Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка бизнеса

Подождите немного. Документ загружается.

купа акций за счет кредита, т.е. в сделке принимает участие третья сторона,

а иногда и четвертая. При любом выкупе акций за счет кредита компания

сталкивается с риском двух видов. Первый - коммерческий риск (может

случиться так, что компания не будет развиваться по установленному ранее

плану и денежные потоки, необходимые для обслуживания долга, окажутся

меньшими, чем прогнозировалось). Второй вид риска связан с изменением

процентных ставок (обычно кредит предоставляется на условиях плаваю-

щей ставки, и объем платежей по нему изменяется вместе с колебаниями

ставки, следовательно, рост процентных ставок может значительно ухуд-

шить положение компании или даже привести ее к краху).

Как правило, в качестве инициаторов выкупа выступают управляющие

компаниями с целью сохранения собственности и контроля, а также воз-

можного приобретения компании или подразделения.

В случае реструктуризации оценка подразумевает анализ совместимос-

ти объединяющихся фирм:

• анализ сильных и слабых сторон участников сделки;

• прогнозирование вероятности банкротства;

Ф анализ операционного (производственного) и финансового рисков;

• оценка потенциала изменения чистых денежных потоков;

• предварительная оценка стоимости реорганизуемого предприятия.

Затраты на реорганизацию можно рассматривать как вариант капита-

ловложений: имеются стартовые затраты, и в будущем ожидается прибыль

(поток доходов). Независимо от того, расходует фирма денежные средства

или акции, она должна приложить все усилия, чтобы добиться оптимально-

го распределения капитала и обеспечить в долгосрочном периоде благосос-

тояние акционеров.

При оценке предполагаемого проекта реорганизации необходимо соста-

вить прогноз будущих денежных потоков, которые предполагается полу-

чить после завершения сделки.

При расчете денежных потоков должны быть учтены все синергетические

эффекты, так как важно предусмотреть предельное влияние реорганизации.

Синергия (гр. synergeia - сотрудничество, содружество) - реакция на комбинированное

воздействие двух или нескольких организмов, характеризующаяся тем, что это действие пре-

вышает действие, оказываемое каждым компонентом в отдельности.

293

Синергетический эффект - превышение стоимости объединенных ком-

паний после слияния по сравнению с суммарной стоимостью компаний до

слияния, или добавленная стоимость объединения (2+2=5).

При сокращении (дивестициях) может получиться эффект обратного

синергизма (4-2=3). Реализуемые активы могут представлять интерес для

другой компании, и в итоге она готова заплатить за них высокую цену.

Синергия может проявляться в двух направлениях: прямой и косвенной

выгодах (рис. 10.2).

Рис. 10.2. Структура синергетического эффекта

Прямая выгода - увеличение чистых денежных потоков реорганизо-

ванных компаний. Анализ прямой выгоды включает три этапа:

• оценку стоимости предприятия на основе прогнозируемых денежных

потоков до реорганизации;

•

оценку стоимости объединенной компании на основе денежных пото-

ков после реорганизации;

• расчет добавленной стоимости (все расчеты проводятся на базе моде-

ли дисконтированных денежных потоков).

Добавленная стоимость объединения формируется за счет операцион-

ной, управленческой и финансовой синергии.

Операционная синергия - экономия на операционных расходах за счет

объединения служб маркетинга, учета, сбыта. Кроме того, объединение

может привести к упрочению позиции фирмы на рынке, получению техно-

логического ноу-хау, торговой марки, что способствует не только сниже-

нию затрат, но и дифференциации выпускаемой продукции. Помимо эконо-

мии на затратах, дифференциации выпускаемой продукции достигается эко-

номия за счет эффекта масштаба (возможность выполнять больший объем

работы на тех же производственных мощностях, что в итоге снижает сред-

ние издержки на единицу выпускаемой продукции).

294

Управленческая синергия - экономия за счет создания новой системы

управления. Объединение предприятий может осуществляться путем

горизонтальной и вертикальной интеграции, а также создания конгломе-

рата.

Целью объединения является создание более эффективной системы уп-

равления. Часто объектом для присоединения служат плохо управляемые

компании, с нереализуемым потенциалом стоимости. В этом случае у пред-

приятия есть два варианта развития: повышение качества управления без

реорганизации или создание новой управленческой структуры в результате

объединения. Первый вариант труднореализуем без смены управленческо-

го персонала; второй, как правило, основан на упрочении управленческой

культуры эффективно работающей компании.

Финансовая синергия - экономия за счет изменения источников фи-

нансирования, стоимости финансирования и прочих выгод. Факт объе-

динения компаний может вызвать информационный эффект, в результа-

те чего стоимость акций возрастает (при этом реальных экономических

преобразований еще не осуществлялось). Слияние (присоединение) мо-

жет усилить интерес к компании со стороны потенциальных инвесторов

и обеспечить дополнительные источники финансирования. Повышение

цены акции (даже фиктивное, в результате информационного эффекта)

может повысить надежность компании в глазах кредиторов, что косвен-

но повлияет как на структуру, так и на стоимость задолженности. Дан-

ный вид синергии ведет не к приросту денежных потоков, а к снижению

риска инвестирования с точки зрения внешних пользователей. Реорга-

низация (особенно преобразование) может привести также и к налого-

вым преимуществам.

Оценки эффективности реорганизации могут оказаться легче оценки

нового инвестиционного проекта, так как объединяются действующие

предприятия.

Прогнозы объема продаж, издержек, как правило, бывают основаны на

результатах прошлых лет, следовательно, они более точные.

Косвенная выгода - увеличение рыночной стоимости акций или изме-

нение мультипликатора Р/Е. Акции объединенной компании могут стать бо-

лее привлекательными для инвестора, и их рыночная стоимость возрастет.

Информационный эффект от слияния в сочетании с перечисленными вида-

ми синергии может вызвать повышение рыночной стоимости акций и муль-

типликатора Р/Е (соотношение между ценой и прибылью). Поскольку це-

лью финансового управления акционерным обществом является повыше-

ние благосостояния акционеров, следовательно, увеличение прибыли на

акцию, рассмотрим данный аспект подробнее.

295

Пример. Компания X рассматривает вопрос о возможности присоеди-

нения компании У (табл. 10.1, данные приведены в условных единицах).

Таблица 10.1. Показатели финансовой деятельности компаний X и У

Общества, участвующие в присоединении, определяют порядок конвер-

тации акций каждого общества в акции и (или) иные ценные бумаги нового

общества на основе менового соотношения:

По условию примера рыночная цена акции компании X равна 20, компа-

нии У - 11,7, меновое соотношение будет равно 0,585.

Компания X должна обменять 0,585 своей акции у компании У за 1 ак-

цию. Однако такие условия обмена могут не заинтересовать акционеров

компании У. Допустим, акционеры компании У согласны на условия обмена

исходя из рыночной цены акций компании У, равной 12. В этом случае за

каждую акцию компании У необходимо передать 0,6 акции компании X,

для чего требуется выпустить дополнительно 900 обыкновенных акций ком-

пании X. Финансовые показатели компании X и У после присоединения

будут следующие:

Чистая прибыль (данные финансовых отчетов суммируются) - 7500

Количество акций - 3400

Прибыль на акцию - 2,2

Исходя из предположения, что прибыль объединяющихся компаний ос-

талась без изменения, общая прибыль на акцию в результате присоедине-

ния повысилась. Однако акционеры компании У получили 0,6 акции компа-

нии X, следовательно, могут рассчитывать и на соответствующую долю

296

прибыли (0,6 • 2,2)=1,32, что уступает исходному значению прибыли до объе-

динения (1,67). Мультипликатор Р/Е по условиям сделки был равен 7,18

(12:1,67=7,18), что превышает исходное значение (7). Соотношение 7,18:7,

несмотря на снижение прибыли на акцию, может в долгосрочной перспек-

тиве свидетельствовать о возможном увеличении дохода на акцию после

присоединения (рис. 10.3).

Рис. 10.3. Ожидаемый доход на акцию при слиянии компаний и без него

Снижение (размывание) прибыли на акцию для акционеров компании X

произойдет в том случае, если соотношение Р/Е по акциям компании У пре-

высит исходное соотношение Р/Е по акциям компании X.

Возможные последствия реструктуризации на прибыльность акционер-

ного капитала рассчитываются по следующим параметрам:

• изменение прибыли на акцию исходя из менового соотношения;

• изменение мультипликатора Р/Е как индикатора возможных краткос-

рочных перспектив;

• размеры объединяющихся компаний: как правило, более крупная ком-

пания имеет значение мультипликатора Р/Е выше, следовательно, до опре-

деленного предела (рыночная цена обмена) результатом слияния будет по-

вышение общей прибыли на акцию.

Чем больше значение мультипликатора Р/Е поглощающей компании

по сравнению с аналогичным показателем поглощаемой компании и

297

различие в объемах получаемой прибыли, тем значительнее увеличение

мультипликатора Р/Е поглощающей компании в результате присоеди-

нения.

Если ориентироваться на краткосрочную перспективу, то многие сделки

по присоединению приводят к "разводнению" прибыли на акцию и будут

признаны неэффективными. Однако "разводнение" может быть компенси-

ровано, если цена, выплачиваемая с учетом большего значения мультипли-

катора Р/Е, рассматривается как инвестиции, рассчитанные на несколько

лет.

Выводы

1. Процесс реструктуризации предприятия объективно необходим в ус-

ловиях динамично развивающейся экономики.

2. Экономический смысл реструктуризации можно определить как

обеспечение эффективного использования производственных ресурсов,

приводящее к увеличению стоимости бизнеса. В качестве критерия эф-

фективности проводимых преобразований выступает изменение стоимо-

сти бизнеса. Базовой моделью расчета стоимости предприятия в целях

реструктуризации выступает метод дисконтированных денежных пото-

ков.

3. Источники увеличения стоимости бизнеса можно разделить на внут-

ренние и внешние.

4. Внутренние стратегии создания стоимости основаны на анализе ис-

точников формирования денежного потока предприятия: операционной,

инвестиционной и финансовой деятельности.

5. Внешние стратегии создания стоимости формируют три направления

реструктуризации:

• стратегическую реорганизацию;

• реорганизацию предприятий в случае несостоятельности (банкрот-

ства);

• реорганизацию с целью предотвращения угрозы захвата.

6. Оценка стоимости предприятия в целях реструктуризации подразу-

мевает оценку "как есть" исходя из данных о текущем состоянии предприя-

тия и оценку предполагаемого проекта реструктуризации на основе про-

гнозируемых денежных потоков с учетом синергетического эффекта.

298

Контрольные вопросы

1. Каковы основные направления деятельности при разработке про-

грамм реструктуризации?

2. Какова сравнительная характеристика базовых операционных стра-

тегий (лидерство по затратам - дифференциация) ?

3. Какие причины вызывают необходимость поиска внешних факторов

роста бизнеса?

4. Почему при разработке программ реструктуризации используется

метод дисконтированных денежных потоков?

5. Каково экономическое содержание синергетического эффекта реор-

ганизации?

6. Какие причины сдерживают процесс реструктуризации российских

предприятий?

•'

Среди множества финансовых институтов, функционирующих на рос-

сийском рынке, банки отличаются специфическими чертами, связанными с

правовой системой и особенностями данного бизнеса. Количество банков

на российском рынке продолжает сокращаться вследствие обостряющейся

конкуренции, ужесточения монетарной политики со стороны государства,

повышающихся требований по достаточности капитала, снижения доход-

ности на всех сегментах финансовых рынков, невысокого уровня профес-

сионализма управленческих кадров в изменившейся экономической ситуа-

ции. Поэтому возрастает потребность в выработке подходов и методик оцен-

ки стоимости банка при их слияниях и поглощениях.

В процессе выработки подходов и методик нужно учитывать особенно-

сти банковского бизнеса и отличия в финансовой отчетности кредитной орга-

низации и промышленной фирмы. Особое внимание следует уделять поня-

тию "стоимость банка", или "ценность банка". Интерес представляют гра-

ницы возможностей проведения оценки отдельными субъектами: аутсайдерами

и инсайдерами. При раскрытии отдельных понятий стоимости банка важное

значение имеет оценка различных видов рисков, приводящих к снижению сто-

имости банка (процентному, кредитному, валютному и др.).

Оценка стоимости банка производится в основном с помощью трех клю-

чевых методов: затратного, доходного и сравнительного.

Банковский сектор экономики обладает рядом специфических черт, ко-

торые и обусловливают особенности оценки стоимости кредитных органи-

заций. Среди таких особенностей выделяют:

300

• Специфика

банковского бизнеса

• Методика

оценки стоимости банка

• жесткую регламентацию и надзор за деятельностью со стороны Цен-

трального банка РФ;

• низкий уровень собственного капитала и высокий удельный вес заем-

ных средств;

• высокую степень концентрации рисков на балансе банка;

• специфику бухгалтерского учета;

• сложность в совершении и оформлении ряда операций (например, опе-

раций с производными инструментами).

В развитии экономики банковская система играет важную роль при обес-

печении денежного оборота, перемещении капиталов, предоставлении воз-

можностей промышленным, коммерческим предприятиям для развития,

накоплении сбережений населения с целью процветания экономики. Такая

миссия выполняется банками посредством предоставления обществу спе-

цифического продукта - денег, которые банки подешевле приобретают в

одном месте с целью подороже продать в другом. Операции на рынке про-

изводятся в основном не за счет собственных средств, а за счет заемных.

Стремление управляющих достичь высокого уровня рентабельности акти-

вов и капитала при незначительном участии в операциях собственными сред-

ствами приводит к высокой степени концентрации рисков на балансе кре-

дитных организаций.

Центральный банк РФ предъявляет к коммерческим банкам требование

по достаточности капитала с учетом тех рисков, которые конкретный банк

принимает на себя. Данная мера является оправданной в силу того, что кре-

диторы и инвесторы банка - физические и юридические лица - рискуют

наравне с банком. Более того, они становятся заложниками политики уп-

равляющих и ничем не защищены.

Надзорные органы выделяют ряд важных признаков устойчивости ком-

мерческого банка:

• достаточный уровень капитала;

• ликвидный баланс;

• платежеспособность;

• удовлетворение требований по качеству капитала;

• умеренный риск.

Приведенный перечень свидетельствует о том, что три из пяти призна-

ков устойчивости "привязаны" к показателям капитала банка.

Одной из важнейших функций капитала является защитная, т.е. функция по

снижению риска. Сущность данной функции состоит в том, что капитал:

• становится буфером, способным поглотить убытки;

• обеспечивает доступ к рынкам и защищает от проблем ликвидности

из-за оттока депозитов;

• сдерживает рост и ограничивает риск.

301

В качестве одной из особенностей функционирования банка упомина-

лась высокая степень концентрации риска на его балансе.

Пример (условный). Проведем сравнительный анализ балансов промыш-

ленного предприятия и коммерческого банка (табл. 11.1 и табл. 11.2). Струк-

туры активов и пассивов банка и фирмы являются типичными.

Таблица 11.1. Балансовый отчет промышленного предприятия

Таблица 11.2. Балансовый отчет коммерческого банка

Анализ бухгалтерских отчетов двух организаций позволяет выявить сле-

дующие отличия. Актив баланса промышленного предприятия на 60% со-

стоит из текущих активов, на 40% - из основных средств; 60% активов про-

финансированы на условиях заимствований, 40% - за счет акционерного

302