Ломтатидзе О.В. и др. Базовый курс по рынку ценных бумаг

Подождите немного. Документ загружается.

2. Государственные предприятия общественного пользования

(Национальная ассоциация железных дорог (SNCF), Управление элек-

троэнергетики Франции (EDF), Парижское транспортное агентство

(RATP), Совет угольной промышленности

(Charbonnages

de France),

Управление шоссейных дорог

(CaisseNationale

Autoroutes)

и т.п.).

3. Финансовые учреждения (Credit

Foncier

de France, Caisse de

Refinancement Hypothecaire).

11.4.2. Профессиональные участники

Банки. До начала

1980-х

гг. деятельность банковских институтов

основывалась на документах, принятых в 1940-е гг. Они закрепляли

высокий уровень специализации финансовых учреждений. Основное

деление проводилось между коммерческими и деловыми (инве-

стиционными) банками. Деловые банки не имели права принимать де-

позиты и предоставлять кредиты на срок менее двух лет и по своим

функциям напоминали английские торговые (merchant) или американ-

ские инвестиционные банки. Существовало также множество специа-

лизированных банков. В основе специализации лежали преимуще-

ственно сроки кредитов, обслуживаемые отрасли (например, сельское

хозяйство), область кредитования (например, экспортное финансиро-

вание) и степень контроля со стороны государства.

Переход к универсальным банкам был подкреплен все большим

участием банков в деятельности компаний страхования жизни (bane-

assurance) в результате либерализации финансового сектора, последовав-

шей после создания единого европейского рынка. Кроме того, в

1980-е

гг.

банки приобрели многие биржевые общества.

Закон о банках 1984 г. выделяет несколько типов кредитных уч-

реждений. Универсальные банки имеют право заниматься любыми

финансовыми операциями. Эти банки делятся на четыре вида: банки,

образованные на основе Закона о компаниях (акционерные банки);

взаимные и кооперативные банки; сберегательные банки и муници-

пальные банки. Половина кредитных институтов имеет ограниченную

лицензию, занимаясь установленными операциями (прием определен-

ных депозитов или предоставление тех или иных услуг — ипотека, по-

требительский кредит, лизинг, факторинг, управление портфелем цен-

ных бумаг, андеррайтинг и пр.). Кроме этих учреждений в соответствии

с Законом о финансовой модернизации 1996 г. существуют также ком-

пании по ценным бумагам (инвестиционные фирмы).

Роль государства в банковском секторе Франции возросла в нача-

ле 1980-х гг., когда правительство национализировало ряд ведущих

коммерческих банков. Однако вскоре этот процесс пошел вспять в свя-

400

зи с принятием новых ориентиров — на приватизацию, первая волна

которой пришлась на конец 1980-х гг., а вторая — на 1990-е.

Компании по ценным бумагам. Основными профессиональными

участниками биржевого рынка до 1996 г. выступали специализирован-

ные фирмы, так называемые биржевые общества. Только эти учрежде-

ния имели право совершать операции на фондовой бирже. В прошлом

их предшественниками являлись биржевые агенты, или агенты по об-

мену. Это были небольшие фирмы в форме товариществ, не распола-

гавшие из-за своего юридического статуса солидной капитальной ба-

зой. У них было право образовывать совместные компании с банками

и другими финансовыми институтами, в том числе с иностранными

партнерами, а также совершать дилерские операции и выпускать соб-

ственные ценные бумаги. В 1988 г. агенты по обмену были переимено-

ваны в биржевые общества. К середине 1990-х гг. у большинства (95%)

биржевых обществ имелась поддержка в лице крупного финансового

учреждения. Как правило, это был банк или страховая компания, при-

чем контрольный пакет трети из них принадлежал зарубежным учреж-

дениям.

Каждое биржевое общество было вправе осуществлять один или

несколько видов деятельности на основе лицензии, выдаваемой Ве-

домством по финансовым рынкам: торговля ценными бумагами; кли-

ринг и урегулирование расчетов;

кастодиальные

услуги. Если член бир-

жи выбирал статус «инвестиционного дома», то в этом случае он мог

участвовать в андеррайтинге ценных бумаг. Инвестиционные дома под-

падали под контроль не только Совета фондовых бирж, но и Банка Фран-

ции. Такой статус выбрало очень небольшое число членов биржи.

Соответственно до 1996 г. на рынке ценных бумаг присутствова-

ли три группы участников: кредитные институты, биржевые общества

и портфельные управляющие. В результате принятия Закона о модер-

низации финансовой сферы от 2 июля 1996 г. все финансовые посред-

ники были разделены на две категории: кредитные учреждения и фи-

нансовые компании (поставщики финансовых услуг) с одинаковым

правом работы с ценными бумагами на биржевом и внебиржевом рынке

при соответствии определенным требованиям и получении лицензии

от одного из регулирующих органов. Этими органами до ноября 2003 г.

являлись Комиссия по биржевым операциям (СОВ), Совет по финан-

совым рынкам (CMF) и Комитет по делам кредитных и инвестицион-

ных институтов (CEGEI).

С 1 января 1996 г. во Франции вступила в силу Директива об ин-

вестиционных услугах ЕС, которая положила конец монополии бир-

жевых обществ. Членами биржи могут быть как кредитные организа-

401

ции,

так

и специализированные институты (по новой классификации —

финансовые компании, по сути большая их часть — это бывшие бир-

жевые общества).

Париж — второй в Европе после Лондона финансовый центр по

количеству действующих иностранных банков и компаний по ценным

бумагам, которых здесь насчитывается более 400.

11.4.3.

Фондовые биржи

Первая биржа во Франции

—

Лионская (La Bourse de Lyon) —

появилась примерно в 1540 г., но вскоре прекратила свое существова-

ние. Декретом Королевского государственного совета от 24 сентября

1724 г. была образована Парижская биржа. На бирже было создано

специальное место, предназначенное исключительно для агентов по

обмену, которым предписывалось обеспечивать гласность в объявле-

нии цен путем их выкрика. До этого никаких правил не существовало,

сделки совершались бессистемно в любом случайном месте.

В годы Первой империи впервые в истории Франции было созда-

но комплексное законодательство, касающееся финансовой системы:

• право печатать банкноты было закреплено только за Банком

Франции;

• акционерные общества дозволялось создавать только с разре-

Е1ения

государственного органа;

• торговля ценными бумагами разрешалась только официально

уполномоченным посредникам, получавшим специальный статус.

Статья 76 Коммерческого кодекса предоставляла агентам по об-

мену, действующим на основании законодательных предписаний, ис-

ключительное право выполнять комиссионные операции на бирже со

всеми ценными бумагами и устанавливать их курс. При этом агенты

по обмену не могли принадлежать другим компаниям.

Парижская биржа нового образца официально открылась в

1801

г.

С тех пор по мере возникновения банков и страховых компаний, соору-

жения каналов, железных дорог, строительства заводов количество ко-

тируемых агентами по обмену ценных бумаг неуклонно росло: семь —

в 1800 г., 63 - в 1830 г., 152

в 1853 г. В 1900 г. на Парижской бирже

торговалось более 800 видов французских ценных бумаг — акций и об-

лигаций (частных и государственных), а также около 300 иностранных.

Ценные бумаги, не допущенные к торговле на бирже (в офици-

альный список), продавались «банкирами свободного рынка» вне тор-

гового зала на открытом воздухе возле стен здания биржи. Отсюда

и название участников этого рынка —

«мокроногие».

Эти посредники,

чья деятельность противоречила ст. 76 Коммерческого кодекса, но ко-

402

торые

выполняли объективно важные экономические функции, были

узаконены в 1855 г., а в 1940-е гг. получили официальный статус кур-

тье с правом совершать операции внутри здания биржи. Позже функ-

ции куртье были отменены; они получили статус агентов по обмену.

Это было связано с тем, что в законодательство было внесено измене-

ние, разрешавшее агентам по обмену совершать сделки с ценными бу-

магами, не допущенными в официальный лист.

После Второй мировой войны во Франции действовало семь фон-

довых бирж. Многие годы фондовые биржи конкурировали между со-

бой, осуществляя котировку одних и тех же ценных бумаг. В 1962 году

специальным декретом для каждой акции был определен один бирже-

вой рынок. А в конце 1960-х гг. общества агентов по обмену, существо-

вавшие на каждой бирже, были распущены и вместо них возникло об-

щенациональное Общество агентов по обмену, состоявшее из 118

членов (в течение следующих десяти лет количество уменьшилось

до 61). Агентам по обмену было дано право заниматься консультиро-

ванием, управлением портфелями ценных бумаг.

В 1980-е годы фондовый рынок Франции претерпел глубокие ин-

ституциональные и организационные изменения. Закон о реформе бир-

жевого рынка 22 января 1988 г. закрепил радикальное изменение ста-

туса основных участников рынка — их превращение в компании

(societe des bourses), в капитале которых могут участвовать другие

финансовые учреждения (банки, страховые компании и др.), как фран-

цузские, так и иностранные, объявил о роспуске Общества агентов

по обмену и создании вместо него Общества французских бирж

(PARISBOURSE SA). Парижская биржа приняла форму акционерно-

го общества.

В отличие от агентов по обмену, имевших

квазиофициалъный

(ми-

нистерский) статус, биржевые общества являлись сугубо коммерчес-

кими организациями, основанными на общем праве. Им разрешались

абсолютно все операции с ценными бумагами, включая андеррайтинг.

Закон о модернизации на рынке финансовых услуг от 2 июля

1996

г.

привел национальное французское законодательство в соответствие

с Директивой ЕС об инвестиционных услугах. Биржевые общества ли-

шились монополии на брокерско-дилерские операции, унаследованной

от агентов по обмену: банки получили право прямого доступа на биржу,

Парижская биржа теряла монополию на предоставление биржевых ус-

луг — биржи других стран получали право предоставлять свои услуги

во Франции.

С 4 января 1999 г. все котировки ценных бумаг стали даваться толь-

ко в евро, а не во франках.

403

1986

году на Парижской бирже была установлена электронная

торговая система САС (Cotation Assistee en

Continu).

Вскоре голосо-

вой аукцион

(le

ma'rche

d'encheres

a la

criee)

по акциям и облигациям был

полностью прекращен. Затем закрылись залы

(les

parquets) и на про-

винциальных биржах: их бумаги были переведены в торговую систему

Парижской биржи. Региональные биржи превратились фактически

в филиалы Парижской биржи. Формально они были самостоятельны,

но на деле действовала только одна биржа — Парижская. Отражением

этой ситуации явилось название организации — Общество француз-

ских бирж — Парижская биржа (Societe des Bourses Frartgaises — Paris

Bourse).

Региональные фондовые биржи работали с эмитентами (получе-

ние проспектов эмиссии, проверка соответствия требованиям листин-

га, корпоративные действия:

сплиты,

выплата дивидендов и т.п.).

В 1989 году Парижская биржа отменила фиксированные комис-

сионные. С тех пор величина комиссионных (куртаж — courtage) уста-

навливается по соглашению клиента и фирмы по ценным бумагам.

Наконец, 22 сентября 2000 г. произошло слияние фондовых бирж

Франции (ParisBourseSBF SA), Нидерландов (Amsterdam Exchanges

NV (АЕХ)) и Бельгии (Societe de la Bourse de Valeurs Mobilieres

Bruxelles/Effectenbeursvennotchap

ven

Brussel NV (BXS)). Новая

биржа получила название Euronext. Летом 2001 г.

Euro

next провела

публичную (открытую) подписку на свои акции (IPO), превратившись

в листинговую компанию (ее акции входят в официальный список са-

мой Euronext). По уставу ни один акционер не имеет права иметь бо-

лее 10% акционерного капитала компании.

В октябре 2001 г. Euronext NV купила английскую LIFFE, под

«крышу» которой (Euronext. LIFFE) постепенно, начиная с 2003 г.,

перешли

деривативные

операции всех

деривативных

бирж. В феврале

2002 г. в состав Euronext вошла также Лиссабонская биржа.

Несмотря на наличие пяти бирж, входящих в Euronext, это еди-

ная организация с общей торговой системой (на

енотовом

рынке —

NSC, на срочном —

LIFFE.CONNECT),

единым депозитарием и рас-

четной палатой. По сути дела можно говорить о нескольких абсолют-

но равноправных сегментах биржи: французском, голландском, бель-

гийском, португальском и английском (в части срочного рынка).

Рынок акций Парижской биржи до конца 2004 г. состоял из четы-

рех частей, в зависимости от величины и зрелости эмитента: Первый

рынок; Второй рынок; Свободный рынок для мелких компаний и так

называемый Новый рынок, введенный для молодых компаний агрес-

сивного роста.

404

С января 2005 г. Первый, Второй и Новый рынки были объедине-

ны в единый рынок под названием

Eurolist.

А летом 2005 г. возник еще

один сегмент для акций малых и средних компаний —

Alternext.

В 2004 году общее количество эмитентов Первого рынка составляло

353, Второго

—

306, Нового

—

128, Свободного — 246. При этом доля

Первого рынка в обороте составляла в

1998—2004

гг. от 97,5 до 99%.

Всего на Парижской бирже в конце 2005 г. имели котировку ак-

ции 749 эмитентов (входящих в Eurolist), 250 — свободного рынка

и 20 — Alternext.

В соответствии с директивами ЕС выделяется такое понятие, как

«регулируемый рынок». Большинство регулятивных норм относится

только к бумагам регулируемого рынка. Формально регулируемыми

рынками являются только Первый, Второй и Новый. Свободный —

нерегулируемый и как бы небиржевой (хотя сделки осуществляются

через торговую систему биржи).

В январе 2002 г. Euronext открыла два новых сегмента для тор-

гуемых здесь ценных бумаг — NextEconomy и NextPrime. Сектор

NextEconomy включает компании новых отраслей, в то время как

NextPrime состоит из компаний традиционных отраслей. Все компа-

нии, чьи акции торгуются на регулируемом рынке на основе непре-

рывного аукциона (Первый, Второй и Новый рынки), могут доброволь-

но войти в данные сегменты (при этом оставаясь и в традиционных

сегментах).

2001

году Euronext открыла NextTrack — новый сегмент рынка

для торговли бумагами биржевых фондов. 25 апреля 2002 г. Euronext

открыла рынок варрантов —

Warrants. Сделки на нем совершают-

ся с помощью специальной торговой системы NSCWarrants.

Традиционными бумагами для европейских бирж являются обли-

гации, количество которых в Париже составляло в конце 2005 г.

1688

(из них 165 — государственные). При этом оборот облигаций на бир-

же невелик — в том же году он не превысил 5 млрд евро. В середине

1990-х он достигал 1 трлн евро (в пересчете с франков).

11.4.4. Фондовые индексы

Наиболее цитируемым фондовым индексом во Франции являет-

ся САС 40. Этот индекс рассчитывается Парижской биржей по акци-

ям 40 крупнейших эмитентов. За базу, равную 1000, приняты цены

акций по состоянию на 31 декабря 1987 г. В мае 1995 г. появился ин-

декс акций «средних» компаний Mid-CAC.

Наиболее представительными (широкими) индексами во Фран-

ции являются индексы SBF 120 и SBF 250 (цифры соответственно

405

указывают на число компаний в выборке). У всех трех за базовую дату

берется

декабря

1990

г.

Все индексы — средние арифметические взвешенные. Взвешива-

ние до декабря 2003 г. производилось путем умножения цены на об-

щее количество выпущенных акций. С декабря 2003 г. биржа перешла

к расчету индексов исходя из количества акций, находящихся в сво-

бодном владении.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Что понимается под генеральными муниципальными облигациями?

2. Какие виды облигаций преобладают по объему на рынке еврооблигаций?

3. Каким образом регулируется выпуск еврооблигаций?

4. Какая из развивающихся стран имеет самый большой по номиналу ры-

нок суверенных еврооблигаций?

5. Определите доходность российской еврооблигации

Rus30,

если спрэд по

отношению к аналогичной по сроку погашению американской T-bond со-

ставляет 107 базисных пункта, а доходность 30-летних казначейских об-

лигаций составляет 4,7%.

6. Как называется клиринговая система, обслуживающая участников рын-

ка еврооблигаций?

7. Какие облигации на американском рынке имеют статус общественных об-

лигаций (public)?

8. Определите величину первого купона по казначейским облигациям США,

учитывающим темпы инфляции, в долларах США. Купон выплачивается

два раза в год. Величина купона - 4%. Номинал облигации — 1000 дол.

Индекс потребительских цен в годовом выражении - 103%.

9. При прочих равных условиях (при равенстве срока погашения и рейтин-

га эмитента), доходность каких муниципальных облигаций — генераль-

ных или доходных - будет выше?

10. На какие виды делятся облигации общественного сектора США?

11.

Что является главным преимуществом рынка еврооблигаций перед рын-

ком иностранных облигаций?

12. Определите величину одного купона по index-linked gilts в британских фун-

тах стерлингах (купон выплачивается два раза в год). Номинал облига-

ции 1 000 ф. ст. Годовая процентная ставка по облигации - 3%. Индекс

потребительских цен - 101,5% (в годовом исчислении).

13. Как называются федеральные среднесрочные купонные облигации Гер-

мании?

14. Какой механизм торгов используется на Лондонской фондовой бирже?

15. Какие функции на британском финансовом рынке выполняют строитель-

ные общества?

16. По отношению к каким государственным облигациям

еврозоны

считает-

ся спрэд по остальным государственным бумагам?

406

17. Как называется общеевропейский индекс облигаций?

18. В какой стране более высокую долю по отношению к ВВП составляют

активы частных пенсионных фондов?

19. Как называются долгосрочные государственные купонные облигации

Франции?

20. Какие категории фондов по активам преобладают в Европе?

21. Какие негосударственные облигации преобладают на рынке германских

облигаций?

22. На какой из европейских бирж отмечен самый большой объем торговли

российскими депозитарными расписками?

23. Чему равна доходность американских государственных облигаций, если

доходность облигаций General Motors составляет 8,1%, а спрэд по ним

составляет 397 базисных пункта?

24. В какай правовой форме функционирует организация американского вне-

биржевого рынка NASDAQ?

25. Что понимают под казначейскими акциями?

26. Что такое четвертый рынок акций в США?

27. Каким методом рассчитывается S&P 500?

28. Какие эмитенты преобладают на японском рынке негосударственных об-

лигаций?

29. Что понимают под муниципальными доходными облигациями США?

30. Что называется вторым рынком в США?

31.

Какой тип взаимных фондов (по структуре активов) преобладает на аме-

риканском рынке?

32. Какой уровень депозитарных расписок позволяет привлечь эмитенту но-

вый капитал путем выпуска акций дополнительной эмиссии?

33. Какие казначейские облигации США выступают ориентиром для опре-

деления доходности на мировом рынке процентных ставок?

34. На каком рынке торгуются казначейские облигации США?

35. На каком рынке торгуются американские корпоративные облигации?

36. Какой сегмент рынка долговых ценных бумаг преобладает на американ-

ском рынке по объему ежедневных торгов?

ГЛАВА 12

ВЕРОЯТНОСТНЫЙ АНАЛИЗ

Специалистам,

работающим на фондовом рынке, приходится при-

нимать решение в рамках неопределенности. Многие важные эконо-

мические данные, такие как значение ставки Федеральной резервной

системы США, размер запасов нефти и бензина в США, оказывают

значительное влияние на динамику финансового рынка, но мало пред-

сказуемы.

Поиском

закономерностей,

присущих случайным явлениям, зани-

мается вероятностный анализ.

12.1. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ ТЕОРИИ ВЕРОЯТНОСТЕЙ

И МАТЕМАТИЧЕСКОЙ СТАТИСТИКИ

К основным понятиям теории вероятностей относятся понятия эк-

сперимента, случайного события, множества элементарных исходов

эксперимента и классическое определение вероятности. Последова-

тельно познакомимся с каждым из них.

Экспериментом называется выполнение определенного комплек-

са условий, в которых наблюдается то или иное явление.

Необходимо отметить, что классическая теория вероятностей име-

ет дело с идеальными объектами, однако выводы вероятностного ана-

лиза применимы и к реальным экспериментам.

Приведем примеры классических экспериментов в области веро-

ятностей:

подбрасывание монетки;

2) подбрасывание игральной кости (кубика с шестью гранями);

3) извлечение наугад из коробки с белыми и черными шарами од-

ного шара.

Классическая теория вероятностей требует потенциальной повто-

ряемости эксперимента. Только в этом случае возможно нахождение

определенных закономерностей.

408

В самом деле если идеальная монетка подбрасывается один раз, то

невозможно предсказать, выпадет «орел» или «решка». Если же монет-

ка подбрасывается 100 раз, то скорее всего выпадет 50 «орлов» и 50 «ре-

шек».

Случайным событием называется исход эксперимента, осущест-

вление которого зависит от множества случайных факторов (может

произойти или не произойти).

Прикладной задачей теории вероятностей является количествен-

ная оценка шансов на осуществление того или иного случайного со-

бытия в будущем. Обозначать события принято заглавными буквами

латинского алфавита: А, В, С.

Приведем примеры случайных событий.

Пример

12.1.

В эксперименте с подбрасыванием монетки можно рассмот-

реть следующие события: А — выпал «орел»; В — выпала «решка».

Пример 12.2. Эксперимент — подбрасывание кубика. События: А — вы-

пало два очка; В — выпала пятерка; С — выпало нечетное число; D — ко-

личество выпавших очков не превосходит числа 3.

Пример 12.3. В коробке белые и черные шары. Эксперимент — наудачу

достаем один шар. События: А — достали белый шар; В — достали чер-

ный

шар.

В реальной жизни мы постоянно сталкиваемся со случайными

событиями и даже принимаем решение на основе эмпирической (опыт-

ной) вероятности.

Пример 12.4. Эксперимент на остановке общественного транспорта.

Случайное событие: А — автобус нужного маршрута придет в течение

ближайших пяти минут.

Очевидно, что осуществление этого события зависит от множества

случайных факторов: «пробок» на дороге, технического состояния авто-

буса и даже настроения водителя.

На финансовых рынках также можно найти примеры случайных

событий.

Пример 12.5. А — курс акций РАО «Газпром» превысит отметку в 300 руб.

за акцию на определенную дату. В — курс доллара США к рублю упадет

ниже 25 руб. на некоторую дату в будущем.

12.1.1. Классификация случайных событий

Предположим, что проводится некоторый эксперимент и изуча-

ются два случайных события

Аи

В.

Случайные события А

В называются несовместными, если на-

ступление одного из них исключает наступление другого.

В противном случае события называются совместными.

409

12.4. ФИНАНСОВЫЕ ВЫЧИСЛЕНИЯ

И ЭЛЕМЕНТЫ ТЕОРИИ ОБЛИГАЦИЙ

Обратимся к детерминированным финансовым расчетам. Расс-

мотрим типовую задачу: вкладчик оформляет банковский депозит на

сумму Р руб. сроком на t лет, банк за пользование деньгами вкладчика

уплачивает годовой процент. Найдем итоговую сумму вклада 5. Воз-

можность банкротства банка, задержки выплат по вкладу не учитыва-

ются.

Необходимо заметить, что финансовые результаты вкладчика

в значительной мере зависят от методики начисления процентов. В то

же время, обсуждаемые далее формулы носят универсальный харак-

тер и могут применяться в других финансовых расчетах (потребитель-

418

ское, ипотечное кредитование, расчет справедливой цены финансовых

инструментов с фиксированной доходностью и др.).

12.4.1. Простой процент

Начисление процентов по методике простого процента характе-

ризуется тем, что процент начисляется лишь на основную сумму вкла-

да. При прочих равных этот вид начисления процента наименее выго-

ден для вкладчика. Эту процентную ставку в финансовой математике

принято обозначать символом

годовых). Рассчитаем финансовый

результат для вкладчика при таком начислении процентов. Договорим-

ся значение процента подставлять в долях от единицы. Расчеты офор-

мим в виде таблицы.