Яроцький В.Л. Цінні папери в механізмі правового регулювання майнових відносин (основи інструментальної концепції) (на укр. языке)

Подождите немного. Документ загружается.

101

у володінні боржника. Інакше в нього не буде впевненості в тому,

що документ не буде пред’явлений йому до виконання двічі. Тому

боржник має право відмовити у виконанні, якщо цінний папір йому

не пред’явлений або не вручений для вилучення замість виконан-

ня за ним. По-друге, боржник за цінним папером зобов’язаний

виконати своє зобов’язання тільки пред’явнику цінного папера.

У цьому полягає інструментальне значення акту його пред’явлення

стосовно боржника. Цінний папір підлягає пред’явленню борж-

нику й у тому разі, коли кредитор доручив прийняття виконання

третій особі (наприклад, за дорученням). В останньому випадку

боржник повинен пересвідчитися у правомірності права вимоги,

виходячи зі змісту не тільки пред’явленого йому до виконання

цінного папера, а й документа, що засвідчує правоможності його

пред’явника

. Характерно, що поки документ знаходиться у креди-

тора, зобов’язання вважається невиконаним або виконаним частко-

во (виплата відсотків, дивідендів) із відповідними відмітками про

це. Знаходження цінного папера у боржника, як правило, свідчить

про виконання зобов’язання і вилучення документа в зв’язку з

цим. Винятком із цього правила може бути передача кредитором

ощадних сертифікатів на зберігання банку, який є їх емітентом.

У цьому разі договір на їх зберігання буде у випадку спору служити

доказом того, що цінні папери були передані кредитором боржнику

не у зв’язку з виконанням за ними, а з інших правових підстав.

Аналіз запропонованих В. М. Гордоном ознак цінних паперів

дає підстави говорити про їхній фундаментальний і методологіч-

ний характер. Він проявляється в збереженні їхньої актуальності і

можливості проведення подальших досліджень, а також виділення

на їх основі, виходячи із сучасного рівня цивілістики, нових ознак,

характерних для цінних паперів. Зокрема, літеральність, визначена

В. М. Гордоном як ознака, характерна для документарних цінних

паперів, дає можливість зауважити ще кілька притаманних їм

ознак, що додатково і не менш наочно ілюструють їх інструмен-

тальну правову природу.

Як окрема (похідна від літеральності) ознака документарних

цінних паперів може розглядатися їх лаконічність, тобто стислість

викладу характеру і обсягу посвідчених ними майнових прав. Мож-

ливість вирізнення такої ознаки обґрунтовується тим, що правова

інформація, яка становить зміст документарного цінного папера,

Див.: Агарков М. М. Учение о ценных бумагах. – С. 7.

102

підлягає викладу з дотриманням передбачених для відповідного

його виду форми і реквізитів на одному бланку сертифіката, ви-

готовленого на спеціальному поліграфічному комбінаті. Умови

випуску дохідних цінних паперів (акцій, облігацій) можуть перед-

бачати виплату доходу на підставі відокремлених від основного

бланка документів — купонних аркушів. Лаконічність викладу

характеру і обсягу посвідчених цінними паперами майнових прав

як їх ознака є обумовленою необхідністю забезпечення максималь-

ної стислості (і водночас чіткості) викладу правової інформації,

що підлягає включенню в їх реквізити. Стосовно акцій, напри-

клад, не обов’язково вказувати як окремі правоможності в тексті

цінного папера право акціонера на одержання дивіденду, частини

майна товариства в разі його ліквідації, на участь у загальних

зборах акціонерного товариства, на одержання інформації про

його діяльність, а також перелічувати інші правові можливості

правоволодільця. Досить визначити в самому тексті акції фірмове

найменування емітента (відповідного акціонерного товариства),

його місцезнаходження, найменування — «акція», серію і номер

сертифіката, дату її випуску, тип (проста або привілейована), но-

мінальну вартість та інші реквізити, встановлені в ч. 4 ст. 6 Закону

України «Про цінні папери і фондовий ринок».

Лаконічність викладу характеру і обсягу посвідченого цінним

папером майнового права як ознака досліджуваних об’єктів цивіль-

них прав певною мірою характерна і для бездокументарної форми

їх випуску. Як і документарний, бездокументарний цінний папір

(як здійснений зберігачем обліковий запис) також є лаконічним

із погляду на обсяг правової інформації, що міститься в ньому.

За допомогою рахунку в цінних паперах здійснюється облік прав

правоволодільця, посвідчених відповідною кількістю бездоку-

ментарних цінних паперів (подібно до обігу безготівкових грошо-

вих коштів), через механізм перерахування яких забезпечується

оборотоздатність посвідчених ними майнових прав. Процедура

здійснення зберігачем облікових записів, як і механізм ведення

рахунків, відкритих у цінних паперах, також підпорядковуються

певним формальним вимогам, що визначаються Нормами і прави-

лами обліку цінних паперів у Національній депозитарній системі,

затвердженими рішенням Державної комісії з цінних паперів та

103

фондового ринку від 13. 04. 2000 р. № 40

. Виписки з рахунків у

цінних паперах, що підтверджують право власності на цінні па-

пери, випущені в бездокументарній формі, відповідно до п. 3. 10

зазначених Норм і правил повинні мати реквізитний склад, який

визначається стандартами документообороту. Згідно з положення-

ми актів чинного цивільного законодавства України виписки з ра

хунків у цінних паперах не визнаються різновидом розглядуваних

об’єктів цивільних прав, але, разом з тим, також повинні містити

комплекс обов’язкових відомостей правового характеру, деякою

мірою подібних до реквізитів, характерних для документарної

форми їх випуску та обігу.

Як додаткову ознаку документарних цінних паперів, також

взаємопов’язану з їх літеральністю, пропонується розглядати

уніфікованість змісту документа. Ця ознака також характеризує їх

інструментальну правову природу і полягає в тому, що посвідчене

цінним папером майнове право як комплекс визначених законо-

давством базових (таких, що підлягають лише конкретизації в

змісті документа) правоможностей, завжди є однаковим, типовим,

уніфікованим для всіх документів тієї чи іншої форми випуску, а

також видової і групової приналежності. Зміст і характер посвідче-

них цінними паперами майнових прав визначається їх належністю

до відповідної групи і виду. Зміст пайових цінних паперів (єдиним

видом яких, за чинним законодавством України, є акція) визначає

корпоративне право — право участі в акціонерному товаристві.

Боргові цінні папери містять право вимоги їх володільця до емітен-

та-боржника про повернення після закінчення строку їх обігу гро-

шової суми, що становить їх номінальну вартість, і обумовлених

відсотків (у безвідсоткових, цільових облігаціях — певного товару)

відповідно до умов їх випуску та обігу. Механізм випуску похід-

них цінних паперів пов’язаний із правом на купівлю або продаж

протягом встановленого договором строку цінних паперів, інших

фінансових і (або) товарних ресурсів (п. 3 ч. 1 ст. 195 ЦК України).

Товаророзпорядчі цінні папери надають їх держателю право розпо-

рядження майном, зазначеним у цих документах (п. 4 ч. 1 ст. 195

ЦК України). Іпотечні цінні папери посвідчують заставно-іпотечні

права. Не виключена можливість законодавчого конструювання

інших, нових їх видів.

Див.: Офіційний вісник України. – 2000. – № 38. – Ст. 1644.

104

Аналіз літеральності дає підстави наголосити на ще одній

притаманній цінним паперам ознаці — законодавчо визначеній

обов’язковості дотримання їх форми і реквізитів, або їхній норма-

тивній формалізованості. Ці вимоги характеризують цінні папери

як особливу форму правочину, правовим результатом вчинення

якого є встановлення обсягу посвідчених ними майнових прав.

Адже лише за умови виконання встановлених законодавством

вимог щодо його укладення документарні цінні папери (з вра-

хуванням особливого порядку набуття прав на них, а відтак і

посвідчених ними правових можливостей) набувають значення

об’єкта цивільних прав. Обов’язковість врахування вимог щодо

форми і реквізитів документарних цінних паперів визначена за-

гальними положеннями ст. 196 ЦК України і конкретизується на

рівні поточних законів шляхом закріплення переліку обов’язкових

відомостей (реквізитів) для кожного їх виду, що дає змогу залежно

від дотримання всієї їх сукупності вирішувати питання про мож-

ливість віднесення документа до їх числа. Наприклад, недотриман-

ня будь-якого з обов’язкових реквізитів облігації тягне за собою

неможливість поширення на неї правового режиму цінного папера.

За певних умов обов’язок емітента в цьому разі може розглядатись

у межах змісту зобов’язальних відносин грошового характеру, що

підпорядковується регламентаційному впливу загальних положень

зобов’язального права.

Нормативна визначеність форми і реквізитів цінного папера

(його формалізованість) дає змогу самим суб’єктам емісійно-по-

свідчувальних відносин (а в разі спору — і суду) визначати мож

ливість чи неможливість визначення документа цінним папером.

Щодо того, поширюється чи ні правовий режим цінного папера

на той або інший документ, то положення чинного законодавства

України надають право вирішувати це питання Державній комісії

з цінних паперів та фондового ринку. Відповідно до п. 1 ст. 8 За-

кону України «Про державне регулювання ринку цінних паперів»

до компетенції зазначеного державного органу входить право

давати висновки про віднесення документа до цінних паперів. Ці

повноваження цілком співвідносяться з положеннями актів чин-

ного цивільного законодавства України про те, що види цінних

паперів та порядок їх обігу встановлюються законом (ч. 2 ст. 195

ЦК України). З цього випливає, що суб’єкти цивільних правовід-

105

носин не мають права довільно надавати документам характеру

документарних цінних паперів, якщо чинним законодавством не

передбачається можливість їх випуску і обігу, або створювати під-

приємницькі структури, альтернативні Національній депозитарній

системі для організації їх обігу в бездокументарній формі. З цього

випливає, що конструювання нових видів цінних паперів, а також

встановлення нових форм забезпечення публічного (на зразок

сучасного депозитарного) порядку організації їх випуску та обігу

можливе виключно на рівні закону.

Оборотоздатність об’єктів цивільних прав тісно пов’язана з

правовим інтересом до них з боку суб’єктів цивільного права,

який ґрунтується на відповідних їхніх споживчих властивостях і

якостях, які обумовлюють їх цінність. Вважати такою цінністю слід

не власне цінний папір, а посвідчені ним майнові права, що дає

змогу додатково обґрунтувати обстоюваний допоміжний, інстру-

ментальний їх характер. У чому ж полягає цінність, привабливість

цінних паперів для потенційних інвесторів та інших учасників

цивільного обороту?

С. І. Ожегов розглядає іменник «цінність» із погляду його еко-

номіко-правових характеристик у трьох аспектах: «як ціну, вартість,

як важливість, значення чого-небудь і як цінний предмет, явище»,

використовуючи прикметник «цінний» для характеристики предме-

та з позначеною вартістю, ціною

. Показово те, що для ілюстрації

значення прикметника «цінний» С. І. Ожегов як приклад наводить

цінні папери. У правовому і економічному вжитку усталеним є

словосполучення «фондові цінності» (іноді «активи»), що терміно-

логічно позначає всі види цінних паперів, допущених до обігу (коти-

рування) на фондовій біржі. Особливість цінних паперів, виходячи

з наведеної вище характеристики, полягає в можливості їх розгляду

як біржового товару (предмета) з визначеною (як правило, у самому

їх тексті) ціною (номінальною вартістю). Слід вказати, що вартісні

характеристики цінного папера тільки на перший погляд можуть

розглядатися як такі, що мають виключно економічне значення.

Категорія «ціна» дійсно має економічний характер. Водночас вона

має і правове значення для комплексу відносин, пов’язаних з екві-

валентно-відплатними, вартісними аспектами участі цінних паперів

у цивільному обороті. Номінальна ціна цінних паперів або опціону

Ожегов С. И. Словарь русского языка. – С. 759.

106

на їх купівлю чи продаж набуває юридичної вагомості, тому що в

більшості випадків визнається чинним законодавством як один з їх

реквізитів. Крім того, ціна договору купівлі-продажу, предметом

якого є передача цінних паперів, є однією із його істотних умов

і т. ін. Таким чином, можна зробити висновок про те, що цінові

(вартісні) характеристики цінних паперів мають економіко-правовий

характер. Розглядаючи особливості цінних паперів у цьому аспекті,

слід вказати на ще одну характерну для них ознаку — множинність

їхніх вартісних характеристик. Ця ознака полягає в тому, що їх вар-

тість, як правило, має декілька відносно самостійних значень. Цінні

папери підвладні частим і не завжди точно прогнозованим змінам

ринкової (реальної) і курсової вартості, яка може істотно відрізня-

тися від їх номінальної (вираженої в тексті документа) вартості. Ця

властивість цінних паперів вплинула на появу в законодавстві країн

із розвинутою інфраструктурою ринку цінних паперів механізму

стримування безконтрольних коливань цін на фондові активи. Ві-

домим законодавству економічно розвинутих іноземних країн пра-

вовим засобом, що забезпечує цю мету, є так званий «тік» — норма

тивне встановлення допустимого порівняно з номінальною вартістю

активу цінового кроку при формуванні вартості цінних паперів і

фондові деривативи, що дає змогу уникнути величезної кількості

значень цін

. Положення чинного законодавства України про цінні

папери не містять подібних обмежень порядку вільного ринкового

ціноутворення у сфері обігу фондових цінностей. Гадаємо, що

подальше становлення і розвиток фондового ринку України також

згодом можуть викликати потребу в аналогічних законодавчо ви-

значених цінових обмеженнях. Урахування позитивного іноземного

досвіду використання зазначеного способу регулятивного впливу

на ринкові механізми ціноутворення в розглядуваній сфері є необ-

хідним і важливим для подальшого вдосконалення законодавства

України про цінні папери і фондовий ринок.

Цінові характеристики цінних паперів визначають основи

функціонування фондового ринку. Головним чинником, що управ-

ляє ринком цінних паперів, Ю. С. Сизов вважає співвідношення

ціни попиту і пропозиції

. А попит і пропозиція, за його ж спо-

Див.: Ибрагимова Л. Ф. Рынки срочных сделок: Нач. курс. – М.: Рус. деловая

лит., 1999. – С. 42.

Див.: Фондовые рынки США и России: становление и регулирование / Галкин

И. В., Комов А. В., Сизов Ю. С., Чижов С. Д. – М.: Экономика, 1998. – С. 20.

107

стереженням, залежать не тільки від функціонального статусу

учасників ринку, а й від множини інших чинників — політичних,

макроекономічних і психологічних

. Фондовий ринок будь-якої

країни є більш динамічним, ніж товарний. На ціну речей як товарів

і об’єктів цивільного обороту впливають насамперед їхня кількість

на ринку, споживчі властивості, якість, собівартість і інші показники

суто економічного характеру. Коливання вартості цінних паперів на

фондовому ринку обумовлені не тільки наведеними їх мікроеконо-

мічними характеристиками. Загальний стан ринку цінних паперів і

зміна їх вартості як фондових цінностей обумовлені такими макро-

економічними чинниками, як загальний стан економіки, характер і

рівень інфляційних процесів, загальні показники платоспроможності

та інвестиційної активності населення тощо. Чинниками, що впли-

вають на попит і пропозицію на цінні папери на фондовому ринку,

є рівень їх прибутковості, ліквідності та інші економічні показники.

Процес формування цін на окремі види цінних паперів має особ-

ливості, що справляють визначальний вплив на відповідну вузьку

сферу суспільних відносин. Наприклад, Є. В. Семенкова основними

економічними показниками, що впливають на прибутковість ак-

цій, вважає розмір дивідендних виплат, коливання ринкових цін,

рівень інфляції, податковий клімат у країні та ін.

Б. М. Ческидов

зазначає, що стабільність ринку цінних паперів «залежить і від

множини інших чинників, у тому числі від стану валютного рин-

ку, політичної ситуації, сезонних коливань і т. ін.»

. Крім того, на

фондовий ринок значною мірою впливає не тільки економічна, а

й політична ситуація в країні. У деяких джерелах, зокрема, йдеть-

ся про те, що стабільне функціонування ринку цінних паперів, а

також кількість інвесторів залежать від «фінансової стабілізації,

можливостей підтримки темпів інфляції в заданих межах, від ста-

ну корпоративного сектора фондового ринку, економічного росту,

політичної ситуації в країні»

. Прикладами чинників політичного

Див.: Фондовые рынки США и России: становление и регулирование / Гал-

кин И. В., Комов А. В., Сизов Ю. С., Чижов С. Д. – С. 20.

Див.: Семенкова Е. В. Операции с ценными бумагами: российская практика: Учеб-

ник. – С. 47.

Ческидов Б. М. Развитие банковских операций с ценными бумагами. – М.: Финан-

сы и статистика, 1997. – С. 166.

Рынок государственных ценных бумаг: Учеб. пособие для вузов / Литвиненко Л. Т.,

Нишатов Н. П., Удалищев Д. П. / Под ред. Е. Ф. Жукова. – М.: Банки и биржи, 1998. –

С. 44.

108

характеру є зміна політичного курсу, вищого керівництва, складів

парламенту або уряду тієї чи іншої держави. У країнах із розвину-

тою ринковою економікою ці політичні зміни призводять до різких

коливань курсу акцій та інших цінних паперів як на її внутрішньому,

так і на світовому фондових ринках. У цілому ж ціна цінних паперів,

а також попит і пропозиція на них на фондовому ринку визначаються

не тільки економічними і політичними, а й соціальними чинниками

(наприклад, загальна купівельна спроможність населення). Н. С. Куз-

нєцова та І. Р. Назарчук цілком обґрунтовано акцентують увагу на

масштабності і ризикованості ринку цінних паперів для фінансової

безпеки нашої країни, наголошуючи на необхідності вдосконалення

системи регулювання і контролю процесів, що відбуваються у сфері

його функціонування

Множинність вартісних характеристик цінних паперів є одним

з основних економіко-правових показників, що враховується при

котируванні цінних паперів на фондовій біржі. Вона проявляється

в наступному. Ціна цінного папера, допущеного до котирування на

фондовій біржі, може бути номінальною, реальною і курсовою. Но-

мінальною (від лат. nominalis — іменний) є вартість цінного папера,

зазначена в тексті його бланка

. Номінальна ціна цінного папера

найбільшого правового значення набуває при його емісії і погашенні.

У період обігу цінного папера найбільше значення має реальна (ринко-

ва) і курсова ціна. Реальною (ринковою) є ціна документа, збалансова-

на попитом і пропозицією на нього як на організованому (фондовому),

так і на неорганізованому (стихійному) ринку цінних паперів. Курсо-

вою є ціна цінних паперів, що котируються на фондовій біржі.

Номінальну, реальну і курсову ціни не можна ототожнювати.

А. Н. Іванов зауважує, що при купівлі цінних паперів ціна визна-

чається на основі ринкових показників

. Реальна ціна може бути

в кілька разів вищою або нижчою від номінальної. Цей висновок

можна проілюструвати на прикладі акцій. Номінальна вартість

акцій визначається установчими документами відповідного акціо-

нерного товариства і виражається в тексті бланка його сертифіката.

Вартість акцій, випущених у бездокументарній формі, фіксується в

Див.: Кузнецова Н. С., Назарчук І. Р. Ринок цінних паперів в Україні: правові

основи формування та функціонування. – К.: Юрінком Інтер, 1998. – С. 146.

Словарь иностранных слов. – С. 345.

Див.: Иванов А. Н. Обращение и регистрация ценных бумаг. – М.: ИНФРА-М, 1996. –

С. 74.

109

умовах їхнього випуску і надалі визначається домовленістю сторін.

Якщо акціонерне товариство створене для здійснення особливо

прибуткових видів діяльності і його засновниками є відомі та

авторитетні серед потенційних інвесторів підприємці, його акції,

вже при первинному розміщенні, можуть мати підвищений попит і

реалізовуватися за ціною, що перевищує номінальну. В цьому разі

засновники одержують так званий емісійний прибуток — різницю

між номінальною вартістю цінних паперів і тією ціною, за якою

вони продаються при їх первинному розміщенні. Ціну, за якою

реалізуються акції при їх первинному розміщенні, якщо вона пере-

вищує номінальну, іноді називають емісійною. За емісійною ціною

можуть реалізовуватися також інші інвестиційно привабливі цінні

папери (наприклад, казначейські зобов’язання, облігації, опціони

тощо). У цьому разі емісійний прибуток одержує їх емітент. Реаль-

на ціна акцій також може бути вище номінальної, причому іноді в

кілька разів. Наприклад, якщо в результаті багаторічної успішної

господарської діяльності відповідного акціонерного товариства

багаторазово зростуть склад і вартість його майна, підніметься і

реальна ціна випущених ним акцій. А їхня реальна ціна в сукуп-

ності з високою прибутковістю, обумовленою розміром дивідендів

і ліквідністю, неминуче спричинить їх інвестиційну привабливість

і внаслідок збільшення споживчого попиту на них приведе до

росту курсової, котирувальної ціни. Саме тому акції в цьому сенсі

називають цінними паперами росту. І навпаки, реальна ціна акцій

акціонерного товариства, що працює неефективно і у зв’язку з цим

перебуває в такому фінансово-господарському стані, що загрожує

банкрутством, може бути в кілька разів нижчою номінальної. При

визначенні ціни акцій у літературі пропонується враховувати вар-

тість загальної сукупності прав акціонера, які посвідчені ними.

На особливостях грошової оцінки сукупності прав, заснованих на

володінні акцією, наголошує і Л. Р. Юлдашбаєва

Курсова вартість цінних паперів може відрізнятися як від номі-

нальної, так і від реальної їх ціни. Вона може бути завищена, і тому

потенційні інвестори, як правило, не купують їх до того моменту,

доки котирувальна ціна не зрівняється з реальною. Вартість (ціна)

цінних паперів має не тільки економічне, а й формально-юри-

Див.: Юлдашбаева Л. Р. Правовое регулирование оборота эмиссионных цен-

ных бумаг (акций, облигаций). – С. 144–149.

110

дичне (як теоретичне, так і практичне) значення. Як про те вже

йшлося, номінальна вартість акцій та інших цінних паперів, якщо

це передбачено чинним законодавством або умовами їх випуску,

є одним із їх реквізитів. Як правило, недотримання емітентом

вимог чинного законодавства щодо вказівки номінальної вартості

цінного папера (його стартової ціни) як одного з реквізитів має

наслідком його недійсність. Вартість цінних паперів є елементом

відомостей, що становлять інформацію правового характеру, яка

підлягає обов’язковому включенню в проспекти емісії цінних па

перів, випуск котрих має бути зареєстровано в Державній комісії

з цінних паперів та фондового ринку. Крім того, для відплатних

договорів, спрямованих або на первинне розміщення цінних папе-

рів, або на їх відчуження тим чи іншим способом надалі (на стадії

їх обігу), ціна набуває характеру істотної умови, відсутність якої в

їх змісті також є підставою для визнання відповідних правочинів

недійсними. У цьому разі вартість цінних паперів має ще одне

правове значення — як ціна договору. Зокрема, передача цінних

паперів у власність (як при їх первинному розміщенні, так і при

наступному обігу) найчастіше здійснюється шляхом купівлі-про

дажу. В цьому сенсі правового значення набуває їх грошова оцінка,

яка не обов’язково залежить від номінальної вартості документа.

Визначальними чинниками, що впливають на визначення вартості

цінних паперів, у цьому разі будуть характер і обсяг посвідчених

ними майнових прав. На думку М. Н. Сафонова, що заслуговує на

увагу, предметом договору купівлі-продажу можуть бути тільки

такі майнові права, що мають грошову оцінку

Таким чином, аналіз основних ознак цінних паперів також дає

підстави додатково наголосити на їх особливому інструменталь-

ному призначенні в механізмі правового регулювання емісійно-

посвідчувальних відносин. Адже практично всі основні ознаки

цінних паперів, і ті, що усталені в цивілістиці, і щойно запропоно-

вані, характеризують їх як інструмент забезпечення виникнення і

реалізації посвідчених ними майнових прав. Саме цим визначаєть-

ся втілена у притаманних їм ознаках своєрідність їхньої інстру-

ментальної правової природи порівняно з іншими матеріальними

об’єктами цивільних прав.

Див.: Сафонов М. Н. Договор купли-продажи. – М.: ИНФРА-М, 1998. – С. 5.