Школьник І.О. Фінансовий ринок України: сучасний стан і стратегія розвитку

Подождите немного. Документ загружается.

241

Принциповим положенням даного документа стало те, що було ви-

знано наявність позабіржового ринку наряду з централізованим бір-

жовим ринком. Його інфраструктуру становлять інвестиційні фонди,

інвестиційні компанії, довірчі товариства, холдингові фірми, страхові

компанії, інші юридичні особи, які згідно із Законом України “Про

цінні папери і фондову біржу” можуть провадити посередницьку,

комісійну та комерційну діяльність з цінними паперами, а також ау-

диторські та консалтингові організації. Позабіржовий ринок цінних

паперів не є альтернативою, а доповнює й розширює біржовий ринок,

причому як на вторинному, так і, що особливо важливо, первинному

рівні. Первинне розміщення цінних паперів різних компаній може

проводитися шляхом передплати, відкритого продажу або проведення

аукціонів.

Саме в цій концепції було також зазначено, що процес акціону-

вання та подальшої приватизації великих та середніх підприємств

повинен передувати створенню фондового ринку країни. Слід також

відзначити, що про посилення ролі фінансового ринку в розвитку еко-

номіки країни свідчить і те, що в 1995 році було прийнято ще один

нормативний документ, який визначав принципові засади його пода-

льшого розвитку, а саме – “Концепцію функціонування та розвитку

фондового ринку України”, затверджену Постановою Верховної Ради

[82]. Наприкінці цього періоду в 1995 році Указом Президента ство-

рена Державна комісія з цінних паперів та фондового ринку як спе-

ціальний орган державного регулювання [131]. У 1995 році створю-

ється асоціація “Позабіржова фондова торговельна система”, яка на

сьогодні є найпотужнішою фондовою біржею, що охоплює близько

90 % організованого ринку. Таким чином, це дозволяє стверджувати,

що зазначений нами період з 1991 по 1995 рік має виключно підготов-

чий характер, оскільки масовий процес акціонування та приватизації

акціонерних товариств почав відбуватись саме в період 1996-1998 ро-

ків (приватизаційний період). Якщо взяти до уваги, що на сьогодні

продовжує відбуватись процес приватизації державного майна, і в пер-

шу чергу в переліку об’єктів є стратегічно важливі потужні підприєм-

ства, то ще і на сучасному етапі відбувається формування серйозних

засад розвитку ринку капіталу в країні.

Отже, на наш погляд, з огляду на особливості формування та роз-

витку фінансового ринку країни в цілому та окремих його сегментів,

в першу чергу грошового ринку та ринку капіталу, в той чи інший

період часу доцільно виділити два базові періоди, а саме: приватиза-

ційний, який тривав з 1995 по 2000 рік, та постприватизаційний –

242

з 2001 по 2005 рік. Характерні риси цих періодів та особливості фор-

мування моделі фінансового ринку відображені в таблиці 4.4.

Таблиця 4.4

Характеристика етапів розвитку фінансового ринку України

з позиції формування моделі

Параметри

фінансового ринку

Приватизаційний період

1996-2000 рр.

Постприватизаційний період

2001-2006 рр.

Перетворення

заощаджень в інвестиції

Ринково орієнтована

(англо-американська)

Банкоцентрична (континентальна)

Реальний рух

фінансових потоків

Банкоцентрична

(континентальна)

Банкоцентрична (континентальна)

Концентрація власності

емітентів

“Розпорошення власності”.

Переважання дрібних

акціонерів (ринково орієнтована)

Посилення концентрації власності.

Основні власники – промислово-

фінансові групи, а не банки

(трансформаційна модель)

Домінування в управлінні

суб’єкта господарювання

Майже повна монополія

менеджерів суб’єкта

господарювання

(трансформаційна модель)

Перехід від управління

менеджерами до управління

власниками (трансформаційна

модель)

Рівень корпоративної

відкритості

Домінування закритих

акціонерних товариств над

відкритими (трансформаційна

модель)

Домінування закритих акціонерних

товариств над відкритими. Відкриті

акціонерні товариства, з метою

уникнення зміни структури власності,

юридично будучи відкритими,

фактично перетворюються на

закриті (трансформаційна модель)

Асиметричність

інформації

Асиметричність інформації

в бік емітентів (ринково

орієнтована)

Асиметричність інформації в бік

емітентів (ринково орієнтована)

Характер операцій

на фондовому ринку

Короткострокові, спекулятивні

(трансформаційна)

Короткострокові, спекулятивні

(трансформаційна)

Депозитарна система Дворівнева

Нижній рівень – зберігачі

та реєстратори.

Верхній рівень – Національний

депозитарій України; депозитарії,

що ведуть рахунки для

зберігачів, які здійснюють

кліринг і розрахунки.

Національний банк України –

депозитарій для державних

цінних паперів (трансформаційна)

Дворівнева

Нижній рівень – зберігачі та

реєстратори.

Верхній рівень – Національний

депозитарій України; депозитарії,

що ведуть рахунки для зберігачів,

що здійснюють кліринг і розрахунки.

Національний банк України –

депозитарій для державних цінних

паперів (трансформаційна)

243

Продовж. табл. 4.4

Параметри

фінансового ринку

Приватизаційний період

1996-2000 рр.

Постприватизаційний період

2001-2006 рр.

Система обліку прав

власності

Наявність реєстраторів

характерна для ринково

орієнтованої моделі. Наявність

зберігачів – характерна риса

банкоцентричної континентальної

моделі (трансформаційна)

Наявність реєстраторів характерна

для ринково орієнтованої моделі.

Наявність зберігачів – характерна

риса банкоцентричної

континентальної моделі

(трансформаційна)

Інформаційна система

ПФТС, консалтингові компанії.

Практично повна відсутність

ролі аудиторських компаній

(трансформаційна)

ПФТС, консалтингові компанії.

Поступове зростання ролі

аудиторських компаній

(трансформаційна)

Виділення зазначених етапів відбулось, виходячи з тих міркувань,

що, по-перше, період з 1996 по 2000 рік характеризувався з точки зору

приватизаційних процесів як такий, в якому відбулась масова прива-

тизація середніх та великих підприємств. Якщо період з 1991 по 1995 рік

розглядався як етап малої приватизації, то у період 1996-2000 років

відбулась масова поява акціонерних товариств, що стало серйозним

підґрунтям для розвитку фінансового ринку в цілому та ринку капіта-

лу зокрема. З точки зору розвитку грошового ринку саме в цей період

відбулись значущі події, обумовлені перш за все проведенням грошо-

вої реформи та введення в обіг національної валюти – гривні. Це стало

фундаментом для використання ринкових елементів регулювання

грошово-кредитного ринку. Слід зазначити, що напередодні прове-

дення грошової реформи відбулось покращення макроекономічної си-

туації в Україні.

Це було досягнуто в результаті послідовного та активного засто-

сування ринкових механізмів, зокрема, запровадження неінфляційних

джерел покриття дефіциту Державного бюджету шляхом продажу

державних цінних паперів, подальшої лібералізації зовнішньоеконо-

мічної діяльності і валютного ринку, дотримання позитивного рівня

облікової ставки Національного банку України та процентних ставок

за депозитами і кредитами комерційних банків. Одним із головних за-

вдань грошової реформи було створення стабільної грошової системи

та перетворення грошей у важливий стимулюючий фактор економіч-

ного і соціального розвитку, що значною мірою сприяло розвитку всіх

сегментів фінансового ринку, оскільки передбачало закріплення фі-

нансової стабільності, прискорення розрахунків, залучення до банків-

ської системи надлишкової готівки, забезпечення цінової стабільності

як основи економічного розвитку.

244

Важливою подією на даному етапі з точки зору розвитку фінан-

сового ринку стало запровадження такого фінансового інструмента, як

державні цінні папери. Національний банк припинив з 1996 року на-

давати прямі кредити на покриття дефіциту Державного бюджету і за-

безпечував надання коштів шляхом купівлі державних цінних паперів

на первинному ринку.

Слід зазначити, що в даному періоді дії держави в напрямку дер-

жавного регулювання стали більш послідовні та конструктивні.

В 1996 році прийнято Закон України “Про державне регулювання ри-

нку цінних паперів в Україні”, в якому визначались правові засади

здійснення державного регулювання ринку цінних паперів і держав-

ного контролю за випуском та обігом цінних паперів і їх похідних

[139]. У березні 1997 року учасниками ринку створено Міжрегіональ-

ний фондовий союз (МФС) у формі відкритого акціонерного товариства

для надання депозитарних послуг українським компаніям і торговель-

ним системам, у зв’язку з чим виникла необхідність законодавчого

врегулювання розвитку депозитарної системи країни. В кінці 1997 року

було прийнято Закон України “Про Національну депозитарну систему та

особливості електронного обігу цінних паперів України”. В 1999 році

створено Національний депозитарій України у формі відкритого акці-

онерного товариства, в якому Державна комісія з цінних паперів та

фондового ринку управляла 86 % акцій, Національний банк України –

4,4 %, а решта 9,6 % акцій знаходяться у власності 21 учасника ринку,

включно з однією акцією у власності Міжрегіонального фондового

союзу.

На цьому етапі розвитку фінансового ринку створюється ряд фон-

дових бірж, які працюють і до сьогодні, а саме – ЗАТ “Донецька фондо-

ва біржа” (1996 р.), яка презентує себе як першу регіональну фондову

біржу; ЗАТ “Українська міжбанківська валютна біржа” (1997 р.);

ЗАТ “Придніпровська фондова біржа” (1998 р.); ЗАТ “Українська

міжнародна фондова біржа” (1999 р.). Водночас з точки зору форму-

вання моделі фінансового ринку ми бачимо наявність різноспрямова-

них параметрів фінансового ринку (див. табл. 4.4). Стабільним пара-

метром з позиції формування моделі є реальний рух фінансових потоків,

в якому провідну роль відіграють банки. За іншими параметрами ми

маємо ситуацію, яка характеризує модель фінансового ринку як транс-

формаційну.

Отже, перший базовий період розвитку фінансового ринку кра-

їни з 1996 по 2000 рік став основою для подальшого інтенсивного

розвитку його основних структурних елементів на основі стабільності

245

національної грошової одиниці, появи нових інститутів ринкової

інфраструктури та поступового створення необхідного законодавчо-

го поля.

Виділення другого базового етапу розвитку фінансового ринку

країни, обумовлено тим, що саме в цей період з 2001 по 2005 рік еко-

номіка країни стала розвиватись у відносно стабільних умовах, почав-

ся процес стабільного економічного зростання, що в свою чергу

знайшло відображення в розвитку як грошового ринку, так і ринку ка-

піталу. Грошовий ринок країни розвивався досить динамічно і адеква-

тно потребам реального сектора економіки та ситуації в бюджетній

сфері. Протягом цього періоду удосконалювались напрями та механі-

зми роботи банківських установ на грошовому ринку, ринку капіталу

та ринку похідних цінних паперів.

У 2001 році прийнято Закон України “Про інститути спільного

інвестування (пайові та корпоративні інвестиційні фонди)”. Цей до-

кумент визначає правові та організаційні основи створення, діяльності

та відповідальності суб’єктів спільного інвестування, особливості

управління їх активами, встановлює вимоги до складу, структури та

зберігання активів, особливості розміщення та обігу цінних паперів

інститутів спільного інвестування, порядок та обсяг розкриття інформа-

ції інститутами спільного інвестування з метою залучення та ефективно-

го розміщення фінансових ресурсів інвесторів. Важливого значення

для ефективного розвитку фінансового ринку має прийняття Закону

України “Про недержавне пенсійне забезпечення” у 2003 році, в якому

визначається правовий статус та механізми діяльності недержавних

пенсійних фондів країни. Вагомим кроком на даному етапі стало

створення у 2002 році Державної комісії з регулювання ринків фінан-

сових послуг України на основі Указу Президента. Даний державний

орган здійснює регулювання і нагляд за діяльністю страхових компа-

ній та страхових брокерів, установ накопичувального пенсійного забез-

печення, довірчих товариств, кредитних спілок, лізингових та факторин-

гових компаній, кредитно-гарантійних установ, ломбардів, інших учас-

ників ринків фінансових послуг (крім банків, професійних учасників

фондового ринку, інститутів спільного інвестування в частині їх дія-

льності на фондовому ринку, фінансових установ, які мають статус

міжурядових міжнародних організацій, Державного казначейства

України та державних цільових фондів).

Стосовно даного періоду розвитку фінансового ринку з огляду на

поведінку параметрів можна відзначити, що ситуація кардинально не

змінилась, а продовжує залишатись трансформаційною.

246

Розвиток фінансового ринку в цей період характеризується як до-

сить інтенсивний як на грошовому ринку, так і на ринку капіталу, що

було доведено раніше. Але він також характеризувався суттєвими

дисбалансами в розрізі формування комплексної моделі фінансового

ринку. Таким чином, у 2001-2005 роках, на наш погляд, була створена

достатньо стабільна база для подальшого розвитку фінансового ринку

країни з урахуванням зростаючих потреб у довгострокових фінансо-

вих ресурсах.

Починаючи з 2006 року, на наш погляд, фінансовий ринок країни

входить в третій базовий етап свого розвитку. Це пов’язано перш за

все з тим, що в цей період прийнято нову редакцію Закону України

“Про цінні папери та фондовий ринок”, який вніс досить серйозні зміни

в державне регулювання ринку капіталу країни. Починає поступово

відбуватись робота з налагодження комплексного підходу щодо

управління фінансовим ринком країни в цілому, а не окремими його

сегментами. Економіка країни виходить на такий етап свого розвитку,

коли суб’єкти господарювання вимагають значних обсягів фінансових

ресурсів саме довгострокового характеру, що свідчить про необхідність

проведення кардинальної реконструкції виробничих потужностей.

Задовольнити потребу в значних обсягах фінансових ресурсів довго-

строкового характеру суб’єкти господарювання можуть як через гро-

шовий ринок шляхом отримання довгострокових банківських креди-

тів, так і шляхом використання механізму ринку капіталу через емісію

як пайових, так і боргових цінних паперів. Отже, на сьогодні в еконо-

міці країни створюються такі перш за все економічні умови, що вима-

гають інтенсивного розвитку фінансового ринку, і залежно від того,

чи банківські установи, чи фінансові компанії більш інтенсивно про-

являть себе в даній ситуації, може змінитись і модель фінансового ри-

нку з банкоцентричної на орієнтовану на ринок капіталу.

Починаючи з 1991 року, в Україні, на наш погляд, відбулось ста-

новлення фінансового ринку, оскільки, по-перше, створена необхідна

нормативно-правова база, що регламентує функціонування фінансово-

го ринку, по-друге, створені державні регулюючі органи, паралельно

створені саморегулівні організації та професійні об’єднання, по-третє

створені та функціонують практично з “нуля” небанківські фінансові

установи та професійні учасники ринку. Водночас є цілий ряд про-

блемних моментів, пов’язаних з узгодженням особливостей практич-

ного аспекту функціонування фінансового ринку, які не вирівняні

з точки зору моделі, оскільки мають ряд неузгодженостей з нормативно-

правовим регулюванням. Отже, враховуючи все вищевикладене, на

247

сьогодні в Україні, на наш погляд, ми маємо фінансовий ринок

трансформаційного типу з переважаючими ознаками банкоцентрич-

ної моделі, але з домінуванням промислово-фінансових груп у стру-

ктурі власності.

4.3. Модель стратегічного розвитку

фінансового ринку України та її характерні риси

З огляду на сучасний стан розвитку фінансового ринку країни на-

зріла суттєва необхідність перегляду принципових підходів щодо

шляхів і методів його реформування. Для цього необхідно сформувати

комплексну модель розвитку фінансового ринку, яка б враховувала

і особливості функціонування різних структурних елементів фінансо-

вого ринку, насамперед грошового ринку та ринку капіталу, які роз-

глядаються як визначальні при виконанні головної функції фінансового

ринку – перетворення заощаджень в інвестиції і особливості розвитку

інститутів ринкової інфраструктури та особливості державного регу-

лювання.

У вітчизняному науковому та політичному середовищі існують

різні, інколи зовсім полярні думки щодо стану фінансового ринку

України. Зрозуміло, що представники державних органів влади, в ці-

лому визнаючи існування певних проблем, намагаються акцентувати

максимальну увагу на позитивних моментах. У свою чергу безпосере-

дні учасники ринку наводять величезну кількість аргументів, що свід-

чать про слабкий розвиток вітчизняного фінансового ринку. На наш

погляд, необхідно максимально об’єктивно оцінити реальну ситуацію,

використати основні досягнення і підтримувати їх з одного боку,

окреслити ряд найбільш суттєвих проблем та запропонувати шляхи їх

вирішення з іншого боку. Все це можливо дослідити в комплексі,

сформувавши стратегічну модель розвитку фінансового ринку країни

та остаточно визначившись, в якому напрямку в подальшому розвива-

тиметься як безпосередньо діяльність на ринку, так і його законодавче

забезпечення.

Слід зазначити, що з огляду на ефективне виконання основної

функції фінансового ринку – трансформації тимчасово вільних фінан-

сових ресурсів в інвестиції, необхідних для суб’єктів господарювання,

зрештою, не стільки важливо за допомогою якого механізму – банків-

ського чи ринкового, відбувається процес трансформації. З точки

зору макроекономіки питання більшою мірою розглядається з позиції

248

наскільки фінансова архітектура економіки – банкоцентрична чи рин-

ково орієнтована – впливає на економічну роботу в реальному секторі

економіки. Так, на думку Соломона Тадессе, відносна ефективність

фінансової архітектури економіки, заснованої на банках чи на ринках

капіталу, залежить від зовнішнього середовища та рівня проблем,

притаманних економічним агентам. Ринково орієнтовані моделі є

більш ефективними в країнах з розвинутим фінансовим сектором,

водночас банкоцентричні моделі є більш ефективними в країнах із

слаборозвинутим фінансовим сектором. Отримані результати дозво-

лили зробити висновок, що тенденції в розвитку фінансової політики

та рекомендації країнам з перехідною економікою використовувати

ринково орієнтовану модель є неефективними [260].

На нашу думку, економіка країни повинна бути зацікавлена в на-

явності як ефективного грошового ринку, так і ефективного ринку ка-

піталу, оскільки банківські установи самі зацікавлені, по-перше,

в ефективному розміщенні емісій власних цінних паперів, по-друге,

в можливості диверсифікувати свою діяльність, здійснюючи операції

з цінними паперами, по-третє, знижувати свої ризики через операції

сек’юритизації та роботу з деривативами.

Для того, щоб представити стратегічну модель розвитку фінансо-

вого ринку країни, перш за все необхідно дослідити основні чинники,

що впливають на розвиток як грошового ринку, так і ринку капіталу

країни. Комплексна стратегічно орієнтована модель розвитку фінан-

сового ринку країни повинна бути представлена як архітектура ринку

банкоцентричного або ринково орієнтованого характеру, на основі

якої визначається ефективний тип фінансування економічного розвит-

ку в довгостроковому періоді.

Всі чинники, що впливають на формування моделі розвитку фі-

нансового ринку країни, на наш погляд, необхідно поділити на дві

групи, а саме – чинники, що формуються під впливом стану інститу-

ціонального середовища країни, та чинники, що формуються під

впливом специфіки економічних відносин країни.

Інституціоналізація є складним багатоплановим процесом. Клю-

човим для аналізу економіки в перехідному періоді є виокремлення

формальної та реальної інституціоналізації. Реальна інституціоналіза-

ція базується на процесах ендогенного розвитку (тобто внутрішнього

саморуху) системи. В її ході зароджуються, визрівають і утверджу-

ються формально або закріплюються неформально інституційні ролі

суб’єктів і функціональні ролі об’єктів і сегментів ринку, необхідних

для його нормального функціонування. Навпаки, формальна інститу-

ціоналізація ґрунтується на прийнятті законів, нормативних актів

249

і може спричинити створення суб’єктів, які фактично не відіграють

тих інституційних ролей, які відповідають їх призначенню [4].

Особливістю формальної інституціоналізації в умовах ринкової

трансформації є те, що вона є засобом екзогенного розвитку (тобто

такого, за якого напрям змін задається ззовні щодо економічної сис-

теми) [54]. В умовах ринкової трансформації вона значно випереджає

процеси реальної інституціоналізації. Внаслідок цього виникають іс-

тотні відмінності між ходом процесів формальної та реальної інститу-

ціоналізації. Разом з тим завершення інституціоналізації передбачає

досягнення високого ступеня відповідності її формальних і реальних

процесів. З точки зору процесу інституціоналізації фінансового ринку

можна стверджувати, що він знаходиться в незавершеному стані. Це

перш за все пов’язано з незавершеністю процесів ринкових перетво-

рень в економіці країни. Ринкова трансформація має бути спрямована

на перехід до моделі розвинутої ринкової економіки. Це стосується

і тих функцій, які виконує фінансовий ринок в економіці. Слід зазна-

чити, що на сьогодні в національній економіці він не виконує всіх ха-

рактерних функцій. Для того, щоб визначити рівень інституційної зрі-

лості фінансового ринку, необхідно розглянути, яким чином на його

функціонування впливають чинники саме інституційного характеру.

Всі інституційні чинники необхідно групувати в три блоки

(рис. 4.9):

1. Чинники, обумовлені рівнем законодавчої та політичної стабільно-

сті.

2. Чинники обумовлені відкритістю суб’єктів господарювання.

3. Чинники обумовлені рівнем розвитку ринкових інститутів.

В першому блоці чинників найбільш вагомим чинником є стабі-

льність політичної системи країни, яка б дозволила знизити ризик

економічної діяльності в країні в цілому. Це створило б ситуацію

більшої впевненості перш за все у власників тимчасово вільних фі-

нансових ресурсів, і забезпечило б суттєве надходження коштів як до

банківських установ, так і до інститутів ринку капіталу з метою їх

подальшого фінансування. На нашу думку, всі фактори, подані

в першому блоці, мають певну функціональну залежність та підпо-

рядкованість, оскільки стабільність політичної системи сприяла б

і формуванню стабільних і “державницько” зрілих органів державної

влади, що гарантували б створення ефективних умов для розвитку фі-

нансового ринку країни у стратегічному періоді. Відповідно стабільність

та зрілість органів державної влади як законодавчої, так виконавчої

і судової, дозволяє створити ефективну правову систему в державі та

високий рівень законодавчого регулювання.

250

Рис. 4.9. Склад чинників інституційного характеру,

що обумовлюють рівень розвитку фінансового ринку країни

У свою чергу ефективна правова система сприяла б створенню

ефективної системи державного регулювання фінансового ринку. Ва-

жливим і досить суттєвим чинником розвитку фінансового ринку,

який може бути забезпечений фактично лише в рамках законодавчої

та судової влади, є формування стабільності та захисту прав власни-

ків. Тут особливо слід зазначити, що на сучасному етапі розвитку фі-

нансового ринку країни, залишаються неврегульованими з правової

точки зору процеси злиття та поглинання в різних секторах економіки

як у реальному, так і у фінансовому, що має значний негативний

вплив на ефективне функціонування фінансового ринку країни.

Рівень

законодавчої

та політичної

стабільності

Відкритість

учасників ринку

Стабільність політичної системи

Стабільність та зрілість органів державної влади

Стабільність та захищеність прав власності

Якість та рівень корпоративного управління

Рівень розвитку ринкової конкуренції

Рівень розвитку інститутів ринкової інфраструктури

Рівень прозорості діяльності

Рівень асиметрії інформації

Рівень державного регулювання ринку

Ефективність правової системи,

рівень законодавчого регулювання

Система підготовки фахівців

для даної сфери ді

льності

Професіоналізм фахівців ринкових інститутів

Рівень

розвитку інститутів

фінансового ринку

– наявність функціонального зв’язку