Коупленд Т., Коллер Т. Стоимость компаний

Подождите немного. Документ загружается.

58 Часть первая. Стоимость компании и задачи менеджера

Табл. 2.7 (окончание)

ВАЖНЕЙШИЕ ОРГАНИЗАЦИОННЫЕ ВЗАИМОСВЯЗИ

Интегрирующая роль ИВП требует тесного взаимодействия со всеми ключевыми руководителями ЕС.

• Генеральный лиректор. ИВП представляет генеральному директору свои рекомендации

и аналитические выкладки по всем важным вопросам. ИВП проводит в жизнь решения

генерального директора по финансовой политике.

• Руковолители полразлелений. ИВП в сотрудничестве с главами подразделений обеспечивает

бесперебойную работу систем планирования, отчетности и контроля и устраняет противоречия

между приоритетами корпорации и ее бизнес-единиц. Кроме того, ИВП оказывает

главам подразделений консультативную помошь по финансовым вопросам и аналитическую

поддержку по особым проектам.

ИВП и его аппарат поддерживают ключевые внешние связи, в том числе с:

• инвесторами, фондовыми аналитиками, рейтинговыми агентствами и финансовой прессой;

« финансовыми институтами (банками и инвестиционными компаниями);

• независимыми аудиторами;

• регулирующими и налоговыми органами.

ВАЖНЕЙШИЕ ПРОФЕССИОНАЛЬНЫЕ НАВЫКИ/КВАЛИФИКАЦИОННЫЕ ТРЕБОВАНИЯ

ИВП должен иметь широкий кругозор в бизнесе и обладать следующими характеристиками:

• практическое знание бизнеса и превосходные аналитические способности, особенно

в деловой стратегии и финансовом анализе;

• способность сохранять независимость суждений и противостоять предложениям

генерального директора и оперативных менеджеров, в то же время сохраняя уважительные

и доверительные отношения с ними;

в близость к финансовым кругам;

• способность возглавить переговоры (управлять их ведением) по крупным сделкам;

« крепкие административные способности и умение руководить людьми.

Кроме того, ИВП должен обладать знаниями в следующих областях:

« финансовые рынки;

« бухгалтерский и управленческий учет;

« казначейские операции, финансирование;

« налогообложение.

РЕЗЮМЕ

Способность управлять стоимостью — важнейший элемент толковой кор-

поративной стратегии, которая обогащает акционеров и поддерживает

преимущества компании на рынке корпоративного контроля. Как видно из

примера корпорации EG, управление стоимостью — это не какой-то мис-

тический процесс. Методы и приемы оценки стоимости бывают довольно

сложными в деталях, однако по своим задачам и применению они сравни-

тельно просты и прозрачны. Цель остальных глав нашей книги — развеять

ореол таинственности, которым окружен процесс перехода на стоимостные

принципы управления в большинстве компаний.

Как и в случае с EG, управление стоимостью складывается из трех основ-

ных этапов: во-первых, ызугеше ситуации с созданием стоимости в компа-

нии за последние несколько лет и определение возможностей структурной

2. Менеджер, ориентированный на стоимость 59

перестройки; во-вторых, реализация этих возможностей, для чего обычно

не обойтись без решительных действий, таких как отсоединение некоторых

структурных единиц компании или, наоборот, приобретение новых либо

реструктуризация в какой-то иной форме; и в-третьих, внедрение стоимо-

стной философии в деятельность компании.

Управление стоимостью вовсе не означает создание стоимости посред-

ством финансовых манипуляций. Напротив, управление стоимостью озна-

чает выработку жизнеспособных стратегий и оперативных планов для всех

подразделений компании. Между жизнеспособной стратегией и созданием

стоимости существует тесная связь. Как уже поняли руководители многих

фирм, финансовые манипуляции сами по себе редко оказываются плодо-

творными.

Хотя большинство компаний не находится в таком отчаянном поло-

жении, в какое попала EG, они только выиграли бы от основательного

изучения возможностей структурной перестройки. Однако этот потенци-

ал зачастую так и остается нереализованным. Возможно, причина в том,

что многие компании, которым уже довелось пережить масштабную ре-

структуризацию, считают, что такое происходит лишь однажды. Но как мы

говорили в главе 1, реструктуризации и активный рынок корпоративного

контроля - это непреложные факты сегодняшней корпоративной жизни.

Вот почему менеджерам следует отыскивать и использовать новые возмож-

ности создания стоимости постоянно, а не по случаю, когда в двери стучится

угроза враждебного поглощения. Такой непрерывный поиск требует корен-

ных изменений в организации и текущей деятельности всех подразделений

компании. Начав действовать уже сегодня, менеджеры, ориентированные

на стоимость, избавят себя от необходимости под нажимом обстоятельств

преодолевать серьезные проблемы в будущем.

ГЛАВА 3

Фундаментальные

принципы

создания

стоимости

ля того чтобы научиться верно измерять стоимость компании и эффек-

тивно управлять ею, вы должны понимать фундаментальные принци-

пы создания стоимости. Поэтому, прежде чем углубляться в подробности

стоимостной оценки в главе 4, мы хотим наверняка удостовериться, что вы

уяснили для себя эти принципы. Настоящая глава иллюстрирует основы со-

здания стоимости на условном примере компании, которую мы будем здесь

называть «Железо от Фреда».

Бизнес Фреда за время своего существования претерпел заметную

трансформацию. Фред начинал как владелец небольшой сети магазин-

чиков, торгующих электронным оборудованием. Затем Фредом овладела

идея выстроить собственную «Техно-Суперимперию» и придать своим

магазинам качественно новый облик. Такое расширение бизнеса требовало

больших денег, и ради привлечения дополнительного капитала Фред провел

открытое акционирование компании. Воодушевленный первыми успехами,

Фред задумал освоить соседние области розничной торговли, открыв для

этого два новых магазина — «Мебель от Фреда» и «Садовый инвентарь от

Фреда». В конце концов у Фреда образовался розничный конгломерат, и

тут его настигли неизбежные трудности в управлении такого рода сложным

предприятием.

3. Фундаментальные принципы создания стоимости 61

ПЕРВЫЕ ГОДЫ

Поначалу Фред владел небольшой сетью магазинчиков электроники. Не бу-

дучи знатоком финансов, он обратился к нам с вопросом, как ему выяснить,

насколько привлекателен его бизнес с точки зрения финансовых результа-

тов. Для пущей простоты мы посоветовали ему измерить рентабельность

инвестированного капитала (которая исчисляется как посленалоговая при-

быль от основной деятельности, деленная на сумму вложенного капитала,

включая оборотный капитал и основные средства, такие как земельные

участки, здания и оборудование), а затем прикинуть, смог бы он заработать

столько же, если бы вложил свои деньги куда-то еще (скажем, инвестировал

их на фондовом рынке).

По расчетам Фреда, рентабельность инвестированного капитала у него

составила 18%. Мы предположили, что, вложив деньги на фондовом рынке,

он заработал бы всего 10%. Фред остался этим очень доволен, ведь его ин-

вестиции приносят ему больше того, что он мог бы заработать каким-либо

иным способом.

Потом Фред поинтересовался, следует ли ему пытаться максимально

увеличивать рентабельность инвестированного капитала. Один из его мага-

зинов обеспечивал только 14% рентабельности, и если бы Фред его закрыл,

то тем самым повысил бы свою среднюю рентабельность инвестированного

капитала. Мы посоветовали ему заботиться не столько о рентабельности

как таковой, сколько о комплексном показателе, в котором совмещены как

рентабельность инвестированного капитала (в сопоставлении с затратами

на капитал), так и абсолютная величина инвестированного капитала. Такой

показатель принято называть экономигеской прибылью. Для наглядности мы

привели Фреду простой пример (см. табл. 3.1).

Экономическая прибыль вычисляется как разность между рентабель-

ностью инвестированного капитала и затратами на капитал, умноженная

на величину инвестированного капитала. В нашем примере экономическая

прибыль изначально составляет 800 тыс. дол. Если Фред закрывает свой

низкорентабельный магазин, средняя рентабельность инвестированного ка-

питала возрастает, но экономическая прибыль уменьшается. Даже несмотря

Таблица 3.1. «Железо от Фреда»: анализ низкорентабельного магазина

) ROIC рентабельность инвестированного капитала.

WACC — средневзвешенные затраты на капитал.

Рисунок 3.1. Фред и Салли: прогнозируемая операционная прибыль

на то что магазин уступает по рентабельности другим магазинам Фреда, он

все равно приносит отдачу выше затрат на капитал. Главная задача в дол-

госрочной перспективе — максимизировать экономическую прибыль, а не

рентабельность инвестированного капитала. Наши доводы убедили Фреда,

и он отправился восвояси с твердым намерением заняться повышением

экономической прибыли.

Но почти сразу Фред вернулся очень расстроенный. Его сестра Салли,

владелица розничной сети «Магазины Салли», только что рассказала ему

о своих планах агрессивного роста. На рисунке 3.1 сравниваются прогно-

зы роста операционной прибыли для «Магазинов Салли» и для компании

Фреда. Как видите, Салли прогнозирует гораздо более быстрый рост опе-

рационной прибыли. Фреду претила сама мысль о том, что его собственная

сестра может обойти его.

Не торопись с выводами, сказали мы. Как Салли намерена добиться та-

кого роста? И что у нее происходит с экономической прибылью? Фред опять

ушел, чтобы разведать обстановку, а когда вернулся, принес с собой схему,

которую вы видите на рисунке 3.2. Да, действительно, для достижения

запланированных темпов роста Салли избрала путь массированных капи-

таловложений. Из-за этого ее рентабельность инвестированного капитала

существенно снизится, что приведет к падению экономической прибыли,

несмотря на рост операционной прибыли. У Фреда отлегло от сердца, и он

отправился к Салли, чтобы все ей хорошенько растолковать.

НОВЫЙ ЗАМЫСЕЛ ФРЕДА

Какое-то время Фред жил припеваючи, вполне довольный концепцией

экономической прибыли. Но потом он явился к нам опять, на сей раз с но-

вой идеей, которую он назвал «Техно-Суперимперия Фреда». Дело в том,

что, изучив результаты предварительного анализа своего замысла (а теперь

у него уже б"ыл собственный штат финансовых аналитиков), Фред сделал

62 Часть первая. Стоимость компании и задачи менеджера

3. Фундаментальные принципы создания стоимости 63

Рисунок 3.2. Фрел и Салли: прогнозируемая экономическая прибыль

неприятное открытие: если он проведет модернизацию своих магазинов, как

задумал, то в следующие несколько лет экономическая прибыль снизится,

поскольку новый проект требует дополнительных капиталовложений (см.

рис. 3.3). Через четыре года ситуация с экономической прибылью выпра-

вится, но Фред не знал, каким образом ему компенсировать краткосрочный

спад экономической прибыли в преддверии грядущего процветания.

Да, Фред, ты прав, ответили мы. Для такого дела тебе нужны более

изощренные инструменты финансового анализа. До сих пор мы старались

объяснить все как можно проще. Но теперь ты столкнулся с ситуацией, когда

незамысловатое правило максимизации экономической прибыли не дает

однозначный ответ. Здесь тебе не обойтись без дисконтированного денежно-

го потока, известного также под наименованием приведенная стоимость.

Фред сказал, что слыхал о дисконтированном денежном потоке. Это спо-

соб свести все будущие результаты деятельности компании к одному число-

вому показателю. Вы прогнозируете будущий денежный поток компании и

приводите его к настоящему времени дисконтированием по тем же затратам

Рисунок 3.3. Новый замысел Фреда

64 Часть первая. Стоимость компании и задачи менеджера

Рисунок 3.4. Равнозначность модели дисконтированного денежного потока

и модели экономической прибыли (числовые данные — в тыс. дол.)

на капитал (альтернативным издержкам привлечения капитала), о которых

мы упоминали выше. Мы помогли Фреду приложить модель дисконтиро-

ванного денежного потока к его новому замыслу. Мы продисконтировали

прогнозируемый денежный поток по ставке 10%. Приведенная стоимость

его компании в прежнем состоянии насчитывала 58 млн дол. При осущест-

влении нового проекта приведенная стоимость возрастала до 62 млн дол.

Фред успокоился, поняв, что может идти дальше.

Но все же, спросил Фред, как мне разобраться — когда использовать мо-

дель дисконтированного денежного потока, а когда модель экономической

прибыли? И в чем между ними разница?

Хороший вопрос, ответили мы. На самом деле между ними нет разни-

цы. Давай продисконтируем экономическую прибыль по тем же затратам

на капитал. Если дисконтированную экономическую прибыль прибавить к

капиталу, инвестированному сегодня, получится такой же ответ, как и при

расчете дисконтированного денежного потока (причем не приблизительно,

а в точности такой же, до последнего цента). Это показано на рисунке 3.4

Подробное описание моделей дисконтированного денежного потока и экономической

прибыли см. в главе 8.

3. Фундаментальные принципы создания стоимости 65

ФРЕД ПРОВОДИТ ОТКРЫТОЕ АКЦИОНИРОВАНИЕ

Итак, Фред овладел приемом, позволяющим обоснованно принимать важ-

ные стратегические решения, последствия которых простираются на многие

годы вперед. Он с успехом воплотил в жизнь замысел своей «суперимперии»

и вот теперь опять пришел к нам с еще более грандиозными планами. Мне

нужны новые магазины, заявляет он, и поэтому я нуждаюсь в дополнитель-

ном капитале. К тому же я хочу предоставить некоторым из моих служащих

возможность стать собственниками. В общем, я решился на открытое акци-

онирование. Что надо делать?

Хорошо, отвечаем мы, теперь ты должен понять, в чем разница между

финансовым рынком и реальным рынком и как они связаны между собой.

Наша задача — объяснить тебе, что успехи на одном рынке совсем не обя-

зательно означают успехи на другом.

До сих пор мы говорили только о реальном рынке: сколько прибыли ты

зарабатываешь или какова величина твоего денежного потока относительно

суммы вложенных тобой денег. Удается ли тебе довести до максимума свою

экономическую прибыль или денежный поток? На реальном рынке у тебя

есть простое правило для принятия решений: выбирай такую стратегию или

такое оперативное решение, какие максимизируют приведенную стоимость

будущего денежного потока либо будущей экономической прибыли.

Когда компания выходит на финансовый рынок (или рынок капитала),

правила принятия решений, действующие на реальном рынке, практически

не меняются, просто жизнь становится сложнее — ведь менеджерам теперь

приходится управляться сразу с двумя типами рынков.

После того как компания проводит открытое акционирование (продает

свои акции широкому кругу инвесторов, которые затем могут торговать

ими на организованном рынке), цена ее акций устанавливается в процессе

взаимодействия (по ходу торговых сделок) между инвесторами и биржевы-

ми спекулянтами. Цена акций определяется тем, что думают инвесторы по

поводу их стоимости. Каждый инвестор решает для себя, сколько должны

стоить акции, и вступает в торги исходя из того, выше или ниже текущая

цена акций его собственной оценки их подлинной стоимости.

Подлинная стоимость акций, в свою очередь, определяется способно-

стью компании генерировать в будущем денежный поток или прибыль.

По сути, это означает, что инвесторы платят за те результаты, которых они

ожидают от компании в будущем, а не за то, чего компания достигла в про-

шлом, и, уж конечно, не за ее нынешние активы.

Так сколько мы выручим от продажи наших акций? — звучит следующий

вопрос Фреда. Допустим, объясняем мы, рынок в целом оценивает будущие

достижения твоей компании примерно так же, как и ты сам. Стало быть,

первым делом надо составить прогноз будущей деятельности компании и

продисконтировать ожидаемый денежный поток. Как показывает такой

анализ, подлинная стоимость твоих акций равна 20 дол. на акцию.

66 Часть первая. Стоимость компании и задачи менеджера

Очень интересно, говорит Фред, ведь в расчете на акцию я вложил толь-

ко 7 дол. капитала. Значит, продолжаем мы, рынок готов приплатить тебе

за каждую акцию по 13 дол. сверх инвестированного капитала в качестве

премии за экономическую прибыль, которую твоя компания заработает в

будущем. Но если инвесторы платят мне премию «авансом», недоумевает

Фред, как они могут на этом что-то выгадать?

А они могут и не выгадать, отвечаем мы. Давай посмотрим, что произой-

дет, если твоя компания будет работать в точном соответствии с твоими

собственными ожиданиями и с ожиданиями рынка. Попробуем оценить

стоимость компании через пять лет.

Если компания будет работать, как ты и ожидаешь, и если по истечении

пяти лет ожидания не изменятся, то стоимость компании спустя пять лет

составит 32 дол. на акцию. Допустим, ты не платишь никаких дивидендов.

Стало быть, инвестор, купивший акцию сегодня за 20 дол., сможет продать

ее через пять лет за 32 дол. В пересчете на год это дает доходность 10% —

ровно ту же величину, какую мы использовали в качестве ставки дискон-

тирования при анализе будущих результатов твоей компании. Любопытно

здесь то обстоятельство, что пока твоя компания функционирует на уровне

ожиданий, доходность для твоих акционеров равна альтернативным из-

держкам их инвестиций.

С другой стороны, если тебе удастся превзойти ожидания рынка, твои

акционеры заработают больше 10%. Если же твоя компания будет работать

хуже, чем ожидается, то твоим акционерам достанется меньше 10%.

Инвестиции на фондовом рынке сродни игре в спортивный тотализатор.

Возьмем, к примеру, американский футбол — здесь ставки устанавливают-

ся на основе определяемого рынком спреда, то есть разницы в набранных

командами очках. Когда вы ставите на фаворита, для того чтобы ваша

ставка выиграла, ваша команда должна не просто победить, но и набрать

больше очков, чем заложено в спреде. Другими словами, фаворит должен

набрать больше очков, чем от него ждут, чтобы ставки его болельщиков

выиграли.

Так значит, говорит Фред, доходность, которую получают инвесторы,

определяется не столько успехами моей компании как таковыми, сколько ее

успехами относительно рыночных ожиданий? Совершенно верно, отвечаем

мы. Следовательно, я должен заботиться о результатах моей компании од-

новременно и на реальном рынке, и на финансовом рынке? Точно. Если ты

создаешь приличную стоимость на реальном рынке (зарабатывая прибыль,

покрывающую затраты на капитал, и развиваясь быстрыми темпами), но

при этом все же не оправдываешь ожидания инвесторов, те будут разоча-

рованы. Твоя задача, как менеджера, — максимизировать подлинную стои-

мость компании и умело управлять ожиданиями финансового рынка.

Управлять ожиданиями рынка — мудреное дело. Тебе совсем не нужно,

чтобы эти ожидания были слишком завышенными или слишком занижен-

ными. Нам встречались компании, которые убеждали рынок, что достигнут

3. Фундаментальные принципы создания стоимости 67

превосходных результатов, а потом не сдержали свои обещания. Это при-

водило не только к немедленному падению цены акций таких компаний, но

и к утрате доверия к ним со стороны рынка на многие годы вперед. Вместе

с тем, если рынок ждет от твоей компании немногого и, соответственно,

цена ее акций слишком низка в сравнении с тем потенциалом, которым

обладает компания, она вполне может оказаться мишенью враждебного

поглощения.

Ну ладно, говорит Фред, я готов к акционированию. После чего Фред

благополучно организовал первичное публичное предложение акций и

привлек необходимый компании капитал.

ФРЕД ОСВАИВАЕТ СМЕЖНЫЕ ОБЛАСТИ

Компания «Железо от Фреда» быстро росла и с завидным постоянством

превосходила ожидания рынка, так что по цене акций устойчиво держалась

в лидерах. Фред уверился, что его команда менеджеров способна поддержи-

вать быстрый рост его «Техно-Суперимперии», и решил попытать счастья с

новыми задумками: магазинами «Мебель от Фреда» и «Садовый инвентарь

от Фреда». Однако ему не приходило в голову, что по мере разветвления

и усложнения его предприятия управлять им тоже будет сложнее. Фред

всегда обладал отменным чутьем в бизнесе. Но с расширением бизнеса ему

неизбежно пришлось передавать все больше полномочий по принятию ре-

шений другим сотрудникам, и он уже не мог быть так уверен, что все идет

хорошо.

Фред рассказал нам, что его финансовые специалисты наладили систему

планирования и контроля, позволяющую наблюдать динамику экономиче-

ской прибыли по каждому магазину и по каждому подразделению в целом.

Целевые нормативы экономической прибыли устанавливаются ежегодно

на следующие три года, фактические результаты отслеживаются каждый

месяц, и вознаграждение менеджеров привязано к успехам в достижении

установленных целей. И все же он не убежден, что компания держится в

русле того долгосрочного развития, какого ожидает от нее рынок и он сам.

Тебе нужна система планирования и контроля, ориентированная на пер-

спективу, а не только на прошлые финансовые показатели, ответили мы.

Так-так, сказал Фред, объясните-ка поподробнее.

Как ты уже и сам заметил, Фред, с финансовыми показателями сопря-

жена проблема: они ничего не могут сообщить о том, насколько менеджеры

справляются с укреплением бизнеса на будущее. Например, в краткосроч-

ной перспективе менеджеры могут улучшить финансовые результаты в

ущерб потребителям (сократив обслуживающий персонал магазинов или

свернув программы обучения работников), техническому состоянию обо-

рудования или развитию торговых марок. Словом, ты должен «встроить»

в эту систему показатели, связанные с удовлетворением потребителей или

Коупленд Т., Коллер Т. Стоимость компаний - оценка и управление

Подождите немного. Документ загружается.