Басовский Л.Е. Финансовый менеджмент
Подождите немного. Документ загружается.
издержки как процент от выручки; 5) постоянные издержки; 6) процентную ставку по уже
полученным займам; 7) предельные значения цены различных видов капитала; 8)
структуру капитала в процентах; 9) темп роста дивидендов; 10) коэффициент выплаты
дивидендов в долгосрочной перспективе.
Модель используют для составления прогнозных балансов и отчетов о прибылях и
убытках на 3 - 5 лет вперед, а также для определения таких показателей, как необходимый
объем внешнего финансирования, ROE, EPS, DPS, TIE, цена акций и WАСС для будущих
периодов.
В начале моделирования вводятся базовые годовые величины и ожидаемые темпы роста
объемов реализации в натуральных показателях, темпы инфляции и другие данные. Они
используются в модели для прогнозирования операционной прибыли и стоимости
активов, которые не зависят от структуры финансирования. Кроме того, необходимо
рассмотреть условия финансирования, а именно: соотношение заемного и акционерного
капитала, состав заемного капитала - соотношение краткосрочных и долгосрочных
займов. После этого финансовый менеджер как можно более полно оценивает влияние
данной структуры капитала на цену его составляющих. Напомним, высокая доля заемного
капитала приведет к увеличению цены всех составляющих, и наоборот. Когда все данные
введены, модель выдает прогноз финансового положения значения цены акций.
Модель необходимо использовать для анализа двух альтернативных сценариев: 1)
варьирование финансовыми входными данными для получения представления о том, как
условия финансирования влияют на важнейшие итоговые показатели, и 2) варьирование
операционными переменными с целью определения влияния производственного риска
предприятия на итоговые показатели при различных финансовых стратегиях. Полученные
результаты должны быть подвергнуты сравнительному анализу, после чего принимается
решение о наилучшей структуре капитала. Целью анализа является выбор структуры
финансирования, поэтому нужно обратить особое внимание на прогноз EPS,
коэффициентов покрытия, размера необходимого внешнего финансирования, цены акций.
Финансовый менеджер определяет значение входных данных, необходимых для
моделирования, интерпретирует результаты и, наконец, устанавливает целевую структуру
капитала. Окончательное решение должно приниматься с учетом всех факторов,
рассмотренных в этой и предшествующих главах.
Дополнительные соображения. При определении целевой структуры капитала на
практике нередко используют не рыночные, а балансовые оценки. Рекомендации по
использованию балансовых оценок можно встретить даже в некоторых учебниках.
Следует иметь в виду, что балансовые оценки в большинстве случаев являются слишком
грубым приближением рыночных оценок. Использование балансовых оценок может
приводить к весьма значительным, нередко принципиальным, ошибкам, поэтому, как
правило, должны использоваться рыночные оценки. Кроме того, следует иметь в виду, что
оптимальная структура капитала варьирует по отраслям и размерам предприятий.
Теоретические основы дивидендной политики
Теория Модельяни - Миллера определяет, что цена акций предприятия или цена его
капитала не зависит от дивидендной политики. Иными словами, инвесторам безразлично,
получать ли доход в виде прироста стоимости акций или в виде дивидендов. Согласно
этой теории стоимость предприятия определяется его способностью приносить прибыль и
степенью риска. Стоимость предприятия в большей степени зависит от инвестиционной
политики. Модильяни и Миллер показали, что выплата высоких дивидендов влечет за
собой выпуск большего числа новых акций. При этом доля стоимости предприятия,
предлагаемая новым инвестором, должна равняться сумме выплачиваемых дивидендов.
Допущения, которые использовали Модильяни и Миллер, были далеки от реальности, и
заключение о том, что дивидендная политика не влияет на цену акций, не слишком
реалистично.
Теория "синицы в руках" Гордона и Линтнера. М. Гордон и Д. Линтнер пришли к
выводу, что ожидаемая доходность акций увеличивается по мере снижения доли прибыли,
идущей на выплату дивидендов, так как инвесторы более заинтересованы в дивидендных
выплатах, нежели в доходах от прироста капитала, ожидаемого за счет нераспределенной
прибыли. По теории "синицы в руках" рубль ожидаемых дивидендов стоит больше, чем
рубль ожидаемого прироста капитала, поскольку эта компонента ожидаемой доходности
является более рисковой по сравнению с дивидендной составляющей.
Теория налоговой дифференциации Литценбергера и Рамасвами. Теория,
основанная на налоговых эффектах, была предложена Р. Литценбергером и К. Рамасвами.
В США до второй половины 80-х годов XX в. лишь 40% дохода от прироста капитала
облагалось налогом. Инвесторам при 50%-й ставке подоходного налога приходилось
платить в виде налогов 50% своих дивидендов и лишь 20% (0,40 50%) доходов от
прироста капитала. До тех пор пока доход не реализован, акции не проданы, инвестор не
обязан был платить налог. А поскольку доллар, уплаченный в будущем, стоит меньше,
чем доллар, уплаченный сегодня, эта налоговая отсрочка обеспечивала определенное
преимущество капитализации прибыли. По действующему в США налоговому
законодательству оба вида дохода облагаются налогом, но ставка налога на доход от
прироста капитала по-прежнему ниже, чем на доход в виде дивидендов. Согласно теории
налоговой дифференциации Литценбергера и Рамасвами инвесторы отдают предпочтение
акциям, общая доходность которых за период владения, исчисленная с учетом налогов,
выше.
Проверка теорий. Три рассмотренные выше теории, а также теория влияния
дивидендов на требуемую доходность акций, построенная на основе CAPM, неоднократно
подвергались проверкам с использованием данных биржевой статистики. Результаты
исследований оказывались противоречивыми, а потому не позволили подтвердить или
опровергнуть ни одну из указанных теорий.
Сигнальное значение дивидендов. Известно, что увеличение дивидендов приводит к
некоторому росту цены акций, и наоборот. Однако, по мнению Модельяни и Миллера, это
не означает, что инвесторы предпочитают дивиденды приросту капитала. В связи с
информационной асимметрией эффект изменения цен акций связан с информационным,
или сигнальным, содержанием дивидендов. Инвесторы рассматривают снижение
дивидендов как сигнал о том, что компанию ждут трудные времена, это заставляет их
снизить свои ожидания относительно будущей прибыльности, а следовательно, и
стоимости акций. И наоборот, увеличение дивидендов выше обычного служит сигналом
того, что ожидается прибыль выше обычной, а это вызывает рост цены акций.
Эмпирическое изучение сигнальных эффектов пока не завершено, но наличие
информационного содержания в объявлениях о дивидендах несомненно. При этом трудно
сказать, отражают ли изменения цен, следующие за увеличением или снижением
дивидендов, только сигнальный эффект или, кроме того, и эффект предпочтения,
поскольку важные перемены в политике дивидендов обычно включают и изменение как
доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, так и его величины.
Эффект клиентуры. Различные группы инвесторов - клиентов рынка - предпочитают
разную политику выплаты дивидендов. Одни акционеры предпочитают текущий доход,
поэтому им хотелось бы, чтобы предприятие направляло на выплату дивидендов большую
долю прибыли. Другие акционеры больше думают о будущем и предпочитают
реинвестирование, потому что они не нуждаются в тратах капитализированного дохода, а
полагают, что любой рубль дивидендов целесообразно не получить, а реинвестировать.
Немаловажную роль здесь играет система налогов на доходы.
Акционеры могут перераспределять свои инвестиции между предприятиями, последние
могут в определенной степени менять свою дивидендную политику. Но
перераспределение может оказаться неэффективным: 1) ввиду брокерских затрат; 2) ввиду
высокой вероятности того, что акционерам, которые продают акции, придется платить
налог на реализованный доход от прироста капитала; 3) ввиду отсутствия достаточного
количества инвесторов, которым нравится новая политика дивидендов. Поэтому
менеджеры учитывают эффект клиентуры и неохотно меняют свою дивидендную
политику, поскольку эти изменения могут побудить акционеров продавать акции, что
приведет к снижению их цены.
Дивидендная политика и агентские затраты. Выплата дивидендов и одновременно
выпуск новых ценных бумаг ведут к неоправданным на первый взгляд затратам,
связанным с выпуском этих бумаг. Ведь средства, получаемые в результате выпуска,
могли бы быть в распоряжении предприятия, если бы оно отказалось от выплаты
дивидендов. Одна из причин этого явления - сигнальная функция, присущая дивидендам.
Но прирост стоимости за счет подачи сигнала чаще всего превышает затраты, связанные с
выпуском ценных бумаг.
Вторая причина связана с агентскими издержками. Напомним, между менеджерами и
акционерами существует агентский конфликт - акционеры, будучи собственниками
фирмы, хотят, чтобы менеджеры действовали в их интересах, однако у менеджеров есть
свои интересы. Вследствие этого конфликта акционеры готовы нести агентские издержки,
с тем чтобы проконтролировать действия менеджеров. Если предприятие привлекает
капитал в значительных масштабах - выпускает акции или облигации, его оперативные и
финансовые решения тщательно изучаются большой группой различных специалистов
банков и других финансовых организаций, а это, в конечном счете, - дополнительный
эффективный контроль над действиями менеджеров.
Стабильность дивидендов рассматривается как характеристика, включающая две
составляющие: 1) стабильность темпов роста дивидендов; 2) стабильность собственно
дивидендов, т.е. вероятность получения в будущем дивидендов по меньшей мере не
меньших, чем сейчас. Распространено мнение, что стабильность дивидендов весьма
желательна. Однако убедительных эмпирических, статистически обоснованных
доказательств этого пока нет.
Дивидендная политика на практике
Выплата дивидендов по остаточному принципу. Оптимальная доля дивидендов в
прибыли зависит от четырех факторов: 1) от предпочтений инвесторов в отношении
дивидендов; 2) от инвестиционных возможностей предприятия; 3) от целевой структуры
капитала предприятия; 4) от доступности и цены внешнего капитала. Три послед- них
фактора объединяются в модель, называемую моделью выплаты дивидендов по
остаточному принципу. Согласно этой модели предприятие, определяя свою целевую
долю дивидендов в прибыли, осуществляет следующее: 1) определяет оптимальный
бюджет капиталовложений; 2) определяет сумму акционерного капитала, необходимую
для финансирования этого бюджета при целевой структуре капитала; 3) производит
максимально возможное финансирование бюджета капиталовложений путем
реинвестирования прибыли; 4) выплачивает дивиденды только в том случае, если
полученная прибыль больше, чем сумма, необходимая для обеспечения оптимального
бюджета капиталовложений. Последнее и есть остаточный принцип.
Напомним, что цена нераспределенной прибыли - это альтернативные издержки,
отражающие доходность, доступную инвесторам-акционерам. Например, если акционеры
предприятия фирмы могут купить другие акции с тем же уровнем риска и получить 15%-
ю общую доходность - суммы дивидендов и капитализированной доходности, то эти 15%
являются ценой нераспределенной прибыли предприятия. Цена нового акционерного
капитала, который будет получен за счет эмиссии обыкновенных акций, выше из-за
расходов по выпуску акций, включая затраты на подписку, некоторое снижение цены под
давлением "негативных сигналов", которые инвесторы могут получить из объявления о
выпуске акций.
Большинство эффективно управляемых предприятий имеет целевую структуру
источников средств, которая предусматривает определенную долю заемного капитала, и
пока предприятие при финансировании проектов придерживается оптимальной структуры
источников, предельная цена каждого рубля его капитала будет минимальной.
Привлеченный за счет внутренних источников собственный капитал позволяет
профинансировать определенную сумму новых инвестиций. Если инвестиционные
проекты, финансирование которых выгодно, требуют больших ассигнований, то на
дивиденды средств не остается.
Практика планирования и выплаты дивидендов. Поскольку инвестиционные
возможности предприятий колеблются во времени, а кроме того, прибыль так же
существенно колеблется по годам, предприятия, признавая важность стабильности
дивидендов, не используют модель выплаты дивидендов по остаточному принципу в
чистом виде. Эта модель используется как некий общий ориентир для понимания
ситуации.
На практике это выражается в том, что при прогнозировании и планировании на
периоды продолжительностью 5 - 10 лет вначале моделируется ситуация, при которой
выплата дивидендов не предполагается. После этого в плановых оценках учитываются
дивиденды, ежегодно растущие с определенным темпом. В результате принимается
компромиссный план, предполагающий выплату дивидендов, по возможности с
определенным темпом прироста. Некоторые предприятия практикуют планирование и
стабильную выплату дивидендов на низком уровне и периодически (при возможности)
осуществляют дополнительные дивидендные выплаты.
Следует подчеркнуть, что величина дивидендов на практике связана с величиной
прибыли в меньшей степени, чем с величиной денежного потока, приходящегося на
акцию. Денежный поток более адекватно отражает способность предприятия выплачивать
дивиденды, чем текущая прибыль, величина которой зависит от особенностей
бухгалтерского учета. Кроме того, он более стабилен по сравнению с прибылью, что
важно для обеспечения стабильности дивидендов.
Выплаты дивидендов обычно осуществляются поквартально, если же условия
позволяют, то дивиденды увеличивают 1 раз в год.
Планы реинвестирования дивидендов (DRP) в настоящее время предлагаются
акционерам многими предприятиями. Эти планы предполагают, что акционеры могут
автоматически реинвестировать свои дивиденды в акции выплачивающего их
предприятия. Число участников этих планов на разных предприятиях весьма различно, так
как акционеры должны свободно сделать выбор между получением дивидендов деньгами
или использованием причитающихся им дивидендов для покупки дополнительного
количества акций предприятия.
Факторы дивидендной политики, выкуп акций и выплаты акциями
Факторы дивидендной политики. На политику выплаты дивидендов, кроме
охарактеризованных выше, оказывают влияние следующие факторы.
1. Условия займов. Кредитные соглашения могут ограничивать выплаты дивидендов из
прибыли, полученной после предоставления займа. Они могут содержать условие,
согласно которому дивиденды могут выплачиваться только в том случае, если
коэффициенты ликвидности и покрытия, другие критерии надежности превышают
установленные минимальные значения.
2. Ограничения, связанные с привилегированными акциями. Дивиденды по
обыкновенным акциям обычно не могут выплачиваться в том случае, если предприятие не
выплатило до этого дивиденды по привилегированным акциям.
3. Правило эрозии капитала. Сумма дивидендов не может превышать сумму
нераспределенной прибыли, отраженной в балансе. Это юридическое ограничение
известно как правило эрозии капитала.
4. Наличие денежных средств. Денежные дивиденды могут быть выплачены только
деньгами. Таким образом, недостаток денег на счете в банке может ограничивать
дивидендные выплаты. Однако неиспользованный заемный потенциал может
компенсировать этот фактор.
5. Штрафной налог на неправильно накапливаемую прибыль. Чтобы не позволить
богатым гражданам использовать корпорации в целях уклонения от уплаты налогов на
личные доходы, налоговое законодательство ряда стран, в том числе США,
предусматривает особый дополнительный налог на неправильно накапливаемую прибыль.
Если налоговая служба может доказать, что дивиденды были нарочно занижены, чтобы
помочь акционерам избежать подоходного налога, на предприятие накладывается
крупный штраф.
Выкуп акций. Вместо выплаты денежных дивидендов предприятие может
распределить доход среди держателей акций путем выкупа части собственных акций,
которые получают название акции в портфеле. При выкупе части акций число их в
обороте уменьшается. Если такая операция не окажет негативного влияния на доходы
предприятия, то прибыль на одну акцию возрастет, что приведет к повышению рыночной
цены акций. Это и означает, что дивиденды заменяются доходом от прироста капитала.
Пример. Предприятие планирует получить прибыль в размере 44 млн. руб., 50% этой
суммы (22 млн. руб.) предназначены для распределения среди держателей обыкновенных
акций. На руках имеется 1 100000 акций. Предприятие может использовать 22 млн. руб. на
выкуп 100000 своих акций, предложив за них повышенную цену - 220 руб. за акцию, или
выплатить дивиденды в размере 20 руб. на акцию. Текущая цена акции - 200 руб. Влияние
выкупа акций на значение EPS и цену акций определим следующим образом:
Текущее значение EPS = Общая прибыль/Число акций = 44 млн. руб. / 1,1 млн. =40 руб.;
Текущее значение Р / Е = 200 руб. / 40 руб. = 5 (оно не изменится);
EPS после выкупа 100000 акций = 44 млн. руб. / 1 млн. = 44 руб.;
Ожидаемая цена акции после выкупа 100000 акций = EPS (P /E ) = 445 = 220 руб.;
Ожидаемый доход от прироста капитала 220 руб. - 200 руб. = 20 руб.
на каждую оставшуюся акцию.
Таким образом, инвесторы получат доход в размере 20 руб. или в форме денежных
дивидендов, или в форме роста цены акций.
Выкуп акций связан с высоким уровнем неопределенности последствий, но может быть
полезен акционерам с точки зрения отсрочки уплаты налогов на дивиденд. Он может быть
полезен предприятиям как один из инструментов реструктуризации.
Выплата дивидендов акциями по сути подобна дроблению акций, при котором каждая
"старая акция" приравнивается к двум или нескольким новым. Например, при выплате
20%-го дивиденда акциями держатель 100 акций получит дополнительно 20 новых акций.
Общее количество акций увеличивается, цена каждой акции снижается. Довольно
распространена практика, когда ежегодно выплачивают небольшие дивиденды в форме
акций с целью регулирования цены акций.
Дробление акций или выплата дивидендов акциями приводит к следующим эффектам.
1. В среднем цена акций увеличивается в течение непродолжительного времени после
объявления о дроблении акций или выплаты дивидендов акциями. Этот рост цены
объясняется тем, что объявления о данных операциях воспринимаются инвесторами как
сигнал о повышении прибыли.
2. Если фирма объявляет о дроблении акций или о выплате дивидендов акциями, цена
ее акций, как правило, начинает повышаться, но если в течение нескольких месяцев не
будет объявлено об увеличении прибыли и дивидендов, то цена ее акций вновь вернется
на прежний уровень.
Дробление акций или выплата дивидендов акциями обеспечивают менеджерам
возможность сигнализировать о перспективах предприятий, а также поддерживать цены
на акции на уровне, доступном индивидуальным инвесторам.
Глава 8. Обыкновенные акции, инвестиционный процесс и долгосрочный заемный
капитал
Обыкновенные акции
Учет капитала, связанного с обыкновенными акциями. Каждая акция имеет
номинальную стоимость. Это - минимальная стоимость, по которой могут реализоваться
при выпуске новые акции. Собственный капитал предприятия в части обыкновенных
акций включает обыкновенные акции, эмиссионный доход и нераспределенную прибыль,
сумма которых составляет общий акционерный капитал держателей обыкновенных акций
- обыкновенный собственный капитал. Учетная, или балансовая, стоимость акции
определяется следующим образом:
Обыкновенный собственный капитал / Число оплаченных акций.
Эмиссионный доход - это счет, который показывает разницу между ценой, уплаченной
акционерами при покупке акций последующих выпусков, и номинальной стоимостью
акций.
Пример. Влияние эмиссии акций на счета акционерного капитала можно проследить по
данным примера, приведенного в табл. 8.1.
Таблица 8.1
Пример счетов акционерного капитала, руб.
До повторной эмиссии акций
Обыкновенные акции (3000 выпущенных в обращение акций
номинальной стоимостью)
30 000
Эмиссионный доход 0
Нераспределенная прибыль 60 000
Общий акционерный каптал 90 000
До повторной эмиссии акций
Балансовая стоимость акции (90 000 руб. / 3000) 30,00
После эмиссии 2000 акций и размещения их по рыночной цене 40 руб. за
акцию
Обыкновенные акции (5000 выпущенных в обращение акций
номинальной стоимостью 10 руб.)
50 000
Эмиссионный доход [(40 руб.- 10 руб.) -2000] 60 000
Нераспределенная прибыль 60 000
Общий акционерный капитал 170
000
Балансовая стоимость акций (170 000 руб. / 5000) 36,00
Права владельцев обыкновенных акций. Акционеры обладают правом выбирать
директоров и ревизоров предприятия. В крупных акционерных компаниях открытого типа
менеджеры обычно владеют небольшой частью акций, которая недостаточна для того,
чтобы контролировать большинство голосов на собраниях акционеров. Поэтому
акционеры могут сместить менеджеров с их постов, если сочтут их действия
неэффективными.
Напомним, предприятия обязаны периодически проводить выборы своих директоров;
голосование проводится 1 раз в год на ежегодном собрании акционеров. Каждая акция
дает своему владельцу один голос. Акционеры могут лично явиться на собрание и
проголосовать там, но, как правило, они передают свое право определенному лицу,
именуемому представителем.
Владельцы обыкновенных акций часто получают право на приобретение вновь
эмитируемых акций предприятия; это право именуется преимущественным правом. Оно
должно оговариваться в уставе предприятия.
Типы обыкновенных акций. Большинство предприятий имеет лишь один тип
обыкновенных акций, но в некоторых случаях предприятия компании вводят в обращение
различные классифицированные акции. На приватизируемых предприятиях государства
также могут вводить различные типы акций. Разные типы (или классы) акций могут
предусматривать различия прав и обязанностей их владельцев.
Рынок обыкновенных акций. Акции малых предприятий принадлежат нескольким
людям, обычно менеджерам. Это акционерные общества закрытого типа, их акции
называют акциями, размещаемыми по закрытой подписке. Акции крупных предприятий
принадлежат многим инвесторам, большинство которых не принимают активного участия
в управлении. Это открытые акционерные общества, их акции размещают по открытой
подписке.
Акции небольших предприятий открытого типа не регистрируются на бирже. Они
циркулируют на внебиржевом рынке. Принято говорить, что они не включены в листинг.
Большинство более крупных предприятий открытого типа прибегают к листингу на
бирже. Принято говорить, что они включены в листинг на соответствующей фондовой
бирже. В смысле рыночной стоимости ежедневно совершаемых сделок фондовые биржи
занимает важное, но теперь уже не господствующее положение, как это было еще в 90-х
годах ХХ в. Множество акций продаются на внебиржевом рынке, причем электронная
торговля акциями между участниками внебиржевого рынка дает им многие
преимущества, которыми раньше пользовались только организованные биржи.
Рыночные сделки с акциями можно подразделить на три типа: 1) первоначальное
размещение акций фирмами закрытого типа по открытой подписке - рынок акций новых
выпусков; 2) повторный выпуск акций предприятий открытого типа - первичный рынок; 3)
находящиеся в обращении акции компаний открытого типа - вторичный рынок.
Преобразование предприятия в компанию открытого типа и процедура эмиссии
обыкновенных акций
Преимущества преобразования предприятия в компанию открытого типа состоят в
следующем: 1) возможность производить диверсификацию - продав часть своих акций по
открытой подписке, основатели предприятия могут диверсифицировать инвестиции,
уменьшив рисковость собственных портфелей; 2) увеличение ликвидности - акции
предприятия в форме акционерного общества закрытого типа неликвидны, не обращаются
на рынке - если один из владельцев захочет продать некоторое количество акций для
получения наличности, ему будет трудно найти покупателя; кроме того, не существует
установившихся цен, на которых можно было бы основывать подобную сделку; 3)
дополнительная возможность привлечения дополнительных денежных средств - компания
закрытого типа, если она хочет получить денежные средства за счет продажи новых
акций, должна обращаться к своим нынешним владельцам или состоятельным
инвесторам, которых порой трудно убедить приобрести акции; 4) выявление стоимости
фирмы - стоимость компании открытого типа легко устанавливается по данным
фондового рынка.
Недостатки трансформации предприятия в компанию открытого типа
следующие: 1) затраты по публикации отчетности - предприятия в форме открытого
акционерного общества должны составлять и публиковать отчеты, по меньшей мере
годовые; 2) раскрытие информации - менеджменту предприятия может не нравиться
необходимость отчитываться о своей деятельности, которая, таким образом, становится
известна конкурентам, а владельцы могут не желать оглашения точных данных о размерах
их состояний; 3) внутренние сделки - владельцы-менеджеры предприятий закрытого типа
имеют много возможностей для разнообразных сомнительных, хотя и законных,
внутренних сделок, включая получение высоких окладов, протежирование родственникам
и знакомым, личные сделки с предприятием и дополнительные выплаты, в которых нет
необходимости; 4) отсутствие активного рынка и низкая цена - если предприятие
невелико, то его акции по существу неликвидны, и их рыночная цена может быть
занижена и не отражать их истинную стоимость; 5) контроль - менеджеры предприятий
открытого типа, не имевшие контроля за голосами акционеров, должны заботиться о
сохранении в своих руках контроля над предприятиями.
Решение о включении в листинг. Чтобы акции были включены в листинг,
акционерная компания открытого типа должна подать заявку на фондовую биржу,
заплатить сбор и показать, что она соответствует минимальным требованиям фондовой
биржи. Эти требования обычно касаются величины чистого дохода, числа объявленных и
размещенных акций и числа акций, находящихся у внешних акционеров. Многие
полагают, что включение в листинг выгодно как предприятию, так и его акционерам.
Предприятия, включенные в листинг, получают в определенной мере бесплатную рекламу
и известность, это повышает их престиж и улучшает репутацию, а также оказывает
благоприятное воздействие на сбыт продукции и привлекает инвесторов.
Процедура эмиссии обыкновенных акций. Размещение акций может быть выполнено
одним из пяти способов: 1) на пропорциональной основе существующим акционерам
через предложение прав; 2) путем размещения по открытой подписке через
инвестиционные банки; 3) одному или нескольким покупателям путем размещения по
закрытой подписке; 4) работникам предприятия через программы приобретения акций; 5)
путем реализации плана реинвестирования дивидендов.
Предложение прав. Держатели обыкновенных акций могут иметь преимущественное
право на покупку акций в случае их повторной эмиссии. Если устав не предусматривает
преимущественного права, то предприятие может выбирать, кому продать акции -
нынешним акционерам или всем желающим. Если оно продает новые акции нынешним
акционерам, то такое размещение акций называется предложением прав. Каждому
акционеру предоставляется опцион на покупку определенного числа новых акций, и
условия опциона заносятся в сертификат, называемый правом на покупку акции.
Число прав, необходимое для покупки одной новой акции, определяется следующим
образом: делением общей суммы, которую необходимо получить, на цену подписки,
получаем число акций, которое необходимо выпустить в обращение. Затем делением
числа ранее выпущенных акций на число новых акций определяют число прав,
необходимое для подписки на одну акцию из нового пакета акций.
Цена акций после предложения прав ниже, чем до предложения, но акционеры не
терпят убытка подобно тому, как это имеет место при дроблении акций.
Размещение акций по закрытой подписке. При размещении по закрытой подписке
ценные бумаги продаются одному или нескольким инвесторам, как правило,
организациям. Основные преимущества размещения по закрытой подписке: 1) снижение
затрат на выпуск и размещение ценных бумаг и 2) большая скорость размещения, так как
акции не проходят государственную регистрацию. Основным недостатком закрытой
подписки является тот факт, что незарегистрированные ценные бумаги первоначальному
покупателю трудно будет продать, если он захочет избавиться от них.
Системы приобретения акций работниками предприятий пока не получили
распространения в нашей стране. В некоторых развитых странах, в частности в США,
многие компании имеют разнообразные системы, позволяющие их работникам
приобретать акции компании на льготных условиях. Так, ведущим менеджерам в целях
стимулирования предоставляются опционы на покупку акций. Существуют программы
для всех желающих работников. Например, компания IBM разрешает работникам
вкладывать до 10% зарплаты в фонд покупки акций, и эти фонды используются
впоследствии для покупки заново выпущенных акций за 85% рыночной стоимости на день
покупки. Третий вид систем характеризуется тем, что акции для работников
приобретаются за счет части прибыли компании. В частности, конгресс США поощряет
такие программы через налоговую политику - компании могут требовать налоговых
кредитов, равных определенному проценту от фонда заработной платы, при условии, что
данные средства будут расходоваться для покупки акций новых выпусков для работников.
Преобразование в фирму закрытого типа и выделение части капитала для открытой
продажи
Преобразование в фирму закрытого типа предполагает, что весь акционерный
капитал фирмы открытого типа выкупается небольшой группой инвесторов, в которую
обычно входит нынешнее высшее руководство фирмы. Такие сделки почти всегда связаны
с привлечением значительного заемного капитала. Новые владельцы обычно готовы
уплатить большую надбавку к текущей цене акции, чтобы перевести открытое
акционерное общество в разряд компаний закрытого типа. Основные достоинства
преобразования предприятия в фирму закрытого типа - это: 1) экономия на
административных расходах; 2) возможность проявления большей инициативы со
стороны администрации; 3) большая гибкость управления; 4) более широкое участие
акционеров в деятельности фирмы; 5) большая доля использования заемных средств в
структуре источников, что, естественно, уменьшает налоговые выплаты.
Но открытые акционерные общества тоже имеют свои преимущества. Они имеют
доступ к большим объемам акционерного капитала на выгодных условиях, и для
большинства компаний выгоды доступа на открытые рынки капитала перевешивают
выгоды распространения акций по закрытой подписке. Большинство фирм, ставших
компаниями закрытого типа, решив какие-то свои проблемы, в конце концов, спустя
несколько лет снова становятся компаниями открытого типа.
Выделение части акционерного капитала для открытой продажи. Нередко
компании продают на открытом рынке небольшую часть акционерного капитала
полностью принадлежавшей им дочерней фирмы. В результате этой операции дочерняя
компания, подобно материнской, становится компанией открытого типа, но материнская
компания сохраняет полный контроль над дочерней. Этот тип сделки называется
выделением части акционерного капитала, или частичным распространением акций по
открытой подписке. Реакция рынка на извещение о выделении части акционерного
капитала может быть положительной, курс акций может подниматься.
По существу, выделение части акционерного капитала представляет собой форму
секьюритизации компании, которая состоит в выпуске в обращение на открытом рынке
ценных бумаг, обеспечиваемых особыми активами, отделенными от остальных активов
компании. Создавая такие ценные бумаги и рынок для их обращения, материнская
компания снижает риск инвестора и увеличивает свою стоимость.
Инвестиционный банковский процесс