Шкодинский С.В., Хачатурян А.А. Инвестиции. Курс лекций

Подождите немного. Документ загружается.

133

средним уровнем рентабельности к активам или стандартным уровнем рента-

бельности инвестиций (если организация для себя таковой установила в каком-

либо программном документе). Соответствено, рассматриваемый проект оце-

нивается на основе ROI как приемлемый, если для него расчетный уровень это-

го показателя превышает величину рентабельности, принятую инвестором как

стандарт.

Широкое использование ROI на сегодняшний день во многих организа-

циях и странах мира объясняется рядом неоспоримых достоинств этого показа-

теля.

Расчет денежных потоков

Базой для расчета всех показателей эффективности инвестиционных про-

ектов является вычисление чистого потока платежей (англ, cash flow). В наи-

более общем виде денежный поток состоит из двух элементов: требуемых ин-

вестиций (отток средств) и поступления доходов от продаж за вычетом теку-

щих расходов (приток средств).

С финансовой точки зрения потоки текущих доходов и расходов, а также

чистый поток платежей полностью характеризуют инвестиционный проект.

Поэтому вычисление этой характеристики инвестиционного проекта крайне

важно. В этом разделе представлены алгоритм и основные формулы для расче-

та чистого потока платежей.

Чистый поток платежей CF, во временном интервале t равен:

, (10.6)

где t = О, 1, 2, ..., п;

ЧП

– чистая прибыль;

– амортизационные отчисления;

– капитальные вложения;

IIOK

– прирост оборотного капитала.

Чистая прибыль определяется по формуле:

(10.7)

где Д

– общий объем продаж t – то периода (за вычетом НДС);

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

134

ИП

– издержки производства в t – ом периоде;

– налог на прибыль в t – ом периоде.

Издержки производства включают следующие затраты:

ИП

= C

+ M

+ KИ

+ Э

+ PС

+ PM

+ ЗЧ

+ 3HP

+ AHP

+ СБ

+ А

где

– затраты на сырье;

– затраты на материалы;

KИ

– затраты на покупку комплектующих изделий;

– затраты на топливо, тепло, пар и т. п.;

PС

– расходы на оплату производственного персонала, включая отчис-

ления на социальные нужды;

– затраты на обслуживание и ремонт оборудования (без зарплаты);

ЗЧ

– затраты на запасные части для ремонта основного и вспомогатель-

ного оборудования;

3HP

– заводские накладные расходы;

AHP

– административные накладные расходы;

СБ

– издержки сбыта и распределения;

– амортизационные отчисления.

Иногда из издержек производства выделяются для дальнейшего анализа и

расчетов еще две группы издержек – заводские издержки и эксплуатационные

затраты:

ЗИ

= C

+ M

+ KИ

+ Э

+ PM

+ ЗЧ

+ 3HP

где 3H

– заводские издержки.

Налоги могут оказывать существенное воздействие на оценку денежных

потоков. Во многих случаях влияние налогов может стать определяющим в

том, состоится проект или нет.

Особое место среди производственных издержек занимают амортиза-

ционные отчисления. Поскольку при исчислении прибыли амортизация вычи-

тается, увеличение амортизационных отчислений уменьшает нало-

гооблагаемую базу. Однако амортизация не вызывает оттока денежных средств,

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

135

не затрагивает денежных потоков. Это учтено в формуле. Следует сказать, что

наличие амортизации является благоприятным фактором, поскольку увеличе-

ние амортизации приводит к уменьшению налога на прибыль, а, следовательно,

к увеличению сальдо денежного потока.

Наряду с инвестициями в основной капитал (здания, машины и т. д.), при

финансовом анализе большое внимание уделяется определению потребности

создаваемого производства в оборотном капитале и его изменениям с изме-

нением масштабов производства и других факторов. На величину оборотного

капитана влияют продолжительность производственного цикла, сложившаяся

практика оплаты счетов поставщиков и потребителей, планируемые запасы сы-

рья, материалов, готовой продукции и т. д.

В этом разделе приводятся основные расчетные формулы для оценки ве-

личины оборотного капитала, необходимого для реализации инвестиционного

проекта.

Величина чистого оборотного капитала в году t определяется следую-

щей формулой:

= AK

– ПOC

t ,

(10.8)

где t = 0, 1, 2, ..., п;

– величина чистого оборотного капитала;

– текущие активы;

ПOC

– подлежащие оплате счета.

В свою очередь, текущие активы равны:

АК

= ДЗ

+ ЗС

+ ЗМ

+ ЗКИ

+ ЗЭ

+ ЗЗЧ

+ НП

+ ГП

+ КН

t ,

где Д3

– дебиторская задолженность;

3С

, 3M

, 3КИ

, ЗЭ

, 33Ч

– стоимость запасов сырья, материалов, ком-

плектующих изделий, энергии и топлива, запчастей;

НП

– стоимость незавершенного производства;

ГП

– стоимость запасов готовой продукции;

– кассовая наличность.

В расчете потребности в оборотном капитале существенную роль играет

минимальное число дней запаса. Минимальное число дней запаса соответст-

вующего элемента рассчитывается по нормам, задается из практики или опре-

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

136

деляется экспертным путем. Число годовых оборотов соответствующего вида

запасов рассчитывается по формуле:

где П

– число оборотов j – го вида запасов;

ДН

– минимальное число дней запасов j – го вида.

Объем кассовой наличности оценивается по формуле:

где PС

– расходы на оплату производственного персонала (включая от-

числения);

и К

– доли заработной платы в заводских и административных на-

кладных расходах.

Подлежащие оплате счета (кредиторская задолженность) определяются

по формуле:

где ПОС

– число оборотов кредиторской задолженности за год.

Приведенные в этом разделе формулы служат предварительной оценке

величины оборотного капитала, которая должна быть уточнена в результате

проведения проектных работ по инвестиционному проекту.

При расчетах чистого потока платежей во внимание принимается из-

менение величины оборотного капитала в последующем периоде по сравнению

с предыдущим:

Если среднегодовой уровень оборотных средств увеличивается, это вы-

зывает отток средств с предприятия, если уменьшается – приток.

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

137

2. Этапы оценки инвестиций

Общий порядок работы по оценке инвестиционного проекта, вне зависи-

мости от отраслевой принадлежности и степени сложности последнего, может

быть разбит на следующие пять этапов:

1) подготовка (сбор и верификация) исходных данных;

2) выполнение предварительных расчетов, выявление «узких мест» про-

екта и оценка его финансовой состоятельности;

3) корректировка или дополнение исходных данных по результатам пред-

варительных расчетов и финансовой оценки;

4) выполнение окончательных расчетов, развернутый анализ полученной

информации, оценка эффективности инвестиций и оценка риска;

5) интерпретация результатов анализа и подготовка отчета (заключения)

о целесообразности осуществления проекта.

Для оценки большого числа проектов (а у предприятия даже среднего

масштаба их могут быть десятки) необходима четкая организация такой рабо-

ты. Это, в свою очередь, предполагает определенную унификацию подходов к

сбору и анализу первичной информации, а также единство методики, исполь-

зуемой для получения и интерпретации результирующих показателей.

По разным сведениям, подготовка и обработка исходных данных для ком-

плексной оценки инвестиционного проекта занимает от 50 до 90 процентов об-

щих трудозатрат, в зависимости от типа (уровня) прединвестиционных иссле-

дований.

Что касается выполнения расчетов, то в настоящее время на Западе они

практически полностью автоматизированы (достаточно сослаться на пакет

COMFAR, ставший, несмотря на все его недостатки, эталоном проведения ана-

лиза долгосрочных проектов).

Интегрированная система документации

Необходимость использования стандартных подходов к подготовке и

проведению технико-экономических исследований вызвала к жизни концепцию

так называемой «интегрированной системы документации» [integrated

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

138

documentation system]. Впервые этот термин использовали в конце 60-х годов

американские экономисты для обозначения набора универсальных табличных

форм или схем [schedules] для оценки инвестиций.

В соответствии с нашим пониманием этой концепции, интегрированная

система документации должна отвечать следующим четырем требованиям:

1) единый информационный стандарт;

2) полнота (информативность);

3) взаимосвязь;

4) универсальность.

Единый стандарт представления информации не предполагает каких-либо

жестких требований, предъявляемых к структуре табличных форм. Смысл дан-

ного принципа заключается в необходимости использования при подготовке

исходных данных и оформлении результатов расчетов бюджетного подхода

или метода потоков денежных средств. Все таблицы должны иметь единый

временной масштаб, обеспечивающий возможность их сопоставления между

собой.

Принцип полноты или информативности представляет собой требование

того, чтобы любая информационная единица (число, показатель) была пред-

ставлена по возможности в наиболее развернутом виде. Так, например, вся ин-

формация, содержащаяся в базовых формах финансовой оценки, должна иметь

комментарии, расшифровку либо ссылки на таблицы с исходными данными.

Принцип взаимосвязи означает, что итоговая (результирующая) инфор-

мация одних форм, как правило, является исходными данными для других. Сю-

да же должно быть отнесено и требование взаимного соответствия (непротиво-

речивости) базовых форм финансовой оценки.

Последним из четырех перечисленных требований, предъявляемых к ин-

тегрированной системе документации, является требование универсальности

форм, то есть их пригодности для выполнения оценки самых различных проек-

тов, независимо от масштабов, продолжительности и сферы деятельности.

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

139

Рис. 4. Структура интегрированной системы документации для оценки

инвестиционного проекта

Общая структура интегрированной системы документации для всесто-

ронней оценки инвестиционных проектов может быть представлена в виде схе-

мы (см. рис.4).

На схеме выделены четыре блока исходной информации: выручка от реа-

лизации, инвестиционные затраты, текущие затраты и источники финансирова-

ния. Итоговые таблицы каждого блока составляются на основе вспомогатель-

ных форм, число которых может варьироваться в зависимости от сложности

решаемой задачи оценки проекта. Линии, связывающие указанные четыре бло-

ка между собой и каждый из них в отдельности – с блоком базовых форм

оценки проекта, означают однонаправленную передачу или взаимный обмен

информацией.

Следуя приведенной выше схеме, рассмотрим подробнее структуру ис-

ходной информации, используемой для оценки инвестиционных проектов.

Первый блок форм подготовки исходных данных – «Выручка от реали-

зации» – представлен, как правило, одной таблицей, отражающей состав и

объем всей товарной продукции инвестиционного проекта. Иногда здесь же

рассчитываются суммы акцизных и таможенных сборов, налогов с оборота или

на добавленную стоимость, а также сбытовые накладные расходы [sales and

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

140

distrubution (overhead) costs = издержки сбыта и распределения] и поступления

от прочей реализации и внереализационной деятельности.

Блок «Инвестиционные затраты» должен содержать в том или ином виде

смету капитальных затрат и расчет потребности в оборотном капитале. В по-

следнем случае для этого необходимо использовать информацию о структуре

текущих издержек.

На основании данных о величине постоянных инвестиционных затрат

здесь же может выполняться расчет сумм амортизационных отчислений

[depreciation charges].

Самым значительным по объему и числу форм является блок «Текущие

затраты» [production costs]. Для подготовки итоговой таблицы блока может по-

требоваться несколько вспомогательных форм, например, «Прямые материаль-

ные затраты» [direct materials and inputs (costs)], «Заработная плата»

[manpower/labour costs], «Общехозяйственные накладные расходы» [factory

overheads], «Административные накладные расходы» [administrative overheads].

Сюда же включаются и уже упомянутые издержки сбыта и распределения,

амортизационные отчисления и данные об обслуживании внешней задолженно-

сти.

Важно, чтобы структура результирующей табличной формы позволяла

проводить анализ текущих затрат. С этой целью, обычно, наряду с общей сум-

мой, подсчитываются промежуточные итоги – «Прямые затраты» или «Заво-

дские (технологические) затраты» [factory costs], а также «Операционные

(функциональные) затраты».

Особо нужно отметить, что последующая оценка эффективности инве-

стиций требует, чтобы амортизационные отчисления, наряду с финансовыми

накладными расходами [financial overhead costs или cost of finance], под кото-

рыми понимаются выплаты процентов по ссудам и облигациям [interest], не

включались, как это обычно практикуется, в состав административных наклад-

ных расходов.

Четвертый блок исходных данных должен содержать информацию об ис-

пользуемых в проекте источниках финансирования [sources of finance]. В рас-

сматриваемом контексте под последними подразумеваются «внешние» (по от-

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

141

ношению к проекту) источники: акционерный или учредительский капитал

(собственные средства), ссуды и кредиты (заемные средства), гранты, субсидии

и т.п. Величина накопленной нераспределенной прибыли и суммы износа по-

стоянных активов («внутренние» источники) будут определяться непосредст-

венно в процессе расчетов.

В формах, включаемых в указанный блок, должны быть указаны условия

выплаты процентов и дивидендов, а также определены графики погашения за-

долженности или выкупа облигаций.

Вопросы для самоконтроля

1. Что представляет собой эффективность инвестиций?

2. Какие существуют основные методы оценки эффективности инвести-

ций?

3. В чем суть дисконтированных методов оценки инвестиций?

4. Как проводится расчет денежных потоков?

5. Что такое рентабельность инвестиций?

6. Каков порядок оценки инвестиционных проектов?

7. Что представляет собой интегрированная система документации для

оценки инвестиционного проекта?

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

142

Заключение

В комплексе мер по стабилизации экономической ситуации, преодолению

последствий кризиса, поддержке предприятий различных секторов промыш-

ленности и развитию экономики государства большое значение имеет оптими-

зация инвестиционных процессов.

Ключевыми факторами экономического роста национальной экономики

выступают инвестиции. Анализ их сущности и динамики, научный подход к их

классификации, уяснение задач инвестиционной политики имеют большое на-

учное и практическое значение.

Инвестиции являются важнейшей экономической категорией и выпол-

няют значимую роль в активизации структурных преобразований в экономике,

в экономическом подъеме и стабильном функционировании предприятий.

Инвестиционная политика государства имеет огромное влияние на разви-

тие капиталовложений в стране, как частных, так и государственных. Именно

она формирует так называемый инвестиционный климат. Главные задачи инве-

стиционной политики: формирование благоприятной среды, способствующей

повышению инвестиционной активности негосударственного сектора, привле-

чение частных отечественных и иностранных инвестиций для реконструкции

предприятий, а также государственная поддержка важнейших жизнеобеспечи-

вающих производств и социальной сферы при повышении эффективности ка-

питальных вложений.

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com