Ломтатидзе О.В. и др. Базовый курс по рынку ценных бумаг

Подождите немного. Документ загружается.

ценным бумагам и биржам. В прошлом практически все муниципаль-

ные облигации были предъявительскими с номиналом

1000

и 5000

дол.,

снабженными отрезными купонами. С 1983 года все новые выпуски со

сроком свыше года являются только именными. Наиболее распростра-

ненный номинал — 5000 дол.

Проценты, выплачиваемые почти по всем муниципальным обли-

гациям, не подлежат обложению федеральными подоходными нало-

гами. В свою очередь облигации нижестоящих административных еди-

ниц, как правило, не подпадают под обложение налогами, взимаемыми

штатами.

11.1.3. Профессиональные участники

На фондовом рынке США основными профессиональными участ-

никами выступают компании по ценным бумагам или брокеры-диле-

ры. В статистике финансовых потоков США, составляемой Федераль-

ной резервной системой, брокеры-дилеры выделены в отдельную

группу финансовых учреждений (наряду с центральным банком, ком-

мерческими банками, ссудо-сберегательными ассоциациями, пенсион-

ными фондами, страховыми компаниями, инвестиционными компа-

ниями и пр.).

Компании по ценным бумагам принято классифицировать в зави-

симости от того, работают они с мелкими инвесторами или обслужива-

ют только крупных клиентов, оказывают они весь комплекс услуг или

только некоторые, на каких ценных бумагах они специализируются.

Фирмы, выполняющие все виды услуг, — это крупнейшие брокер-

ско-дилерские

компании, такие как Merrill Lynch Pierce Fermer&Smith,

Paine Webber Incorporated, Prudential-Bach Capital Funding, Shearson

Lehman Brothers и т.п. У этих фирм сотни отделений и тысячи

(а

у круп-

нейших — десятки тысяч) служащих.

Нью-Йоркские фирмы, работавшие только с крупными клиентами

и не занимавшиеся «розничными» операциями, носили название инве-

стиционных банков или оптовых домов (carriage trade houses). Традици-

онно к ним относили компании Morgan Stanley, Salomon Brothers,

Goldman,

Sachs&Co.,

Donaldson,

Lufkin&Jenrette,

Bear, Sterns&Co., Inc.

Впрочем, эта классификация в настоящее время устарела, поскольку

благодаря слияниям компании, занимавшиеся в прошлом только оп-

товыми операциями, вышли и на рынок розничных услуг: Morgan

Stanley — Dean Witter, Salomon — Smith Barney. A Merrill Lynch, по-

стоянно работавшая на всех сегментах рынка, также всегда относилась

к категории инвестиционных банков. Корректнее было бы определять

инвестиционный банк в США как компанию, которая благодаря до-

360

статочно

крупному собственному капиталу оказывает услуги по ан-

деррайтингу.

Специализированные фирмы иногда работают только с одним

типом ценных бумаг. Так, некоторые компании специализируются ис-

ключительно на муниципальных облигациях или бумагах, обеспечен-

ных закладными, или казначейских обязательствах.

Существует весьма многочисленная группа учреждений, выпол-

няющих только одну операцию — исполнение заявки по поручению

клиента с сопутствующими процедурами по клирингу, зачислению

ценных бумаг на счет клиента. Это так называемые дисконтные броке-

ры. Поскольку эти фирмы не предоставляют консультационных услуг,

размер комиссионных у них значительно ниже, чем у «полноценных»

брокерско-дилерских фирм. Большое число дискаунтеров возникло на

волне бума интернет-трейдинга.

Компании по ценным бумагам подлежат государственной реги-

страции. Если операции подобной фирмы выходят за пределы одного

штата, она обязана получить лицензию (зарегистрироваться) в Комис-

сии по ценным бумагам и биржам. Комиссия предъявляет требования

к величине капитала таких фирм. Минимальная величина чистого ка-

питала (net capital) брокерско-дилерской фирмы с 1994 г. составляет

250 000 дол. Чистый капитал рассчитывается как собственный капи-

тал (net worth) за вычетом неликвидных активов (основной капитал

и т.п.) и ряда иных статей.

11.1.4. Фондовые биржи

В США традиционно принято делить рынок ценных бумаг на бир-

жевой и внебиржевой. Еще их иногда называют первый рынок и вто-

рой

рынок

В 2006 году в США действовало семь фондовых бирж (в начале

в. их было около

200,

в 1931 г. - 38), из которых Нью-Йоркская

фондовая биржа (New York Stock Exchange — NYSE) и Американская

фондовая биржа (American Stock Exchange — American Exchange) тра-

диционно назывались основными.

На региональных биржах осуществляется торговля главным об-

разом акциями, имеющими листинг на основных биржах. В 1990-е годы

наблюдалась активизация региональных бирж, которые немного уве-

личили свою долю на рынке акций.

Существуют также понятия «третий рынок» (внебиржевая торговля ценными

бумагами, имеющими листинг на биржах) и «четвертый рынок» (торговля непосред-

ственно между институциональными инвесторами).

361

Внебиржевой рынок акций до января 2006 г. был представлен

в первую очередь системой NASDAQ — Автоматизированной систе-

мой котировки национальной ассоциации фондовых дилеров, хотя

в действительности NASDAQ — та же фондовая биржа, просто исто-

рически она возникла из внебиржевого рынка.

Бесспорным лидером была и остается Нью-Йоркская фондовая

биржа (NYSE). Объем торговли акциями составлял здесь в 1998—

2005 гг. от 30 до 56 млрд дол. в день. Бум на рынке акций новых отрас-

лей экономики привел к тому, что в

1999—2001

гг. обороты в NASDAQ

превзошли объемы обращения NYSE (79 млрд дол. в день в 2000 г.).

Биржевой крах в секторе компаний «новой экономики» в 2000 г., а так-

же наступление «медвежьей» фазы на рынке акций расставили все по

своим местам, и в

2002—2005

гг. NYSE опять опережала NASDAQ по

обороту. Для Американской фондовой биржи и региональных бирж

соответствующий показатель на несколько порядков меньше.

Нью-Йоркская фондовая биржа. Историю Нью-Йоркской фон-

довой биржи принято отсчитывать с мая 1792 г., когда 24 нью-йорк-

ских брокера подписали знаменитое «соглашение под платаном».

Многие годы NYSE была организована как добровольная ассоци-

ация. С 1972 по 2006 г. NYSE являлась некоммерческой корпорацией,

находящейся в собственности своих членов. С 1953 г. количество чле-

нов NYSE оставалось неизменным —

1366.

Для того чтобы стать чле-

ном биржи, необходимо было приобрести на ней место, цена которого

колебалась в зависимости от спроса и предложения. За последние де-

сятилетия максимальная цена места доходила до 4 млн дол. в 2000 г.,

минимальная — 35 тыс. дол. в 1977 г. Места могли сдаваться в аренду.

Примерно третья часть всех мест на бирже была арендована.

В марте 2005 г. руководство NYSE приступило к переговорам

с АгсаЕх о слиянии, которое официально состоялось в марте 2006 г.

С этого времени биржа стала называться NYSE Group. Ее организаци-

онно-правовое устройство теперь — открытое акционерное общество

(public corporation), ее акции свободно продаются на рынке. Старые

члены биржи получили по 3,5 млн дол. за место, а торговать на бирже

теперь имеют право профессиональные участники, покупающие на

бирже лицензию сроком один год, при этом количество лицензий по-

прежнему ограничено — 1366.

1 июня 2006 г. руководство NYSE подписало соглашение с панев-

ропейской биржей Euronext о слиянии и образовании первой глобаль-

ной биржи NYSE Euronext.

К торговле на NYSE допускаются только ценные бумаги, прошед-

шие листинг. Причем здесь нет так называемых ценных бумаг

«второ-

362

го» или «третьего» списка, что имеет место в Европе. Существуют еди-

ные требования для всех ценных бумаг, которыми можно торговать на

NYSE. При этом требования листинга на NYSE самые жесткие как

в США, так и в мире.

На NYSE торгуются акции, облигации, варранты, акции инвести-

ционных компаний. Оборот по облигациям очень невелик. Как отме-

чалось ранее, рынок облигаций в США в основном внебиржевой. Но-

выми инструментами, появившимися в 1990-е гг. и приобретающими

все большую популярность на бирже, являются акции биржевых фон-

дов —

ETF.

Чтобы акция была допущена к котировке, компания должна удов-

летворять следующим требованиям:

1) минимальное число акционеров, владеющих 100 акциями и бо-

лее, — не менее 2 тыс. Или у компании не менее 2200 акционеров, но

одновременно среднемесячный оборот не менее 100 тыс. акций за по-

следние шесть месяцев. Или у компании 500 акционеров при средне-

месячном обороте 1 млн акций;

количество акций в публичном владении не менее

1,1

млн шт.;

3) рыночная стоимость акций, находящихся в публичном владе-

нии, — не менее 100 млн дол. (для компаний, проводящих IPO,

—

60 млн

дол.);

4) прибыль до выплаты налогов за последний год — не менее

2,5 млн

дол.,

прибыль за два предыдущих года — 2,0 млн дол. (или 4,5 млн

за последний год и просто наличие прибыли за два предшествующих

года). Возможен другой набор требований на базе валовой прибыли.

Для иностранных эмитентов количественные требования листинга

выше. Отдельные правила листинга установлены для акций аффили-

рованных компаний, инвестиционных фондов, варрантов и других цен-

ных бумаг.

NYSE может исключить бумаги из листинга в случае, если сокра-

тится число акционеров или акции потеряют ликвидность, снизится

капитализация (ниже уровней, предусмотренных для поддержания ли-

стинга, а они иные — более низкие, чем требования при получении ли-

стинга).

Кроме того, NYSE может исключить из листинга компанию, кото-

рая не предоставляет в полном объеме требуемую биржей информацию

ей и инвесторам, если она испытывает финансовые трудности, снижа-

ется цена ее акций или значительно уменьшается оборот торговли.

Торговая система NASDAQ. Второй крупнейшей после NYSE тор-

говой системой США является NASDAQ. Формально NASDAQ долгое

время была внебиржевой торговой системой, однако с 1980-х гг. это

363

вторая крупнейшая биржа Америки, на которой торгуются почти ис-

ключительно акции национальных и иностранных эмитентов (в фор-

ме АДР) плюс в последние годы бумаги биржевых фондов (ETFs).

В январе 2006 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам США предо-

ставила NASDAQ лицензию фондовой биржи.

Это общенациональная компьютерная система, работу которой

обеспечивают два вычислительных центра. Основной административ-

ный офис находится в Вашингтоне. Пользователями системы являют-

ся тысячи брокерско-дилерских фирм (6800 рабочих станций) плюс

десятки тысяч абонентов в 50 странах мира, получающих с ее помощью

информацию о состоянии рынка акций, имеющих котировку в

NASDAQ.

По количеству акций (в разные годы от 3 до 5 тыс. эмитентов),

входящих в котировку NASDAQ, она занимает одно из первых мест

в мире. Чтобы попасть в NASDAQ, надо удовлетворять ряду требова-

ний листинга, не столь высоких, как на NYSE.

Кроме того, у каждой акции должно быть по крайней мере два (а по

наиболее ликвидным — четыре) так называемых маркет-мейкера —

дилеров, берущих на себя обязательство котировать эту акцию, т.е.

объявлять твердые цены покупки и продажи. В среднем на каждую

акцию NASDAQ приходится

маркет-мейкеров. Общее их число со-

ставляет 530 (т.е. примерно 10% от общего числа членов NASDAQ).

Максимальное число маркет-мейкеров не ограничено, по некоторым

наиболее ликвидным акциям их насчитывается более 50. Маркет-мей-

кер обязан постоянно выставлять двустороннюю котировку, причем

количество акций должно быть не

меньше'1000

(100 или 500 для ак-

ций малой капитализации).

Таким образом, в отличие от Нью-Йоркской фондовой биржи,

которая работает на принципах аукциона или механизма продвиже-

ния приказов, NASDAQ — дилерский рынок, основанный на продви-

жении котировок.

Крупнейшие

маркет-мейкеры

NASDAQ — в основном те же са-

мые крупнейшие компании по ценным бумагам, которые играют веду-

щую роль в торговле на Нью-Йоркской фондовой бирже (ранжирова-

ние по обороту за 2001 г. в порядке убывания): Knight Securities;

Salomon Smith Barney Inc.; Morgan Stanley — Dean Witter; Schwab

Capital Markets; Merrill Lynch, Pierce, Fenner; Goldman, Sachs&Co;

Credit Suisse First Boston Corp.; Herzog, Heine, Geduld,

LLC;

Spear,

Leeds&Kellogg;

Lehman Brothers Inc.

Появление в 1971 г. системы NASDAQ значительно упростило и

ускорило поиск лучшей цены. Маркет-мейкеры вводят свои котиров-

ки в компьютер, что позволяет мгновенно оценивать ситуацию по той

364

или иной ценной бумаге и выбирать лучшую котировку. С 1984 года

действует система SOES (Small Order Execution System), благодаря

которой небольшие заявки (до 1000 акций) исполняются автомати-

чески. Сведения об этих сделках также автоматически поступают в кли-

ринговую палату. В связи с бурным развитием Интернета во второй

половине 1990-х гг. в торговлю акциями NASDAQ включились сотни

тысяч мелких инвесторов, использующих преимущества автоматичес-

кого исполнения с помощью компьютера. Крупные сделки заключа-

ются по-прежнему традиционным способом по телефону. Существует

ряд ограничений на использование системы SOES. Одно из них, в ча-

стности, гласит, что брокерские фирмы не имеют права использовать

ее для подачи собственных заявок, только агентских — для клиентов.

Сами маркет-мейкеры получают приказы от брокерских фирм, а не

непосредственно от инвесторов. Последние направляют приказы бро-

керским фирмам, которые за эту услугу взимают комиссионные. Мар-

кет-мейкеры комиссионные не взимают, их доход образуется за счет

разницы между ценой покупки и продажи. Однако крупные институ-

циональные инвесторы торгуют напрямую с маркет-мейкерами и тем

самым избегают комиссионных.

В 1988 году появилась система электронной подачи заявок и ав-

томатического подтверждения сделки маркет-мейкерами (ранняя вер-

сия электронной почты) — система Order Confirmation Transaction

service (ОСТ), в 1990 г. переименованная в SelectNet. В конце 2002 г.

произошло новое усовершенствование системы исполнения и направ-

ления приказов. Новая система получила название

SuperMontage.

По

сути она объединяет системы SOES и SelectNet.

NASDAQ изначально была доступна пользователям нескольких

уровней (отчасти эти понятия сохранились и в настоящее время). Пер-

вый уровень — чисто информационная система, дающая сведения

о лучших ценах покупки и продажи. Пользователи системы второго

уровня имеют возможность ознакомиться с котировками всех маркет-

мейкеров. И наконец, система третьего уровня доступна лишь маркет-

мейкерам, изменяющим свои котировки.

В рамках NASDAQ действует также система торговли крупными

пакетами акций, не имеющими листинга непосредственно в системе

NASDAQ, и используемая крупными инвесторами

—

квалифицирован-

ными институциональными покупателями (QIB), под названием

Portal. Именно через нее осуществляется торговля «ограниченными»

АДР, выпускаемыми по Правилу 144а или Правилу 5.

Более 3000 акций NASDAQ входит в систему Общенационально-

го рынка NASDAQ - Nasdaq National Market

(NNM

до 1993 г. -

365

Национальная рыночная система — National Market System — NMS).

Это акции наиболее солидных эмитентов. Появление NMS в 1982 г.

означало качественно новый этап в развитии рынка NASDAQ. Разрыв

между совершенной сделкой и сообщением о ней (цена, количество)

не должен был превышать 90 секунд (в то время как ранее информа-

ция могла предоставляться в конце рабочего дня), по каждой ценной

бумаге должно быть как минимум четыре маркет-мейкера.

Значительная часть сделок, совершаемых в NASDAQ, так называ-

емые внутренние, т.е. сделки клиентов компании по ценным бумагам,

совершенные для них последней в качестве маркет-мейкера. В этом

случае факт купли-продажи акций отражается на внутренних счетах

компании.

Если сделка предполагает перевод бумаг от одного маркет-мейке-

ра другому или от маркет-мейкера другой компании по ценным бума-

гам, то задействуют систему урегулирования расчетов NASDAQ. Цен-

тральную роль в этом процессе играет служба автоматизированного

подтверждения сделок (ACT). Если используется система SOES или

SelectNet, информация о сделке высылается в ACT автоматически, а за-

тем направляется в клиринговую организацию.

Если сделка совершена не с помощью NASDAQ, обе стороны обя-

заны сообщить о ней в ACT. Одна из сторон (кто именно, определяет-

ся правилами NASDAQ) — в течение 90 секунд, вторая — в течение

20 минут. ACT сравнивает параметры сделок и направляет сведения

о сверенных сделках в Национальную клиринговую корпорацию по

ценным бумагам (National Securities Clearing Corporation — NSCC),

обслуживающую и принадлежащую трем ведущим рынкам США

(NYSE, NASDAQ, American Exchange). Все участники рынка NASDAQ

должны иметь клиринговый счет в

NSCC

или заключить клиринговое

соглашение с клиринговым членом. NSCC выступает контрагентом для

всех участников, т.е. покупателем для всех продавцов и продавцом для

всех покупателей. По результатам клиринга NSCC направляет данные

в депозитарий —

депозитарно-доверительную

компанию (Depositary

Trust Company — DTC), которая осуществляет проводки по счетам депо

компаний по ценным бумагам. Срок урегулирования в системе

NASDAQ — такой же, как и на остальных американских рынках ак-

ций:

Т + 3.

Традиционно считалось, что внебиржевой рынок — своеобразный

инкубатор компаний. Достигнув определенной величины, они пере-

ходили на Нью-Йоркскую фондовую биржу. Так, действительно, рань-

ше и было. Однако в настоящее время престиж NASDAQ столь высок,

что многие компании, имеющие здесь котировку, достигнув парамет-

366

ров, достаточных для получения листинга на NYSE, предпочитают ос-

таваться в первой. Среди них такие известные компании, как Microsoft

Corporation, Intel Corporation, Dell Inc. и др.

В начале 2000 г. NASDAQ изменила свой юридический статус,

превратившись в частную коммерческую корпорацию с выпуском ак-

ций по открытой подписке (IPO).

11.1.5.

Основные фондовые индексы

США — родина первого в мире и самого известного индекса цен

(курсов) акций - индекса Dow-Jones (Dow Jones Industrial Average -

DJIA),

история которого началась в 1884 г. Именно тогда Чарльз Доу,

основатель Доу-Джонс-компании, издающей газету Wall Street Journal,

опубликовал первый индекс, включавший

акций исключительно

железнодорожных компаний. В 1897 году индекс стал исчисляться по

20 компаниям, также железнодорожным. Первый промышленный ин-

декс Dow-Jones появился в 1897 г. и включал 12 акций. В 1916 году

выборка расширилась до 20 акций.

В современном виде индекс Dow-Jones, а точнее, промышленная

средняя Dow-Jones (Dow Jones Industrial Average), рассчитывается

с 1928 г. Несмотря на название «промышленный», в его состав ныне

входят ряд компаний сферы услуг. Рассчитывается он как средняя

арифметическая невзвешенная цена акций 30 крупнейших корпора-

ций. В качестве делителя используется не число компаний в выборке,

т.е. 30, а некий коэффициент, учитывающий многократное дробление

капитала (сплит) эмитентами, непрерывно происходившее с 1928 г.

В мае 2006 г. он равнялся

0,12493117.

Вплоть до конца 1999 г. индекс Dow-Jones рассчитывался по ак-

циям компаний только Нью-Йоркской фондовой биржи (General

Electric, Mobil, Coca-Cola, General Motors, Ford,

Johnson&Johnson,

Procter&Gamble, Hewlett-Packard, IBM и др.). Осенью 1999 г. в нем

появились две акции NASDAQ — Microsoft и Intel.

Помимо промышленного индекса Dow-Jones рассчитывается так-

же транспортный индекс Dow-Jones (20 акций), коммунальный индекс

(15 акций — utilities) и общий индекс Dow-Jones (65 акций).

Индекс Dow-Jones давно критикуют, приводя в качестве аргумен-

тов то, что 30 компаний — недостаточно представительная выборка,

что невзвешенный характер индекса делает его не вполне корректным

со статистической точки зрения. Тем не менее DJIA продолжает оста-

ваться самым известным и наиболее часто упоминаемым индикато-

ром рынка акций США. Причем он демонстрирует очень тесную кор-

реляцию с более «широкими» индексами, например S&P 500.

367

Среди прочих «средних» в США исчисляется еще один индекс

—

композитный индекс (точнее, средняя) Value Line Composite Average.

Это средняя геометрическая произведения прироста курсов

1695

акций.

Почти все остальные индексы, публикуемые в США, являются

среднеарифметическими взвешенными.

Наиболее распространенными среди профессионалов фондового

рынка являются индексы «семейства»

Standard&Poor's.

Это индексы,

исчисляемые по 100 и 500 акциям, а также более 90 отраслевых. Базо-

вая стоимость берется равной 10 по состоянию на

1941—1943

гг.

Индекс Нью-Йоркской фондовой биржи включает все акции, име-

ющие котировку на NYSE.

Индексы NASDAQ включают ряд отраслевых и один общий ин-

дексы по 3481 акции (май 2003 г.):

1) композитный:

а) композитный индекс акций NMS,

б) композитный 100;

2) промышленный;

3) финансовый;

4) банковский;

5) страховой;

6) прочих финансовых учреждений;

7) транспортный;

8) телекоммуникационный;

9) биотехнологический;

10) компьютерный.

Самый отслеживаемый — композитный индекс NASDAQ — отра-

жает динамику всех национальных и иностранных акций, имеющих

листинг в этой системе.

Среди прочих индексов следует упомянуть индекс Американской

фондовой биржи, индекс

Wilshire

5000, индекс журнала Fortune

(Fortune 500) и индексы «семейства» Russell.

1988

г.

публикуется индекс рынка акций Dow-Jones (Dow Jones

Equity Market Index). Помимо того, что это взвешенный индекс, в его

составе (всего 700) акции Нью-Йоркской, Американской фондовых

бирж и NASDAQ.

11.2. РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ ВЕЛИКОБРИТАНИИ

11.2.1. Виды ценных бумаг

Акции. Основным законом, в котором оговариваются права акци-

онеров в Великобритании, является Закон о компаниях (Companies

Act). Современный вариант закона действует с 1985 г. Отдельные по-

368

ложения, касающиеся выпуска акций, отражены в Законе о финансо-

вых услугах и рынках 2000 г., в Правилах по публичному предложению

ценных бумаг 1995 г., а также в Положениях о листинге Ведомства по

финансовым услугам (до 2001 г. — Лондонской фондовой биржи).

Компании делятся в основном на две категории: частные и пуб-

личные. Публичные компании могут прибегать к выпуску и размеще-

нию акций среди неограниченного круга лиц, что накладывает на них

ряд требований. В наименовании и уставе компании должно содер-

жаться указание на то, что она является публичной (public limited

company, или PLC), минимальный размер ее уставного капитала дол-

жен составлять 50 тыс. ф. ст., она должна иметь не менее двух директо-

ров и быть зарегистрированной в Регистрационной палате.

Частная компания — та, в уставе которой не говорится о том, что

она является публичной — Ltd (Limited). Ее акционерный капитал

может состоять всего из двух акций стоимостью 2 пенса, она должна

иметь не менее двух акционеров и одного директора. Частные компа-

нии не могут прибегать к публичной (открытой) продаже своих ак-

ций. Их акционерный капитал принадлежит ограниченному кругу

инвесторов. В названии таких компаний присутствует аббревиатура.

С апреля 2001 г. фирма может также быть товариществом с огра-

ниченной ответственностью (limited liability

partnership),

что дает ей

одновременно некоторые налоговые преимущества как товариществу

и возможность применять принцип ограниченной ответственности.

Как и в аналогичных законах

штатов

США, в британском Законе

о компаниях нет четких норм, касающихся видов акций, процедуры

перехода права собственности на акции и т.п. Все это находится в ве-

дении самих акционеров. Полное описание акций дается в меморан-

думе (сокращенном варианте устава) и уставе.

Компании могут выпускать любые акции. Конкретные права ого-

вариваются в уставе. Поэтому при рассмотрении видов акций можно

опираться не на законы, а на сложившуюся практику.

Обыкновенные акции обязательно должны выпускаться с номина-

лом, полностью или частично оплаченные. Наиболее распространен-

ный номинал в Великобритании — 25, 50 и 100 пенсов. Размещение

акций по цене ниже номинала не допускается, выше номинала — ши-

роко распространено. Как правило, одна акция дает один голос, хотя

в некоторых компаниях предусматривается уменьшение числа голо-

сов при увеличении количества акций.

Акции выпускаются в основном как именные — зарегистрирован-

ные — ценные бумаги

(листинговые

акции только именные).

369

В британской практике встречается такое понятие, как «учреди-

тельская (золотая) акция». Такая акция обладает рядом преимуществ

в случае поглощения. Эти акции выпускаются для учредителей ком-

паний, а также для правительства при приватизации некоторых госу-

дарственных компаний.

Компании не могут иметь собственные акции, поэтому в случае,

если устав допускает возможность выкупа компанией собственных

акций (это возможно и достаточно широко практикуется), они авто-

матически аннулируются (погашаются).

Неголосующие (ограниченные) акции — акции класса А и В. Это

обыкновенные акции, не дающие право голоса или значительно его

ограничивающие. Фондовая биржа обычно не допускает подобные

акции к листингу. Продаются эти акции по цене ниже обыкновенных

акций с полным правом голоса. Причем этот разрыв может заметно

возрасти в период кампании по поглощению эмитента, имеющего по-

добные акции.

Отложенные акции — акции, право на получение дивиденда либо

право голоса по которым отложено на какое-то время.

Погашаемые (выкупаемые) акции. Эти акции могут быть отозва-

ны (погашены) эмитентом либо по его желанию, либо в заранее уста-

новленный срок. Погашение осуществляется по номиналу или, что

более распространено, с премией. Не допускается ситуация, когда все

акции эмитента являются погашаемыми.

Привилегированные акции. Права владельцев привилегированных

акций в Великобритании такие же, как и в большинстве других стран.

Их владелец имеет преимущество по сравнению с владельцами обык-

новенных акций при выплате дивидендов и разделе имущества при лик-

видации общества. Эти права должны быть отражены в уставе компа-

нии. Как правило, привилегированные акции не являются голосующими,

за исключением тех вопросов, от решения которых зависит их статус,

например привлечение новых займов. При ликвидации компании вла-

дельцы привилегированных акций обычно получают сумму, равную но-

миналу.

-В

случае если уставом предусмотрено иное, владельцы приви-

легированных акций могут получить сумму, превышающую номинал.

Различают несколько видов привилегированных акций:

кумулятивные привилегированные акции. Большая часть при-

вилегированных акций являются кумулятивными. Это означает, что,

если в данном году в силу отсутствия чистой прибыли или по иным

причинам дивиденды по привилегированным акциям не выплачены,

они не пропадают, а накапливаются и в дальнейшем подлежат выпла-

те, когда для этого появятся условия. Владельцы обыкновенных ак-

370

ций не вправе получать дивиденды до тех пор, пока полностью не лик-

видирована задолженность по выплате дивидендов владельцам куму-

лятивных привилегированных акций;

2) некумулятивные привилегированные акции. Владельцы подоб-

ных акций получают фиксированный дивиденд только при наличии

чистой прибыли. Часто в уставах содержится условие, согласно кото-

рому дивиденды по обыкновенным акциям не могут быть выплачены,

если не выплачен дивиденд (или выплачен лишь частично) по приви-

легированным акциям;

3) привилегированные акции с участием (в распределении при-

были). Эти акции дают их владельцам возможность получения допол-

нительной прибыли сверх фиксированной ставки дивиденда. Встре-

чаются редко;

4) конвертируемые привилегированные акции. Данные акции мо-

гут быть обменены на обыкновенные акции по определенной цене в оп-

ределенный заранее момент времени. Британское законодательство до-

пускает конвертацию акций в облигации и наоборот;

5) погашаемые привилегированные акции. Эти акции могут быть

отозваны (погашены) эмитентом либо по его желанию, либо в заранее

установленный срок.

Наиболее распространенный тип привилегированной акции

—

кумулятивная, без участия и непогашаемая.

Компании вправе изменять права, предоставляемые акциями.

Исключение касается только возможности переводить непогашаемые

акции в погашаемые. Конкретная процедура должна быть прописана

в уставных документах. Акционеры, имеющие не менее 15% выпущен-

ных акций данного класса, несогласные с принятым изменением, впра-

ве в судебном порядке отменить это решение.

Облигации. Основным типом облигаций, выпускаемых компани-

ями Великобритании, являются обеспеченные облигации. Обеспечен-

ные облигации делятся на два вида: обеспеченные определенными ак-

тивами и обеспеченные всеми активами компании. В первом случае

эмитент не имеет права продавать имущество, служащее обеспечени-

ем, во втором он может свободно распоряжаться активами до того мо-

мента, когда возникает требование к компании (в случае банкротства).

Необеспеченные облигации — облигации, не обеспеченные каким-

либо имуществом. Владельцы этих облигаций приравниваются к нео-

беспеченным кредиторам.

Гарантированные облигации — необеспеченные облигации, гаран-

тированные третьим лицом, обычно материнской компанией или ком-

панией, принадлежащей к той же финансовой группе.

371

И обеспеченные, и необеспеченные облигации могут выпускать-

ся с фиксированной или плавающей процентной ставкой (последнее

больше распространено на рынке еврооблигаций).

И те и другие могут быть конвертируемыми в акции эмитента.

Большинство конвертируемых облигаций, выпускаемых британски-

ми компаниями, выражены в долларах США и поступают на рынок

евробумаг. Возможность конверсии наступает обычно сразу после

эмиссии. Часто конвертируемые облигации выпускаются с условием

их погашения по желанию эмитента (со встроенным кол-опционом —

опционом на покупку). Конвертируемые облигации с кол-опционом

сначала продаются с

3—5%-ной

премией.

Некоторые облигации выпускаются с пут-опционом (опционом

на продажу), дающим право досрочного погашения владельцу облига-

ции. Это право наступает, как правило, через достаточно длительный

срок после эмиссии — примерно пять лет.

Проценты по купонным облигациям выплачиваются обычно два

раза в год.

Допускается выпуск облигаций с нулевым купоном, облигаций

с глубоким дисконтом (deep

discount}.

Под последними в Великобри-

тании понимают облигации, выпускаемые по цене меньше 85% от но-

минала. Они могут быть как купонными, так и дисконтными.

В конце 2004 г. сумма задолженности по внутренним облигациям

нефинансовых компаний составляла 214 млрд ф. ст., банков и других

финансовых институтов — 218 млрд. В целом размеры рынка внутрен-

них корпоративных облигаций Великобритании по сравнению с други-

ми развитыми странами невелики. Большая часть корпоративного обли-

гационного финансирования осуществляется с помощью международных

облигаций, прежде всего еврооблигаций. Задолженность по ним компа-

ний, базирующихся в Лондоне, составляла тогда же 869 млрд ф. ст.

Большая часть корпоративных облигаций, выпускаемых британ-

скими компаниями, размещается на рынке евробумаг в форме евро-

стерлинговых облигаций. Английская статистика выделяет

их

в отдель-

ную группу. Еще в начале 1990-х гг. доля британских эмитентов на

рынке

евростерлинговых

облигаций составляла 80%. Ко второй поло-

вине 1990-х она снизилась примерно до половины. Основными эми-

тентами в Великобритании выступают крупнейшие банки, строитель-

ные общества и ведущие нефинансовые компании (British

Telecoin,

GlaxoSmithKline и др.). Большая часть евростерлинговых облигаций —

предъявительские ценные бумаги.

Государственные ценные бумаги. Государственные долговые обя-

зательства Великобритании носят разные названия: British funds, British

372

Government stocks, British Government negotiable debt. Наиболее распро-

страненный термин — gilts (или gilt-edged securities —

«гилты»).

На гил-

ты

приходится 73% всех внутренних (в фунтах стерлингов) займов

центрального правительства (2002 г.). В марте 2005 г. общая задолжен-

ность по гилтам составила 356 млрд ф. ст., что равнялось 94% свобод-

нообращающихся (рыночных) обязательств (остальные 6% — казна-

чейские векселя).

С точки зрения срока, остающегося до погашения, гилты в Вели-

кобритании принято классифицировать следующим образом:

краткосрочные — менее 7 лет до погашения;

2) среднесрочные — от 7 до 15 лет до погашения;

3) долгосрочные — свыше 15 лет до погашения (обычно

20—25

лет).

В мае 2005 г. Управление по регулированию государственного дол-

га выпустило традиционные облигации на срок 50 лет. До этого мак-

симальный срок составлял 30 лет.

Различают четыре вида гилтов: традиционные, индексированные,

с двумя датами погашения и гилты без даты погашения. В настоящее

время выпускаются только два первых вида, хотя в обращении нахо-

дятся все четыре.

Традиционные облигации по номиналу составляли в начале 2005 г.

75% всех гилтов. Это простейшая форма облигации с единовремен-

ным погашением и фиксированной процентной ставкой.

Облигации с двумя датами погашения могут быть погашены в лю-

бое время между этими датами, при этом уведомление о погашении

дается не позднее чем за три месяца. При повышении курса облига-

ции, когда превышен номинал, правительство может воспользоваться

своим правом провести погашение как можно раньше; если цена ниже

номинала

—

как можно позже. В марте 2005 г. в обращении находи-

лось всего три выпуска, а их доля по номиналу составляла только 0,5%.

Особенностью финансовой системы Великобритании является

наличие на рынке государственных облигаций так называемых бессроч-

ных облигаций. Некоторые выпуски называются консоли. В обращении

осталось восемь выпусков, например

2,5%-ные

консоли 1888 г., пога-

шаемые после 1923 г.,

3,5%-ные

военные облигации, погашаемые пос-

ле 1952 г.

4%-ные

консоли и др. В данном случае под погашением под-

разумевается право правительства погасить облигации, однако,

поскольку их рыночный курс ниже номинала, нет смысла производить

погашение. Можно предположить, что в случае понижения рыночных

процентных ставок ниже уровня

3,5—4%

и повышения курса облига-

ций выше номинала будет целесообразно погасить консоли. Их доля

в марте 2005 г. в совокупной задолженности по гилтам составляла 0,8%.

373

Индексированные облигации. Рост темпов инфляции в 1970-е гг.

и сопутствующие ей колебания процентных ставок заставили британ-

ское правительство повысить привлекательность государственных об-

лигаций. К числу этих мероприятий относился и выпуск индексиро-

ванных облигаций. Индексация осуществляется по индексу розничных

(потребительских) цен. Индекс розничных цен ежемесячно публику-

ется Министерством занятости на базе «корзины», состоящей из 600 то-

варов. Это главный показатель инфляции в Великобритании.

Фиксированный реальный процент по облигации (2%) означает,

что этот процент выплачивается с учетом инфляции. При

2%-ной

ин-

фляции ставка составит 4,04%

((1,02

х 1,02 - 1) х 100). Таким образом,

эти облигации защищают инвестора и от инфляции, и от колебаний

процентных ставок.

Эти облигации оказались чрезвычайно популярны. В 1993 г. в об-

ращении находилось 14 индексированных облигаций разных выпус-

ков, а их доля в общем объеме облигационной задолженности по госу-

дарственным облигациям превышала 11%. В

2000—2005

гг. их доля

составляла уже

19—25%

(количество выпусков сократилось до девяти).

В Великобритании в финансовой прессе можно найти показатель

текущей доходности и конечной доходности, или доходности до пога-

шения. Показатель доходности до погашения может исчисляться исхо-

дя из дискретных или непрерывных процентов. Банк Англии осуществ-

ляет расчет доходности до погашения, опираясь на формулу сложных

процентов при условии выплаты купонного дохода два раза в год (дис-

кретные проценты).

Термин

«гилты»

используется в Великобритании в основном толь-

ко по отношению к долгосрочным и среднесрочным государственным

облигациям. Помимо них существует еще несколько видов государ-

ственных облигаций.

Национальные

сберегательные

инструменты. Это нерыночные

бумаги, предназначенные для широких слоев населения. На их долю

приходилось примерно 17% всего долга центрального правительства.

Выпускаются агентством канцлера казначейства. Более половины сбе-

регательных инструментов приходится на два продукта — сберегатель-

ные сертификаты

—

29% (как с фиксированной ставкой, так и индек-

сированные) и облигации выигрышного займа — 28%. Последними

владели 23 млн граждан страны. Розыгрыш проходит ежемесячно, раз-

мер выигрыша на облигацию колеблется от 50 ф. ст. до 1 млн ф. ст.

Казначейские векселя. Дисконтные краткосрочные (срок 1, 3, 6) ин-

струменты, выпускаемые Управлением по регулированию государствен-

ного долга от имени правительства. Это ценные бумаги на предъявителя,

реестр держателей не ведется. Минимальный номинал равен 5000 ф. ст.

374

Размещение казначейских векселей происходит тендерным методом

каждую неделю в последний рабочий день. Сумма и срок векселей

объявляются за неделю до тендера. Тендеры носят открытый харак-

тер, т.е. в них может принять участие любое физическое или юриди-

ческое лицо. При этом минимальный объем заявки не может быть мень-

ше 50 000 ф. ст. по номиналу. Заявки удовлетворяются по ценам,

указанным в них. Неконкурентные заявки не принимаются.

Налоговые сертификаты. Нерыночные инструменты, которые

можно использовать для выплаты налогов.

Обязательства

Национального офиса по инвестициям и кредитам.

Это также нерыночные обязательства, выпускаемые напрямую Комис-

сией по национальному долгу.

Облигации в евро. С октября 1988 г. Банк Англии периодически

осуществлял выпуски различных облигаций в экю (в настоящее вре-

мя в евро). Их эмиссия не связана с финансированием бюджетного

дефицита; выручка направляется на пополнение валютных резервов.

Среди этих инструментов: казначейские векселя в евро, казначейские

ноты в евро и облигации в евро.

Казначейские векселя в евро выпускаются на срок в один, три

и шесть месяцев один раз в месяц. Как установлено правилами тор-

говли на рынке евробумаг, котировка объявляется не в процентах к но-

миналу, а в виде нормы доходности. То же самое относится к подавае-

мым тендерным заявкам: участники указывают требуемую норму

доходности исходя из реального количества дней до погашения и ко-

личества дней в году — 360.

Казначейские ноты — среднесрочные инструменты, выпускаемые

на три года. Первый выпуск состоялся в январе 1992 г. Размещение

производится на тендерной основе раз в квартал.

Кроме облигаций в евро (экю) британское правительство прибе-

гало к выпуску ряда других займов в иностранных валютах: в долла-

рах США и немецких марках (долларовые ноты с плавающей процен-

тной ставкой и еврооблигации в долларах и марках).

В отличие от США облигации местных органов власти в Вели-

кобритании не получили широкого распространения. Причина — уни-

тарный характер английского государства и реформа системы местно-

го самоуправления, проведенная еще правительством М. Тэтчер,

которая ограничила права заимствования местных органов власти.

Большая часть облигаций выпускается на один год, имеет фиксиро-

ванную процентную ставку с выплатой процентов дважды в год.

При характеристике рынка облигаций Великобритании нельзя не

отметить и тот факт, что Лондон является ведущим центром эмиссии

375

и торговли еврооблигациями (см. главу

12).

На находящихся здесь лид-

менеджеров

приходится примерно 60% первичного и 70% вторичного

рынка еврооблигаций.

11.2.2. Профессиональные участники

В финансовом секторе Великобритании (банковское, страховое

дело, портфельное управление, торговля ценными бумагами и дерива-

тивами, венчурное финансирование) производится примерно 5% ВВП

страны, в нем занято более 1 млн человек. Еще

3—4%

производится

в смежных отраслях: учет и аудит, юридические услуги, консалтинг.

Примерно треть занятых и производимого в этом секторе ВВП прихо-

дится на Лондон. Англия занимает первое место в мире по положитель-

ному сальдо торговли финансовыми услугами (17 млрд ф. ст. в 2004 г.).

Финансовые учреждения, расположенные в Лондоне (в первую очередь

банки), по данным Банка международных расчетов, совершают треть

всех валютных операций в мире (по стоимости) — более 500 млрд дол.

в день. На долю финансовых учреждений, базирующихся в Лондоне,

приходится 60% первичного рынка еврооблигаций и до 70% вторич-

ного. В Лондоне находятся головные офисы пяти из десяти ведущих

международных юридических фирм.

По величине депозитов банки Соединенного Королевства (4,4 трлн

дол. в 2003 г.)

—

третьи в мире после

США

и Японии, при этом по объему

трансграничного кредитования (20% мирового — 2004 г.) страна занима-

ет первое место в мире. Общая величина активов — почти 5 трлн ф. ст.

(начало 2005 г.), из которых на долю иностранных банков приходилось

более половины (56%).

По числу иностранных банков (287) Лондон опережает Нью-Йорк

(235) и Париж

(157).

По рентабельности собственного капитала (ROE)

(16%

в 2003 г.) английские банки среди банков крупных стран уступа-

ли в конце прошлого — начале нынешнего десятилетия только банкам

США (22%).

Банки. Центральный банк — Банк Англии — был основан специ-

альным актом Парламента и королевским указом в 1694 г. как акцио-

нерное общество. В 1946 году он был национализирован путем выку-

па акций у частных владельцев. Основная цель Банка Англии, как

и любого центрального банка, — обеспечение стабильной и эффектив-

ной финансовой системы. Эта цель достигается деятельностью по трем

направлениям: сохранение устойчивости национальной валюты, под-

держка стабильности финансовой системы и обеспечение эффектив-

ной работы всего финансового сектора.

Роль Банка Англии на рынке ценных бумаг традиционно была

связана в первую очередь с регулированием и контролем рынка госу-

376

дарственных облигаций (с недавнего времени эта функция передана

Министерству финансов). Банк лицензировал маркет-мейкеров по

государственным ценным бумагам и следил за соблюдением ими тре-

буемой структуры активов и пассивов. Однако Банк сохранил свою

роль крупнейшего участника вторичного рынка государственных цен-

ных бумаг, поскольку операции на открытом рынке являются одним

из важнейших инструментов денежно-кредитной политики.

Банковский сектор отличается высокой концентрацией. На четы-

ре ведущих банка приходится около 40% всех банковских активов (или

80% активов исключительно английских банков).

Общее количество банков в Великобритании, которым разреше-

но осуществлять операции, приближается к 700, однако реальное их

число составляет 342 (март 2005

г.)

— это банки, физически представ-

ленные в стране. Из них британских учреждений насчитывалось 78,

остальные — иностранные банки (филиалы, дочерние банки и пред-

ставительства). На иностранные банки в начале 2005 г. приходилось

56% всех банковских активов, половина из которых

—

европейские

банки.

Банковские учреждения включают коммерческие и инвестицион-

ные банки. Деление банков на коммерческие и инвестиционные в на-

стоящее время в Соединенном Королевстве носит больше неформаль-

ный характер. В статистике они никак не обособляются, приводится

лишь общее количество банков и совокупная величина активов или

пассивов. Различие связано с характером выполняемых операций,

а также с местом различных типов банков на рынке ценных бумаг.

Коммерческие банки выполняют в первую очередь традиционные

функции по расчетному обслуживанию и кредитованию юридических

и физических лиц. Причем с физическими лицами работают в основ-

ном крупнейшие британские банки, имеющие разветвленную сеть от-

делений (восемь первых в списке). Крупнейшие британские коммер-

ческие банки носят название клиринговых (clearing

banks').

Функции инвестиционных банков — услуги по слияниям и по-

глощениям, андеррайтинг ценных бумаг.

В настоящее время многие коммерческие банки Великобритании

входят в финансовые группы, в составе которых имеются и специали-

зированные инвестиционные банки. При этом они зарегистрированы

как отдельные банки (входящие в указанную выше цифру общего ко-

личества банков, находящихся в Великобритании в 2005 г., — 342). Они

могут заниматься не только андеррайтингом и услугами по слияниям

и поглощениям (вопросами корпоративных финансов), но и брокер-

ским обслуживанием клиентов. Тем не менее эта операция в целом оста-

377

ется функцией специализированных

брокерско-дилерских

(брокер-

ских) фирм (компаний по ценным бумагам).

Следует отметить, что во второй половине 1990-х гг. некоторые

лондонские клиринговые банки решили изменить свою стратегию,

сконцентрировавшись на традиционных банковских операциях. Под-

разделения по ценным бумагам были проданы ими континентальным

или американским банкам.

Вклад банковского сектора в ВВП Великобритании составлял 3,4%

в 2003 г., и на него приходилось 40% (466 тыс. в 2005 г.) занятых в фи-

нансовом секторе в целом (из них

113

тыс. — в иностранных банках).

Брокерско-дилерские фирмы (компании по ценным бумагам).

Эти фирмы занимаются в первую очередь непосредственно торговлей

ценными бумагами. Об общем количестве подобных фирм можно су-

дить по данным лицензий, предоставленных британским регулятором

FSA (authorised by

FSA).

Более 1450 фирм заняты торговлей или кон-

сультированием в области ценных бумаг и деривативов. Примерно

половина из них принадлежит английскому капиталу. Эти фирмы не-

редко являются дочерними компаниями английских и иностранных

банков, хотя много среди них и самостоятельных компаний.

Большая часть (3,5 млн из 4,1 млн) клиентов

брокерско,-дилер-

ских фирм, оказывающих услуги по хранению (управлению) пакета-

ми акций, — мелкие инвесторы, имеющие пакеты на сумму не более

6 тыс. ф. ст. Им принадлежало примерно

11%

всех находящихся у бро-

керов активов. В то же время почти половина индивидуальных паке-

тов находилась в собственности 51 тыс. инвесторов, имевших портфе-

ли свыше 500 тыс. ф. ст. (средний размер — 1,6 млн ф. ст.).

Непосредственно в операциях по торговле ценными бумагами

в Великобритании занято около 60 000 человек (это число определя-

ется по аттестатам, выданным FSA). Эта цифра не включает вспомога-

тельный персонал и работников бэк-офиса. В то же время в нее входят

специалисты, которые могут и не заниматься непосредственно дилин-

гом (консультанты, специалисты по организации эмиссий и т.п.). Не-

посредственно с инвесторами (наличие сертификата зарегистрирован-

ного специалиста) имеют право работать 8045 человек (март 2005 г.).

Строительные общества. Это так называемые взаимные инсти-

туты, принадлежащие коллективно их вкладчикам и ссудополучате-

лям. Наряду с розничными

депозитно-ссудными

операциями они спе-

циализируются на долгосрочном жилищном кредитовании под залог

недвижимости — обычно жилого дома или квартиры. Некоторые круп-

ные строительные общества предоставляют полный набор банковских

услуг. Согласно данным Ассоциации строительных обществ, в Вели-

378

кобритании примерно 15 млн человек имеют сберегательные счета

в строительных обществах (примерно

млн счетов) и более 2,5 млн

человек приобретают жилье с помощью кредитов строительных об-

ществ.

Основные требования, предъявляемые к строительным обществам,

заключаются в следующем: главная сфера деятельности — предостав-

ление кредитов, обеспеченных собственностью в форме жилищной

недвижимости, не меньше 75% кредитов должно быть обеспечено жи-

лищной недвижимостью и не меньше 50% привлеченных ресурсов дол-

жны представлять собой депозиты, сделанные индивидуальными чле-

нами.

В мае 2004 г. в стране насчитывалось 63 строительных общества

с активами более 205 млрд ф. ст. и 2080 отделениями.

В 1990-е годы количество строительных обществ заметно сокра-

тилось в результате слияний или превращения в банки. Так, один из

ведущих английских банков — Abbey National — в прошлом был стро-

ительным обществом.

Дружественные общества традиционно являлись неинкорпори-

рованными обществами индивидуумов, предоставлявших своим чле-

нам ограниченный набор финансовых и страховых услуг, например

помощь в случае болезни или потери работы. С 2000 года правитель-

ство отменило все ограничения на деятельность дружественных обществ.

По состоянию на март 2004 г. в стране насчитывалось 2377 обществ

(включая отделения), имевших различную организационно-правовую

форму (в том числе инкорпорированные).

Кредитные союзы — взаимные финансовые кооперативы. Дея-

тельность регламентируется Законом о кредитных союзах. Их целью

является стимулирование сбережений, создание источников предостав-

ления кредитов по разумной цене и использование мобилизованных

ресурсов в интересах членов. В сентябре 2003 г. в стране было зарегист-

рировано 444 кредитных союза, в которых насчитывалось 365 тыс. чле-

нов. Активы невелики — 2,9 млрд ф. ст.

Венчурные компании предоставляют средне- и долгосрочное фи-

нансирование новым предприятиям, дают кредиты на выкуп пред-

приятия управляющими или для неотложной помощи при угрозе

банкротства или поглощения. Британская ассоциация венчурного фи-

нансирования

(British

Venture Capital Association;

BVGA)

насчитыва-

ет 165 полных членов. За 2003 г., согласно ее данным, английские вен-

чурные фирмы осуществили инвестиции в различных странах мира

на общую сумму 6,4 млрд ф. ст., из которых на долю Великобритании

пришлось 64%.

379