Миркин Я.М. Росийский рынок ценных бумаг: влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизмы развития

Подождите немного. Документ загружается.

461

Необходимо учитывать, что только очень серьезные налоговые льготы

могут создать стимулы для собственников предприятий в России к развитию

планов участия своих работников и менеджеров в акционерных капиталах. Ука-

занные налоговые льготы должны относиться как к компании-работодателю,

так и к ныне действующим собственникам, продающим свои акции работни-

кам, а также к самим работникам и менеджерам, т.е. ко всем заинтересован-

ным сторонам, участвующим в опционном плане или плане ESOP. Наиболее

часто используются следующие налоговые льготы (США):

- налоговые льготы акционерам компании, которые продают свои

акции в компенсационный план. На примере ESOP- в США в том случае, если

в результате этой продажи доля ESOP в акционерном капитале компании соста-

вит не менее 30%, если при этом акционеры держали до продажи свои акции не

менее 3 лет (т.е. продажа не носит спекулятивного характера, полученная при-

быль является долгосрочным приростом капитала) и если акционеры вложат

полученные от продажи акций средства в другие указанные законодательством

ценные бумаги (акции или облигации эмитентов США), то акционеры пользу-

ются правом на налоговую отсрочку до тех пор, пока они держат средства, по-

лученные от ESOP, в разрешенных законодательством ценных бумагах;

-налоговые льготы компании, для выкупа акций которой учреждает-

ся компенсационный план. На примере ESOP - спонсорские взносы компании

в ESOP вычитаются из суммы налогов, подлежащих выплате, если они направ-

ляются на покрытие кредитов и процентов по кредитам, взятым ESOP для по-

купки акций. Дивиденды по акциям, находящимся в ESOP, также вычитаются

из суммы налогов, подлежащих выплате, если они направляются на покрытие

кредитов, взятых ESOP для покупки акций. Работодатель может делать не обла-

гаемые налогом взносы для формирования ESOP, которые, по законодательству

США, ограничены 15% суммы начисленной годовой оплаты труда;

-налоговые льготы работникам , приобретающим акции в рамках

компенсационных планов. На примере ESOP- доходы, возникающие у работ-

ников в рамках ESOP, не подлежат налогообложению до тех пор, пока они не

будут получены непосредственно работниками. В этом случае работник пользу-

ется налоговой отсрочкой, выплачивает подоходный налог только тогда, когда

реально получает прибыль от акций (перепродает их). По опционным планам

462

налог уплачивается только тогда, когда менеджер или работник реально поку-

пает по опциону акции по меньшей цене и перепродает их по большей цене);

-налоговые льготы, получаемые финансовыми институтами. Если в

результате ссуд, полученных ESOP у банка, доля ESOP в компании составит бо-

лее 50% капитала, то от налога освобождается 50% доходов, полученных фи-

нансовым институтом в виде процентов по данной ссуде.

Все указанные формы налоговых льгот в рамках ограничений, не по-

зволяющих избегать с их помощью уплаты налогов (многочисленные ограниче-

ния существуют в США), могут использоваться в российской практике для

стимулирования диверсификации собственности на акционерные капиталы.

4.4. Конкурентоспособность фондового рынка: система мер,

содействующих ее повышению

Конкуренция рынков

Денежные ресурсы, перераспределяемые посредством рынков ценных

бумаг, конечны, что определяет жесткую конкуренцию биржевых фондовых

рынков за денежные потоки (см. пункт 1.3). Поэтому обычаем делового оборо-

та на мировых финансовых рынках стала разработка долгосрочных стратегий,

направленных на рост конкурентоспособности рынков в привлечении денежных

ресурсов в национальные экономики. Такие конкурентные стратегии позво-

лили Лондону и Франкфурту стать международными финансовыми центрами,

заставляют Канаду и Ирландию максимально снижать налоги для иностранных

банков и брокеров в Монреале, Ванкувере и Дублине. Столицы индустриальных

стран жестко конкурируют за создание финансовых рынков для иностранных участников, за

международный характер финансовых рынков, сложившихся в той или иной стране. В этой свя-

зи города разрабатывают долгосрочные политики развития как финансового центра (Франк-

фурт, Лондон и др.). Городскими службами осуществляется мониторинг и специальные иссле-

дования (Лондон) в отношении того, насколько конкурентоспособен город в сравнении с други-

ми городами - финансовыми центрами, какие задачи развития стоят перед ним для того, чтобы

содействовать финансовому сектору. Организуются специальные службы, департаменты, отве-

чающие за развитие города как финансового центра (Corporation of London’s Economic Develop-

ment Unit, Economic Development Corporation (Frankfurt).

Формируются новые финансо-

вые центры, находящиеся в индустриальных странах (например, Дублин, Ван-

463

кувер, Монреаль), при этом устанавливаются налоговые льготы финансовым

институтам по операциям на международных финансовых рынках. В столицах

создаются международные финансовые центры в качестве организаций, членст-

во в которых дает право на налоговые льготы по операциям на международных

финансовых рынках (в которых не участвуют резиденты). Строятся комплексы меж-

дународных финансовых центров (International Finance Center) (Лондон, Дублин, Варшава и др.).

Реализуются маркетинговые программы финансовых центров, включая международные роад-

шоу с участием высших государственных служащих (Цюрих, 2001).

Россия имеет ограниченную рыночную нишу, занимая 30-32-е место в

мире по объему рынка ценных бумаг и имея фондовый рынок, соразмерный с

рынками Польши, Чехии и Венгрии (см. пункт 1.2), и один из самых высоких в

мире уровней волатильности (см. пункт 1.3). Доля России в совокупном объеме

мировых фондовых рынков составляет несколько десятых процента (см. пунк-

ты 1.2 и 1.3). Крайне низкими являются международные оценки уровня

конкурентоспособности страны и, как следствие, ее способности привлекать

денежные ресурсы (см. пункт 1.3). Несмотря на схожесть по отдельным

показателям экономик России и Бразилии, последняя по уровню капитализации

рынка акций превышала Россию в конце 2000 г. в 6 раз (ВВП Бразилии был

больше ВВП России в 2000 г. при сопоставлении ВВП по паритету

покупательной способности в 1.06 раза) (см. пункт 1.2). При сопоставлении

России и Китая эти показатели составляют, соответственно, 8.6 и 4.1 раза (см.

пункт 1.2). В 1994 – 1999 гг. отечественная экономика привлекла прямых

иностранных инвестиций меньше, чем Венгрия, Польша и Чехия вместе взятые

(в 3.5 раза), хотя ВВП России превосходил совокупный ВВП этих стран в 1.45

раза (1999 г.) (см. пункт 1.2). Бразилия превосходила Россию по этому

показателю в 6.3 раза, Китай – в 14.4 раза (см. пункт 1.2). Основная часть

иностранных инвесторов, действующих на российском рынке ценных бумаг,

ориентированы на краткосрочные спекулятивные вложения (см. пункт 1.3),

наблюдается отток торговой и инвестиционной активности на зарубежные

рынки (см. пункт 1.3). Отечественная экономика и, в частности, российский

рынок ценных бумаг проиграли в 90-е годы (годы повсеместного подъема

рынков) в конкуренции за денежные ресурсы, в которой России противостояли

464

другие формирующиеся рынки, и, прежде всего, рынки Центральной и

Восточной Европы, Китая, Бразилии и других крупных экономик.

В наступившем десятилетии российскому рынку ценных бумаг придется

остро конкурировать с другими формирующимися рынками за ограниченный

или даже сужающийся объем ресурсов (понижательный склон длительного цик-

ла, см. пункт 1.3), в борьбе за то, чтобы российские торговые системы не пре-

вратились в провинциальные, с ограниченной ликвидностью площадки. Конку-

ренция между странами и их столицами как финансовыми центрами не является новацией XX в.

В Европе она велась между Лондоном и Парижем еще с начала XIX в. (за первенство в качестве

центров международных расчетов, за хранение денежных резервов других стран, за объем пере-

распределяемых денежных ресурсов на рынках капиталов и т.д.). Подробный анализ конкурен-

ции дан в известном историческом исследовании Ч.П. Кинделбергера.

479

Суммируя итоги конку-

ренции, какими они сложились до первой мировой войны, в XIX – начале XX в., Кинделбергер

отмечает, что «Лондон был мировым финансовым центром, Париж – европейским. Лондон был

эффективным финансовым рынком, проводящим через себя огромное количество операций,

базируясь на незначительном объеме денежных ресурсов. Париж был рынком, богатым деньга-

ми и капиталами, эффективным с той точки зрения, что он был способен мобилизовать сбереже-

ния и направлять их в нужном направлении... такие как, например, инвестиции в царские обли-

гации»,

480

но менее эффективным с позиций операционной способности к финансовым транзак-

циям.

Количественные ориентиры конкурентоспособности

рынка ценных бумаг

Все рынки мира жестко конкурируют друг с другом. Даже среди рынков

индустриальных стран, являющихся наиболее стабильными, ежегодная разница

в темпах роста капитализации и объема сделок составляет десятки процентов,

на протяжении десятилетия в сотни процентов (см. табл. 4.15).

Таблица 4.15*

Результаты конкуренции зарубежных рынков ценных бумаг в 90-е годы

Рост капитализации фондовых бирж в 1987 –1998 гг. Волатильность рынков в 1987 –1998 гг.

Величина капи-

тализации в

1998 г. в срав-

нении

с 1987 г.

Развитые рынки Формирующиеся

рынки

Максимальная

абсолютная вели-

чина отклонения

размеров капита-

лизации от пре-

дыдущей даты, %

Развитые рынки Формирующиеся

рынки

Меньше

Япония

0-30

Больше от 1 до 3

раз

30-40

Больше от 3 до 5

Великобритания Южная Корея

40-50 Франция, Вели-

479

Kindleberger Charles P. A Financial History of Western Europe. – New York: Oxford University Press, 1993. – P. P. 260-

263.

480

Ibid., P. 263.

465

раз

кобритания

Больше от 5 до

7 раз

Германия, Гонконг,

Испания, Франция,

США,

Швейцария

Малайзия, Тайвань,

Индия

50-60 Швейцария

Больше от 7 до

10 раз

Бразилия

60-80 Германия, Ис-

пания, США,

Япония

Больше от 10 до

100 раз

Мексика

80-100

Больше 100 раз

Китай, Турция

Больше 100 Гонконг Бразилия, Индия,

Китай, Малайзия,

Мексика, Тай-

вань,Турция,

Южная Корея

В целом по

рынкам В 3.4 раза В 5.8 раз

В целом по

рынкам 46.3 124.6

*Рассчитано по Emerging Stock Markets Factbooks (1999, 1998, 1997).- Wash.: International Finance Corporation, 1997 – 1999. Максимальная

абсолютная величина отклонения размеров капитализации от предыдущей даты определяется относительно следующих данных за год:

1989 / 1987, 1991 /1989, 1993 / 1991, 1995 / 1993, 1997 / 1995, 1998 / 1999.

При этом (табл. 4.15), капитализация биржевых рынков, объем де-

нежных ресурсов, которые на них посту пают, постоянно растут (что проис-

ходит в номинальном выражении даже на снижающемся склоне длинной волны

экономического цикла). Важно, чтобы национальный фондовый рынок рос

вместе с другими рынками или даже опережал их , удерживая свою рыночную

нишу. Эта задача не решается автоматически. Пример - фондовый рынок Япо-

нии. В 1987 - 1998 гг. капитализация рынка акций снизилась на 10.9%, а оборот

по сделкам с акциями упал на 54.5%.

Соответственно, чтобы удерживать рыночную нишу (по оценке, рост

капитализации примерно в 5 – 7 раз за 10-11 лет),

481

российский фондовый

рынок должен устойчиво обеспечивать средний ежегодный прирост капита-

лизации и объема сделок в 15-20% (к предыдущему году), ограничивая при

этом рыночный риск и не допуская «перегрева» рынка, способного привести к

масштабным кризисам. По оценке, конкурентоспособный российский рынок

должен достичь насыщенности рынка ценными бумагами в размере 30-35%

ВВП (капитализация рынка акций), быть сопоставимым по объему не только с

Польшей, но с основными странами Центральной и Восточной Европы в сово-

купности, поддерживать волатильностю в 1.5-2 раза меньшую, чем в 90-е годы.

481

Осторожная экстраполяция тенденций 90- х годов. Учитывается, что: а) развитые фондовые рынки могут иметь в

наступившем десятилетии более быстрые темпы роста, чем формирующиеся рынки, б) длительные и объемные денеж-

ные ресурсы, которые могли бы обеспечить устойчивый рост фондового рынка, идут в Россию с большой осторожно-

стью, в) желательно избежать масштабного спекулятивного разогрева рынка, который пр ивел бы к новому глубокому

кризису на рынке акций.

466

Иностранные биржи – конкуренты российских торговых систем

в прямой торговле акциями

Ряд иностранных бирж (Вена совместно с Франкфуртом, Берлин,

Стамбул) строит конкурентную политику таким образом, чтобы стать цен-

трами торговли ценными бумагами, выпущенными в странах СНГ, Цен-

тральной и Восточной Европы. Развиваются проекты биржи «Новая Европа»

(NEWEX) в Вене, сегмента “International Secutities Market” на Стамбульской

фондовой бирже, прямо предназначенные для обращения ценных бумаг из ука-

занного региона.

Конкуренция иностранных бирж может иметь масштабные негативные

последствия для развития российских торговых систем и московского финан-

сового рынка, как центрального в России и СНГ. Например, запуск в 2000 –

2001 гг. биржи в Вене (NEWEX), ориентированной на российские акции и цен-

ные бумаги стран СНГ и Восточной Европы, биржи, которая заведомо работает

в более удобных для иностранных инвесторов условиях и с меньшими рисками,

будучи подкрепленной при этом именем Франкфуртской фондовой биржи, мо-

жет потенциально привести к устойчивому отсутствию интереса иностранных

инвесторов к российским торговым системам, к закреплению тенденции к пе-

ремещению торговой активности по акциям из России на иностранные рынки.

“В перспективе ожидается повышение значения торговли акциями эмитентов из стран

Центральной и Восточной Европы. В указанных странах получат развитие процессы

приватизации и интеграции в ЕС и, как следствие, расширится предложение акций на рынке…

Позиционирование биржи (Deutsche Boerse – Авт.)

в этом сегменте важно для ее успеха в

будущем. NEWEX как совместная платформа немецой и австрийской биржи для

восточноевропейских акций имеет целью предоставить инвесторам лучшие условия торговли в

указанном сегменте, аккумулировать ликвидность и информацию. В целом, перспективы

“Финансовой площадки Германия” весьма благоприятны, чтобы занять сильные позиции в

организации торговли восточноевропейскими акциями”.

482

Финансовое будущее России, Москвы и Санкт-Петербурга будет зависеть

от способности предоставлять услуги клиентам из России, Центральной и Вос-

точной Европы и Центральной Азии по мобилизации денежных средств на цели

инвестиций. Стать финансовым центром, рынком, приближенным к развитым, -

значит быть насыщенным деньгами, влиятельным и стабильным, способным

467

привлекать масштабные инвестиционные ресурсы на цели внутреннего развития

России. Проиграть в конкуренции с другими рынками и финансовыми столица-

ми, как это было в 90-е годы, не конкурировать с ними в ближайшем десятиле-

тии - значит быть зависимым, испытывая острый дефицит денежных ресурсов.

После кризиса августа 1998 г. российский фондовый рынок - в проиг-

рышном положении в сравнении с другими рынками, которые конкурируют с

ним за денежные ресурсы. Спекулятивный рост и высокая волатильность 1999 –

2001 гг. без реструктурирования рынков – имеют то же качество, что и до кризи-

са, несут на себе те же чрезмерные значения рыночного риска. Только длитель-

ная, профессиональная стратегия финансового строительства способна в новом

десятилетии изменить ситуацию к лу чшему и сделать из рынка проигравшего

рынок, активно конкурирующий , усиливающий свои вес и влияние в междуна-

родном финансовом обороте. Реализация стратегии развития рынка, предло-

женная выше (см. разделы 3-4), способна реально повысить его конкурентоспо-

собность.

Вместе с тем в зарубежной практике существуют специальные полити-

ки, направленные на получение рынками международного признания, на кон-

центрацию на них эмиссионной и торговой активности нерезидентов с тем, что-

бы увеличить объем денежных ресурсов, обращающихся в стране. Указанные

политики и возможности их реализации в России будут рассмотрены ниже.

Зарубежный опыт формирования политики государства в содействии

росту конкурентоспособности рынка ценных бумаг

Германия. До конца 80-х гг. Франкфурт не конкурировал активно с дру-

гими международными рынками, его финансовое измерение (четвертый по ве-

личине финансовый рынок мира) определялось масштабами хозяйства Герма-

нии. На рубеже 90-х гг. финансовая столица Германии столкнулась с постоян-

ным оттоком германских капиталов в Лондон, с дефицитом денежных ресурсов

для финансирования инвестиций в Восточной Германии, с несоответствием по-

литической роли Германии и ее финансовой провинциальности. Ответ - созда-

ние политики Германии как финансового центра, в которой Франкфурт должен

стать крупнейшим международным финансовым рынком.

482

Hüfner Felix, Köke Jens. Handel in osteuropäischen Aktien. Status quo und Perspectiven. – Frankfurt am Main: Finanzplatz

468

В 1992 г. была объявлена Концепция развития Германии как финансо-

вого центра в качестве официального документа Министерства финансов Гер-

мании. В результате основным вектором жизни Франкфурта в 90-е годы стала

конкуренция с Лондоном и Парижем, становление города как международного

рынка, создание максимально выгодных условий для работы во Франкфурте

иностранных финансовых институтов, обращения на его рынках иностранных

финансовых инструментов. Если в 1994 г. доля иностранных эмитентов в акци-

ях, прошедших листинг на германских биржах, составляла 54.6%, то в 1997 г.

она поднялась уже до 74% (данные годовых отчетов Международной федерации

фондовых бирж). К концу 90-х гг. Франкфурт стал штаб- квартирой европейско-

го центрального банка, основой панъевропейской системы фондовых и фью-

черсных бирж, третьим по значению рынком акций мира, провел крупные реор-

ганизации финансовых рынков и финансового законодательства, направленные

на усиление конкурентоспособности города. Основные положения Концепции

развития Германии как финансового центра:

-активное формирование конкурентоспособной Германии как финансо-

вого центра; рынок финансовых услуг является первостепенной областью роста;

как финансовый центр конкурирует с другими крупными финансовыми центра-

ми, такими как Токио, Нью-Йорк, Лондон или Париж;

-крупный финансовый центр в Германии должен быть привлекателен для

зарубежных и отечественных партнеров своими операционными издержками,

прозрачностью, финансовыми инструментами и стандартами качества;

-Германия как финансовый центр хорошо подходит для выполнения

ключевой роли в финансировании и развити и Центральной и Восточной

Европы;

-создание либеральных налоговых и правовых условий, не препятст-

вующих финансовым операциям и инвестициям и обеспечивающих возмож-

ность эффективного распределения финансовых средств;

-централизация рынков, ускоренное введение новых технических систем

и технологий совершения сделок и расчетов, систем раскрытия информации,

компьютеризация, ограничение сборов и налогов, связанных с финансовыми

операциями, расширение срочных рынков и обеспечение необходимой иннова-

e.V., 2000. – P.5.

469

ционности, создание системы защиты прав инвесторов, рыночного надзора,

борьбы с инсайдерской торговлей, гармонизация с законодательством ЕС и дру-

гие меры, обеспечивающие снижение издержек и рисков участников финансо-

вых рынков;

-издание Закона о финансовом центре, обеспечивающего правовые усло-

вия для успешной конкуренции Германии с другими финансовыми рынками.

«Федеральное правительство придает особое значение активному формированию кон-

курентоспособной Германии как финансового центра. Рынок финансовых услуг является перво-

степенной сферой роста. Федеральная республика Германия нуждается… в совершенном и со-

ответствующем всем международным требованиям финансовом рынке».

483

Центры международных финансов. Одна из форм активной политики

государства, направленной на развитие внутреннего рынка ценных бумаг в кон-

куренции с иностранными рынками – создание с конца 80-х годов в

индустриальных и развивающихся странах - Канада (Монреаль, Ванкувер),

Ирландия (Дублин), Турция (Стамбул) и др. - центров международных финансов

(ЦМФ).

484

Их цель - расширить присутствие нерезидентов на местных

финансовых рынках, обеспечить за счет этого рост торговой активности,

увеличение размеров обращающихся капиталов и рыночных ниш, занимаемых

местными биржами в сравнении с их иностранными конкурентами. В основе

ЦМФ – установление налоговых и других льгот по операциям с нерезидентами

и иностранными финансовыми активами.

Анализ осуществленных проектов центров международных финансов

приведен в приложении 23.

В связи с изложенным, государство и профессиональное сообщество,

разрабатывая политику развит и я российского фондового рынка, обязаны рас-

сматривать ее с позиций конкуренции с другими рынками ценных бумаг, роста

конкурентоспособности отечественного рынка. Если этого не делать, Москва

никогда не станет новым финансовым центром, прежде всего, для финансовых

инструментов стран СНГ. Лучшие российские, украинские, белорусские ценные

бумаги будут обращаться на зарубежных биржах (например, в Вене на бирже

NEWEX, созданной Франкфуртской и Венской фондовыми биржами), а ценные

483

«Концепция Германии как финансового центра», утверждена Федеральным министром финансов 16 января 1992 г.

484

Режим ЦМФ обычно охватывает все виды финансовых операций. Однако здесь рассматриваются только те опера-

ции, которые относятся к ценным бумагам, операциям с ними и к фондовым биржам.

470

бумаги эмитентов из Азербайджана, Туркмении, Узбекистана, Казахстана - в

Стамбуле (Стамбульская фондовая биржа). Частью полит ики развития фон-

дового рынка может стать система мер, содействующих повышению его кон-

курентоспособности. Ряд возможных проектов в этой области, основанных на

международном опыте, рассмотрен ниже.

Концепция «Финансовая площадка Россия»

Должна быть сделана попытка сформировать в Москве новый

региональный финансовый центр (“Финансовая площадка Россия”), который

был бы способен конкурировать со смежными рынками за инвестиции, за

денежные ресурсы, сосредотачивать обращение финансовых активов стран

Центральной и Восточной Европы. Есть хорошо известная практика маркетинга

рынков, программ мер по росту их конкурентоспособности в привлечении инве-

стиций. Такие программы были приняты после войны Лондоном (они сущест-

вуют и сейчас). Выше рассмотрен опыт 90-х годов Германии («Финансовая

площадка Германия»), Канады («международные финансовые центры» в Мон-

реале и Ванкувере, в которых нерезиденты совершают операции с иностранны-

ми финансовыми активами на льготной налоговой основе), Ирландии (между-

народный финансовый центр в Дублине), Турции («Международный финансо-

вый рынок» на Стамбульской фондовой бирже), Австрии (создание NEWEX –

биржи для финансовых активов стран Восточной Европы, прежде всего Рос-

сии). Даже Швейцария, с ее высокой финансовой репутацией, учреждает (1999)

программу “Swiss Plus – Financial Excellence”, в которой доказывает междуна-

родным инвесторам свою конкурентоспособность, устраивает роад-шоу не

эмиссиям ценных бумаг, а рынку капиталов в целом, отправляя высокие делега-

ции в крупнейшие финансовые столицы мира (2001).

Российскому финансовому рынку, как и стране в целом, нужна наступа-

тельная программа маркетинга («Финансовая площадка Россия»), которая бы

изменила психологическое восприятие международным финансовым сообщест-

вом России как рынка плохих новостей, как центра рисков и нестабильности.

Необходимо переломить неприязненное ощущение «плохого характера» страны.

В субъективном – внутри и вне страны - лежит источник самых крупных неудач

в развитии рынка ценных бумаг.