Миркин Я.М. Росийский рынок ценных бумаг: влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизмы развития
Подождите немного. Документ загружается.
481
концепциям и другим областям права), что является самостоятельным объектом
исследования.
Эти законодательные изменения производны от идей и концепций, при-
надлежащих миру финансов, миру экономики. Они показывают связь самой
возможности осуществить программу мер по развитию рынка, воздействующих
на экономические интересы участников делового оборота, с необходимостью
реконструкции законодательства, регулирующего рынок ценных бумаг.
482
Заключение
Ключевые проблемы России - модернизация, инвестиции, индустри-
альный рост. Каковы размеры дефицита денежных ресурсов, чтобы модерни-
зировать экономику России? За счет каких источников будет покрыта эта по-
требность в деньгах ? Какая часть этих денег может быть привлечена через ры-
нок ценных бумаг? Как реструктурировать рынок ценных бумаг, чтобы через
него пришли- на устойчивой и долгосрочной основе- деньги для модернизации
и возобновления устойчивого экономического роста? Как сделать рынок цен-
ных бумаг конкурентоспособным? На какие вызовы он должен ответить? Как не
допустить следующего масштабного кризиса на российском фондовом рынке и
как осуществлять предкризисное управление им?
На все эти нерешенные вопросы, относящиеся к фундаментальным ос-
новам рынка ценных бумаг в России, призвано - хотя бы частично - ответить
диссертационное исследование.
Рынки ценных бумаг являются одним из ключевых механизмов
привлечения денежных ресурсов на цели инвестиций, модернизации
экономики, стимулирования роста производства. Вместе с тем мировые рынки
ценных бумаг, как показывает опыт многих десятилетий, могут быть
источниками масштабной финансовой нестабильности, макроэкономических
рисков и социальных потрясений. Особенно проблемными являются
формирующиеся фондовые рынки, к числу которых принадлежит российский,
являвшийся в 90-е годы при незначительных масштабах одним из самых
рискованных фондовых рынков мира.
Воссозданный в начале 90-х годов после многолетнего перерыва,
российский рынок ценных бумаг не выполнил в прошлое десятилетие свою
основную функцию – перераспределение денежных ресурсов в реальный сектор
на покрытие потребностей в инвестициях, формирование рыночной оценки
бизнеса. Вместо этого сформировался очень небольшой, спеку лятивный, с
высокой долей иностранных краткосрочных инвесторов рынок, который был
сверхконцентрирован в Москве и охватывал обращение ограниченной группы
ценных бумаг. В 90-е годы свободное движение капиталов (либерализация
иностранных инвестиций на рынке государственных ценных бумаг и
483
преобладание оффшорных расчетов на рынке акций) при искусственно
завышенной доходности финансовых активов и закрепленном валютном курсе
рубля создавали широкие возможности для спекулятивных разогревов рынка и
последующих крупных его падений. Олигополистическая структура рынка, его
информационные асимметрии, сверхконцентрация на нескольких ценных
бумагах определяли неизбежность манипулирования ценами. Рынок
корпоративных ценных бумаг был полностью отделен от внутренних
инвесторов, его движение полностью определялось внешними рынками и
спросом спекулятивных иностранных инвесторов.
Следствием указанных и многих других проблем российского фондового
рынка стал финансовый кризис 1997 – 1998 гг., который фактически разрушил
отрасль ценных бумаг и поставил вопрос о новой, более результативной
стратегии развития рынка ценных бумаг в России.
В 1999 - 2001 гг. были сделаны лишь ограниченные попытки государства
и большей части профессионального сообщества понять уроки кризисов, оце-
нить их фундаментальные причины, создать политику, которая обеспечила бы
позитивное развитие финансового сектора, прежде всего, рынка ценных бумаг.
Российский фондовый рынок восстанавливался в прежнем – рискованном, мало
связанном с инвестициями - качестве.
В этой связи в диссертационном исследовании сделана попытка
предложить необходимый теоретический базис и аналитический материал, на
основе которых может быть дан ответ на вопрос о том, как должен быть устроен
российский рынок ценных бумаг в будущем. В отсутствие отечественной
статистики ценных бумаг проведены рыночные измерения в сравнении с
десятками других формирующихся и развитых рынков ценных бумаг.
Предложена политика и детальная программа развития фондового рынка,
приводящая к снижению рисков рынка, повышению его эффективности, росту
доли ресурсов, перераспределяемых на цели инвестиций в реальный сектор, к
финансовому оздоровлению отрасли ценных бумаг.
В частности, осуществлена оценка итогов развития и кризиса российско-
го рынка ценных бумаг, выявлены и оценены его макроэкономические парамет-
ры в сравнении с ключевыми развитыми и формирующимися рынками, опреде-
лены основные диспропорции в его организации, а также выявлены внешние
484
фундаментальные факторы, воздействующие на указанный рынок, и причинно-
следственные связи, в контексте которых внешние факторы оказывают на него
влияние. Исследованы фундаментальные факторы, влияющие на российский
фондовый рынок, которые относятся к политическому и социально-
экономическому выбору общества, традиционным ценностям населения, моде-
лям рыночной экономики и структуре собственности, финансовой и отраслевой
структуре хозяйства, финансовой и денежной политике государства.
Дан прогноз развития рынка, базирующийся на исследовании
фундаментальных (международных и внутренних факторах) факторов, на него
влияющих. И, наконец, подчеркнуты, может быть, несколько главных идей
диссертационного исследования:
- будущее фондового рынка нужно программировать (“политики”,
“программы”, “стратегии” рзвития), без этого он быстро превращается в набор
рыночных мифов и функций, далеко отстоящих от своего истинного
предназначения – привлечения инвестиций. В России такое программирование
отсутствует;
- особый акцент в развитии должен быть сделан на
конкурентоспособность рынка, на его возможность привлекать торговую
активность, денежные ресу рсы, инвесторов в конкуренции с другими
формирующимися рынками и развитыми рынками средних европейских стран;
- модель фондового рынка и, в более широком смысле, финансирования
народного хозяйства неизбежно будет соответствовать модели экономики
(капитализм “держателей крупных пакетов акций”), которая складывается не
только в России, но и доминирует во всех странах с переходной и
формирующейся экономикой. На модель фондового рынка воздействуют
традиционные ценности населения и концепции, формирующие социально-
политическую систему страны. В этой связи будущее российской отрасли
ценных бумаг в среднесрочной перспективе отлично от “американской модели”,
наложенной на рынок в 90-е годы (да и самой этой модели с конца 90-х годов в
чистом виде не су ществует);
- необходима новая роль государства на фондовом рынке, новый
“интервенционизм”, выраженный в снижении излишней регулятивной нагрузки,
в прямом участии в выводе на рынок эмитентов, новых финансовых
485
инструментов, в создании новых рынков, в усилении стимулирующей роли
государства, прежде всего в установлении налоговых приоритетов,
позволяющих развиваться инвестициям в реальный сектор через рынок ценных
бумаг, в сотрудничестве с отраслью;
- неизбежным является реструктурирование отрасли ценных бумаг,
изменение ее архитектуры, направленное на рост ее операционной способности,
снижение волатильности и рисков, присущих отечественному фондовому
рынку;
- динамика и структура рынка определяются рядом фундаментальных
факторов, являющихся внешними по отношению к рынку (длительные циклы
мировой экономики и финансовых рынков, цены на нефть, монетизация,
использование государством денежных ресурсов страны, налоговое бремя,
режим счета капиталов и т.п.). Важно не только понимать границы развития
фондового рынка, которые задаются внешними факторами (они рассмотрены в
диссертационном исследовании), но и вести политику, направленную на
ослабление их влияния, когда это возможно, либо на их преодоление в рамках
внутренней финансовой и денежной политики стимулирования экономического
роста;
- неизбежна будущая, одна из самых высоких в мире волатильность
отечественного фондового рынка. Поэтому создание механизма мониторинга и
предупреждения финансовых кризисов, программ действий в чрезвычайных
ситуациях, ослабляющих влияние финансовых кризисов на экономику и
потребление населения, является одним из центральных пунктов развития
отечественного рынка ценных бумаг;
- должна быть сделана попытка сформировать в Москве новый
региональный финансовый центр (“Финансовая площадка Россия”), который
был бы способен конкурировать со смежными рынками за инвестиции, за
денежные ресурсы, сосредотачивать обращение финансовых активов стран
Центральной и Восточной Европы.
Эти и другие идеи составили основу разработанной концепции развития
российского рынка ценных бумаг, включающей приоритеты и комплекс мер по
повышению результативности действий государства на рынке, по реструктури-
рованию брокерско-дилерских компаний, по диверсификации предложения
486
ценных бумаг, созданию новых сегментов рынка, изменению архитектуры тор-
говых систем, по выводу предприятий на рынок и работе с эмитентами, по ди-
версификации акционерной собственности как основы ликвидного рынка, по
налоговому стимулированию денежного спроса на корпоративные ценные бу-
маги, по дополнительной защите инвесторов от нарушений честности и спра-
ведливости механизма ценообразования и др.
Реализация концепции развития российского рынка ценных бумаг долж-
на содействовать повышению роли рынка в инвестициях в реальный сектор,
снижению его рисков, обеспечению честности и справедливости ценообразова-
ния, росту операционной способности рынка.
487
Приложение 1
Расчеты волатильности страновых рынков ценных бумаг
(декабрь 1995 – декабрь 2000 гг.)*
NN
Страны
Коэффициент
вариации, %
Коэффициент
«Максимум по
ряду/ Средняя по
ряду»
Коэффициент
«Средняя по ряду/
Минимум по ряду»
Станд. отклонение
значений месячных
изменений индексов,
выраженных %**
1 Австралия 6.46 1.13 1.26 н/д
2 Норвегия 12.54 1.31 1.29 н/д
3 Австрия 13.43 1.39 1.36 н/д
4 Аргентина 13.99 1.31 1.43 9.85
5 Иордания 14.56 1.26 1.38 3.58
6 Польша 14.73 1.34 1.42 11.91
7 Чехия 14.93 1.34 1.53 7.44
8 Великобритания 17.74 1.26 1.48 3.51
9 Япония 17.76 1.30 1.58 6.49
10 Гонконг 18.14 1.36 1.84 н/д
11 Ирландия 18.34 1.33 1.50 н/д
12 Чили 18.35 1.34 1.64 7.42
13 Нидерланды 18.44 1.25 1.55 н/д
14 Швейцария
18.96 1.32 1.50 н/д
15 Тайвань 19.65 1.45 1.55 9.37
16 Бельгия 20.11 1.46 1.38 н/д
17 Индия 20.35 1.73 1.52 8.49
18 Южная Африка 20.67 1.47 1.79 8.62
19 Дания 21.03 1.38 1.54 н/д
20 Мексика 21.55 1.46 1.69 10.15
21 Марокко 21.57 1.38 1.74 4.78
22 Германия 22.48 1.47 1.52 н/д
23 Перу 22.83 1.46 1.67 7.88
24 Сингапур 23.25 1.37 2.27 н/д
25 Бразилия 23.36 1.54 2.05 12.70
26 Нов. Зеландия 23.53 1.39 1.80 н/д
27 Египет 25.21 1.56 1.77 7.96
28 Канада 27.00 1.77 1.53 н/д
29 Италия 27.30 1.40 1.69 н/д
30 США 27.64 1.42 1.78 4.12
31 Испания 28.00 1.38 1.89 н/д
32 Франция 28.22 1.52 1.65 н/д
33 Венгрия 29.56 1.54 3.03 11.29
34 Израиль 31.93 1.90 1.59 6.77
35 Пакистан 36.77 1.70 2.25 12.51
36 Венесуэла 37.39 2.00 2.13 15.44
37 Швеция 37.65 1.97 1.95 н/д
38 Корея 37.80 1.72 3.14 16.74
39 Колумбия 38.06 1.72 2.39 8.55
40 Люксембург 40.00 2.28 1.42 н/д
41 Греция 40.67 1.89 1.96 9.54
42 Филиппины
44.40 1.83 2.54 11.51
43 Турция 46.14 2.37 2.21 18.27
44 Малайзия 52.46 1.95 4.11 14.56
45 Россия 54.06 2.34 5.25 24.50
46 Индонезия 75.34 2.30 6.07 18.79
47 Финляндия 75.92 2.75 3.64 н/д
48 Таиланд 84.08 2.99 4.34 15.94
*Рассчитано по динамическим рядам месячных значений страновых индексов, разработанных MSCI и опубликованным
на сайте MSCI в Интернете. Фондовые индексы рассчитаны на основе значений курсовой стоимости акций, рассчитан-
ных в долларах США на конец месяца.
**The S&P Emerging Market Indices. Methodology, Definitions, and Practices, February 2000. – P.27. Опубликовано на
сайте в Интернете www.spglobal.com. Динамические ряды по странам включают в себя 60 месячных значений (февраль
1995 – январь 2000 гг.), рассчитанных на основе значений индексов семейства IFC / Standard & Poor’s.
488
Приложение 2
Анализ насыщенности хозяйственного оборота ценными бумагами по
формирующимся и развитым рынкам
Таблица 1*
Распределение национальных рынков по степени насыщенности хозяйственного
оборота ценными бумагами (1998 г.), %
Развитые рынки Формирующиеся рынки
Капитализация фондового рынка
/ ВНП (по внутренним эмитен-
там)
Доля развитых рынков с соот-
ветствующей капитализацией в
общем количестве рынков
Капитализация фондового
рынка / ВНП (по внутрен-
ним эмитентам)
Доля формирующихся рынков
с соответствующей капитали-
зацией в обще м количестве
рынков
0-5 - 0-5 10.3
>5-10
-
>5-10
19.0
>10-20
4.3
>10-20
27.6
>20-30
-
>20-30
15.5
>30-40
8.6
>30-40
10.3
>40-60
17.5
>40-60
6.9
>60-80
17.5
>60-80
6.9
>80-100
13.0
>80-100
-
>100 –150
13.0
>100 –150
3.5
>150
26.1
>150
-
Итого 100 Итого 100
*Источники: International Financial Statistics, IFC Emerging Stock Markets Factbooks (1995-1999).
Таблица 2*
Распределение национальных рынков по степени насыщенности хозяйственного
оборота ценными бумагами (1996 г.), %
Развитые рынки Формирующиеся рынки
Капитализация фондового рынка /
ВНП (по внутренним эмитентам)
Доля развитых рынков с соот-
ветствующей капитализацией в
общем количестве рынков
Капитализация фондового
рынка / ВНП (по внутренним
эмитентам)
Доля формирующихся
рынков с соответствующей
капитализацией в общем
количестве рынков
0-10 26
10-20 28
20-40 21 20-30 20
40-60 26 30-60 16
60-100 16 60-100 6
выше 100 37 выше 100 4
х 100 х 100
*Источники: International Financial Statistics, IFC Emerging Stock Markets Factbooks (1995-1999). Здесь и далее анализируются следующие
рынки: развитые- Бельгия, Великобритания, Германия, Гонконг, Дания, Испания, Италия, Канада, Люксембург, Нидерланды, Новая
Зеландия, Норвегия, Сингапур, США, Финляндия, Франция, Швейцария, Швеция, Япония, формирующиеся- Бангладеш, Боливия, Брази-
лия, Венгрия, Венесуэла, Гана, Гватемала, Греция, Египет, Замбия, Зимбабве, Израиль, Индия, Индонезия, Иордания, Кения, Китай,
Коста-Рика, Колумбия, Корея, Кот-д’Ивуар, Латвия, Литва, Маврикий, Малайзия, Марокко, Мексика, Монголия, Намибия, Непал, Румы-
ния, Сальвадор, Словения, Пакистан, Панама, Парагвай, Перу, Польша, Португалия, Россия, Тринидад и Тобаго, Турция, Филиппины,
Чехия, Чили, Шри-Ланка, Эквадор, Южная Африка.
489
Приложение 3
Статистические материалы и расчетные таблицы для сравнитель-
ного анализа рынков ценных бумаг
Показатели
Австрия Австра-
лия
Арген-
тина
Бельгия Бразилия Великобри-
тания
Венгрия
1
23456 7 8
Деньги + Квази-Деньги,
2000, млрд. мест. валю-
ты*
182.4 (ев-
ро)
446.8 90.6 221.3
(евро)
301.14 933.4
(1999)
5303.0
(1999)
Внутренний кредит,
2000, млрд. местн.
валюты*
260.7 617.2 95.9 316.8 487.3 1131.5
(1999)
5983.1
(1999)
Активы центрального
банка, 2000, млрд.
местн. валюты*
34.4 58.6 36.3 33.7 239.0 28.4
(нояб.
2000)
5418.6
(1999)
Валютный курс на
конец года – местн.
валюта /долл. (2000)
1.0747 1.805 0.999 1.0747 1.955 1.6164 252.52
Долларовый эквивалент
денежной массы, млрд.
долл. (2000)
169.7 247.5 90.6 205.9 154.0 577.5
(1999)
21.0
(1999)
Долларовый эквивалент
внутреннего кредита,
млрд. долл., 2000
242. 6 341.9 95.9 294.8 249.3 700.0 23.7
Капитализация рынка
акций, млрд. долл.,
2000
29.9 372.8 166.1 182.5 226.2 2855.4 12.0
(BIS) Всего - облигации
внутренних эмитентов
непогашенные, млрд.
долл., 2000, в том числе
152.8 172.0 85.2 323.3 292.5 924.2
(1999)
16.3
(1999)
– государство, млрд.
долл., 2000
91.0 69.5 28.8 229.3 244.1 462.0 15.7
(1999)
-финансовые институ-
ты, млрд. долл., 2000
58.6 61.0 56.3 74.3 46.3 313.4 -
-корпоративные эми-
тенты, млрд. долл.,
2000
3.3 41.5 - 19.7 2.1 148.8 0.6
ВВП, млрд. долл., 2000
190.3 381.9 285.0 227.1 588.1 1441.8
(1999)
48.4
Деньги + Квази-Деньги
/ ВВП, %, 2000
89.2 64.8 31.8 91.4 26.2 40.1 43.4
Активы центрального
банка / Деньги + Ква-
зи-Деньги, %, 2000
18.9 13.1 40.1 15.2 79.4 3.0 102.2
Внутренний кредит /
Капитализация рынка
акций, %, 2000
811.4 91.7 57.7 161.5 110.2 24.5 197.5
Облигации внутренних
эмитентов непогашен-
ные / Капитализация
рынка акций, %, 2000
511.0 46.1 51.3 177.1 129.3 32.4 135.8
Капитализация рынка
акций / ВВП, %, 2000
15.7 97.6 58.3 80.4 38.5 198.0 24.8
Показатели
Германия Гонконг Греция Дания Индия Ирландия Испания
Деньги + Квази-Деньги,
2000 млрд. местн.
валюты*
2016.3 3001.5 25632. 0
(1999)
680.0
(1999)
11387. 0 87.4 564.2
Внутренний кредит,
2000, млрд. местн.
валюты*
2999.4 1793.4 35991.7
(1999)
697.6
(1999)
10574.7 112.2 726.4
Активы центрального
банка, 2000, млрд.
местн. валюты*
250.0 803.4 12427.6
(1999)
281.1
(1999)
3692.1 16.9 80.9
Валютный курс на
конец года – местн.
валюта /долл. (2000)
1.0747 7.796 328.44 7.399 46.750 1.0747 1.0747
Долларовый эквивалент
денежной массы, млрд.
долл. (2000)
1876.2 385.0 78.0
(1999)
91.9
(1999)
243.6 81.3 525.0
490