Калинина Л.П. Рынок корпоративных ценных бумаг

Подождите немного. Документ загружается.

Таблица 2

Виды акций

Обыкновенные Привилегированные

простые ограниченные кумулятивные отзывные конвер-

тируемые

по доходу

неголосующие

(вообще не дают

права голоса)

с переменны-

ми дивиденд-

ными выпла-

тами

подчиненные

(дающие право

голоса, но в

меньшей степе-

ни в расчете на

акцию, чем вы-

пущенные той

же компанией

акции другого

класса)

с ордером

(дают право

на приобрете-

ние опреде-

ленного числа

обыкновен-

ных акций)

1) право

голоса

2) право на

часть при-

быль в

форме ди-

видендов

3) право на

прирост ка-

питала

с ограничен-

ным правом го-

лоса (выпуска-

ются с лимитом

на число или до-

лю держателей,

которые могут

голосовать)

в случае вре-

менной невы-

платы диви-

дендов проис-

ходит накоп-

ление невы-

плаченных

ранее сумм

дают воз-

можность

эмитенту

осуществить

их выкуп

(выкуп с

премией;

выкуп через

выкупной

фонд;

выкуп рет-

рективных

префакций)

могут

быть об-

менены

на уста-

новленное

количест-

во обык-

новенных

акций по

заранее

опреде-

ленным

ставкам и

в опреде-

ленный

период

времени

с участием (

дают право на

участие в

прибыли ком-

пании сверх

причитаю-

щихся на них

дивидендов)

Наиболее традиционным является деление акций на две группы –

обыкновенные и привилегированные. Для предприятий эмиссия при-

вилегированных акций может быть более предпочтительным способом

мобилизации капитала, нежели выпуск обыкновенных акций, поскольку

позволяет привлечь финансовые ресурсы на безвозвратной основе, не

изменяя при этом структуру собственности в корпорации.

Особенности рынка акций в России

В России, вследствие массовой приватизации, в результате кото-

рой государственные предприятия были преобразованы в акционерные

общества, обыкновенные акции занимают главенствующую роль на

рынке корпоративных ценных бумаг. Это объясняется несколькими

причинами.

Во-первых, период «первоначального накопления», в который

вступила российская экономика, требует ускоренных темпов и мобили-

зации на длительные сроки значительных финансовых ресурсов для соз-

дания новых крупных коммерческих структур. Наилучшим способом та-

кой, независимой от государства, мобилизации крупных денежных ре-

сурсов является акционирование и выпуск акций.

Во-вторых, акции являются «вечным» инструментом, и акционер-

ное общество при нормальном ходе событий не обязано возвращать вне-

сенные акционерами средства. Поэтому многие коммерческие организа-

ции предпочитают выпускать акции вместо разнообразных долговых

обязательств.

В-третьих, значительное влияние на предпочтения инвесторов и

эмитентов оказывает психологическая установка (мода на акции), кото-

рая мешает грамотно оценить риски, связанные с инвестициями в акции.

В-четвертых, в настоящее время именно вопросы акционирования

наиболее разработаны в действующем законодательстве. Среди всех ви-

дов ценных бумаг акции наиболее известны участникам фондового рын-

ка.

Обращающиеся на российском рынке акции являются гораздо бо-

лее рискованными инструментами, чем аналогичные инструменты раз-

витых рынков. Это обусловлено, в первую очередь, несовершенством

российского законодательства, несоблюдением предприятиями-

эмитентами требований по раскрытию информации, несоответствием

отечественной системы бухгалтерского учета мировым стандартам, низ-

ким уровнем развития рыночной инфраструктуры .

Вместе с тем, развитие рынка акций в России имеет очень важное

значение, поскольку рынок акций выполняют такие важные функции,

как:

антиинфляционная

: в результате покупки акций происходит «свя-

зывание» денег, а полученные средства вкладываются в передовые тех-

нологии, экономически надежные производства, эффективные проекты;

стимулирующая:

заключается в увеличении заинтересованности в

повышении результативности вкладываемых средств и связана с уров-

нем получаемого дивиденда;

социальная

: состоит в увеличении числа собственников (при по-

купке акций возникают права собственности как на получение части

прибыли компании, так и на реализацию права участия в ее деятельно-

сти; при этом значительное увеличение акций у одного владельца на оп-

ределенном этапе может привести к качественному скачку: совокуп-

ность акций превращается в пакет, позволяющий реально воздейство-

вать на ход производства и управления, т.е. происходит формирование

прав собственности на действительный капитал).

1.3.2 Облигации

Облигация – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее

держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею

срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от

этой стоимости или иного имущественного эквивалента.

Корпоративные облигации – это особая инвестиционная стои-

мость:

а) выражающая заемные, долговые отношения между облигацио-

нером и эмитентом;

б) самостоятельно обращающаяся на фондовом рынке вплоть до ее

погашения и имеющая собственный курс;

в) обладающая свойствами ликвидности, надежности, доходности

и другими инвестиционными качествами.

Как видно, облигация является удостоверением отношения займа

и ее правовой статус предполагают такие же обязательства эмитента пе-

ред инвестором, которые дает кредитору заемщик: срочность, обяза-

тельность, безусловность возврата, гарантия определенной доходности,

приоритет возврата при ликвидации предприятия. Кроме того, выплата

процентов по облигациям составляет безотлагательное обязательство

эмитентов, и в этой связи, вложение капитала в облигации является ме-

нее рискованной операцией, по сравнению с акциями, тем более что вы-

плата процентов имеет первенство перед выплатами по акциям всех ви-

дов.

Очевидно, что капитал, мобилизованный путем выпуска облига-

ций, не является собственным, а представляет собой форму внешнего

финансирования.

В странах с развитой рыночной экономикой масштабы эмиссии

облигаций значительно больше масштабов эмиссии акций.

Таблица 3

Преимущества мобилизации капитала путем выпуска

акций облигаций

с помощью акций средства привлекаются

на срок деятельности компании, что уст-

раняет необходимость их возврата

Решение о выпуске облигаций не входит в

компетенцию общего собрания акционеров

и может быть принято советом директоров

(за исключением конвертируемых облига-

ций);

сумма дивидендов по акциям может уста-

навливаться с учетом финансового со-

стояния эмитента

от эмитента не требуется реализации всего

выпуска по единой цене

Выпуск облигаций позволяет эмитентам не

замораживать средства от эмиссии на на-

копительном счете, как этого требует

эмиссия акций

Недостатки мобилизации капитала путем выпуска

Акций облигаций

Противодействия держателей контроль-

ного пакета увеличению общего числа

акций, так как оно ведет к уменьшению

доли принадлежащих им бумаг и подры-

вает контроль над предприятием-

эмитентом;

по долговым обязательствам компания, не-

зависимо от результатов деятельности,

обязана выплатить фиксированный про-

центный доход,

Нежелание компании снижать показатель

«прибыль в расчете на акцию», так как

чем больше удельная прибыль, тем выше

ее рыночная стоимость;

Выпуск корпоративных облигаций допус-

кается только после полной оплаты устав-

ного капитала;

Неблагоприятная биржевая коньюктура,

когда предприятия не могут размещать

новые выпуски акций по приемлемым

курсам и т.д.

Объем заемных средств, которые можно

получить на рынке ценных бумаг, ограни-

чен размером уставного капитала или ве-

личиной обеспечения, предоставленного

обществу в этих целях третьими лицами;

При отсутствии обеспечения выпуск обли-

гаций допускается не ранее третьего года

существования общества и при условии

надлежащего утверждения к этому време-

ни двух годовых балансов.

По оценкам специалистов, в современную эпоху американский

бизнес занял через продажу акций чуть больше 5 процентов от суммы

капитала, который ему был необходим. Почти вся эта сумма мобилизо-

вана путем продажи облигаций.

Особенности рынка корпоративных облигаций в России.

Рынок корпоративных облигаций как важнейший механизм при-

влечения инвестиционных ресурсов практически не получил заметного

развития в нашей стране. Первые корпоративные облигации в ходе ны-

нешних экономических преобразований появились в 1992 году (корпо-

рация «Московские финансы», страховая компания «Белая башня, АО

«ГАЗ», «АвтоВАЗ, банк «Тарханы» и др.). Всего за 1992-1997 гг. было

зарегистрировано 269 выпусков корпоративных облигаций на общую

сумму около 6 трлн. руб. по номинальной стоимости.

Вместе с тем, основная масса корпоративных облигационных зай-

мов, осуществленных отечественными предприятиями в 1992-1997гг. на

внутреннем рынке, характеризовалась небольшими объемами эмиссии:

их средний размер составлял около 35 млрд. руб. В силу этого отсутст-

вовал ликвидный рынок большинства корпоративных облигаций (для

формирования ликвидного рынка его объем, по оценкам специалистов,

должен составлять не менее 50-60 млн. долл).

Причины столь низкой активности российских компаний в выпус-

ке облигаций можно определить следующим образом.

1.Длительное время (вплоть до 1997г.) выпуск корпоративных об-

лигаций сдерживался быстрорастущей инфляцией и высокой стоимо-

стью заемных средств. На внутреннем рынке заимствований домини-

рующее положение занимало Министерство финансов РФ, поддержи-

вающее доходность по эмитируемым им государственным ценным бу-

магам на уровне, недоступном для корпоративных эмитентов).

2. Другим сдерживающим фактором можно назвать финансовое

состояние и неудовлетворительная структура капитала большинства

российских предприятий. Зачастую, соотношение между заемным и соб-

ственным капиталом достигало у них предельного уровня, поэтому вы-

пуск облигаций мог привести к дальнейшему ухудшению финансовой

устойчивости.

3. Препятствием являлось крайне нерациональная процедура учета

и порядок налогообложения облигаций и процентов по ним. В россий-

ской практике проценты по облигациям до недавнего времени не отно-

сились к составу затрат и выплачивались из прибыли после налогооб-

ложения (данный порядок шел в разрез с международными стандартами,

в соответствии с которыми проценты по облигациям удерживаются из

прибыли до налогообложения и был изменен в июне 1999 г.).

Наиболее известными в российской практике являются следую-

щие модели выпуска корпоративных облигационных займов.

Товарные займы

, обеспеченные и погашаемые определенным ви-

дом товаров повышенного спроса, что возможно лишь в условиях дефи-

цитной экономики с высоким уровнем инфляции (автомобильные – Ав-

тоВаз, ГАЗ; жилищные – РОССТРОЙ, САС-недвижимость; телефонные

– Уралсвязьинформ; нефтяные – Коминефть и др).

Конвертируемые облигации

НК ЛУКойл - сентябрь 1995г., апрель

1996г., апрель и октябрь 1997 г (3-й и 4-й выпуски были внесены в лис-

тинг Лондонской фондовой биржи).

Облигационные выпуски в погашение задолженности по налого-

вым платежам в федеральный бюджет. В конце октября 1997 г. были

зарегистрированы проспекты эмиссии облигаций Юганскнефтегаза и

Самаранефтегаза на сумму 1.63 трлн. руб. и 365 млрд. руб. соответст-

венно, обеспеченные в полном объеме поручительством ОАО «Нефтя-

ная компания «ЮКОС» с целью проведения реструктуризации задол-

женности перед бюджетом по налоговым платежам.

Облигации с государственными гарантиями

– РАО «ВСМ», пер-

вый транш – с февраля 1996г., всего осуществлено шесть траншей. В

связи с августовским кризисом РАО «ВСМ» с сентября 1998г. переста-

ло обслуживать облигационный заем, в настоящий момент ведутся пере-

говоры о реструктуризации задолженности перед инвесторами путем

выпуска новых долгосрочных облигаций (3-5 лет) с сохранением госу-

дарственной гарантии.

Еврооблигации

, размещение которых происходило на внешних

рынках капиталов (к середине 1998 г. было осуществлено 6 выпусков

еврооблигаций российскими корпорациями – Сибнефть, Татнефть, Мос-

энерго, ЛУКойл, Иркутскэнерго, МГТС).

О своих планах выпуска еврооблигаций объявили также Газпром,

Алмазы России-Саха, Аэрофлот, Юкос, ЕЭС России, Ростелеком, МГТС,

«Красный Октябрь, Роснефть, КамАз, Иркутскэнерго и др., но они были

отложены в связи с нарастанием кризисных явлений на российском

фондовом рынке.

Говоря о сегодняшней ситуации на рынка корпоративных долго-

вых обязательств, следует отметить тот факт, что ряд крупнейших пред-

приятий (РАО «Газпром», НК «ЛУКойл», РАО «ЕЭС», ТНК, АК «Алма-

зы России – Саха») осуществили эмиссии облигаций, направленные, в

первую очередь, на привлечение денежных средств иностранных инве-

сторов, полученных в процессе реструктуризации государственного дол-

га (ГКО, ОФЗ). Поскольку основная задача состояла в привлечении фи-

нансовых ресурсов иностранных инвесторов, все выплаты по данным

облигационным займам предполагается осуществлять в рублях, но с

привязкой к курсу американского доллара.

Возникновение интереса к привлечению финансовых ресурсов пу-

тем выпуска облигаций связано, в основном, с нестабильностью сего-

дняшнего рынка отечественных акций. В связи с этим, корпоративные

облигации потенциально могут стать одним из наиболее эффективных

инструментов мобилизации финансовых ресурсов. Гибкость облигаций,

состоящая в их многообразии дает возможность наиболее полно удовле-

творять интересы как эмитентов, так и инвесторов.

1.3.3 Вексель

Нельзя также не отметить такой неблагоприятный фактор для вы-

пуска облигаций, как использование предприятием векселей, высту-

пающих альтернативным по отношению к облигациям инструментом

финансирования их деятельности: если в США объем рынка корпора-

тивных векселей более чем в 8 раз уступает объему рынка корпоратив-

ных облигаций, то в России наоборот, преобладает рынок краткосроч-

ных долговых обязательств.

Вексель – это самостоятельно обращающаяся на фондовом рынке

особая инвестиционная стоимость, выражающая заемный характер от-

ношения между субъектом, выписавшим вексель (векселедателем) и

векселедержателем; обслуживающая движение товарно-материальных и

денежных ценностей (оборотных средств); являющаяся кредитными

деньгами, расчетным средством и этим разрешающая противоречие ме-

жду совершением коммерческой сделки и отсутствием денежного экви-

валента для ее оплаты.

Вексель обладает определенными достоинствами, что способст-

вует его широкому распространению: упорядочивает отношения между

контрагентами, обеспечивает получение коммерческого кредита, являет-

ся универсальным расчетным средством, способствует увеличению обо-

ротных средств в условиях дефицита денежной массы. При этом соглас-

но российскому законодательству, отсутствуют юридические ограниче-

ния на его эмиссию:

- эмиссия векселей не требует государственной регистрации и

уплаты налога за регистрацию проспекта эмиссии ;

- отсутствуют ограничения суммарного объема выпуска векселей

и максимального срока их обращения (в США он составляет

270 дней);

- обеспечение эмитируемых векселей носит формальный харак-

тер (закладывать собственные материальные активы не требу-

ется).

В силу описанных выше преимуществ, для многих предприятий

России векселя стали удобным инструментом осуществления кратко-

срочных заимствований и переоформления задолженности. Их можно

разделить на три группы:

– классические векселя, оформляющие коммерческие сделки и

предполагающие погашение денежными средствами;

– финансовые векселя, оформляющие финансовые операции;

– квазивекселя, имеющие некоторые особенные характеристики

(обращаются по своим правилам, допускают погашение това-

рами или услугами, имеют ограничения по передаче), напри-

мер, «энергетические» векселя.

Особенности рынка корпоративных векселей в России

Активное использование векселей в практике отечественных

предприятий началось в 1996г. На начало 1997 г., по данным АК&М-

LIST, во внебиржевой торговле были задействованы векселя 425 эми-

тентов. Часть из них не имели реального обеспечения, а их приобрете-

ние носило рискованный характер. Основу вексельного рынка составля-

ли векселя известных предприятий нефтяной (НК «ЛУКойл», «Сидан-

ко»), металлургической (Северсталь), энергетической (МБО ЕЭЭК), га-

зодобывающей (РАО «Газпром») отраслей. В 1998 г. их доля составляла

до 80% суммарного объема всех сделок, осуществляемых на вексельном

рынке. В этот период с векселями работало около 400-500 финансово-

инвестиционных компаний и банков, многие из которых объединены в

Ассоциацию участников вексельного рынка (АУВЕР)

Августовский кризис 1998 г. внес свои коррективы в ситуацию на

рынке векселей. Многие предприятия, продукция (услуги) которых ори-

ентирована на внутренний рынок, стали испытывать трудности по об-

служиванию своих вексельных обязательств. Вместе с тем, крупные

отечественные предприятия-экспортеры, имеющие валютную выручку,

в связи с произошедшей девальвацией рубля, смогли укрепить репута-

цию на вексельном рынке и расширить свои вексельные программы.

Так, РАО «Газпром» в условиях финансового кризиса значительно по-

высило привлекательность эмитируемых им векселей на внутреннем

рынке, неукоснительно погашая их в срок, и, похоже, предпринимает

попытку найти выход данного инструмента на международный рынок

путем размещения производных (депозитарных расписок) на векселя. По

данным агентства «Росбизнесконсалтинг», в Лондоне начались торги

производными на рублевые векселя РАО «Газпром», задепонированные

в России.

В настоящее время векселя таких эмитентов являются едва ли не

единственным объектом для инвестиций: если до кризиса альтернатив-

ных вариантов вложения в ценные бумаги было много, то сейчас круг

инструментов, в которые можно вкладывать временно свободные де-

нежные средства, значительно сузился. В условиях неопределенности

политической ситуации в России и высокого валютного риска, кратко-

срочные

вложения в векселя крупнейших отечественных эмитентов

становятся более привлекательными, чем вложения на рынке акций. В

результате, после кризиса в торговом обороте финансового рынка

удельный вес рынка векселей значительно повысился.

Вместе с тем, отсутствие юридических ограничений на выпуск

векселей, а также системы контроля над вексельным рынком в условиях

значительных объемов эмиссий делают возможным нарушение основ-

ного свойства векселя – безусловности обязательств по векселю, следст-

вием чего является нестабильная ликвидность, значительные потери при

текущей продаже (уступке), недоверие к данному инструменту фондово-

го рынка. Все это усугубляется отсутствием системы рассмотрения век-

сельных споров и взыскания долга по векселям; недостатком профес-

сионализма участников вексельного рынка; низким уровнем информа-

ционного обеспечения участников вексельного обращения.

Исходя из этого, дальнейший рост объемов рынка вексельных обя-

зательств возможен только при условии развитии его инфраструктуры.

В условиях, когда рост собственного капитала предприятий в России

еще не скоро сможет стать массовым явлением, организованный рынок

корпоративных векселей можно рассматривать как один из важнейших

механизмов привлечения «живых» денег российскими предприятиями.

1.3.4 Складское свидетельство

Говоря о новых финансовых инструментах, которые могли бы

появиться на российском фондовом рынке, нужно в первую очередь

упомянуть о товарораспорядительных ценных бумагах - простых и

двойных складских свидетельствах.

Складские свидетельства как ценные бумаги были обозначены в

российском гражданском праве в марте 1996 г., после введения в дейст-

вие Ч.2 Гражданского кодекса РФ. До 1996 г. правовой институт этих

ценных бумаг в России отсутствовал. Параграф 2 гл. 47 ГК РФ («Хране-

ние на товарном складе») содержит базовые нормы, регулирующие пра-

вовое содержание складских свидетельств, уделяя этим ценным бумагам

10 статей.

На сегодняшний момент в Государственной Думе РФ на обсужде-

нии находится проект федерального закона «О двойных и простых

складских свидетельствах», призванный регламентировать обращение

вышеуказанных ценных бумаг.

Специалисты выделяют следующие основные возможности ис-

пользования отечественных товарораспорядительных ценных бумаг:

- применение складских свидетельств в целях развязки неплате-

жей между предприятиями региона;

- применение простых и двойных складских свидетельств в тех-

нике банковского кредитования;

- применение складских свидетельств при залоговой реструкту-

ризации кредиторских задолженностей;

- исполнение расходных статей бюджета с одновременным по-

гашением (зачетом) налоговой задолженности налогоплатель-

щиков, развязка неплатежей в системе естественных монопо-

лий;

- погашение просроченной налоговой обязанности налогопла-

тельщика перед региональным бюджетом и др.

Как мы видим, спектр применения этих ценных бумаг весьма ши-

рок. Но складские свидетельства нельзя рассматривать как «панацею» от

всех бед. Свидетельства являются лишь юридическим инструментом,

который может быть применен для решения тех или иных финансовых

задач. Функция, которую могут выполнить складские свидетельства, -

послужить инструментом, позволяющим осуществить переток финансо-

вых ресурсов из сферы ссудного капитала в сферу промышленного ка-

питала.

Складские свидетельства как товарные обязательства являются

своего рода дополнением к денежным обязательствам – векселям. Со-

вместное применение этих ценных бумаг открывает широчайшие воз-

можности для решения главной задачи – привлечения финансовых ре-

сурсов в промышленный сектор экономики.

Вопросы для контроля

1. Определите понятие «ценная бумага» а) с юридической точки зре-

ния, б) с экономической точки зрения

2. Опишите основные характеристики ценных бумаг.

3. Приведите примеры классификаций ценных бумаг по различным при-

знакам.

4. Дайте характеристику основных видов корпоративных ценных бу-

маг.

5. Определите цели выпуска корпоративных ценных бумаг.

6. Сформулируйте функции рынка корпоративных ценных бумаг.

7. Назовите основные различия между в принципах функционирования

первичного и вторичного рынков корпоративных ценных бумаг.

2. УЧАСТНИКИ РЫНКА КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

В зависимости от отношения к рынку ценных бумаг всех участни-

ков фондового рынка можно условно разделить на четыре группы.

К первой группе относятся эмитенты и инвесторы. Эмитенты

обращаются к фондовому рынку тогда, когда им необходимо привлечь

дополнительные средства для финансирования каких-либо своих про-

грамм. Инвесторы обращаются к фондовому рынку для временного

вложения имеющихся в их распоряжении капиталов с целью их сохра-

нения и преумножения.

Вторую группу составляют фондовые посредники - брокеры, ди-

леры, управляющие по доверительному управлению, для которых осуще-

ствление операций с ценными бумагами является основной профессио-

нальной деятельностью. Их задача состоит в том, чтобы обслуживать

эмитентов и инвесторов, удовлетворять их потребности в выходе на

фондовый рынок.

Третью группу составляют организации, которые специализиру-

ются на предоставлении услуг всем участникам рынка ценных бумаг.

Всю совокупность этих организаций именуют технологической инфра-

структурой фондового рынка. К ним относятся фондовые биржи и дру-

гие организаторы торговли, клиринговые и расчетные организации, де-

позитарии и регистраторы.

Четвертую группу образуют организации, призванные осуществ-

лять контроль над деятельностью профессиональных участников фон-

дового рынка с целью обеспечения защиты интересов инвесторов и эми-

тентов – саморегулируемые организации.

Виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг,

признанные в качестве таковых российской правовой практикой, приве-

дены в таблице.

Таблица 4

Виды профессиональной деятельности на российском фондовом

рынке.

Вид профессио-

нальной деятель-

ности

Краткая характеристика вида

профессиональной деятельности

(по российскому законодатель-

ству)

Основные типы про-

фессиональных участ-

ников рынка ценных

бумаг

Брокерская дея-

тельность

Совершение сделок с ценными

бумагами на основе договоров ко-

миссии и поручения

Финансовый брокер

Дилерская дея-

тельность

Совершение сделок купли-

продажи ценных бумаг от своего

имени и за свой счет путем пуб-

личного объявления цен покупки и

продажи ценных бумаг с обяза-

тельством покупки и продажи этих

ценных бумаг по объявленным це-

нам

Инвестиционная компа-

ния, коммерческий банк