Басовский Л.Е. Финансовый менеджмент

Подождите немного. Документ загружается.

Басовский Л.Е.

Финансовый менеджмент: Учебник — М.: ИНФРА-М, 2004 — 240 с.

Содержание

Предисловие

Глава 1. Финансовый менеджмент и теории финансов

Цели, задачи, роль и содержание финансового менеджмента

Идеальные рынки капитала и дисконтированный денежный поток

Теория структуры капитала и теория дивидендов Модильяни и Миллера

Теория портфеля и модель оценки доходности финансовых активов

Теория ценообразования опционов

Эффективность рынка и соотношение между риском и доходностью

Теория агентских отношений

Теория асимметричной информации

Риск отдельных финансовых активов

Измеритель риска - йота-коэффициент

Глава 2. Риск и доходность

Анализ доходности и риска активов в портфеле

Эффективные портфели

Выбор оптимального портфеля

Модель оценки доходности финансовых активов САРМ

Линия рынка капитала и линия рынка ценных бумаг

Материально-вещественные и финансовые активы

Концепция бета-коэффициента

Теория арбитражного ценообразования

Глава 3. Оценка акций, облигаций и опционов

Базовая модель оценки финансовых активов (DCF )

Оценка облигаций

Оценка привилегированных акций

Оценка обыкновенных акций

Основы теории опционов

Модель ценообразования опционов Блэка-Шоулза

Ценообразование опционов и корпоративная финансовая политика

Глава 4. Цена капитала и эффективность капиталовложений

Составляющие капитала и их цена

Цена основных источников капитала

Оценка нераспределенной прибыли и обыкновенных акций нового выпуска

Средневзвешенная цена капитала

Бюджет капиталовложений

Критерии эффективности капиталовложений

Глава 5. Анализ денежных потоков инвестиционных проектов и риска

бюджета капиталовложений

Оценка денежного потока

Замещение активов, смещение оценок потоков и управленческие опционы

Проекты с неравными сроками действия, прекращение проектов, учет инфляции

Риск, ассоциируемый с проектом

Единичный и внутрифирменный риски

Рыночный риск

Учет риска и стоимости капитала при принятии бюджета капиталовложений

Глава 6. Оптимальный бюджет капиталовложений и решения по структуре

капитала

График инвестиционных возможностей и график предельной цены капитала

Совместный анализ графиков МСС и IOS

Проблемы и практика оптимизации бюджета капиталовложений

Общие производственный и финансовый риски

Теория структуры капитала: модели Модильяни-Миллера

Рыночные производственный и финансовый риски

Издержки, связанные с финансовыми затруднениями, и агентские издержки

Глава 7. Структура капитала и дивидендная политика

Теория структуры капитала

Проблемы и подходы к выбору целевой структуры капитала

Теоретические основы дивидендной политики

Дивидендная политика на практике

Факторы дивидендной политики, выкуп акций и выплаты акциями

Глава 8. Обыкновенные акции, инвестиционный процесс и долгосрочный

заемный капитал

Обыкновенные акции

Преобразование предприятия в компанию открытого типа и процедура эмиссии

обыкновенных акций

Преобразование в фирму закрытого типа и выделение части капитала для

открытой продажи

Инвестиционный банковский процесс

Долговые инструменты

Условия долговых контрактов и рейтинги облигаций

Операции по досрочному погашению облигаций с заменой на новые

Глава 9. Гибридное и арендное финансирование

Привилегированные акции

Варранты

Конвертируемые ценные бумаги

Аренда и налоговый эффект

Оценка аренды арендатором

Оценка аренды арендодателем

Глава 10. Финансовый анализ и планирование

Финансовая отчетность

Аналитические коэффициенты

Вертикальный и факторный анализ

Стратегические, оперативные и финансовые планы

Прогнозирование объема реализации и финансовое прогнозирование

Потребности во внешнем финансировании и приемлемый темп прироста

Проблемы и методы прогнозирования и планирования

Глава 11. Краткосрочное финансирование и управление быстроликвидными

активами

Краткосрочное финансовое планирование и денежный кругооборот

Стратегии финансирования оборотных средств

Источники краткосрочного финансирования

Бюджет денежных средств

Определение целевого остатка денежных средств

Методы управления денежными средствами

Управление ценными бумагами

Глава 12. Управление запасами, дебиторской задолженностью и кредитная

политика

Управление запасами

Оптимизация партии заказа и серии производства

Управление дебиторской задолженностью

Кредитная политика

Приростный анализ кредитной политики

Заключение: что дальше (специальные вопросы финансового менеджмента)

Рекомендуемая литература

Список сокращений и условных обозначений

Приложения

"...Кто же скажет лучше Ф. Бригхема??"

Е. С. Стоянова

(Финансовый менеджмент: теория и практика. М.: Перспектива, 1996. С. 198)

Предисловие

Обязательное изучение дисциплины "Финансовый менеджмент" студентами

экономических специальностей вузов, в том числе таких, как "Бухгалтерский учет, анализ

и аудит", "Финансы и кредит", определено требованиями введенных в действие с 2000 г.

российских государственных образовательных стандартов высшего профессионального

образования.

Финансовый менеджмент как наука, посвященная методологии и технике управления

финансами предприятия, сформировалась в рамках современной теории финансов путем

ее дополнения аналитическими разделами бухгалтерского учета. Первые книги по новой

дисциплине появились в англоязычных странах в начале 60-х годов прошлого века.

Содержание финансового менеджмента определяется целевыми установками

владельцев и высшего управленческого персонала предприятий и организаций. Основные

цели - это обеспечение максимальных темпов роста цены предприятия, или максимизация

его цены, достижение которых обеспечивается путем наращивания капитализированной

стоимости предприятия.

В первой половине 90-х годов российские финансовые рынки находились в начальной

стадии становления, в их функционировании было трудно усмотреть проявление

известных закономерностей теории финансов. В частности, исследования показывали, что

давление финансовых рынков, которое в развитых странах на 70-80% определяет

поведение предприятий, до 1995-1996 гг. слабо влияло на российские предприятия.

Поэтому в какой-то степени можно было мириться с тем, что в курсах финансового

менеджмента, преподававшихся в большинстве российских экономических вузов в 90-х

годах, в большинстве изданных в те годы российских учебников современные

представления о взаимодействии предприятий и финансовых рынков, что и составляет

основу финансового менеджмента, по существу не отражались.

Начиная с 1995-1997 гг. функционирование финансовых рынков стало оказывать

существенное влияние на поведение российских предприятий, российские финансовые

рынки стали проявлять свойства информационной эффективности, к их анализу стало

возможным применять основные модели теории финансов, например модели арбитражной

теории ценообразования. Поэтому требования к минимуму содержания дисциплины

"Финансовый менеджмент" по вновь введенным в 2000 г. в Российской Федерации

Государственным стандартам высшего профессионального образования предусматривают

изучение вопросов, которые традиционно составляют содержание курсов финансового

менеджмента во всем мире.

Эта книга посвящена изложению сути, принципов, подходов и методов финансового

менеджмента как приложения современной теории финансов, дополненной

приложениями аналитических разделов бухгалтерского учета, к управлению финансовой

деятельностью предприятий и организаций. Именно такой подход к изложению курса

характерен для учебников по финансовому менеджменту, которые используют известные

во всем мире университеты.

В англоязычной литературе по финансовому менеджменту различные авторы дают

своим курсам различные названия: "Финансовый менеджмент", "Финансы корпорации",

"Принципы корпоративных финансов" и др. Эти книги, близкие по содержанию,

различаются в основном методикой и последовательностью изложения материала.

Некоторые из них включают изложение методов решения задач финансового

менеджмента по принципу нарастания их сложности, по мере необходимости вводят и

обсуждают положения теории финансов. Примером может служить изданный в 1997 г. на

русском языке учебник Р. Брейли и С. Майерса "Принципы корпоративных финансов"

(М.: Олимп-бизнес, 1997).

Другие авторы сначала излагают и иллюстрируют простейшими примерами положения

финансовых теорий, а затем переходят к решению задач финансового менеджмента и

обсуждению возникающих при этом проблем. Примером может служить учебник Ю. Ф.

Бригхэма и Л. С. Гапенски "Финансовый менеджмент", изданный на русском языке в 1999

г.

Методика курса, использованная Ю. Бригхэмом и Л. Гапенски, по мнению автора,

наиболее соответствует сложившимся в российской высшей школе традициям. Подобная

методика использована в настоящей книге. Из учебника Ю. Бригхэма и Л. Гапенски были

заимствованы и некоторые интересные примеры, в которых вопреки утверждению

авторов о гарантированном отсутствии в их учебнике ошибок нами были обнаружены

неточности и, разумеется, исправлены.

Предлагаемая книга отличается краткостью, она адаптирована к российским условиям,

изложение теоретических и практических вопросов осуществляется в контексте

эволюционной экономической теории.

При подготовке книги ставилась задача изложить предмет глубоко, но кратко, по

возможности просто и понятно как для студентов и преподавателей, так и для

практических работников. Все теоретические положения сопровождаются примерами

практических расчетов, направленных на обоснование управленческих решений. В

приложении приведены список условных обозначений и справочные таблицы.

Замечания по книге будут с благодарностью приняты по адресу: 300026, г. Тула, пр.

Ленина 125, Тулгоспедуниверситет, кафедра экономики народного хозяйства,

заведующему кафедры, профессору Л. Е. Басовскому.

Глава1.Финансовыйменеджментитеориифинансов

Цели, задачи, роль и содержание финансового менеджмента

Роль финансового менеджмента в управлении. В условиях рыночной экономики

управление финансами представляет собой наиболее сложную и приоритетную задачу

высшего управленческого персонала любой организации. Известно, что основными

областями управления являются финансы, трудовые ресурсы, маркетинг и производство

или другие операции, в числе которых необходимо выделить в качестве важнейших

исследования и разработки.

Управление финансами представляет собой изыскание и распределение финансовых

ресурсов, необходимых для обеспечения результативной и эффективной деятельности

организации. Оно играет наибольшую роль на стратегическом уровне. Управляющие

среднего, а тем более низшего звена, решая задачи тактического и оперативного

управления, в меньшей степени участвуют в принятии финансовых решений и в большей

степени связаны с конкретными сферами деятельности, например, с маркетингом,

производством.

Финансовые ресурсы как основной компонент системы бухгалтерского учета

представляют собой связующее звено между учетом, контролем и управлением, а также

связующее звено между разными уровнями управления - от стратегического до

оперативного.

Роль финансового менеджмента велика по причине координирующей роли финансов, а

не потому, как это часто ошибочно полагают, что наиболее важными ресурсами являются

финансовые. После завершения индустриализации приоритетную роль приобрел

человеческий капитал - труд высококвалифицированного персонала и новые технологии,

тогда как финансовые, материальные, трудовые ресурсы - труд низко

квалифицированного персонала - отошли на второй план в конкурентной борьбе.

Цели и задачи финансового менеджмента. Цели финансового менеджмента

определяют по-разному. Обычно считают, что управление финансами организации

осуществляется исходя из интересов ее владельцев и высшего управленческого персонала.

Основные цели - это достижение максимальных темпов роста цены предприятия или

максимизация величины его цены, достижение которых обеспечивается путем

наращивания капитализированной стоимости предприятия. Для достижения этих целей

при управлении финансами принимаются решения по трем направлениям взаимодействия

предприятия с финансовыми рынками: 1) инвестиционная политика; 2) управление

источниками средств; 3) дивидендная политика.

Содержание финансового менеджмента. В соответствии с целями и задачами

финансовый менеджмент как наука и практическая деятельность включает следующие

основные разделы.

1. Общие разделы: 1) финансовая деятельность предприятия в контексте внешней

среды; 2) финансовые и коммерческие расчеты; 3) финансовые инструменты; 4) риск и его

оценка.

2. Общий финансовый анализ и планирование: 1) оценка финансового состояния

предприятия; 2) текущее и перспективное планирование финансово-хозяйственной

деятельности; 3) текущее управление финансами предприятия.

3. Управление активами предприятия: 1) инвестиционными проектами; 2)

инвестиционным портфелем; 3) оборотными активами.

4. Управление источниками средств: 1) собственным капиталом; 2) заемным

капиталом; 3) определение цены и структуры капитала.

5. Структура капитала и дивидендная политика.

6. Управление финансовыми инвестициями: 1) оценка положения предприятия на рынке

капитала; 2) управление портфельными инвестициями.

7. Специальные разделы: 1) управление финансами предприятия в случае изменения его

организационно-правовой формы; 2) управление финансами в условиях инфляции; 3)

управление финансами некоммерческих организаций; 4) управление финансами в

условиях банкротства; 5) международные аспекты.

Информационное обеспечение финансового менеджмента основывается, как это станет

очевидно при изложении содержания рассматриваемой области, на данных о показателях,

характеризующих финансовые рынки, на данных бухгалтерского учета и отчетности, на

результатах их обобщения по отраслям, а также косвенно на всем комплексе данных о

состоянии внутренней и внешней среды организации.

Идеальные рынки капитала и дисконтированный денежный поток

Идеальные рынки капитала. Многие теории финансов основываются на понятии

идеального, или совершенного, рынка капитала (perfect, or frictionless, capital markets).

Определение такого рынка включает следующие условия: 1) отсутствие трансакционных

издержек; 2) отсутствие налогов; 3) наличие столь большого числа покупателей и

продавцов, что действия отдельных из них не влияют на цену соответствующих

финансовых инструментов, например акций; 4) равный доступ на рынок юридических и

физических лиц; 5) отсутствие издержек информационного обеспечения -

равнодоступность информации; 6) одинаковые ожидания у всех действующих лиц; 7)

отсутствие издержек, связанных с финансовыми затруднениями.

Очевидно, что большинство из этих условий на практике не соблюдаются. Но, несмотря

на это, концепция идеальных рынков капитала часто весьма полезна при выработке

финансовых решений.

Стоимость финансовых активов (например, акций, облигаций) непосредственно

зависит от потоков денежных средств, ожидаемых в результате использования этих

активов. Анализ дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow - DCF)

представляет собой оценку будущих денежных потоков. Поскольку практически все

финансовые решения сопряжены с оценками прогнозируемых денежных потоков, анализ

DCF весьма важен.

Анализ DCF основан на понятии временной ценности денег, которая предполагает, что

рубль сегодня имеет большую ценность по сравнению с рублем, который должен или

может быть получен спустя некоторое время. Анализ DCF включает следующие четыре

этапа: 1) рассчитывают прогнозируемые денежные потоки; 2) оценивают степени риска

для денежных потоков; 3) включают оценки риска в анализ потоков; 4) определяют

приведенную стоимость денежного потока.

При анализе DCF необходимо использовать ставку дисконта, учитывающую

возможность альтернативного использования капитала. Такая ставка должна отражать

следующие три фактора: 1) риск конкретного денежного потока; 2) уровень доходности

альтернативных финансовых инструментов; 3) периодичность денежных потоков.

Теория структуры капитала и теория дивидендов Модильяни и Миллера

Теория структуры капитала Модильяни и Миллера, лауреатов Нобелевской премии

по экономике, первоначально предполагала, что стоимость любого предприятия

определяется исключительно его будущими доходами и, следовательно, не зависит от

структуры его капитала, от соотношения в нем собственных и заемных средств. Она

основывалась на концепции идеальных рынков капитала. В дальнейшем учет влияния

налога на прибыль согласно этой теории привел к выводу о том, что стоимость акций

предприятия должна непрерывно возрастать по мере роста доли заемного капитала.

Введение в модель такого фактора, как издержки финансовых затруднений предприятия

ввиду неблагоприятной структуры капитала, позволило установить, что экономия за счет

снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости предприятия по мере

увеличения доли займов в его капитале лишь до определенных пределов. Начиная с

некоторого момента при увеличении доли заемного капитала стоимость предприятия

начинает снижаться, поскольку экономия на налогах перекрывается ростом затрат

вследствие слишком рисковой структуры источников средств - слишком большой долей

заемных средств.

Модифицированная таким образом теория утверждает: 1) наличие определенной доли

заемного капитала полезно предприятию; 2) чрезмерное использование заемного капитала

вредно; 3) для каждого предприятия существует своя оптимальная доля заемного

капитала.

Теория дивидендов Модильяни и Миллера, помимо предпосылки о наличии идеальных

рынков капитала, предполагает следующие допущения: 1) политика выплаты дивидендов,

которой придерживается предприятие, не влияет на его бюджет капиталовложений; 2)

поведение всех инвесторов рационально, т.е. они предпочитают увеличение богатства его

уменьшению.

При этих условиях оказывается, что политика выплаты дивидендов не влияет на

стоимость предприятия, которая зависит исключительно от решений по проектам

капиталовложений. На самом деле политика выплаты дивидендов, как будет показано

ниже, оказывает влияние на стоимость предприятия.

Теория портфеля и модель оценки доходности финансовых активов

Современная теория портфеля была предложена Гарри Марковицем, который

получил за свои труды в 1990 г. Нобелевскую премию. Согласно этой теории совокупный

уровень риска может быть снижен за счет объединения рисковых активов в портфели.

Основная причина снижения риска заключается в отсутствии положительной связи между

доходностью большинства видов активов.

Теория портфеля приводит к следующим выводам: 1) для минимизации риска

инвесторам следует объединять рисковые активы в портфели; 2) уровень риска по

каждому виду активов следует измерять не изолированно от остальных активов, а исходя

из его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций.

Модель оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model - CAPM)

конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доходностью. Эта модель,

разработанная Джоном Линтнером, Яном Мойссином и лауреатом Нобелевской премии

Уильямом Шарпом, основана на представлении идеальных рынков капитала и некоторых

других допущениях. Согласно этой модели требуемая доходность рисковых активов

представляет собой функцию безрисковой доходности, средней доходности на рынке

ценных бумаг и индекса колеблемости доходности данного финансового актива по

отношению к доходности на рынке в среднем.

Теория ценообразования опционов

Опцион - это право (но не обязательство) купить или продать какие-либо активы по

заранее оговоренной цене в течение определенного периода. Опцион может быть

реализован или нет - в зависимости от решения его держателя. Формализованная модель

ценообразования опционов (Option Pricing Model - OPM ) была предложена в 1973 г.

Фишером Блэком и Майроном Шоулзом.

В управлении финансами предприятий она применяется для объяснения характерных

особенностей таких финансовых инструментов, как варранты и конвертируемые ценные

бумаги. В последнее время она используется для объяснения выгод сделок с новыми

продуктами, которые, по сути, являются опционами на возможные продукты в будущем,

при анализе прекращения арендных соглашений или отказа от реализации проектов, а

также в других ситуациях.

Эффективность рынка и соотношение между риском и доходностью

Гипотеза эффективности рынков (Efficient Markets Hypothesis - EMH) является одной

из важнейших для финансовых менеджеров теорий. Под эффективностью здесь

понимается информационная эффективность, т.е. эффективный рынок - это такой рынок, в

ценах которого находит отражение известная информация о ситуации на рынке.

Для того чтобы обеспечить информационную эффективность рынка, необходимо

выполнение четырех условий: 1) информация должна быть доступна всем субъектам

рынка одновременно, ее получение не должно сопровождаться издержками; 2) не должно

быть трансакционных издержек, налогов и другие препятствий совершению сделок; 3)

сделки, совершаемые отдельными участниками рынка, не должны влиять на общий

уровень цен; 4) все участники рынка должны действовать рационально, стремясь

максимизировать ожидаемую выгоду.

Все эти четыре условия не соблюдаются, поэтому различают идеальную

информационную эффективность рынков и их экономическую информационную

эффективность. На экономически эффективном рынке цены не могут немедленно

реагировать на поступление новой информации, но при условии исключения

информационных и трансакционных издержек получить на таком рынке сверхдоходы

невозможно.

Формы эффективности. ЕМН подразделяется на три формы эффективности. Слабая

форма эффективности (weak form) подразумевает, что вся информация, содержавшаяся

в прошлых изменениях цен, полностью отражена в текущих рыночных ценах. Если это

верно, то информация об исторических тенденциях изменения цен тех или иных ценных

бумаг не имеет никакой ценности при выборе объекта инвестирования: факт, что в

течение последних трех дней цена неких акций росла, не помогает прогнозировать их

завтрашнюю цену.

Имеется немало доказательств за и против существования слабой формы

эффективности на важнейших рынках ценных бумаг. Многие теоретики финансов

считают в основном верной концепцию слабой формы ЕМН. Это означает, что знание цен

прошлых периодов не поможет получить сверхприбыли на рынке ценных бумаг.

Умеренная форма эффективности (semistrong form) предполагает, что текущие

рыночные цены отражают не только изменение цен в прошлом, но и всю остальную

общедоступную информацию. Таким образом, если на фондовом рынке существует

умеренная форма эффективности, то не имеет смысла изучать финансовые отчеты

предприятий и другие опубликованные статистические данные, так как любая

общедоступная информация немедленно отражается на ценах акций до того, как можно

будет ее полезно использовать.

Для проверки реальности умеренной формы эффективности проведено огромное число

эмпирический исследований на рынках развитых стран. Исследования не без исключений

подтверждают существование умеренной формы EMH. Поэтому успех в получении

сверхдоходов на финансовых рынках в большей степени определяется случайными

факторами и в меньшей - профессионализмом менеджеров и аналитиков, занятых

прогнозированием ситуаций на рынках.

Сильная форма эффективности (strong form) EMH предполагает, что в текущих

рыночных ценах отражена вся информация - и общедоступная, и доступная лишь

отдельным лицам. Если эта гипотеза верна, то получение сверхдоходов невозможно даже

для лиц, посвященных во все тайны предприятий, - директоров, руководителей и

крупнейших акционеров. В это почти никто не верит. Эмпирические исследования

свидетельствуют о том, что важнейшие рынки ценных бумаг являются эффективными, но

не идеально эффективными.

В российских условиях это положение определяет актуальность правового обеспечения

ответственности лиц, злоупотребляющих своим положением в целях получения

сверхдоходов на финансовых рынках.

Компромисс между риском и доходностью непосредственно вытекает из концепции

эффективности рынков. При умеренной форме эффективности рынка, когда в ценах

отражена вся общедоступная информация и, следовательно, стоимость ценных бумаг не

содержит никаких искажений, более высокие доходы сопряжены с более высоким риском.

ЕМН и вытекающая из нее концепция компромисса между риском и доходностью

указывают инвесторам оптимальную стратегию капиталовложений, включающую: 1)

определение приемлемого уровня риска; 2) формирование диверсифицированного

портфеля инвестиций, имеющих приемлемую степень риска; 3) минимизацию

трансакционных издержек. Менеджерам эти концепции подсказывают: нельзя увеличить

стоимость предприятия с помощью операций на финансовом рынке.

Иногда новшества на рынках ценных бумаг приводят к получению доходов выше

нормального уровня, поскольку новые ценные бумаги предлагают такое соотношение

между риском и доходностью, которое недоступно для ранее выпущенных ценных бумаг.

Но это вопросы, которые относятся к финансовой инженерии.

Теория агентских отношений

Агентские отношения. Владельцы предприятия - его акционеры предоставляют

менеджерам право принятия решений, что создает потенциальный конфликт интересов,

который рассматривается в рамках общей концепции - теории агентских отношений.

Агентские отношения в финансовом менеджменте - это отношения: 1) между

акционерами и менеджерами и 2) между кредиторами и акционерами.

Агентские конфликты потенциально возникают в тех случаях, когда директор

предприятия владеет менее чем 100% его акций, а предприятие использует заемный

капитал. Потенциальные агентские конфликты имеют важное значение для крупных

предприятий, поскольку, как правило, менеджеры владеют лишь небольшим процентом

их акций. В такой ситуации максимизация богатства акционеров может быть отнюдь не

главной целью менеджеров.

О. Вильямсон указал на то, что главной целью менеджеров-агентов является увеличение

размеров предприятия. Р. Маррис показал, что цель менеджеров - увеличение темпов

роста предприятия. Это весьма важное обстоятельство, так как современные

представления теории и истории экономического развития свидетельствует о том, что

именно рост является главным фактором успеха предприятия и главной задачей

финансовых менеджеров. Создавая крупные и стремительно растущие предприятия,

менеджеры: 1) закрепляют за собой свои места, поскольку скупка контрольного пакета

акций новыми инвесторами становится менее вероятной; 2) увеличивают собственные

власть, статус и оклады; 3) создают дополнительные возможности роста для своих

подчиненных. Однако не следует забывать, что менеджеры могут проявлять ненасытный

аппетит к окладам и привилегиям, к щедрым благотворительным пожертвованиям в

ущерб интересам акционеров.

Агентские издержки. Менеджеров можно побудить действовать на благо акционеров с

помощью стимулов, ограничений и наказаний. В связи с этим возникают три важнейшие

категории агентских издержек: 1) издержки на осуществление контроля за деятельностью