MBA Start. Структура капитала. Цена капитала. Финансовый рычаг

Подождите немного. Документ загружается.

11/51

владельцы акций немедленно скорректируют свою оценку фирмы, чтобы отразить

возросший риск и потребовать в то же время более высокую прибыль. Это увеличит цену

собственного капитала для фирмы и точно компенсирует прибыль от увеличения заемных

средств. Если оценка временно изменилась, то общая рыночная стоимость будет

сохраняться за счет немедленных арбитражных операций на рынке, когда акционеры будут

продавать свои акции и долговые обязательства и, используя личные займы, будут

стремиться получить прибыль за счет различия цен в других компаниях. Следовательно,

говорят они, решение о структуре капитала не имеет смысла — степень финансовой

зависимости фирмы не имеет никакого значения.

Эта теория будет справедлива только при двух условиях:

1. Торговля акциями и облигациями ведется в условиях "совершенного рынка".

Несмотря на возрастание сложности рынков капитала за последние годы,

совершенных рынков пока еще не существует. Это особенно справедливо для

частных компаний и тех компаний, чьи акции продаются на вторичных рынках.

2. Отсутствие различий в налогообложении заемного и акционерного капиталов. Это

допущение неприменимо для рыночной экономики. На практике применение налогов

на корпорации дает значительные выгоды при финансировании за счет заемных

средств, потому что налоги выплачиваются после вычета процентов.

Этот вывод можно поставить под сомнение введением в анализ налогового фактора.

Однако в этом случае не трудно привести и контраргументы, что и сделали Миллер и

Модильяни. Принимая критику, Модильяни и Миллер позже усовершенствовали свою

теорию, чтобы учесть налоговую скидку по процентным платежам. Они сделали вывод, что

вследствие налоговой скидки на процентные платежи по займам с ростом финансовой

зависимости стоимость капитала компании будет продолжать падать до тех пор, пока не

минимизируется на уровне, когда компания полностью финансируется за счет заемных

средств.

С тех пор появилось на свете огромное количество теорий как дополняющих исследования

первооткрывателей, так и опровергающих ее, а некоторые пришли вообще к

парадоксальному выводу, что проблема структуры капитала отчасти носит мистический

характер.

1.6. Другие концепции теории структуры капитала

В сложившихся условиях, а также принимая во внимание огромную значимость баланса

интересов в жизни любой фирмы, обратим внимание еще на одну концепцию структуры

капитала, которая в специальной литературе получила название теории агентских

издержек.

Агентские издержки — это издержки, возникающие при несовпадении интересов

отдельных заинтересованных сторон.

12/51

При этом в расчет принимаются издержки в результате возникновения двух видов

конфликтов:

· конфликт между высшим менеджментом и рядовыми акционерами фирмы по поводу

использования чистой прибыли на финансирование развития фирмы;

· конфликт между акционерами и держателями облигаций фирмы по поводу

привлечения дополнительных кредитов и займов, поскольку возрастает вероятность

дефолта и обесценивания облигаций.

Задача сводится к тому, чтобы сформировать структуру капитала, исключающую

вышеуказанные конфликты и избавляющую фирму от агентских издержек.

К этой теории очень близко прилегает теория асимметрии информации, в основе которой

лежат те же конфликты интересов. Однако какой бы теории ни отдавали предпочтения

финансисты, все же есть в них нечто общее, что вынуждает последних независимо от

взглядов обращаться к теории структуры капитала всякий раз, когда возникает

необходимость в оценке стоимости капитала.

Попытки поиска оптимальной структуры капитала не прекратились по сей день. Еще во

времена открытий Миллера и Модильяни Д. Дюран выступил с концепцией "традиционного

подхода". Он доказал, что при умеренной задолженности, что чаще всего и встречается на

практике, финансовый риск для акционеров и кредиторов находится в равновесии, поэтому

стоимость привлечения акционерного и заемного капитала остаются постоянными. В случае

заметного роста долговых обязательств, то есть когда объем долга переходит некую

границу, издержки привлечения любого капитала начинают расти. Таким образом, средняя

стоимость капитала фирмы сначала снижается из-за относительного удешевления кредита,

а затем растет. Это означает, что на этом отрезке все же существует некий оптимум

структуры капитала.

Если бы на длительном интервале времени процентная ставка не менялась, то можно

согласиться с Дюраном. Но в последние годы наблюдается нестабильность процентных

ставок, что вызывает постоянное изменение оптимальной структуры капитала.

1.7. Проблема оптимизации структуры капитала

Структуру капитала надо представлять с позиций доходности, риска и ликвидности (см. Рис

2).

Для этого надо так сгруппировать факторы, определяющие структуру капитала, чтобы

прослеживалась очевидная причинно-следственная связь структурообразующего фактора

на соответствующий финансовый параметр. К примеру:

· доходность — рост долга в структуре капитала — повышение рентабельности

собственного капитала — рост стоимости через EVA (экономическая добавленная

стоимость);

· ликвидность — несоответствие по времени и объему кредиторской задолженностей

13/51

— утрата платежеспособности;

· риск — увеличение долга в структуре капитала — рост вероятности банкротства.

Все эти взаимосвязи находят отражение в финансовом рычаге и его интерпретации через

предельную эффективность бизнеса, о чем речь пойдет ниже.

Рис. 2. Проблема оптимизации структуры капитала

Окончательное решение о структуре капитала, которую Вы должны выбрать, будет

определяться компромиссом между деловым и финансовым рисками. Компания с низким

деловым риском может позволить себе высокий уровень финансового риска и наоборот.

1.8. Методы оптимизации структуры капитала

Оптимальная структура — это соотношение заемного и собственного капиталов, при

котором достигается минимум совокупных затрат на капитал, которым компания

финансирует долгосрочное развитие, или средневзвешенных затрат на капитал (WACC,

weighted average cost of capital).

Сложность разрешения проблемы оптимальности структуры капитала заключается в том,

что это комплексная проблема, включающая:

· проблему достаточности собственного капитала (проблема финансовых резервов);

· доли долга в структуре капитала (проблема прибыльности компании);

· доли собственного капитала (проблема кредитоспособности компании);

· средневзвешенных затрат на капитал – (проблема нижней границы эффективности

14/51

инвестиционных решений).

Оптимальная структура капитала во многом предопределяется качеством долга. В свою

очередь, качество долга во многом зависит от его субъектной диверсификации. В этом

главное преимущество облигаций и векселей перед кредитом, что подтвердила 10-летняя

стагнация японской экономики и нынешние финансовые проблемы Китая.

Методы оптимизации структуры капитала были разработаны во второй половине XX века.

1.9. Оптимизация структуры капитала: компромиссный или

традиционный метод

Компромиссный или традиционный метод оптимизации структуры капитала

допускает, что существует оптимальная структура капитала и что ценность акции

может быть увеличена за счет правильного использования финансовой зависимости.

Эта теория утверждает, что при средних сроках с увеличением финансовой зависимости

будет увеличиваться и общая прибыль. В этом контексте рынки собственного капитала и

заемных средств не смогут немедленно среагировать на возросший деловой риск, а в

результате происходит общее сокращение цены капитала. В то же время эта теория

подразумевает, что существует предел уменьшения цены капитала и может быть достигнута

точка, после которой возрастание финансовой зависимости начнет цену капитала

увеличивать. При достижении этой точки фирма имеет оптимальную структуру капитала.

Научный путь определения оптимальной точки отсутствует. Она должна определяться

посредством собственного опыта каждой отдельной фирмы, так как деловой риск для

каждой фирмы и отрасли различен. Действительно, существует ведь и деловой риск,

связанный с возможностями администрации фирмы, оценка которой является субъективной.

Компромиссный подход опирается на три основных предположения, связанных с

использованием заемных средств:

1) фирмы с небольшим уровнем риска могут более активно привлекать заемный

капитал, причем до тех пор, пока ожидаемые затраты возможных финансовых

затруднений не перекроют налоговых выгод, связанных с привлечением долговых

средств;

2) фирмы, владеющие материальными ресурсами, реализуемыми на рынке, к

примеру, недвижимости, могут привлекать заемный капитал в большей степени, чем

фирмы, стоимость которых определяется нематериальными активами;

3) при высоких ставках налога на прибыль возрастают преимущества долгового

финансирования. Рост финансовой зависимости продолжается до тех пор, пока

налоговая экономия не перекрывается финансовыми и агентскими издержками.

Графически компромиссный подход отражен на рис. 3

15/51

Рис. 3. Влияние финансовой зависимости на цену капитала

На рис. 3 показано влияние, которое возрастающая финансовая зависимость может

оказывать на цену капитала:

· Как первоначально влияет возрастание зависимости на собственный капитал и

заемные средства и почему?

· Что является причиной последующего увеличения цены собственного капитала и

заемных средств?

Вначале возрастание финансовой зависимости не влияет на цену собственного капитала

или заемных средств. Это связано с тем, что первоначально рынки не будут немедленно

корректировать свои оценки для отражения возросшего финансового риска.

Через некоторое время цена собственного капитала начнет возрастать. Это произойдет

тогда, когда владельцы собственного капитала начнут переоценивать риск компании.

Через определенный период времени, не связанный с временным графиком собственного

капитала, начинает возрастать цена заемных средств. На этом этапе кредитор начинает

переоценивать уровень риска компании.

После рассмотрения рисунка 3 можно сделать следующие выводы:

· в случае отсутствия финансовой зависимости цена капитала равна цене

собственного капитала;

· общая цена капитала уменьшается при приобретении финансовой зависимости;

· темп возрастания цены собственного капитала, заемных средств и общей цены

капитала будет увеличиваться после точки начального возрастания. Финансовый

управляющий будет стремиться немедленно сделать структуру капитала такой же,

как в оптимальной точке, до того, как начнет возрастать общая цена капитала.

16/51

Истина же состояла в том, что если Вы определили оптимальный уровень финансовой

зависимости и таким образом получили минимальную цену капитала, то Вы сохраняли и

поддерживали ее. В настоящее время гораздо больше внимания уделяется изменениям

экономической обстановки и вследствие этого необходимости адаптировать структуру

капитала при средних сроках, в результате чего оптимальный уровень финансовой

зависимости может изменяться с течением времени.

1.10. Оптимизация структуры капитала: методы чистой

операционной прибыли и затрат на капитал

Метод чистой операционной прибыли утверждает, что с увеличением доли заемных средств

в структуре капитала инвесторы, ссудодатели и кредиторы не осознают возрастания риска

для компании. В результате стоимость заемных средств остается постоянной и не

корректируется для отражения возросшего финансового риска. Точно так же из-за того, что

инвесторы не осознают возрастания риска, их оценка фирмы основывается на кратном

увеличении прибыли (отношения цены к прибыли на акцию), отражающем возрастание

прибыли вследствие использования заемных средств. Смысл этого заключается в том, что

за счет использования заемных средств фирма может постоянно снижать цену своего

капитала и, таким образом, увеличивать свою общую ценность для акционеров компании.

Основополагающим допущением является то, что, по мнению кредиторов, ссудодателей и

инвесторов, увеличение финансовой зависимости (то есть финансового риска) не изменяет

делового риска.

Однако это допущение не является обоснованным.

Пример

Предположим, что компания получила ссуду в $5000 под 10% и ее прибыль до выплаты

процентов составляет $5000. Компанией выпущено 2250 акций, и WACC равна 20%.

Определим рыночную стоимость компании и ее акции.

В общем случае рыночная стоимость компании вычисляется по модели бессрочного

аннуитета, то есть делением прибыли до выплаты процентов на WACC или $5000:0,2(20% в

относительном выражении) = $25000. Это и есть первый шаг.

Рыночная стоимость собственного капитала = $25000 (стоимость компании) - $5000

(рыночная стоимость заемных средств)= $20000

Второй шаг: определим рыночную стоимость собственного капитала или стоимость для

акционеров, которая равна общей стоимости за вычетом суммы долга.

Цену собственного капитала, как и долгов, принято выражать доходами на капитал, или

рентабельностью собственного капитала в процентах. В нашем случае с учетом долгового

финансирования доход на собственный капитал равен чистой прибыли, то есть прибыли до

выплаты процентов за минусом суммы процентов. Читая прибыль равна 4500$

(5000(прибыль) — 0,1×5000(проценты)), а стоимость собственного капитала составляет

17/51

$20000, тогда цена собственного капитала равна $450:$20000×100%=22,5%.

Дивиденды на акцию = $4500/2250 = $2

Рыночная стоимость акции 2$х1/0,225 = 8,89$

(0,225 — это цена собственного капитала в относительном выражении от 22,5%)

В данном случае используется все та же модель бессрочного аннуитета как деление чистой

прибыли на акцию на рыночную стоимость собственного капитала (вместо WACC, как было

на первом шаге, поскольку здесь нет долга).

Есть и другая интерпретация данного подхода. Она нацелена на определение допустимого

уровня долга в структуре капитала. Данный метод нацелен на выявление вероятности

банкротства компании на основе анализа изменчивости (волатильности) ее прибыли. Для

каждого конкретного значения соотношения заемного и собственного капитала

анализируется вероятность банкротства, к примеру, по модели Альтмана, и сравнивается с

неким изначально заданным пороговым значением, которое формулируется как экспертное

суждение менеджерами компании. Если при данном размере долга вероятность банкротства

ниже введенного ограничения, то долговое финансирование необходимо увеличить, и,

наоборот, если вероятность банкротства выше порогового значения — финансовый рычаг

(соотношение заемного и собственного капитала) следует снизить. Таким образом, целевым

размером долга выступает тот, при котором вероятность банкротства равна заданной

пороговой величине.

Банкротство в данном случае можно описывать как неспособность компании осуществлять

текущие выплаты по долгам, то есть как вероятность того, что прибыли не хватит для

покрытия процентов по займам и погашения текущей части долга. Эту часть прибыли года t

можно назвать долговой нагрузкой на прибыль и обозначить DPt (debt payment —

приходящаяся к погашению в данном году часть долга и проценты). При этом показатель

прибыли рассчитывается как прибыль до выплаты процентов по кредитам и налогов (EBIT,

earnings before interest & tax), с тем чтобы в нем была отражена результативность

использования ресурсов в компании, включая эффекты от заемного капитала. Формально

условие банкротства для периода t выглядит следующим образом:

EBITt < DPt

Существенные допущения данного метода связаны, во-первых, с характером

распределения будущей прибыли и, во-вторых, с предпосылкой о ее независимости от

уровня финансового рычага. При наличии достаточного количества данных, анализ влияния

этих предпосылок оценивается с помощью эконометрических методов.

Метод затрат на капитал

Основная идея метода заключается в минимизации совокупных затрат на капитал (WACC)

или барьерной планки доходности капитала. Совокупные затраты на капитал

18/51

рассчитываются как средневзвешенная величина:

Где Ке — затраты на собственный капитал, Кd — затраты на заимствованный капитал, D —

величина заемного капитала, Е — величина собственного капитала.

Раздел 2. Цена капитала

2.1. Понятие цены и оценки капитала

Все многообразие структурообразующих факторов капитала, в конечном счете,

обнаруживает одну общую их направленность — прямое воздействие на стоимость

привлекаемого фирмой капитала. В условиях открытого рынка капитал — это тоже товар,

только особый, инвестиционный товар. Затраты на капитал представляют собой

альтернативную стоимость его использования фирмой как фактора производства. Это

объясняется тем, что деньги являются ограниченными экономическими ресурсами, поэтому,

направляя их на финансирование одного проекта, мы делаем невозможным вложение этих

же средств в другие виды деятельности.

Как и всякий товар, капитал имеет стоимость и потребительскую стоимость. В общем

случае стоимость капитала определяется затратами на его привлечение. Затраты на

привлечение капитала или затраты на капитал по общепринятой терминологии — эта

сумма регулярных выплат, которую должна осуществлять фирма владельцам

капитала (инвесторам, кредиторам) из расчета суммы привлеченного капитала.

Привлечение капитала — это не единовременный акт купли-продажи капитала между

фирмой и владельцем капитала, а финансовая сделка с определенными временными

рамками, в границах которых и осуществляются регулярные выплаты. Эти обстоятельства

определяют особые исходные условия, на которых базируется оценка капитала:

· структура капитала;

· временная стоимость денег;

· уровень риска;

· состояние рынка капитала.

Из этих исходных условий ключевую роль играет состояние рынка капитала, который,

учитывая влияние огромного количества факторов, на каждый момент времени

устанавливает среднюю цену на капитал.

С другой стороны, любая фирма, выходящая на рынок капитала, имеет естественное

стремление приобрести нужный ей инвестиционный товар как можно выгодней, то есть с

наименьшими издержками и необходимого качества, к примеру, не размывающего

акционерный капитал фирмы. В последнем, собственно, и заключается потребительная

19/51

стоимость капитала.

Однако рынок своеобразно реагирует на это естественное стремление фирмы. Сообразуясь

с закономерностями функционирования «эффективного рынка», рынок капитала способен

адекватно оценивать риски фирмы, выходящей на этот рынок. Теория «эффективного

рынка» утверждает, что в любой момент времени стоимость капитала для каждой фирмы

отражает все, что известно или может быть известно о будущем данной фирмы. Исходя из

этой информации, силы свободного рынка капитала тонко реагируют на все изменения,

которые влияют на финансовый и производственный риски каждой фирмы, размеры

выплачиваемых фирмой дивидендов, динамику курсовой стоимости ее ценных бумаг.

2.2. Средневзвешенная стоимость капитала WACC

Современный рынок капитала чрезвычайно многообразен. Однако при всем многообразии

применяемых на нем финансовых инструментов для любой фирмы существуют лишь два

пути, два направления привлечения капитала с открытого рынка:

· долговое (кредиты, векселя, облигации и др.);

· долеучастие (приобщение) в собственности фирмы (акции, паи и др.).

На этом основании стоимость капитала, привлекаемого фирмой на открытом рынке, может

быть выражена формулой:

= С

*У

+ С

*У

где: С

— стоимость капитала;

, С

— стоимость долга и собственного капитала, соответственно;

, У

— удельный вес долга и собственного капитала в структуре капитала фирмы.

В этой формуле нашла отражение лишь та часть капитала, которую фирма привлекает на

рынке. Но другая часть капитала, образуемая за счет внутренних источников фирмы, вовсе

не является для нее бесплатной. Если в первой части капитал для фирмы выступает в

качестве товара, то во втором случае — в качестве фактора производства, который, как

известно, тоже обладает стоимостью. Так, нераспределенная прибыль сегодня может

быть востребована акционерами в виде дивидендов завтра, то есть это

потенциальные дивиденды или вмененные (ожидаемые) потери фирмы. В

финансовом менеджменте стоимость этих потерь принято выражать доходом, который мог

бы получить акционер от вложения суммы потенциальных дивидендов в другое место, то

есть от альтернативной инвестиции. Это значит, что на величину нераспределенной

прибыли фирма должна обеспечить получение дохода, не ниже требуемого акционерами

уровня дивидендов. Стоимость нераспределенной прибыли выражается тем же уровнем

доходности, что и обыкновенные акции данной фирмы, находящиеся в данный момент в

обращении.

20/51

Совокупная стоимость обращающихся обыкновенных акций и нераспределенной прибыли

образует внутреннюю стоимость капитала фирмы.

Таким образом, стоимость капитала фирмы представляет собой средневзвешенную

величину, зависящую от двух факторов:

· цены каждого из источников капитала, то есть той доходности, которую требует

владелец средств за право их использования;

· доли каждой разновидности средств в общей сумме капитала, в чем проявляется

взаимосвязь структуры и стоимости капитала.

Базовая формула для определения средневзвешенной стоимости капитала WACC обычно

представляется в виде:

где: w

— доля капитала (инвестиционных ресурсов), полученного из источника i;

— требуемая доходность (норма прибыли) по капиталу, полученному из источника i;

m — количество доступных источников финансирования.

Принимая во внимание все известные источники финансирования, общая стоимость

капитала фирмы (средневзвешенные затраты на капитал), включающая внутреннюю

стоимость капитала и стоимость капитала, приобретенного на открытом рынке, может быть

выражена формулой:

где: С

— стоимость внутреннего капитала;

— удельный вес внутреннего капитала в структуре капитала фирмы;

, С

— стоимость долга и собственного капитала, приобретаемого на открытом рынке,

соответственно;

, У

— удельный вес долга и собственного капитала в структуре капитала фирмы.

Проблема стоимости капитала может быть разрешена в два этапа. На первом этапе можно

определить стоимость капитала различного типа, игнорируя любое влияние, которое

использование этого капитала может оказать на цену других источников. Затем необходимо

подвергнуть анализу это влияние, используя различные сочетания финансовых

инструментов или осуществить анализ финансовых альтернатив.