Курсовая работа - андеррайтинг на рынке ценных бумаг

Подождите немного. Документ загружается.

позволяет получать скидки на проведение андеррайтинга. Недостаток – в качестве

монополиста банк диктует свои условия.

5. Андеррайтинг с авансированием эмитента.

Эмитент предварительно получает кредит у банка-андеррайтера под его

погашение из финансовых средств, поступающих от размещения его ценных

бумаг. Этот вид андеррайтинга имеет положительные признаки как для эмитента

(возможность кредитования расходов по организации и размещению ценных

бумаг), так и для андеррайтера (входит в деловые отношения с эмитентом с

перспективой дальнейших корпоративных контактов).

6. Андеррайтинг без авансирования эмитента.

Это стандартный вид андеррайтинга на российском рынке. К

положительным признакам этого вида можно отнести сохранение эмитентом и

андеррайтером независимых финансовых условий.

7. Андеррайтинг на условиях «все или ничего».

Основные условия этого вида андеррайтинга – если андеррайтер не

обеспечил размещение всей эмиссии соглашение по андеррайтингу прекращается

с соответствующими санкциями к андеррайтеру. Таким образом, этот вид весьма

положителен для эмитента; критический и форс-мажорный для андеррайтера.

8. Андеррайтинг с использованием режима переговорных сделок.

Этот вид андеррайтинга целесообразен при заранее определенной цене

ценной бумаги.

Сделки заключаются по цене не ниже цены размещения. Признаки,

привлекательные для эмитента:

 наличие финансовой и административной ответственности за нарушение

правил сделок;

 гарантии сделок, сроки расчетов;

 гарантии биржи на условиях «поставки против платежа».

Андеррайтер вводит в торги безадресную заявку на продажу; вправе

заключить сделку, отклонить заявку, выставить встречную заявку с другими

условиями.

9. Андеррайтинг – размещение ценных бумаг через торговую площадку

– биржу.

Данный вид андеррайтинга способствует повышению рейтинга эмитента,

формированию вторичного рынка бумаг данного эмитента, росту его

капитализации. Андеррайтер и эмитент получают преимущества:

 использование биржевой инфраструктуры, быстрые и надежные

расчеты по результатам сделок;

 более широкий круг инвесторов за счет использования биржевых

инвестиционных каналов;

 использование андеррайтером отработанных биржевых стандартов

процедур размещения ценных бумаг.

10. Андеррайтинг – размещение ценных бумаг вне торговой системы с

контролем по денежным средствам.

Данный вид андеррайтинга способствует отбору надежных покупателей

ценных бумаги и исключает риски неоплаты произведенных сделок.

11. Андеррайтинг «стэнд-бай».

Это форма андеррайтинга, при которой андеррайтер обязуется выкупить для

последующего размещения часть невыкупленной эмиссии старыми акционерами

или теми, кто приобрел у них это право.

Процесс взаимодействия эмитента и андеррайтера при размещении ценных

бумаг и заключении соответствующего договора во многом зависит от

результатов анализа складывающейся ситуации, определяющих:

 объем денежных средств, привлекаемый путем публичного

выпуска акций;

 выбор наиболее подходящего для данных условий эмитента

типа акций, а также связанных с ними прав;

 выбор андеррайтеров или их группы, которые могли бы лучшим

образом разместить предполагаемые ценные бумаги в соответствии с

приданными им полномочиями;

 все затраты выпуска, включая плату за юридическое

сопровождение, аудиторскую проверку эмитента и т.д.;

 цену предложения, по которой новый выпуск будет

размещаться.

Из вышеперечисленных видов андеррайтинга можно сделать вывод, что

роль андеррайтера может быть различной. Если эмитенту гарантируется

получение определенной суммы капитала, то такая договоренность между

эмитентом и андеррайтером называется поручительством (firm commitment).

Другая более щадящая форма договора – резервное соглашение (standby

agreement), при котором андеррайтер обязуется выкупить неразмещенную часть

выпуска. Наконец, третий вариант – соглашение «по мере сил» (best-effort

agreement) – андеррайтер выступает как простой агент эмитента, ничего ему не

www.myrkin.ru

гарантирующий.

Основной документ, регламентирующий отношения между эмитентом и

андеррайтером – это договор андеррайтинга об организации и гарантировании

первичного размещения ценных бумаг. Основной пункт этого договора – вид

андеррайтинга, т.е. определение той ответственности, которую принимает на себя

андеррайтер, а также объем, цена выкупа ценных бумаг у эмитента.

В процессе андеррайтинга между партнерами складываются особенные

отношения, которые подразумевают кроме соблюдения всех условий договора,

еще и непременное выполнение некоторых этических правил. Обслуживающий

выпуск банк имеет доступ к закрытой для других, то есть инсайдерской

информации о развитии стоимости курса ценной бумаги, о позиции на рынке,

финансовое состояние эмитента, и т.д. Поэтому существует несколько

обязательных для исполнения условий (в западной практике):

1) Интересы клиента должны превалировать над собственными интересами

андеррайтера и других профессиональных участников, занятых в подготовке

выпуска и размещении ценных бумаг.

2) Инвестиционный банк не вправе манипулировать ценами на фондовом

рынке и понуждать к покупке или продаже ценных бумаг, путем предоставления

умышленно искаженной информации, а так же использование такой информации

в рекламе.

3) Подготовка выпуска и размещение ценных бумаг не должны содержать

действия, позволяющие манипулировать ценами на бумаги данного эмитента,

реализованные ранее. Такие манипуляционные действия могли бы оказать

влияние на ценовые и объемные условия размещения ценных бумаг.

4) Инвестиционный банк и его сотрудники не имеют права использовать

служебную информацию и передавать ее третьим лицам.

Синдикат андеррайтеров.

Так как андеррайтеру одному бывает достаточно сложно разместить весь

выпуск, или он не может принять на себя такой риск, формируется синдикат

андеррайтеров. Синдикаты, в этом случае, представляют собой добровольное

временное объединение андеррайтеров без образования юридического лица,

которое создается для выполнения совместных обязательств в отношении

конкретного выпуска ценных бумаг. Синдикат организуется на договорных

К.В. Пензин. На пути к российским IPO. //Деньги и кредит. 2005 № 6. Стр.52.

IPO и договор об андеррайтинге. // «Рынок ценных бумаг» 2006 № 23

началах, на принципах разделения прибылей. Обычно существует до 6-8 месяцев,

при этом члены синдиката, сотрудничая в отношении одной ценной бумаги, могут

конкурировать на других участках рынка.

В мировой практике банк (фирма), входящий в состав синдиката, может

играть разные роли в эмиссионном процессе. Он может быть:

• ведущим менеджером, тогда он объединяет других участников синдиката

и ведет все дела, связанные с обслуживанием конкретного эмитента;

• андеррайтером; в этом случае банк не претендует на роль организатора,

он вкладывает свой капитал в синдикат для покупки определенной части выпуска

ценных бумаг с целью перепродажи;

• торговым агентом, когда банк не вкладывает свой капитал, а только

подбирает покупателей для размещаемых ценных бумаг.

Каждый из указанных участников синдиката имеет различную долю в

получаемой прибыли. Эта доля определяется вложенным капиталом и

выполняемыми функциями.

В мировой практике синдикаты действуют на основе раздельного и

нераздельного счета.

Первый принцип наиболее распространен. Он заключается в том, что

каждый член синдиката несет установленную ответственность за выпуск ценных

бумаг в пределах своего участия. Например, если участие конкретного банка

составляет 5%, то при выпуске акций на сумму 40 млн руб. он несет

ответственность за продажу акций на 2 млн руб. и не отвечает за другие

непроданные акции.

Второй принцип чаще всего используется при выпуске государственных

или муниципальных ценных бумаг. Он заключается в том, что каждый член

синдиката несет ответственность за свою долю и долю других членов синдиката.

Например, член синдиката вложил в него 10% капитала и взял на себя

обязательства продать облигации на сумму 20 млн руб. при объеме эмиссии 200

млн руб. Если он продал свою долю, а в целом неразмещенных облигаций

осталось на 50 млн руб., то этот член синдиката будет нести ответственность за

продажу облигаций еще на 5 млн руб.

Структура синдиката андеррайтеров приведена на схеме 1 (на основе

практики американского фондового рынка):

Янов В.В. Ценные бумаги в экономике предприятий сервиса. М.: МГУС, 2002, 268с.

Схема1

В составе группы покупки (эмиссионного синдиката) андеррайтер-

менеджер выполняет следующие основные функции:

 формирование состава и координация работы синдиката;

 подготовка андеррайтингового договора (договор между эмитентом и

членами синдиката на обслуживание первичного размещения ценных

бумаг) и синдикационного договора (договор между членами

синдиката по распределению обязанностей, обязательств и

финансовых результатов при выполнении андеррайтингового

договора);

 приобретение относительно большей части эмиссии, распределение

оставшейся части эмиссии между членами синдиката;

 представительство эмиссионного синдиката в отношениях с

эмитентом и другими внешними сторонами;

 стабилизация цен в период первичного размещения (покупка у

первичных инвесторов акций по курсам, соответствующим ценам

первичного размещения или выше их, чтобы в указанный период

нельзя было эти же акции купить дешевле на вторичном рынке).

Часть указанных функций инвестиционная компания-менеджер делегирует

6-7 компаниям-со-менеджерам (в крупном синдикате), каждая из которых,

соответственно, координирует работу 20-30 членов синдиката, а также принимает

к выкупу значительные доли эмиссии.

В качестве рядовых членов синдиката обычно выступают мелкие и

средние брокерско-дилерские компании, действующие в межрегиональном и

региональном масштабе. Привилегированные члены отличаются от

непривилегированных масштабом взятых на себя обязательств и, следовательно,

ценовой скидкой, которую они получают при выкупе ценных бумаг у эмитента.

Члены группы-продажи не берут на себя обязательств по выкупу части

эмиссии. Они лишь действуя, по поручению членов-синдиката, выставляют

заявки на продажу ценных бумаг первичным инвесторам.

Ценовой механизм работы эмиссионного синдиката. Каждый из членов

синдиката выкупает определенную часть эмиссии при ее первичном размещении

и перепродает ее публике, получая прибыль от разницы в ценах.

В связи с тем, что в российской практике действует требование равенства

цен при первичном размещении, механизм эмиссионного синдиката может быть

воспроизведен только в адаптированном к российским условиям виде (менеджер

выкупает у эмитента, со-менеджеры у менеджера, члены синдиката у со-

менеджеров и т.д.). Структура цен будет выглядеть следующим образом (схема 2).

Схема 2

Доход андеррайтеров формируется за счет спрэда. Величина ценового

спрэда (разница между ценой продажи бумаги публике и ценой ее выкупа у

эмитента) колеблется в международной практике от 1% (крупная известная,

кредитоспособная компания) до примерно 25 % (маленькая венчурная компания),

кроме того на спрэд влияют следующие факторы:

 размер эмиссии (чем больше эмиссия, тем меньше спрэд);

 качество ценных бумаг (чем выше качество, тем меньше спрэд);

 вид ценной бумаги (по облигациям с залогом он меньше, чем по

необеспеченным долговым обязательствам), далее спрэд продолжает

расти – от конвертируемых облигаций к привилегированным и,

наконец, обыкновенным акциям.

Для снижения цены и увеличения собственной прибыли эмитент может

разместить часть своих ценных бумаг самостоятельно, а так же влиять на работу

синдиката, устанавливая, например, максимальную цену продажи.

В зависимости от факторов, влияющих на выбор варианта организации

синдиката андеррайтеров (цели, объемы выпуска, заинтересованность (спрос) в

ценных бумагах эмитента) возможны следующие модификации схем синдиката:

 Эмиссионный синдикат может не создаваться совсем, а все

обязательства осуществляет единственный инвестиционный банк,

либо инвестиционный банк с другой компанией – организатором

выпуска, не принимающей на себя обязательства по андеррайтингу.

 Отсутствуют организатор и со-организаторы (либо отсутствуют

только со-организаторы), все соответствующие функции

выполняются непосредственно андеррайтерами, находящимися в

структуре синдиката.

Выпуск ценных бумаг

100%

70-80% эмитент размещает через синдикат 20-30% эмитент

размещает

самостоятельно

50-60% эмиссии размещается

синдикатом среди 15-20

институциональных инвесторов

(пенсионные фонды, страховые

компании)

20-30% эмиссии

размещается среди

различных инвесторов в

т ч используя группу

продаж

Несколько10%

ных

пакетов

эмиссии размещается среди

нескольких крупных

институциональных

инвесторов

Несколько 1-5%

ных

пакетов

Эмиссии размещается среди

группы мелких и средних

институциональных

инвесторов

Пример классического размещения эмиссии ценных бумаг (схема 3).

Из схемы видно, что при наличии определенного спроса часть эмиссии

можно разместить собственными силами – например, внутри компании, а

оставшуюся доверить синдикату, который в свою очередь постарается привлечь

как можно больше инвесторов, как крупных институциональных, так и мелких

частных.

Андеррайтер должен быть заинтересован в снижении цены предложения, с

тем чтобы гарантированно разместить эмиссию. Наиболее уважаемые

андеррайтеры - это те, кто оценивает ценную бумагу максимально близко к тому,

как ее оценивает рынок.

Если ценная бумага оценена правильно, то она немного поднимается в

цене, как только выйдет на рынок. Если рыночная цена упадет хотя бы немного,

то она была завышена. Если же цена резко возрастает, то, конечно, инвесторы

выигрывают очень много, но компания, выпустившая бумаги, несет большие

потери.

У.Ф. Шарп, Г.Д. Александр, Д.В. Бейли. Инвестиции./ перевод с английского. /М.: «Инфра –М», 2004 г. С.46-89.

Янов В.В. Ценные бумаги в экономике предприятий сервиса. М.: МГУС, 2002, 268с.

Глава 2. Современное состояние андеррайтинга на рынке

ценных бумаг

2.1. Международная практика андеррайтинга

Формирование действующего в США законодательства о ценных бумагах и

фондовых биржах произошло в 30-х г.г. XX века в ответ на финансовый кризис

1929 г. Тогда были приняты: Закон 1933 г. “О ценных бумагах”, Закон 1934 г. “Об

обмене ценными бумагами”, Закон 1940 г. “Об инвестиционных консультантах”,

Закон 1940 г. “Об инвестиционных компаниях”, Закон 1933 г. “О банках” (более

известный как Закон Гласа-Стигала). В частности, последний положил начало

реформированию банковской системы. В соответствии с ним инвестиционное

банковское дело было отделено от коммерческих банков и выделено в отдельную

отрасль. Все они легли в основу современного функционирования механизмов

андеррайтинга, дополненные и исправленные со временем. Важную роль в

регулировании экономических отношений играют саморегулируемые

организации такие как National Association of Securities Dealers (NASD) в США.

На фондовых рынках стран ЕС действуют жесткие правила и требования,

поддерживаемые органами государственного регулирования, профессиональными

участниками, что минимизирует финансовые риски и коррупции. На таких

рынках регулирующие органы, при широких надзорных полномочиях, имеют

право выносить решения об аннулировании сделки, требовать от кампании

возврата средств инвесторам, налагать денежные санкции в крупных размерах.

Андеррайтер обязан иметь определенный объем собственных финансовых

средств, например, при андеррайтинге за собственный счет – минимум 730.000

евро (Германия). Андеррайтер профессионально непригоден, если характер его

поведения вызывает сомнения в надлежащем исполнении обязанностей. В ряде

стран андеррайтер может совмещать функции финансового консультанта.

В странах ЕС действует структура, регулирующая рынок ценных бумаг,

банковский сектор, страхование как единый комплекс – мегарегулятор, основное

преимущество которого преодоление фрагментарности между ведомствами,

независимость органов управления.

В международной практике рынок, закон и саморегулирование

представляют андеррайтера как основное звено эмиссионного процесса,

профессионального посредника и оппонента, сертифицирующего весь бизнес.

В большинстве стран эмитенты при IPO могут свободно выбирать между

тремя основными видами размещений – по фиксированной цене, путем

формирования книги заявок (bookbuilding) и через аукцион. Общим для всех

типов размещений является единая цена размещения (clearing price).

Обычно на рынке преобладает какой-либо один способ размещения. К

примеру bookbuilding является основным методом размещения при IPO в США и

Европе, аукционы – в Австралии, Индии и Израиле.

На развитых рынках основная доля средств при размещении IPO поступает

со стороны институциональных инвесторов, в первую очередь, паевых фондов, а

также пенсионных и страховых фондов. Именно среди них в основном проводят

road-show эмитенты и андеррайтеры (кампания, в ходе которой представители

инвестиционных банков и эмитента совершают поездки по стране, рекламируя

бумаги новой эмиссии на встречах с инвесторами в крупных финансовых

центрах). Как показывают исследования, в среднем 93% акций IPO в

Великобритании, 76% во Франции, 66% в США и 58% в Германии размещается в

пользу институциональных инвесторов.

Предложение ценных бумаг американским инвесторам жестко

контролируется Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC). В соответствии с

правилами SEC любая ценная бумага, предлагаемая на публичную продажу,

должна быть зарегистрирована ею до совершения самой продажи. Порядок

регистрации с годами менялся. Но по-прежнему эмитент обязан предоставить в

SEC информацию, касающуюся его баланса, счета прибылей, компенсации,

выплачиваемой должностным лицам и директорам, а также другую финансовую

информацию, включая указание потенциально убыточных или рисковых событий,

которые могут повлиять на финансовое положение компании.

Неполное предоставление информации или намеренное введение в

заблуждение эмитентом являются нарушением законодательства по ценным

бумагам.

К.В.Пензин. На пути к российским IPO.// Деньги и Кредит 2005 №6 стр.53