведе-

ние ее будущего руководства. В 2001 году большинство акционеров

проголосовали за отмену ограничений компании Navistar на количе-

ство акций, необходимых для поглощения компании, но совет ди-

ректоров просто отказался прислушаться к пожеланиям акцио-

неров. Знаменательно то, что антидемократическая тенденция

в культуре некоторых компаний может продолжаться десяти-

летиями.

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 515

(ценовая привлекательность и обоснованность) мы

не можем взять на себя смелость рекомендовать акции

одной или другой компании. Компания Flavors — ти-

пичная, чрезвычайно успешная, но вместе с тем и

чрезмерно переоцененная компания. Показатели

компании Harvester — слишком заурядные, чтобы ее

можно было считать действительно привлекатель-

ной даже при том, что цена ее акций ниже их удель-

ной балансовой стоимости. (Инвестор, вне всякого

сомнения, мог выбрать на рынке другие, более вы-

годные акции.)

Последствия в 1971 году. Низкая цена компании

Harvester в конце 1969 года предотвратила ее даль-

нейшее стремительное падение в 1970 году. Она по-

теряла в цене только 10%. Позиции компании Flavors

оказались более уязвимыми — ее акции упали в цене

до 45, т.е. падение составило 30%. В процессе даль-

нейшего подъема на фондовом рынке позиции обеих

компаний укрепились, и их рыночная стоимость зна-

чительно превысила уровень закрытия в 1969 года,

но акции компании Harvester вскоре опять упали до

25 долл. за штуку.

Пара 6. Компания McGraw Edison

(коммунальное хозяйство и оборудование)

и корпорация McGraw-Hill (книгоиздание,

производство фильмов, обучающие системы;

издание журналов и газет; информационные

службы)

Эту пару со столь похожими названиями — ино-

гда мы будем называть их Edison и Hill — представ-

ляют две большие и успешные компании из совер-

шенно разных сфер бизнеса. В качестве даты для

сравнения мы выбрали 31 декабря 1968 года. Его ре-

зультаты приведены в табл. 18.6.

Таблица 18.6. Пара 6 (1968 год)

McGraw

Edison

McGraw-

Hill

Цена одной акции по состоянию на 31 де-

37 5/8

39 3/4

кабря 1968 года (долл.)

37 5/8

39 3/4

Количество обыкновенных акций (шт.) 13717000

24200000а

Рыночная стоимость обыкновенных акций 527000000 962000000

(долл.)

Долг (долл.) 6000000

53000000

Общая рыночная капитализация (долл.) 533000000

1015000000

Балансовая стоимость одной акции (долл.) 20,53

5,00

Объем продаж (долл.) 568600000

398300000

Чистая прибыль (долл.) 33400000

26200000

Прибыль на одну акцию (1968 год) (долл.) 2,44

1,13

Прибыль на одну акцию (1963 год) (долл.) 1,20 0,66

Прибыль на одну акцию (1958 год) (долл.) 1,02

0,46

Текущие дивиденды (долл.) 1,40 0,70

Дивиденды выплачиваются с 1934 года

1937 года

Коэффициенты:

цена / прибыль 15,5 х 35,0 х

цена акции / балансовая стоимость акции 183,0 795,0

(%)

дивидендная доходность (%) 3,7

1,8

чистая прибыль / продажи (%) 5,8 6,6

прибыль / балансовая стоимость (%)

11,8

22,6

текущие активы / обязательства 3,95 1,75

Оборотный капитал / долг большое 1,75

Рост EPS (%):

1968 год по сравнению с 1963 годом + 104 +71

1968 год по сравнению с 1958 годом

+ 139

+ 146

С учетом конверсии привилегированных акций.

Цена акций оказалась примерно равной, но из-за

большего количества акций рыночная стоимость

компании Hill была примерно в два раза выше, чем

Edison. Такая разница должна немного удивить, по-

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 517

скольку объем продаж компании Edison был пример-

но на 50%, а чистая прибыль — на 25% выше. В ре-

зультате мы видим, что у компании Hill ключевой

коэффициент Р/Е более чем в два раза выше, чем у

компании Edison. Этот феномен объясняется в ос-

новном сильным энтузиазмом и частично — распо-

ложенностью фондового рынка к акциям книгоизда-

тельских компаний, некоторые из которых вышли на

открытый фондовый рынок в конце 1960-х годов*.

На деле, в конце 1968 года стало очевидно, что

этот энтузиазм чрезмерен. Акции компании Hill про-

давались по курсу 56 в 1967 году, что больше чем

в 40 раз превышало величину прибыли за 1966 год. Но

в 1967 году имел место незначительный спад, даль-

нейшим сокращением характеризовался и 1968 год.

Таким образом, текущее высокое значение коэффи-

циента Р/Е, равное 35, относится к компании, при-

быль которой на протяжении последних двух лет со-

кращалась. Однако, несмотря на это, акции компании

все еще оценивались в восемь раз выше удельной

стоимости ее материальных активов, что свидетель-

ствовало о том, что стоимость гудвила может дости-

гать примерно 1 млрд. долл.! Этот случай вполне

подходит для подтверждения справедливости выска-

зывания доктора Джонсона: "Надежды берут верх

над опытом".

И наоборот, акции компании McGraw Edison, как

казалось, котировались по разумной цене в сравне-

нии с высоким общим уровнем фондового рынка,

а также общей позицией и финансовым положением

компании.

Корпорация McGraw Hill до настоящего времени остается

компанией, которая представлена на торгах. Кроме прочего,

она владеет журналом BusinessWeek и корпорацией Standard &

Poor's. Компания McGraw Edison сегодня является подразде-

лением корпорации Cooper Industries.

518 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Последствия в начале 1971 года. Падение прибыли

компании McGraw-Hill продолжалось в 1969 и 1970 го-

дах. При этом прибыль снизилась до 1,02 долл. и затем

до 0,82 долл. на одну акцию, а за один только катастро-

фический май 1970 года курс акций упал весьма значи-

тельно — до 10. Другими словами, в это время их цена

составляла менее одной пятой цены, зафиксированной

двумя годами ранее. Затем курс существенно вырос, но

высокая цена в мае 1971 года — на уровне 24 — состав-

ляла только 60% цены закрытия в 1968 году. Акции

McGraw Edison оказались в более выгодной ситуации:

их цена снизилась до 22 в 1970 году, а в мае 1971 года

снова выросла до 4l 1/2*.

Бизнес компании McGraw-Hill продолжает процве-

тать. Колебания же курса ее акций— яркий пример

спекулятивных рисков, которым подверглись ее акции,

как впрочем и десятки других, в связи со стихийными

волнами оптимизма и пессимизма на Уолл-стрит.

Пара 7. Компания National General (большой

конгломерат) и National Presto Industries

(производство разнообразных

электроприборов, военной техники)

Мы решили сравнить эти две компании, в основном,

из-за того, что они столь разные. Для простоты в даль-

нейшем будем называть их General и Presto. Мы выбра-

ли конец 1968 года для нашего исследования, посколь-

ку списания, имевшие место в балансе компании

General за 1969 год, сделали проблематичным исполь-

* Характеризуя кризисную ситуацию в мае 1970 года, Грэхем

ссылается на падение фондового рынка США в размере 5,5%.

С конца марта и до конца июня 1970 года индекс Standard &

Poor's 500-stock потерял 19% своей стоимости. Этот трехме-

сячный период был самым худшим в истории фондового рынка.

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 519

зование данных этого года для наших целей. И хотя

в 1968 году спектр бизнес-активности компании еще

не был столь широким, как годом позже, тем не менее

она могла считаться полноправным конгломератом.

Краткое ее описание в Stock Guide гласит: "Общенацио-

нальная сеть кинотеатров; производство кинофильмов

и телевизионных передач, сбережения и займы, книго-

издание". К сказанному можно также добавить сле-

дующее: "Страхование, инвестиционное банковское де-

ло, издание музыкальных записей, компьютеризиро-

ванные услуги, недвижимость и 35% в капитале

корпорации Performance Systems (новое название ком-

пании, ранее известной как Minnie Pearl's chicken

Systems)". Бизнес компании Presto также носил дивер-

сифицированный характер, но по сравнению с компа-

нией General его размах был существенно скромнее.

Начав свою деятельность с производства скороварок и

став лидером в этом бизнесе, компания затем наладила

выпуск различных электробытовых приборов. Она

также участвовала в выполнении ряда военных кон-

трактов для правительства США.

В табл. 18.7 приведены обобщенные показатели

компаний по состоянию на конец 1968 года.

Таблица 18.7. Пара 7 (1968 год)

National

National Presto

General Industries

Цена одной акции по состоянию

44 1/4

38 5/8

на 31 декабря 1968 года (долл.)

Количество обыкновенных акций

4330000a

1478000

(шт.)

Рыночная стоимость обыкновен- 192000000 58000000

ных акций (долл.)

Дополнительная рыночная стои- 221000000

—

мость трех выпусков варрантов

(долл.)

Общая стоимость обыкновенных

413000000

—

акций и варрантов (долл.)

520 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Окончание табл. 18.7

National

General

National Presto

Industries

"Старшие" ценные бумаги (долл.) 121000000

Общая капитализация на фондо-

вом рынке (долл.)

534000000 58000000

Рыночная цена обыкновенных ак-

98 -

ций с учетом варрантов (долл.)

Балансовая стоимость обыкновен-

ных акций (долл.)

31,50

26,30

Доход (долл.) 1176000000

152200000

Чистая прибыль (долл.) 6121000

8206000

Прибыль на одну акцию (1968 год)

(долл.)

1,42 (декабрь)

5,61

Прибыль на одну акцию (1963 год)

(долл.)

0,96 (сентябрь)

1,03

Прибыль на одну акцию (1958 год)

(долл.)

0,48 (сентябрь)

0,77

Текущие дивиденды (долл.)

0,20 0,80

Дивиденды выплачиваются с

1964 года 1945 года

Коэффициенты:

цена / прибыль

69,0 б

6,9х

цена акции / балансовая стоимость

акции(%)

310,0

142,0

дивидендная доходность (%)

0,5

2,4

чистая прибыль / продажи (%)

5,5

5,4

прибыль / балансовая стоимость (%)

4,5 21,4

текущие активы / обязательства

1,63

3,40

оборотный капитал / долг

0,21 без долга

Рост EPS (%):

1968 год по сравнению с 1963 годом +48 +450

1968 год по сравнению с 1958 годом

+ 195 +630

С учетом конверсии привилегированных акций.

С учетом рыночной стоимости варрантов.

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 521

Структура капитала компании Presto была настоль-

ко простой, насколько это возможно — ничего, кроме

1 478 000 обыкновенных акций, рыночная стоимость

которых составила 58 млн. долл. Структура капитала

компании General была значительно более сложной:

обыкновенные акции (почти в два раза больше, чем у

компании Presto), конвертируемые привилегированные

акции, три выпуска варрантов на значительное количе-

ство обыкновенных акций, конвертируемые облигации

(полученные в обмен на акции страховой компании),

неконвертируемые облигации на внушительную сумму.

Взятые вместе, все эти ценные бумаги дали 534 млн.

долл. общей рыночной капитализации компании. Мы

также должны принять во внимание запланированный

выпуск конвертируемых облигаций на 750 млн. долл.

Несмотря на значительно более высокую капитализа-

цию National General, объем ее операций был намного

меньше, чем у компании Presto; ее прибыль также со-

ставляла только 75% чистой прибыли последней.

Определение истинной рыночной стоимости обык-

новенных акций компании General — интересная задача

для финансового аналитика. Ее решение имеет важное

значение для каждого участника фондового рынка, кто

намерен серьезно заниматься инвестиционным бизне-

сом. Мы можем достаточно легко просчитать объем

обыкновенных акций, в которые конвертируется срав-

нительно небольшой выпуск привилегированных ак-

ций (с дивидендами в размере 4,50 долл.) при достиже-

нии курсом акций благоприятного значения. Результа-

ты наших расчетов представлены в табл. 18.7.

Но для учета влияния варрантов на стоимость ак-

ций следует использовать совсем иной подход. Чтобы

вычислить полностью "разбавленное" количество ак-

ций в обращении следует исходить из того, что акцио-

неры исполнят все варранты, а компания отзовет