Ковалев В.В., Ковалев Вит.В. Финансовый менеджмент. Конспект лекций с задачами и тестами

Подождите немного. Документ загружается.

218

Тема 13. Управление источниками финансирования деятельности фирм,

За четок,mm 2011 г. компания эмитировала обыкновенные аюпш

на сумму 1,5 млн долл., получила чистую прибыль за год в сумм,

4,2 млн долл., 55% которой было использовано для начисления дани

дендов, сделала отчисления в резервный капитал в сумме 6% чистш

прибыли. Как будет выглядеть структура долгосрочных источни

средств компании на начало 2012 г. после полного распределения при

были, если в результате переоценки внеоборотных активов их стоим,,

стная оценка увеличилась на 250 тыс. долл., а 20% банковского кредп

та подлежит погашению в следующем году? Рассчитайте общую

величину долгосрочных источников средств на начало 2012 г.

Задача 13.8

Рассчитайте различные варианты стратегии финансирования об!

ротных средств по приведенным ниже данным (тыс. долл.) Резулк, ,

ты расчетов представьте графически.

Месяц

Январь

Февраль

Март

Апрель

Май

Июнь

Июль

Август

Сентябрь

Октябрь

Ноябрь

Декабрь

Оборотные активы

(прогноз)

Внеоборотные

активы

100

110

но

110

Всего активов

145

144

148

143

135

140

132

138

144

150

148

152

Задача 13.9

Заключен договор финансового лизинга. Стоимость лизингового

имущества - 100 тыс. долл. Срок договора лизинга - 5 тет Норм-,

прибыли инвестора (лизингодателя) - 20%. Рассчитайте величину

ежегодного лизингового платежа для каждой из ситуаций: а) платеж

в начале года; б) платеж в конце года.

Задача 13.10

Для покупки оборудования компания имеет возможность при

влечь банковский кредит. Стоимость оборудования составляв

тыс

долл

Р°

предполагаемого использования этого оборудова

ния компанией составляет пять лет. Номинальная ставка банковского

.,ы 13. Управление источниками финансирования деятельности фирмы

219

|и

пта - 20%. Амортизация списывается равномерно по ставке 20%.

-. м.тернативой выступает финансовый лизинг этого же оборудования

, принятием на баланс объекта сделки. Срок действия договора - пять

i Ежегодный платеж в конце года составляет 36 тыс. долл. Право

.„ и

твенности по окончании договора переходит к арендатору. Ставка

, юга на прибыль для компании - 20%. Определите предпочтитель-

ны Г.

вариант финансирования приобретения оборудования. В какой

,, цинке объект финансового лизинга ставится на баланс лизингополу-

<,.,

геля? Указание-, составьте денежные потоки для альтернативных ва-

|,пактов и рассчитайте дисконтированную стоимость затрат.

Задача 13.11

Лизинговая компания получила предложение от потенциального

I тента о заключении договора финансового лизинга. Стоимость объ-

га договора, который должна приобрести лизинговая компания,

—

I00 тыс. долл. Срок действия договора - пять лет. Ежегодные поступ-

пня от лизингополучателя в конце года - 30 тыс. долл. Величина

i латодных текущих затрат лизингодателя — 15 тыс. долл. Ставка на-

кп'л на прибыль - 20%. Приемлемое значение нормы прибыли для

пиийговой компании - 14%. Примет ли данное предложение компа-

ния? Рассмотрите различные варианты выбора балансодержателя.

Задача 13.12

Компании необходимо некоторое оборудование стоимостью

ПО

тыс. долл. для осуществления производственной деятельности в те-

I, кие ближайших четырех лет. Одним из вариантов является приоб-

ретение данного оборудования, для чего банк предоставляет компании

кредит в размере 50 тыс. долл. на срок четыре года. Номинальная став-

ки по кредиту - 20%. Амортизация оборудования начисляется равно-

мерно по ставке 25%. Техническая эксплуатация оборудования обхо-

дктся его владельцу ежегодно в 4 тыс. долл. Альтернативой выступает

операционная аренда оборудования на тот же срок. Ежегодный пла-

теж в конце года составляет 18 тыс. долл. Право собственности остает-

•

я у арендодателя, т. е. по окончании договора имущество возвращает-

, и ему. Техническое обслуживание имущества в этом случае

низлагается на арендодателя. Ставка налога на прибыль для компа-

нии - 20%. Определите наиболее предпочтительный вариант финан-

, прования приобретения оборудования.

Задача 13.13

Лизинговая компания имеет возможность приобрести оборудова-

ние стоимостью 100 тыс. долл. для последующей сдачи его в операци-

онную аренду. Срок договора аренды - четыре года; по истечении ука-

ипного срока оборудование возвращается лизинговой компании.

220

Тема 13. Управление источниками финансирования деятельности фирм,

Срок службы имущества - пять лет. Ликвидационная стоимость обо

рудования в конце четвертого года службы оценивается в 30 тыс дол i

Ежегодные арендные поступления в сумме 25 тыс. долл. осуществи,

ются в конце года. Ставка налога на прибыль - 20%. Денежные сред

ства лизинговая компания может инвестировать в банковский депо:.,,,

с годовой процентной ставкой 12%. Определите предпочтительны,,

для инвестора вариант действий.

Задача 13.14

Имеются следующие данные об итогах работы предприятия в не

текшем году:

Полные затраты на производство продукции, тыс. долл.

Нераспределенная прибыль прошлых лет, тыс. долл.

Торговая наценка к затратам, %

Налог на прибыль, %

Кредиторская задолженность, тыс. долл.

Доля отчетной прибыли, выплачиваемая в виде дивидендов, %

Валюта баланса, тыс. долл.

Доля внеоборотных активов (основных средств) в валюте ба-

ланса, %

Уставный капитал, тыс. долл.

Банковские кредиты, тыс. долл.

Оборотные активы, тыс. долл.

1. Поясните смысл балансовых моделей управления источниками

финансирования фирмы.

2. Рассчитайте темп устойчивого (приемлемого, допустимого) рос

та предприятия, полагая, что рынок товаров не насыщен. В чем экон.,

мическии смысл данного показателя?

3. Руководство рассматривает вопрос об увеличении объемов про

изводства на 15%. Достаточно ли у компании собственных ресурсов

для достижения этого роста? Если нет, то какие дополнительные фи

нансовые ресурсы необходимы для этого? Рассмотрите ситуации когда

б)

?5^в)

70%

еХНИЧеСКаЯ бЯЗа предприятия

используется на: а)'100%;

Указание: начните с построения отчета о прибылях и убытках и ба

ланса в той номенклатуре статей, которая обеспечивается исходным,,

данными. Предполагается, что дивиденды за истекший год уже выпла

чены, тем не менее при расчете рентабельности собственного капитала

естественно, следует учитывать всю чистую прибыль, заработанную

в этом году. Для решения воспользуйтесь методом прогнозирования

на основе пропорциональных зависимостей.

Тема 14

СТОИМОСТЬ И СТРУКТУРА

ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ

Обзор ключевых категорий и положений

• Производственная деятельность хозяйствующего субъекта зави-

и i

от многих факторов, причем влияние и сравнительная характери-

пка не всех из них поддаются формализованной оценке. С позиции

иозможности такой оценки принято выделять трудовые, материаль-

ные и финансовые ресурсы предприятия. Поскольку все виды ресурсов

находятся в чьей-то собственности, включение их в процесс производ-

, гиа связано с затратами, которые нужно понести как для привлече-

н и и

ресурсов, так и для их поддержания на требуемом уровне. Эти за-

Ф.ггы сводятся к некоторым выплатам собственникам ресурсов в виде

шнидендов, процентов, заработной платы. Известны различные пока-

гели оценки затрат в зависимости от вида ресурса; в данном разделе

•

л'дет сделан обзор методов оценки стоимости источников финансо-

1н,IX ресурсов.

• Под стоимостью источника финансирования будем понимать сум-

му средств, которые фирма вынуждена регулярно платить за исполь-

ювание определенного объема привлекаемых финансовых ресурсов,

иыраженную в процентах к этому объему, т. е. представленную в виде

тдовой процентной ставки. Подчеркнем, что в данном случае рассужде-

ния ведутся с позиции фирмы как самостоятельного субъекта эконо-

мических отношений, для которого любой отток денежных средств —

будь то выплата дивидендов собственникам фирмы или процентов

тендерам — нежелателен, поскольку подобное действие влечет за со-

f,oii ряд неблагоприятных последствий, в частности уменьшение эко-

номического потенциала фирмы.

• В контексте стратегии финансового обеспечения фирмы особое

место занимает капитал как долгосрочный источник финансирования.

( оответственно возникает понятие стоимости капитала как процент-

ной ставки, характеризующей уровень регулярных годовых затрат, ко-

горые фирма вынуждена осознанно нести в долгосрочном аспекте как

плату за пользование данным капиталом. Существуют различные ви-

ды долгосрочных источников, причем их мобилизация и обслуживание

обходятся фирме неодинаково. Отсюда возникают проблемы выбора

н о или иного источника, их взаимозамещения, а также составления

их оптимальной с позиции затрат комбинации (задача оптимизации

1 груктуры капитала).

222

Тема 14. Стоимость и структура источников финансировании

• Следует обратить особое внимание на терминологические особен

ности: обсуждаемый термин является самостоятельным, поскольку

термины «стоимость» и «капитал», рассматриваемые отдельно, имею,

абсолютно иную интерпретацию, в частности с позиции количеств!MI

ной меры. Стоимость капитала - это процентная ставка. Поэтом*

надо быть весьма аккуратным при пользовании этим термином; в ч..

стности, если речь идет о стоимостных (денежных) величинах, целесЭ

образно пользоваться терминами «оценка капитала», «величина капп

тала», «капитал».

• Две причины - оборачиваемость и риск - объясняют появление

за

трат, связанных с привлечением капитала. Во-первых, поставщик капищ

ла предполагает иметь свою долю в доходе, который получает финанСЯ

вый реципиент, пуская привлеченный им капитал в оборот. Во-вторы

для инвестора предоставление средств на долгосрочной основе - весьма

рисковое мероприятие. Например, купив облигации некоторого прел

приятия и спустя некоторое время вознамерившись по каким-либо

причинам досрочно вернуть вложенный капитал, инвестор не сможп

сделать это путем предъявления облигаций эмитенту для погашении

(если таковое не предусмотрено условиями эмиссии); единственное,

что ему остается сделать, - продать их на вторичном рынке; финанси

вый результат при этом может быть непредсказуемым. Именно поэт,

му инвестор требует платы за предоставление финансовых ресурсов

• Любая компания обычно финансируется из нескольких источив

ков одновременно. С позиции стратегии оптимизация структуры иг

точников - это проявление разумной и осознанной финансовой пол

и-

тики; с позиции текущего финансирования возникновение тех или

иных источников, изменение структуры текущих пассивов осуществ

ляются не только в плановом порядке, но и нередко спонтанно (в ча

стности, расширение объемов деятельности обычно сопровождаете и

ростом кредиторской задолженности). В отношении затрат все источ-

ники можно подразделить на две группы: а) платные источники (та-

ких большинство - например, за привлечение кредитов и займов пла

тятся проценты, акционерам платятся дивиденды, кредиторская

задолженность по товарным операциям нередко связана с отказом «и

скидки, т. е., по сути, тоже не является бесплатной, и т. п.) и б) беспла

ные источники (сюда относятся некоторые виды текущей кредитор

ской задолженности, например задолженность по заработной плате)

• Очевидно, что затраты, связанные с привлечением и обслужи

на

нием того или иного источника, разнятся. Например, проценты ни

краткосрочным и долгосрочным кредитам не совпадают, ставка, пред-

лагаемая банком, зависит от степени финансовой зависимости заем» \

щика, разные банки предлагают различные процентные ставки, то ,,ы

самое можно сказать об облигационных займах и акциях. Поскольку

стоимость каждого из приведенных источников средств различна, с i.,

tnMii

223.

Стоимость и структура источников финансирования

236 237

I и»и, капитала коммерческой организации в целом находят по фор-

/|с средней арифметической взвешенной, а соответствующий пока-

io и, называется средневзвешенной стоимостью капитала (Weighted

\vaage Cost of Capital, WACC).

• Использование формулы средней арифметической взвешенной

Р< (.полагает определенную сопоставимость слагаемых; в частности,

о о

требование прежде всего касается методологии исчисления. Для

|мфмы в экономическом смысле не имеет значения, кто предоставил

!i капитал — лендеры (например, банковский кредит) или собствен-

м и, п

(например, дополнительная эмиссия акций). Но вот в финансо-

ом смысле разница есть, и довольно существенная, поскольку диви-

иды по акциям начисляются из чистой прибыли, а проценты по

пту списываются на себестоимость (заметим, что в расчетах с бюд-

KI'IOM по налогам принимаются во внимание требования налогового

пан

издательства). Итоговые процентные ставки оказываются мето-

нимически несопоставимыми. Поэтому для преодоления этого про-

тиворечия и обеспечения сопоставимости слагаемых в формуле

и \ССпринято все расчеты делать на посленалоговой базе.

• Расчет WACC представляет собой достаточно неочевидную в вы-

пи in тельном плане процедуру, в основе которой лежит ряд допуще-

нии и ограничений, в известном смысле имеющих оттенок искусствен-

п. Безусловно, этот показатель можно исчислить с той или иной

0 пенью приблизительности, причем пресловутая точность в этом

vчае не только недостижима, но и вряд ли уместна, поскольку WACC

in пользуется прежде всего для принятия решений стратегического ха-

рактера. Очевидно, что концепция WACC имеет как теоретическую,

п. и практическую значимость. В теоретическом плане знание руко-

... а, | ном компании текущего значения WACC и ее динамики необхо-

|имо для понимания причин сложившегося и (или) возможного изме-

нит» положения компании на рынке ценных бумаг вследствие

(ринятия некоторых решений стратегического характера, имеющих

мощение к изменению сложившейся структуры капитала. Что каса-

0 I практики, то считается общепризнанным, что финансовые топ-

иншеджеры фирмы должны знать средневзвешенную стоимость капи-

И1

ia, а также стоимость отдельных источников своей компании,

шльку этот параметр, с одной стороны, является с очевидностью

правляемым, а с другой стороны, он существенным образом сказыва-

. о ч па стоимости фирмы.

• Фирма, рассматриваемая как обыкновенный товар, может быть

1 » | i a

па на рынке ее собственниками. Поэтому очевидно, что под сто-

ик I ъю (ценностью) фирмы (value of a firm) следует понимать величи-

•>, и собственного капитала (точнее, капитала собственников). Если

и 111 в

за основу баланс российской фирмы, то речь идет о стоимостной

ни икс раздела «Капитал и резервы». Оценка может быть сделана как

224

Тема 14. Стоимость и структура источников

финансировании

по учетным, так и по рыночным ценам; именно в последнем случае'

ш>

лучают достаточно достоверную (по крайней мере с позиции рынкиi

оценку стоимости фирмы, называемую также рыночной капиталшн

цией. Заметим, что это понятие применимо лишь для листинговы*

компаний; что касается других компаний, то можно говорить лишь

нГ>

экспертной оценке их стоимости. Рыночная капитализация являем

одной из основных рыночных характеристик любой компании, коти

рующей свои ценные бумаги на фондовых биржах, а ее рост в динами

ке - главная стратегическая цель, которую собственники компании

ставят перед своими топ-менеджерами.

• Если вести рассуждения с позиции инвесторов, т. е. собствен

ни

ков и лендеров, то можно говорить о совокупной стоимости фирмы,

под которой понимается величина капитала инвесторов. Эта стой

мость также может быть представлена как в учетной оценке (сумми

итогов разделов баланса «Капитал и резервы» и «Долгосрочные обяза

тельства»), так и в текущей рыночной оценке (суммарная текущая ры

ночная стоимость эмитированных фирмой акций и облигаций, обра

щающихся на рынке ценных бумаг).

• Рыночная стоимость фирмы в значительной степени зависит ш

величины ее гудвилла. Существует несколько подходов к его оценке.

В частности, для листинговой компании величина гудвилла определя

ется как разница между ее рыночной капитализацией и величиной чи

стых активов, рассчитанных в условиях фиктивной ликвидации акт и

вов фирмы по отдельности.

• Совокупные текущие расходы, связанные с поддержанием мобп

лизованного капитала и являющиеся основой расчета WACC, пред

ставляют собой, с одной стороны, расходы с позиции фирмы, а с дру-

гой стороны, доходы инвесторов. Этот доход равен операционной

прибыли за минусом налогов, a WACC трактуется как доходность нп

весторов. Поэтому, вспомнив алгоритм расчета величины бессрочного

аннуитета и разделив первый показатель на второй, получим ориентп

ровочное значение совокупной стоимости фирмы. Отсюда также еле

дует очевидный вывод: при прочих равных условиях обоснованное

снижение WACC влечет за собой рост ценности фирмы.

• Можно выделить пять основных источников капитала, стоимость

которых необходимо знать для расчета WACC фирмы: банковские кре

диты и займы, облигационные займы, привилегированные акции,

обыкновенные акции, нераспределенная прибыль. Каждый из этих не

точников имеет разную стоимость, однако логика ее формировании

одинакова и в наиболее общем виде может быть описана известной на

утинообразной моделью равновесия спроса и предложения на финап

совые ресурсы данного типа.

• Основные проблемы, связанные с расчетом WACC, таковы: 1) но

вые и существующие инвестиции могут иметь разную степень риска,

tnMii

224.

Стоимость и структура источников финансирования

236 237

) привлечение дополнительных источников для финансирования но-

ны\ проектов может привести к изменению финансового риска компа-

нии и целом; 3) при изменении процентных ставок изменяется и тре-

емая акционерами норма прибыли на инвестированный капитал,

на значение WACC.

• WACC считается наиболее приемлемым ориентиром при расчете

маржинальных затрат по привлечению новых источников финансиро-

шншя при условии, что новые проекты имеют тот же уровень произ-

Ипдственного и финансового риска.

• Предельная стоимость капитала (Marginal Cost of Capital, MCC) —

стоимость капитала, предназначенного для финансирования но-

йон единицы продукции. Логика этого показателя такова. Даже на ин-

I мгивном уровне понятно, что финансовые решения стратегического

арактера должны влиять на средневзвешенную стоимость капитала,

причем имеет место сложное взаимодействие как понижающих, так

и повышающих факторов. С одной стороны, затраты по привлечению

новых источников меняются нелинейно; например, затраты на при-

ми мнение дополнительных 100 работников могут составлять 50 долл.

на человека и 40 долл., если привлекается 1000 человек. Иными слова-

ми. при определенных обстоятельствах привлечение относительно

большего объема ресурса нередко сопровождается снижением относи-

и льных затрат по его привлечению и поддержанию. С другой сторо-

ны, при наращивании объема привлекаемого ресурса предельные за-

iparbi могут оставаться постоянными, однако при достижении

некоторой критической величины ресурса эти затраты могут сущест-

иепно (и чаще всего скачкообразно) возрасти. Особенно это характер-

но в отношении источников финансирования; например, одной из

причин такого возрастания относительных затрат могут быть ограни-

ченность реинвестируемой прибыли и обусловленная этим необходи-

мость относительно большего привлечения заемного капитала, что

приводит к росту финансового риска и повышению величины WACC.

Показатель МСС оценивается на перспективу и характеризует цену,

ко

торую придется уплатить за привлечение планируемого объема до-

полнительного капитала.

• Одна из ключевых проблем теории структуры капитала выража-

ется вопросом: возможно ли для компании увеличивать свою стои-

мость путем изменения структуры источников средств? Ответ на этот

дается в рамках двух подходов: а) традиционный; б) теория

Модильяни—Миллера.

• Последователи традиционного подхода считают, что:

—

стоимость капитала зависит от его структуры;

- с ростом доли заемного капитала (относительно более дешевого

источника по сравнению с собственным капиталом) средневзвешен-

ная стоимость капитала снижается, но при достижении некоторого

й Финансовый менеджмент

226 Тема 14. Стоимость и структура источников финансирован!!.

уровня финансового левериджа, т. е. соотношения заемных и собп

венных средств, значение WACC скачкообразно возрастает, посколы

значительно повышается финансовый риск компании;

—

можно найти оптимальную структуру источников, мииимизиру

ющую WACC и, следовательно, максимизирующую стоимость фирмы

• В рамках теории Модильяни-Миллера утверждается как раз об

ратное: во-первых, стоимость капитала и его структура независим

во-вторых, с ростом доли заемного капитала должно иметь место и воз

растание стоимости собственного капитала, поскольку собственники

компании будут требовать повышения отдачи на вложенный ими ка

питал с целью компенсации возрастающего финансового риска комма

нии в целом. Иными словами, стоимость и структуру капитала нельзя

оптимизировать, невозможно и наращивать рыночную стоимость ком

пании за счет изменения структуры долгосрочных источников.

• В основе теории Модильяни—Миллера заложены идеи арбит

ражных операций по смещению акцентов с кредитов, предоставляе

мых юридическими лицами, на кредиты, предоставляемые физичес

кими лицами через облигационные долговые обязательства.

• Арбитраж

—

операция одновременной продажи и покупки ана

логичных финансовых инструментов с целью получения безрисково

го дохода. Наиболее типичными примерами арбитражных операции

являются следующие: а) один и тот же актив имеет разную цену на

различных рынках капитала; б) на данном рынке капитала имеются

два близких по своим характеристикам актива, один из которых про

дается по завышенной, а второй

—

по заниженной цене. Очевидно, что,

например, в случае (а) инвестор, купив активы на одном рынке и тут

же продав их на втором, может получить доход.

• Ф. Модильяни и М. Миллер доказали (1958 г.), что показатели

стоимости собственного капитала и структуры источников средстп

связаны линейной зависимостью, которая выводится из уравнения

WACC для случая, когда источники подразделяются на две группы:

собственные и заемные, причем эта зависимость может быть выписа-

на как в условиях предпосылки об отсутствии налогов, так и без это)!

предпосылки.

• Рассмотренные подходы к оценке стоимости капитала как одной

из характеристик финансовой устойчивости предприятия имеют важ-

ное значение прежде всего в контексте стратегии его развития; тем не

менее эти же идеи могут и должны приниматься во внимание при пла-

нировании и анализе финансового обеспечения текущей деятельнос-

ти. В данном случае речь идет об оценке затрат, связанных с такими

источниками, как кредиторская задолженность и краткосрочные бан-

ковские кредиты.

• Кредиторскую задолженность условно можно подразделить на

две группы: а) задолженность, возникающая спонтанно как неотъем-

14. Стоимость и структура источников финансирования

227

„-MiJft элемент текущей деятельности (например, задолженность по

,,работной плате); б) задолженность, величина

, ишуется В первом случае источник чаще всего является бесплат

Гво втором случае источник имеет ненулевую стоимость. Дело

ЧТО

в условиях рыночных отношений договоры купли-продажи,

; правило содержат опцию о скидке с цены при условии оплаты по-

шоТпродукции в достаточно сжатые сроки. Если покупатель не

ся опцией, т. е. оплачивает товар с предусмотренной догово-

существенной отсрочкой платежа, у пего на некоторое время но-

дополнительный источник средств, но этот источник уже не

м'сплатен, так как покупатель отказался от скидки.

. Стандартизованный договор, содержащий опцию, имеет вид

,,1/k чисто п» (d/k net п), т.е. покупатель может получить скидку

3MeW%, если он оплатит покупку в течение k дней, в оставшиеся

Жйоплата должна быть сделана по полной цене. Значениями

параметров варьируют в зависимости от степени надежности покупа-

И1

•

Несложно рассчитать стоимость источника «Краткосрочная креди-

гопская задолженность» в случае отказа от опции (см. Приложение 1).

а пример если договор имеет вид «3/10 чисто 45», то стоимость ис-

S 31 8% (3 97 X 360 : 35 X 100%). Логика рассуждении

вдна допустим, что полная цена равна 100 руб.; отказ от скидки

,, чает что за пользование дополнительным (в течение 35 дней) ис-

, жом придется платить больше на 3,093% (3 : 97 X ^%^еход

, характеристике стоимо,

ак раз

и дает величину 31,8/о. Легко заметить, hiuoiui

дорогой; вот почему скидками чаще всего пользуются.

. условия предоставления и погашения кредитов варьируют в за-

„исимости от многих факторов. В международной

„„ три основных типа расчета и выплаты процентов за пользование

едитами известные как техника регулярного, дисконтного и добав-

и'ипого процента. Применение того или иного типа расчетов сущест-

непно сказывается па величине эффективной годовой ™и

. При оформлении кредита на условиях регулярного процента за

емщик получает номинальную сумму и возвращает ее с процентами

имеете с основной суммой долга. „

пп

,..........

• При оформлении кредита на условиях дисконтного процента

сумма процентов за пользование предоставляемыми Денежными сред-

, | вами вычитается банком в момент заключения договора, т. е. заем

ник получает сумму за вычетом процентов. Таким образом, для полу-

:!1™ребуе

ой суммы ему приходится увеличивать величину

кпелита Стоимость источника в этом случае выше.

' ^ При оформлении кредита на условиях добавленного процента

| общая сумма, состоящая из основного долга и начисленных за весь ие-

В '

236 237

Тема 14. Стоимость и структура источников

финансировании

риод процентов, должна погашаться равными платежами, напри м,,

ежемесячными или ежеквартальными. Это самые невыгодные ycjm

вия, поскольку сумма кредита постоянно уменьшается, т. е. эффектн

пая годовая ставка очень высока.

Вопросы для обсуждения

1. Дайте экономическую интерпретацию терминов «стоимость ка-

питала», «оценка капитала», «стоимость фирмы», «рыночная капита-

лизация».

2. Что такое «гудвилл»? Какое место он занимает в совокупности

активов фирмы? Какова степень его влияния на стоимостную оценку

фирмы?

3. На простейшем балансе продемонстрируйте алгоритм расчета вели-

чины гудвилла. В каком случае гудвилл появляется на балансе фирмы?

4. Охарактеризуйте основные источники финансирования деятель-

ности коммерческой организации с позиции их стоимости. Зависит ли

их состав от вида организационно-правовой формы хозяйствующего

субъекта?

5. Какую роль играет стоимость различных источников капитала

при принятии решений долгосрочного характера? Как рассчитывается

стоимость капитала в отношении отдельных источников финансирова-

ния? Можно ли упорядочить источники по стоимости капитала? Если

да, то сделайте это и приведите соответствующие аргументы.

6. Справедливо ли, на ваш взгляд, утверждение: «Значения стоимо-

сти различных источников определенным образом взаимосвязаны»?

Прокомментируйте это утверждение.

7. Приведите примеры платных и бесплатных источников финанси-

рования.

8. Какой капитал дороже - собственный или заемный - и почему?

9. Что такое средневзвешенная стоимость капитала? От каких фак-

торов зависит значение WACC? Можно ли управлять ее значением?

Какая тенденция в отношении WACC рассматривается как благопри-

ятная?

10. Как соотносятся между собой понятия средневзвешенной и пре-

дельной стоимости капитала?

И. Можно ли наращивать стоимость фирмы путем изменения струк-

туры источников финансирования? Дайте сравнительную характерис-

тику подходов, разработанных в теории финансов в отношении данной

проблемы.

12. Поясните основные положения теории Модильяни-Миллера.

В чем смысл предпосылок этой теории? Насколько реалистичны эти

предпосылки?

13. Что такое резервный заемный потенциал фирмы? Связано ли это

понятие с WACC1

14. Каким образом идеи, развитые в теории оценки стоимости капи-

тала, увязаны с политикой предприятия в отношении источников крат-

tnMii

229.

Стоимость и структура источников финансирования

„•„срочного финансирования? Как классифицируются эти источники

I- позиции платности?

15 Каким образом система скидок используется для оптимизации

расчетов между контрагентами по товарным операциям? Дайте харак-

теристику этой системы с позиции обеих участвующих в операции сто-

пой Какие обстоятельства должен учесть покупатель, принимая реше-

ние о том чтобы воспользоваться или не воспользоваться скидкой/

16 Опишите схемы текущего банковского кредитования на услови-

ях регулярного, дисконтного и добавленного процента. Какая схема

и почему наиболее выгодна для заемщика?

Задачи и ситуации

Задача 14.1

Предприятие заключило с поставщиком договор, предусматриваю-

щий оплату поставки сырья по схеме 2/15 net 45. Какова должна быть

политика в отношении расчетов с поставщиком, если текущая банков-

! "вка по краткосрочным кредитам равна 15%? На сколько боль-

ше (в процентах) будет вынуждено платить предприятие, если оно

предпочтет отказаться от скидки?

Задача 14.2

У предприятия два поставщика. С одним из них заключен договор

Об оплате поставок на условиях 3/10 net 90, с другим - 4/7 net 60. Ка-

кова должна быть политика в отношении расчетов с поставщиками

, тли текущая банковская ставка по краткосрочным кредитам равна 20% /

Задача 14.3

Для организации нового бизнеса компании требуется сумма

200 тыс. долл. Имеется два варианта: первый предусматривает выпуск

в ('обеспеченных долговых обязательств на сумму 100 тыс долл.

вод 10% годовых и 100 тыс. обыкновенных акции номиналом 1 долл.,

„торой - выпуск необеспеченных долговых обязательств на сумму

20 тыс. долл. под 10% годовых и 180 тыс. обыкновенных акции номи-

валом 1 долл. „„„„„^от,

Прибыль до выплаты процентов, налогов и дивидендов прогнози-

руется по годам в следующем объеме (в тыс. долл.): 2011 г. 40,

•>012 г - 60- 2013 г - 80. Ставка налога на прибыль составляет бд/о.

Определите доход на акцию, на который могут рассчитывать акционе-

ры в каждом из вариантов.

Задача 14.4 „ ,

Приведены данные о компаниях, имеющих одинаковый объем ка-

питала, но разную структуру источников (долл.):

230

Тема 14. Стоимость и структура источников

финансировании

Источник средств

Обыкновенные акции (номинал

долл.)

Облигационный заем (10%)

Всего

Компания Л Компания/I

500

ООО

200 000

700 000

200 000

500 000

700 000

1. Рассчитайте величину прибыли после вычета процентов

3. Сделайте анализ того, как решения по структуре капитала „™«

ют на конечные финансовые результаты.

Р Капитала ВЛШ|

Задача 14.5

пашйыТГ;!::::

отчетном г

лу

™е

ВДЫ

, „

ВМ5

1С ко

„

Задача 14.6

Компания /1/? эмитировала 10%-ные долговые обязательства Чему

равна стоимость этого источника средств

ее

ян 7

пании составляет 33%?

' '

НЙЛ0Г на

лрибыль ком-

Задача 14.7

пании^

6 с

едневзвешенн

стоимость капитала (WACC) ком-

пании ВВ, если структура ее источников такова:

Источник средств

Доля в общей

сумме источников

Доля в общей

сумме источников

Акционерный капитал

Долгосрочные долговые обязательства

80%

20%

12,0%

6,5%

го капитала снизится до 60%?

если доля акционерно-

Задача 14.8

В компании, не имеющей заемных источников средств стоила™

капитала составляет 10%. Если фирма эмитируй

зи с ^

3аТеЛЬСТВа

СТШШ0СТЬ собств

™о капитала изменится в свя"

зи с повышением рисковости структуры источников средств

tnMii

230.

Стоимость и структура источников финансирования 236 237

231

I Следуя положениям теории Модильяни-Миллера, исчислите

пшмость собственного капитала компании при следующей структу-

Виды капитала

Структура капитала, %

Виды капитала

вариант 1

вариант 2

вариант 3

|6гтвенный капитал

гмный капитал

2 Рассчитайте значение WACC для каждого случая.

:!. Повторите расчеты по п. 1 и 2 при условии, что налог на при-

I м.1

|ь

—

33%.

Задача 14.9

Компания планирует эмитировать привилегированные акции но-

м и

налом 80 руб. с ежегодной выплатой дивидендов по ставке 10/о. лк-

111111

будут размещаться с дисконтом в размере 5%, кроме того, эмисси-

расходы составят 3 руб. на акцию. Рассчитайте стоимость

ынного источника средств.

Задача 14.10

Рассчитайте стоимость источника «Привилегированные акции»

и каждом из нижеприведенных вариантов:

Акция

Номинал,

руб.

Цена разме-

щения, руб.

Эмиссионные

расходы на акцию

Годовой дивиденд

5% номинала

2,5 руб.

4,0 руб.

7% номинала

5,0 руб.

10%

6 руб.

2 руб.

Задача 14.11

Дивиденды компании NN по обыкновенным акциям в последние

годы имели следующую динамику (долл.):

Год

2001

2002

2003

2004 2005

2006

2007

2008

2009

2010

Дивиденд

1,70

1,80

1,90

2,03

2,13

2,28

2,40

2,57

2,70

2,86

1 Какова стоимость источника «Собственный капитал», если теку-

щая рыночная цена (т. е. цена в 2011 г.) была равна 42 долл.?

2 Компания планирует осуществить дополнительную эмиссию ак-

ций на 1 млн долл. Ожидается, что это может привести к некоторому

снижению рыночной стоимости акций в пределах не выше 7%. сЭмис-

232

Финансирова

сионные расходы составят 3% новой рыночной нены я,,,,,,;; р

хайте цену источника «Обыкновенные'акции «ыи

Тк

>> ''

Задача 14.12

фру

к~

М РЬШК6 ПР

ЛаЮТСЯ

"Р-Диичные наборы (корзин,,

- 2172 ?•

аПельсинов

' «

«а корзины - 52 руб

•

Задача 14.13

^АДЯЯГ 7

ФЕТ

лочка» - 30%, конфеты «ГвоздикаГ ?0<Tr '

кои

еты

арбитражной операции на рынке™ да^тот

ветственно 200 руб., 140 руб. и 80 руб.? Охните арбит^жную^р^ыл|,

Задача 14.14

На рынке продаются яблоки первого, второго и тпетьет

цене соответственно 30 руб 25 руб и

1 и

Рехьего сортов по

чивый молодой человек Заметил что 1 ^ "Редпршш-

сорта, то путем несложных манииГяцТсТязГных , *

локам более товарного вида, можноЗбшть ГтпГ

ПрИДанием яб

квалифицируемы как яблоки CZ' ^

ВП

Л№

ный процесс не является ка£ш то££S2J Г"™'

ЧТ

°'

Деляются примерно в таком порядке: пер Г ^ у

сорт-16% третий гопт

7Л°/> v.

"срвьш сорт - 10%, второй

хами труда на пересортицу п ™^ "

,<Г;

аТ

пренебречь составьте snZ™

Р ЦИ0НИЫМИ

издержками можно

с п«„^

мак:нм^и^о"ГГ

ЫЕ

°"

еРаЦИ

" "

ВЫ&1,

те

Задача 14.15

=SSSS«S5S=

И. Стоимость и структура источников финансирования

233

2. (делайте обоснование того, какая схема погашения кредита наи-

с оптимальна для предпринимателя.

I Определите сумму, которую необходимо получить предприни-

маю в банке, если договором предусматривается схема дисконтно-

щ процента.

1. Ответьте на те же вопросы при условии, что срок кредита состав-

ит, полгода.

Задача 14.16

Аналитики компании АА составили сводные данные о стоимости

„,

очников в случае финансирования новых проектов (%):

Диапазон варьирования

неличины источника, долл.

н 250 000

,0 000-500 000

500 000-750 000

/50 000-1 000 000

( пыше

000 000

Заемный

капитал

Привилегиро-

ванные акции

Обыкновенные

акции

Целевая структура капитала компании такова: привилегированные

лиции - 15%; обыкновенный акционерный капитал - 50%; заемный

.шигал

—

35%.

Имеется следующий портфель независимых инвестиционных про-

псов:

Проект

Величина инвестиций, тыс. долл.

250

150

190

150

120

300

IRR, %

1. Рассчитайте значение WACC для каждого интервала источников

финансирования.

2. Нарисуйте график МСС.

3. Нарисуйте график IOS.

4. Сделайте обоснование того, какие проекты можно рекомендо-

вать для реализации.

Задача 14.17

Определите значение средневзвешенной стоимости капитала, ес-

,,, стоимость собственного капитала равна 18%, процентная ставка

234

Тема 14. Стоимость и структура источников

финансировании

ж^Г

ГОС

4Г

ОМУ 1феДИТУ РаЮ

14%

СР6ДНЯЯ с

™ налагооб'Н!

но 4 Г

С00ТИ0ШеИИе с

°бственного капитала с заемным ,,н

Задача 14.18

В нижеследующей таблице приведены данные о фирме (истопи,г

ские оценки) (млн руб.). Ее уставный капитал составляют 500

обыкновенных акций номиналом 70 руб и 40 тыс пои™,

ных акций номиналом 150 руб. Значения коэ

лГпТоГоГвГнГх

Го

Ра

Чем ^ ^

Фирмы, если ее обыкн^

а привилегированные акции - но цене 560 руб.?

РУ

tnMii 14. Стоимость и структура источников финансирования 236 237

235

Краткосрочные финансовые вложения

Основные средства

Задолженность перед поставщиками

Добавочный капитал

Дебиторская задолженность

Незавершенное строительство

Денежные средства

Резервный капитал

Производственные запасы

Краткосрочный банковский кредит

Нераспределенная прибыль

Долгосрочные обязательства

Задача 14.19

ресчета в текущие рыночные цены равны: для си,, Г ' е "

1,6, для производственных запасов - 1 9-

P^ctb

строительства - 1,5.

ДЛЯ незаве

Ршенного

I рнткосрочные финансовые вложения

| ii ионные средства

щолженность перед поставщиками

Мешочный капитал

конторская задолженность

I ^завершённой строительство

I г

нежные средства

Резервный капитал

111 к

)изводственные запасы

Краткосрочный банковский кредит

распределенная прибыль

I ол

госрочные обязательства

I. Какие стоимостные оценки фирмы вы знаете?

2 Какую роль играет гудвилл в оценке фирмы?

3 Как определяется значение гудвилла? От каких параметров за-

ипшт алгоритм расчета величины гудвилла? Играет ли роль организа-

нионно-иравовая форма компании?

4. Чему равно значение гудвилла фирмы?

5 Рассчитайте стоимостные оценки фирмы.

б' Как изменятся результаты расчетов, если предположить что

10% дебиторской задолженности составляет сомнительный долг.'

Задача 14.20

В нижеследующей таблице приведены данные о фирме (историче-

ские оценки) (млн руб.). Ее уставный капитал составляют оОО тыс.

обыкновенных акций номиналом 70 руб. и 40 тыс. привилегирован-

ных акций номиналом 150 руб. Значения коэффициента пересчета

и текущие рыночные цены равны: для основных средств - 1,ь,

дня производственных запасов - 1,2. В настоящее время обыкновен-

ные акции продаются на рынке по цене 280 руб., а привилегированные

акции

—

по цене 550 руб.

Задолженность перед поставщиками

Денежные средства

11езавершенное строительство

Добавочный капитал

Краткосрочный банковский кредит

Собственные оборотные средства (по балансу)

Нераспределенная прибыль

Краткосрочные финансовые вложения

Дебиторская задолженность

Резервный капитал

236

Тема 14. Стоимость и структура источников финансировании

Окончати

Производственные запасы ~ *

Основные средства

Долгосрочные обязательства jg I

Составьте балансы и ответьте на вопросы:

а) Можно ли оценить гудвилл фирмы? Если да, то чему он равен?

б) Что такое коэффициент Тобина? В чем его смысл?

в) Какие алгоритмы расчета коэффициента Тобина вы знаете'' Ка

кои алгоритм вам представляется более обоснованным и почему?

г) Рассчитайте текущее значение коэффициента Тобина по данным

примера.

Тобина?

К СЛ6ДУеТ т

актовать

-У

или

иную динамику коэффициента

Задача 14.21

Фирма имеет следующий состав источников финансирования

500 тыс. обыкновенных акций номиналом 12 долл.; 50 тыс привилегп

рованных акций номиналом 80 долл.; прочие источники собственных

средств - 800 тыс. долл.; облигационный заем в сумме 3,2 млн долл •

долгосрочный банковский кредит 2,4 млн долл.; краткосрочны,,'

банковский кредит - 160 тыс. долл.; прочие краткосрочные обязатель-

ства - 380 тыс. долл. По итогам прошедшего года начислены и выпла

чены дивиденды по обыкновенным акциям по ставке 16%, дивиденды

по привилегированным акциям по ставке 20%, проценты по облигаци-

ям по ставке 10%, проценты по долгосрочному кредиту по ставке 12%

годовых, проценты по краткосрочному кредиту по ставке 14% годо-

вых. Рассчитайте значение средневзвешенной стоимости капитала

фирмы, если налог на прибыль фирмы составляет 24%.

Задача 14.22

Величина капитала собственников фирмы превосходит заемный

капитал в 1,4 раза. Определите значение средневзвешенной стоимости

капитала, если стоимость собственного капитала равна 22% процент-

ная ставка по долгосрочному кредиту равна 12%, средняя ставка нало-

гообложения - 24%, а соотношение капитала собственников с заем-

ным капиталом равно 7 : 5.

Задача 14.23

Определите значение средневзвешенной стоимости капитала если

стоимость собственного капитала равна 24%, процентная ставка по

долгосрочному кредиту равна 13%, средняя ставка налогообложе-

ния - 24/о, а уровень финансового левериджа равен 0,25.

tnMii 14. Стоимость и структура источников финансирования

237

Задача 14.24

При покупке можно воспользоваться опционом, согласно которо-

• у при оплате продукции в течение 12 дней можно получить скидку

„ размере 5% отпускной цены. Каков максимальный срок оплаты това-

|Ы, чтобы стоимость источника не превысила 36%?

Задача 14.25 .

Фирма имеет следующие источники финансирования (тыс. долл.).

обыкновенный акционерный капитал - 3450; долгосрочный банков-

, кий кредит - 1500; краткосрочные источники финансирования

11 030 Текущая рыночная цена акций фирмы - 44 долл., последний

,и,Iплаченный дивиденд, - 4 долл., годовой

предусмотренный дивидендной политикои - 4%. Проценты банку

оплачиваются по ставке 8% годовых. Найдите значение средневзве-

ИМ'ПНОЙ

стоимости капитала фирмы, если налог на прибыль «

. .являет 24% (в расчетах рекомендуется округлять до сотых процента).

Задача 14.26

Определите стоимость источника «Краткосрочная кредиторская

шдолженность» в случае отказа от опции об ускоренном

идолженности, если договор заключен на условии «4/15 чисто 45».