Скібіцький О.М. Інноваційний та інвестиційний менеджмент

Подождите немного. Документ загружается.

321

2. При розрахунку чистого грошового потоку вказуються про-

центні платежі і погашення основної частини кредитної інвести-

ції. Обсяг чистого грошового потоку за схемою власного капіталу

NPV

СК

у кожному тимчасовому інтервалі розраховується за фор-

мулою:

NCF

= П

– Н

– З – Н

– ФЗ – Н

оп

+ РК + ОС – ПД + ∆РК, (6.111)

де П

— грошовий прихід (валовий дохід, виторг) від реалізації

продукції;

— податкові платежі, що включаються в ціну продукції;

З — сума потокових витрат на виробництво продукції при

експлуатації проекту (за винятком процентних платежів за довго-

строковий борг й амортизаційні відрахування);

— податкові платежі, що виплачуються в собівартість про-

дукції;

ФЗ — фінансові витрати (відсотки за використання кредиту);

оп

— податкові відрахування із прибутку (податок на прибуток);

РК — робочий капітал;

ОС — залишкова (або ліквідаційна) вартість активів в остан-

ній рік проекту, оскільки передбачається, що устаткування буде

реалізовано, наприклад, по залишковій вартості або буде викори-

стано для цілей іншого проекту. При цьому необхідно враховува-

ти, що відповідно до міжнародних стандартів податковий ефект

на реалізаційну вартість устаткування на кінець року буде вини-

кати лише в наступному періоді;

ПД — оплата основної частини боргу (погашення кредиту).

3. На відмінність від традиційного підходу згідно зі структу-

рою власного капіталу в процесі прийняття рішень на підставі

IRR — методу отримане значення внутрішньої норми прибутко-

вості проекту рівняється вже з вартістю власного капіталу. Інвес-

тиційний проект вважається прийнятим, якщо IRR більше вартос-

ті власного капіталу.

4. Розрахунки індексу рентабельності (PI

СК

) і періоду окупно-

сті власного капіталу (DPP

СК

) інвестиційного проекту здійсню-

ється за аналогією із традиційним підходом з обліком наведених

вище особливостей схеми власного капіталу:

∑∑

Inv

NCFPI

CKCK

)1(

)(

)1(

)(,(6.112)

де

∑

NCF

)1(

)(

— віддача власного капіталу, вкладеного в

інвестиційний проект;

322

∑

Inv

)1(

)(

— сума наведеного до дійсної вартості влас-

ного капіталу, вкладеного в інвестиційний проект.

NCF

Inv

jDPP

)1(

)(

)1(

)(

)1(

)(

1CK

−

∑∑

, (6.113)

де <

∑

Inv

)1(

)(

∑

)1(

)(

NCF

Таким чином, щодо розглянутої вище схеми оцінюється ефек-

тивність використання власного капіталу підприємства. Всі кре-

дитні елементи інвестиційної схеми вилучаються з розрахунків.

Обчислені значення показників економічної ефективності ін-

вестиційного проекту згідно із традиційним підходом іноді відрі-

зняються від цих показників, розрахованих за схемою власного

капіталу. Це пов’язане з тим, що віддача проекту в першому ви-

падку рівняється із загальною сумою інвестицій на час вкладен-

ня, а не погашення боргу.

Виконання певних вище умов дає можливість розрахувати

«показник адаптованого чистого приведеного до дійсної вартості

доходу» ANPV (Adjusted Net Present Value) і що здійснюється за

формулою:

∑

+=−+=

NCF

InvInvANPV

реф

00CK

)1(

)(

)0Kp(,(6.114)

де Inv

— заплановане самофінансування початкових (старто-

вих) інвестицій по проекту (включаючи залучення коштів від ін-

ших інвесторів-пайовиків або акціонерів);

Кр

— кредит, що планується одержати на певних умовах для

покриття дефіциту у фінансуванні стартових інвестицій;

реф

NCF — так звані реформовані чисті грошові потоки від ре-

алізації проекту, розраховані з урахуванням вартості обслугову-

вання раніше взятих кредитів (включаючи одержання й обслуго-

вування додаткових кредитів у період t' < t, які необхідно буде

залучити з метою покриття дефіциту фінансування по проекту в

більш ранні періоди).

Економічний зміст показника адаптованого чистого приведе-

ного до дійсної вартості доходу є в тім, що він свідчить про

323

об’єктивну ефективність і доцільність реалізації проекту. Отже,

якщо ANPV > NPV проекту, то проект здатний залишатися ефек-

тивним при реальних для ініціатора проекту умовах його фінан-

сування. Якщо ANPV ≤ NPV, то з урахуванням вартості притягну-

того фінансування проект може бути неефективним у порівнянні

із вкладенням обмежених власних коштів у порівнянні по ризику

й доступних для реалізації альтернативних проектів.

6.10.6. Оцінка економічної ефективності реальних

інвестиційних проектів в умовах інфляції

Вплив інфляції — одна з умов, яку завжди необхідно врахову-

вати в інвестиційних розрахунках, навіть якщо темпи росту цін

невисокі. Інфляція може помітно змінювати вигідність проекту,

орієнтованого як на внутрішній, так і на зовнішній ринок (тобто

експорт продукції).

ДО СКЛАДНИХ ПРОБЛЕМ ПРИ ОЦІНЦІ ЕКОНОМІЧНОЇ

ЕФЕКТИВНОСТІ РЕАЛЬНИХ ІНВЕСТИЦІЙНИХ ПРОЕКТІВ

В УМОВАХ ІНФЛЯЦІЇ ВІДНОСЯТЬСЯ:

• розбіжність у динаміці цін реалізації готової продукції й ресурсів, що за-

куповуються для її виробництва;

• розбіжність у динаміці цін реалізації готової продукції й ставок відсотка із

притягнутих коштів;

• розбіжність у динаміці вартості нових реальних активів і розмірів аморти-

заційних відрахувань, вплив інфляції на динаміку прибутковості проектів;

• зміна г

ошових потоків під впливом зат

имень

оз

ах

нках й інших

моментах, значення яких підсилюється при високій інфляції.

Таким чином, серед основних факторів, що впливають на

грошові потоки й вимагають певного коректування при оцінці

економічної ефективності інвестиційних проектів, є обсяги гро-

шових надходжень від реалізації продукції (валовий дохід) і змі-

на витрат. Коректування провадиться з використанням різномані-

тних індексів, оскільки індекси цін на продукцію підприємства й

перероблена ним сировина можуть відрізнятися від загального

індексу інфляції.

Отже, інфляція не завжди змінює реальну вартість надхо-

джень і витрат у рівній пропорції. Тому необхідно заздалегідь

окремо коректувати ці потоки за рівнем інфляції, а потім уже

324

очищати чистий номінальний грошовий потік від впливу інфля-

ційного фактора. За допомогою таких розрахунків обраховуються

чисті реальні грошові потоки інвестиційного проекту, які рівня-

ються між собою за допомогою критерію NPV (приведення всіх

розрахункових сум до потокової вартості провадиться по WACC,

що вже включає інфляційну премію). Для одноразових початко-

вих інвестицій формула визначення чистого приведеного до дій-

сної вартості доходу в умовах інфляції матиме такий вигляд:

∑

−

Inv

WACC

NCF

NPV

)1(

, (6.115)

де NCF

— чисті грошові потоки в t-ому році;

WACC

— середньозважена вартість капіталу, що так само

включає інфляційну премію;

Inv

— початкові інвестиції.

Коефіцієнт дисконтування в умовах інфляції розраховується

за формулою:

KKK

ii1

)i1)(1(

⋅+++

+ WACCWACCWACCWACC

, (6.116)

де і

— показник темпів інфляції;

+ WACC · i

— інфляційна премія.

Таким чином,

ii ⋅++= WACCWACCWACC

, (6.117)

(так звана формула Фішера).

Якщо для спрощення сприйняття зробити умовне допущення, то:

NCF = (Пр – З – АТ)(1 – Т) + АТ, (6.118)

де Пр — грошове надходження (виторг) від реалізації продукції;

З — потокові витрати на виробництво продукції (за винятком

процентних платежів й амортизаційних відрахувань);

АТ — амортизаційні відрахування;

Т — ставка податку на прибуток.

Наведене вираження легко привести в такий вигляд:

NCF = (Пр – З – АТ)(1 – Т) + АТ = Пр – З – АТ – (6.119)

Пр

Т + З Т + АТ Т + АТ = (Пр – З)(1 – Т) + АТ.

Отже, розраховувати чистий приведений до дійсної вартості

дохід від реалізації проекту за n років можна відразу, провадячи

інфляційне коректування грошових потоків (з огляду на неодна-

кове інфляційне відхилення доходів і витрат) і дисконтування на

325

основі середньозваженої вартості капіталу, що включає інфля-

ційну премію, використовуючи таку комплексну формулу для

одноразових початкових інвестицій, необхідна прибутковість

яких, як передбачається, не є постійною величиною (всі інші

складові елементи NCF

також підлягають певному коректуванню

щодо впливу інфляції):

[][]

)(11

)1()1()1()Пр(

Inv

iWACC

TAOTiЗi

jtjt

−

+⋅+

⋅+−⋅













′

+−+

∑

∏

∏∏

, (6.120)

де (Пр)

— грошові надходження t-го року від реалізації продук-

ції, оцінені для безінфляційної ситуації, тобто в цінах базового

періоду;

— темпи інфляції грошових надходжень від реалізації про-

дукції j-го року;

— потокові витрати на виробництво продукції t-го року в

цінах базового періоду (без обліку процентних платежів по дов-

гостроковому боргу й амортизаційних відрахуваннях);

′

— темпи інфляції потокових витрат j-го року;

Т — ставка оподаткування прибутку;

Inv

— початкові витрати на придбання основних коштів;

АО

— амортизаційні відрахування t-го року;

WACC — середньозважена вартість капіталу проекту;

— темпи інфляції капіталу.

При розробці інвестиційного проекту серйозне значення нада-

ється правильному прогнозуванню темпів інфляції — її переоці-

нка може призвести в майбутньому до значних проблем з пога-

шенням зобов’язань перед інвесторами.

НАЙПРОСТІШІ СПОСОБИ ПРОГНОЗУВАННЯ:

• взяти за основ

огнози ін

ляції з декількох незалежних дже

ел, що дає

діапазон можливих темпів інфляції

• класи

ік

вати елементи майб

тніх г

ошових надходжень за ст

пенем їх

«чутливості» до інфляційних процесів.

Ще на початку попереднього розгляду проекту неприйнятни-

ми вважаються проекти, рентабельність (прибутковість) яких

нижча від рівня інфляції. Такі проекти не забезпечують підпри-

ємства антиінфляційним захистом.

326

6.11. ОЦІНКА ІНВЕСТИЦІЙНОЇ

ПРИВАБЛИВОСТІ ПІДПРИЄМСТВА

Доцільне інвестування капіталу можливе за умови одержання

об’єктивної інформації про діяльність підприємства, що дозволяє

оцінити його інвестиційну привабливість.

При оцінці підприємства як потенційного об’єкта інвестуван-

ня в першу чергу необхідно встановити стадію його життєвого

циклу.

ІСНУЮТЬ ТАКІ СТАДІЇ ЖИТТЄВОГО ЦИКЛУ:

1) народження;

2) початок діяльності;

3) швидке зростання;

4) стабільне функціонування;

5) занепад або друге народження.

Перша стадія характерна великими витратами власних, залу-

чених та отриманих в борг коштів. На другій та третій стадіях

діяльність підприємства забезпечує високий рівень прибутку; ра-

зом з тим рівень потреби в інвестиціях також зростає.

Четверта стадія — це період відшкодування власних боргів,

наявності добре диверсифікованого великого інвестиційного

портфеля, відсутності потреби у великих інвестиціях. Цей етап

діяльності підприємства характерний розробкою стратегії запобі-

гання занепаду.

На п’ятій, останній стадії життєвого циклу, попит на продук-

цію підприємства падає, доходи знижуються. Якщо не реалізову-

ється стратегія відродження і не здійснюються вагомі інвестиції,

підприємство терпить банкрутство.

Інвестиційно привабливими вважаються підприємства, які

знаходяться на перших трьох стадіях життєвого циклу. На стадії

стабільного функціонування інвестиційні вливання доцільні на

початковій фазі, на більш низькій ефективними можуть бути не-

великі за об’ємом інвестиції, що здатні окупитися в короткий

проміжок часу.

Остання стадія життєвого циклу може привернути увагу інве-

сторів лише в тому випадку, коли реалізується стратегія «другого

народження» — інвестування нових проектів, що забезпечать пе-

327

репрофілювання підприємства, вертикальне або горизонтальне

злиття через купівлю підприємств галузі, в якій функціонує дане,

або підприємств інших галузей.

Для визначення стадії життєвого циклу, на якій знаходиться

підприємство, необхідний аналіз (за період в декілька років) та-

ких показників, як: об’єм продажу, розміри активів, прибутку

та власного капіталу. Інтенсивний приріст цих показників спо-

стерігається на перших трьох стадіях, на подальших двох — ста-

білізація та падіння їхнього рівня.

Крім дослідження життєвого циклу підприємства, для форму-

вання висновку про інвестиційну привабливість аналізується йо-

го фінансовий стан.

Аналіз фінансового стану підприємства дає можливість оціни-

ти його рівень прибутковості та рентабельності, віддачу від вкла-

дених в підприємство коштів, а також рівень ризику при реаліза-

ції інвестиційної програми.

Фінансовий стан підприємства оцінюється за допомогою су-

купності показників, які відображають процес формування та ви-

користання його фінансових коштів. Виділяються такі групи по-

казників, які характеризують фінансову діяльність підприємства:

абсолютні, відносні, структурні і показники приросту.

До першої групи відносяться показники, що дають можливість

оцінити масштабність операцій підприємства, результати його

діяльності. У своїй більшості ці дані беруться з фінансової та

оперативної звітності (активи, прибуток тощо).

Відносні показники являють собою різні коефіцієнти або відно-

шення, що визначається зіставленням абсолютних показників. Ана-

ліз відносних показників базується на тому, що в практиці підпри-

ємств формуються певні співвідношення показників (наприклад,

окремих статей балансу) залежно від сфери їхньої діяльності або га-

лузі виробництва, що створює зручності для різних зіставлень. До

того ж досить корисним в умовах економіки, що циклічно розвива-

ється, є аналіз показників в динаміці, а також порівняння їх з анало-

гічними показниками інших підприємств або середніх в галузі.

Структурні показники дають можливість оцінити частку

окремих елементів в загальній сумі; прирістні показники харак-

теризують зміни показників (в абсолютному або відносному ви-

гляді) за певний період.

Для проведення фінансового аналізу використовуються такі

методи:

1. Метод порівняння. Його сутність полягає в порівнянні фі-

нансових показників підприємства з плановими або відповідними

328

за попередній період, іншими підприємствами, середніми зна-

ченнями в галузі або в країні. При порівнянні показників за різні

періоди важливо врахувати вплив інфляційних процесів, однорід-

ність складових елементів та т. ін.

2. Метод обчислення і порівняння інтегрального рейтингу. Ін-

тегральний рейтинг обчислюється як сума показників, взятих з

коефіцієнтами значущості.

ДЛЯ ВИЗНАЧЕННЯ КОЕФІЦІЄНТІВ

ЗНАЧУЩОСТІ ВИКОРИСТОВУЮТЬСЯ ТАКІ ПРИЙОМИ:

• упорядкування показників за важливістю;

• знаходження відносин за важливістю для коефіцієнтів показників;

• попарне порівняння показників за важливістю;

• визначення показників за допомогою с

пності послідовних по

івнянь

(метод Черчмена-Акоффа);

• знаходження коефіцієнтів після попереднього визначення середньої точ-

ки;

• використання ієрархії показників;

• визначення замість точних значень кое

іцієнтів діапазон

їх можливих

значень.

3. Метод групування. На основі групування показників вияв-

ляються тенденції в зміні значень показників діяльності підпри-

ємства, факторів та явищ, що впливають на ці зміни.

4. Метод обчислення коефіцієнтів чутливості. Коефіцієнти

чутливості дають можливість проаналізувати ступінь чутливості

одних показників, які зіставляються, статичного та економічного

аналізу системи показників в цілому.

ФІНАНСОВИЙ АНАЛІЗ ПІДПРИЄМСТВА

ПЕРЕДБАЧАЄ ПОСЛІДОВНУ РЕАЛІЗАЦІЮ ТАКИХ ЕТАПІВ:

1) аналіз платоспроможності та фінансової сталості підприємства;

2) аналіз кредитоспроможності підприємства та його ліквідності;

3) аналіз оборотності оборотних активів;

4) аналіз фінансових результатів.

Фінансовий стан підприємства характеризується рівнем фі-

нансової незалежності від зовнішніх джерел фінансування своєї

329

діяльності; здатності в необхідні строки погасити свої фінансові

зобов’язання. Підприємство є платоспроможним, якщо сума по-

точних активів (запасів, грошових коштів, дебіторської заборго-

ваності) дорівнює або перевищує його зовнішню заборгованість.

Для оцінки фінансової сталості використовується ряд фінан-

сових показників.

Коефіцієнт автономії:

кт

k , (6.121)

де ВК — розмір власного капіталу;

кт

— розмір активів.

Коефіцієнт автономії відображає фінансову незалежність під-

приємства від зовнішніх форм фінансування. Чим вище це від-

ношення, тим кращий фінансовий стан підприємства. Загальнові-

домим є твердження, що сума заборгованості не повинна

перевищувати суму власного капіталу. Отже, якщо це відношен-

ня складає 50 %, можна стверджувати, що фінансування діяльно-

сті підприємства за рахунок позикового капіталу відбувається в

допустимих межах.

Коефіцієнт співвідношення позикових і власних коштів

ВК

ЗK

=k , (6.122)

де 3К — розмір позикового капіталу;

ВК — розмір власного капіталу.

Для одержання об’єктивної інформації необхідно проаналізу-

вати структуру заборгованості, оскільки деякі види короткостро-

кової заборгованості являють собою свого роду безкоштовний

кредит (наприклад, заборгованість по заробітній платі тощо).

Коефіцієнт довгострокової заборгованості:

ВК

ДЗ

д.з

= , (6.123)

де ДЗ — розмір довгострокової заборгованості.

Довгострокова заборгованість не повинна перевищувати роз-

міру власного капіталу, до того ж її розмір не повинен бути бі-

льшим за власний оборотний капітал. У протилежному разі під-

приємство використовує частину довгострокових кредитів на

фінансування поточних операцій, що збільшує витрати, пов’язані

з перевищенням процента по довгострокових кредитах порівняно

з короткостроковими.

330

Кредитоспроможність підприємства — це здатність його

своєчасно і в повному об’ємі розрахуватись по своїх боргах. Ана-

ліз кредитоспроможності підприємства ґрунтується на визначен-

ні ліквідності активів та ліквідності балансу.

Ступінь ліквідності активів характеризується часом, необхід-

ним для перетворення їх в гроші. Ліквідність балансу досягається

при рівновазі між зобов’язаннями підприємства і його активами.

Ліквідність підприємства визначається за допомогою таких

фінансових коефіцієнтів, як коефіцієнти покриття або поточної

ліквідності й коефіцієнтом «критичної оцінки» ліквідності.

Коефіцієнт покриття або поточної ліквідності:

КЗ

ОА

п.л

= , (6.124)

де ОА — оборотні активи,

КЗ — короткострокова заборгованість.

Коефіцієнт покриття показує, в якій мірі поточні активи по-

кривають короткострокові зобов’язання. Якщо співвідношення

менше за одиницю, підприємство неспроможне сплатити борги;

якщо воно дорівнює одиниці, то підприємство дотримується ба-

лансу, але не має фінансової волі; при співвідношенні, значно бі-

льшому за одиницю, мають місце поточні активи високої вартос-

ті.

Коефіцієнт «критичної оцінки» ліквідності:

КЗ

ЛА

кр.о

= , (6.125)

де ЛА — розмір ліквідних активів, які вміщують грошові кошти,

ліквідні цінні папери, дебіторську заборгованість.

Коефіцієнт показує, яка частина поточної заборгованості

може бути погашеною в найближчий до моменту складення ба-

лансу час.

Кредитоспроможність підприємства залежить також від стану

оборотних активів. Недостатня кількість оборотних коштів ста-

вить під загрозу виробничу діяльність підприємства, перериває

виробничий цикл і призводить до неспроможності сплачувати по

своїх зобов’язаннях. Оборотність оборотних активів — один з

важливих коштів, що зумовлює наявність необхідних для діяль-

ності підприємства оборотних засобів, а також визначає розмір

затрат, пов’язаних з володінням та зберіганням товарно-матері-

альних запасів.