Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка бизнеса

Подождите немного. Документ загружается.

• 6.4. Оценка рыночной стоимости

финансовых вложений

К финансовым вложениям относятся инвестиции предприятия в цен-

ные бумаги и в уставные капиталы других организаций, а также предостав-

ленные другим организациям займы на территории Российской Федерации

и за ее пределами. Оценка финансовых вложений осуществляется исходя из

их рыночной стоимости на дату оценки и является предметом пристального

внимания оценщика. Если определяется рыночная стоимость вложений в

ценные бумаги, котирующиеся на рынке (на бирже, на специальных аукци-

онах), то информация берется, например, из сборников «Финмаркет», АК&М

и др. Если же ценные бумаги не котируются,то оценщик должен самостоя-

тельно определить их рыночную стоимость.

Определение рыночной стоимости облигаций

«Облигация согласно Закону «О рынке ценных бумаг» - это эмиссион-

ная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эми-

тента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и

зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имуществен-

ного эквивалента». Оценщик, как правило, работает со следующими основ-

ными видами облигаций:

• с купоном с постоянным уровнем выплат;

• с плавающим купоном;

• с бессрочными облигациями (эта форма не используется в РФ, но име-

ет место в мировой практике).

Оценка облигации с купоном с постоянным уровнем выплат. Когда

купонные платежи процентов фиксированы, оценщик имеет дело с простым

процентным обязательством, постоянные процентные платежи он может

рассматривать как аннуитет. Текущая стоимость облигации в этом случае

состоит из двух частей:

1. Текущей дисконтированной стоимости полученных до даты погашения

процентных платежей.

2. Текущей дисконтированной стоимости выплаты номинала при

наступлении срока погашения облигации.

Формула определения текущей стоимости облигации имеет следующий

вид:

212

(l + r) (\

f '" (l+rf (\+rf j^a+r)" (l + rf

где Р^обл - текущая стоимость облигаций, ден. ед.;

Y - годовые процентные выплаты, определяющиеся номинальным процентным

доходом (купонной ставкой);

г - требуемая норма доходности, %;

М - номинальная стоимость облигации (сумма, выплачиваемая при погашении

облигации), ден. ед.;

п - число лет до момента погашения.

Пример. Необходимо определить текущую стоимость облигации с остав-

шимся сроком погашения 6 лет, номинальной стоимостью 100000 руб., прино-

сящей 6%-ный купонный доход при требуемом уровне доходности 10%.

Решение.

Текущая стоимость основного долга (100000 руб.), выплачиваемого в

конце шестого года, равна 56 400 руб. (100 000 • 0,564).

Текущая стоимость аннуитета - 6000 руб. (6% от 100000 руб.) в течение

6 лет под 10% равна 26 130 руб. (5000 • 4355).

Текущая стоимость облигации равна 82 530 руб. (56 400 + 26 130).

Пример. Если вместо 10%-ного требуемого уровня доходности взять

4%-ный, то стоимость облигации будет равна:

Текущая стоимость основного долга равна 79 000 руб. (100 000 • 0,790);

Текущая стоимость аннуитета равна 31 452 руб. (6000 • 5242);

Текущая стоимость облигации равна ПО 452 руб. (79 000 + 31 452).

Таким образом, если необходимый уровень дохода:

• превышает установленную по облигации купонную ставку, то стоимость

облигации будет ниже ее номинальной стоимости;

• уступает установленной по облигации купонной ставке, то текущая

стоимость облигации будет выше ее номинальной стоимости;

• равен установленной по облигации процентной ставке, то текущая сто-

имость облигации будет равна ее номинальной стоимости.

При выплате же процентов по облигациям несколько раз в год ранее

приведенное уравнение примет следующий вид:

Y Y Y

Пример. Оцените текущую стоимость облигации нарицательной стои-

мостью 200000 руб., купонной ставкой 15% годовых и сроком погашения

5 лет, если рыночная норма дохода 12%. Процент по облигации выплачива-

ется дважды в год.

Решение.

Денежный поток в данном случае необходимо представить десятью пе-

риодами. Поскольку рыночная норма дохода составляет 12%, то в расчете

на ПОЛУГОДОВОЙ период она составит 6%.

• Текущая стоимость аннуитета 15000 руб. (15% от 200000 pv6. : 2) в

течение 10 периодов под 6% равна (15000 • 7360).

• Текущая стоимость основного долга выплачиваемого в конце 10-го пе-

риода под 6% равна 111600 руб. (200000 • 0,558).

• Текущая стоимость облигации равна 222000 руб. (110400 + 111600).

Оценка облигации с плавающим купоном. Если купонные платежи

не фиксированы, то оценщик имеет дело с облигацией с плавающей купон-

ной ставкой. В этом случае поступления процентных платежей нельзя рас-

сматривать как аннуитет. Поскольку каждый процентный платеж отличен

от других, то он должен рассматриваться как самостоятельный единовре-

менный платеж. Формула расчета:

Оценка бессрочных облигаций (облигации с периодической выплатой

процентов, но без обязательного погашения).

Текущая стоимость бессрочной облигации определяется по формуле

Определение рыночной стоимости акции

«Акция согласно Закону «О рынке ценных бумаг» - эмиссионная ценная

бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части

прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управле-

214

нии акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его

ликвидации».

Оценка привилегированных акций. По природе привилегированная

акция занимает промежуточное положение между облигацией и обыкно-

венной акцией. Акция подразумевает обязательство выплаты стабильного,

фиксированного дивиденда, но не гарантирует возмещения своей номиналь-

ной стоимости. При анализе привилегированных акций с точки зрения ин-

вестора необходимо оценивать используемую в расчетах собственную нор-

му прибыли инвестора, показывающую максимальную цену, которую инве-

стор готов заплатить за акции, или минимальную цену, за которую инвестор

готов продать эту акцию. Если стандартная норма прибыли инвестора со-

ставила 10% против 7% дивиденда от объявленной стоимости привилеги-

рованной акции в 100 долл., то индивидуальная текущая стоимость акции

для инвестора составит:

•

Оценка обыкновенных акций. Задача определения стоимости обык-

новенных акций значительно отличается от оценки облигаций и привилеги-

рованных акций, так как получение доходов по ним характеризуется нео-

пределенностью как в плане величины, так и времени их получения. Имеет

место некоторая неопределенность информации относительно будущих ре-

зультатов, прежде всего темпов роста дивидендов. Единственный источник

данных для инвестора - статистические сведения о деятельности компании

в прошлом. С учетом прошлого опыта и предполагаемых перспектив разви-

тия выводятся наиболее точные предположения о будущей доходности.

Модель бесконечного (постоянного) роста. Если ожидается, что диви-

денды компании будут расти одинаковыми темпами (g) в неопределенном

будущем, то текущая стоимость акций составит:

Для зрелых компаний предположение о бессрочном росте является до-

пустимым.

Модель двухстадийного роста. Многие модели оценки базируются на

предположении, что темпы роста в конце концов уменьшаются и, следова-

тельно, происходит переход от уровня роста, превышающего нормальный

(т.е. от сверхнормального), к нормальному темпу роста.

Г> /1 V ГЛ 1 1

Таким образом, текущая стоимость акции равна:

• текущей стоимости дивидендов за период сверхнормального роста;

• дисконтированной стоимости цены акции в конце периода сверхнор-

мального роста.

Пример. Необходимо определить текущую цену акции при условии, что:

• последние фактические дивиденды D

, выплаченные компанией, со-

ставили 1 долл.;

• ожидаемые ежегодные темпы роста дивидендов составят 12% на про-

тяжении 10 лет, а по истечении 10 лет и до бесконечности - 9%;

• требуемая норма дохода по акциям компании равна 16%.

Решение.

1этап. Текущая стоимость дивидендов в течение периода сверхнормаль-

ного роста равна (табл. 6.16).

Таблица 6.16

216

IIэтап. Текущая стоимость цены акций в конце 10-го года:

• стоимость акции в конце 10-го года:

IIIэтап. Текущая стоимость акции рассчитывается следующим образом:

Оценка производственных запасов. Производственные запасы оцени-

ваются по текущим ценам с учетом затрат на транспортировку и складиро-

вание. Устаревшие запасы списываются.

Оценка расходов будущих периодов. Они оцениваются по номиналь-

ной стоимости, если еще существует связанная с ними выгода. Если же вы-

года отсутствует, то величина расходов будущих периодов списывается.

Оценка дебиторской задолженности. Требуются анализ дебиторской

задолженности по срокам погашения, выявление просроченной задолжен-

ности с последующим разделением ее на:

• безнадежную (она не войдет в экономический баланс);

• ту, которую предприятие еще надеется получить (она войдет в эконо-

мический баланс).

При анализе дебиторской задолженности оценщик должен проверить,

не являются ли сомнительными векселя, выпущенные другими предприя-

тиями. Несписанная дебиторская задолженность оценивается дисконтиро-

ванием будущих основных сумм и выплат процентов к их текущей стои-

мости.

Оценка денежных средств. Эта статья не подлежит переоценке.

Второй метод имущественного (затратного) подхода - метод ликвида-

ционной стоимости.

Оценка ликвидационной стоимости предприятия осуществляется в сле-

дующих случаях:

• компания находится в состоянии банкротства или есть серьезные со-

мнения относительно ее способности оставаться действующим предприя-

тием;

• стоимость компании при ликвидации может быть выше, чем при про-

должении деятельности.

Ликвидационная стоимость представляет собой стоимость, которую соб-

ственник предприятия может получить при ликвидации предприятия и раз-

дельной продаже его активов.

217

Расчет ликвидационной стоимости предприятия включает несколько

основных этапов:

1. Берется последний балансовый отчет (желательно последний квартальный).

2. Разрабатывается календарный график ликвидации активов, так как

продажа различных видов активов предприятия (недвижимого имущества,

машин и оборудования, товарно-материальных запасов) требует различных

временных периодов.

3. Определяется валовая выручка от ликвидации активов.

4. Оценочная стоимость активов уменьшается на величину прямых затрат.

К прямым затратам, связанным с ликвидацией предприятия, относятся

комиссионные оценочным и юридическим фирмам, налоги и сборы, которые

платятся при продаже. С учетом календарного графика ликвидации активов

скорректированные стоимости оцениваемых активов дисконтируются на дату

оценки по ставке дисконта, учитывающей связанный с этой продажей риск.

5. Ликвидационная стоимость активов уменьшается на расходы, связанные

с владением активами до их продажи, включая затраты на сохранение запасов

готоюй продукции и незавершенного производства, сохранение оборудования,

машин, механизмов, объектов недвижимости, а также управленческие расходы

по поддержанию работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации.

Срок дисконтирования соответствующих затрат определяется по календарному

графику продажи активов предприятия.

6. Прибавляется (или вычитается) операционная прибыль (убытки)

ликвидационного периода.

7. Вычитаются преимущественные права на выходные пособия и

выплаты работникам предприятия, требования кредиторов по обязатель-

ствам, обеспеченным залогом имущества ликвидируемого предприятия,

задолженность по обязательным платежам в бюджет и во внебюджетные

фонды, расчеты с другими кредиторами.

Таким образом, ликвидационная стоимость предприятия рассчитывает-

ся путем вычитания из скорректированной стоимости всех активов баланса

суммы текущих затрат, связанных с ликвидацией предприятия, а также ве-

личины всех обязательств (табл. 6.17, 6.18).

Таблица 6.17. Поправки при расчете ликвидационной стоимости

для зданий, машин и оборудования

218

Таблица 6.18. Поправки при расчете расходов,

связанных с владением активами до их продажи

С учетом календарного графика ликвидации активов.

Контрольные вопросы

1. Какая базовая формула лежит в основе метода стоимости чистых

активов?

2. Назовите основные этапы оценки методом стоимости чистых

активов.

3. Назовите основные этапы оценки методом ликвидационной

стоимости.

4. Что общего и различного в оценке стоимости предприятия методом

стоимости чистых активов и ликвидационной стоимости?

Тесты

1. Оценка стоимости собственного капитала по методу стоимости чистых

активов получается в результате:

а) оценки основных активов;

б) оценки всех активов компании;

в) оценки всех активов компании за вычетом всех ее обязательств;

г) ничего из вышеперечисленного.

2. Что является результатом суммирования чистого операционного дохода

и предполагаемых издержек:

а) действительный валовой доход;

б) платежи по обслуживанию долга;

в) потенциальный валовой доход?

219

3. Что из нижеследующего не является компонентом метода кумулятив-

ного построения при выведении общего коэффициента капитализации:

а) безрисковая ставка;

б) премия за низкую ликвидность;

в) премия за риск;

г) премия за управление недвижимостью?

4. Какое из нижеследующих утверждений неправильно:

а) коэффициент капитализации для здания включает доход на инвес-

тиции и возврат стоимости инвестиции;

б) общий коэффициент капитализации включает доход на инвести-

ции и возврат самих инвестиций;

в) коэффициент капитализации для земли включает доход на инвес-

тиции и возврат самих инвестиций;

г) норма отдачи включает только доход на инвестиции?

5. Какой из подходов к оценке требует отдельной оценки стоимости

земли:

а) рыночный;

б) затратный;

в) доходный;

г) все перечисленные?

6. Существуют следующие виды износа (необходимо выбрать

правильный ответ):

а) физическое устаревание, функциональное устаревание, ускоренный

износ;

б) физическое устаревание, функциональное устаревание, устарева-

ние по местоположению, внешнее воздействие;

в) устаревание окружающей среды, неустранимое устаревание, физи-

ческое устаревание, долгосрочный износ.

7. Определение стоимости гудвилла исчисляется на основе:

а) оценки избыточных прибылей;

б) оценки нематериальных активов;

в) оценки стоимости предприятия как действующего;

г) всего вышеперечисленного;

д) (а и б).

8. Что из нижеследующего не является корректировками, применяемыми

при оценке объекта методом сравнительного анализа продаж:

а) корректировка экономического коэффициента;

б) процентная корректировка;

в) корректировка по единицам сравнения;

г) долларовая корректировка?

220

9. Как рассчитывается валовой рентный мультипликатор:

а) делением цены продаж на потенциальный или действительный ва-

ловой доход;

б) делением чистого операционного дохода на цену продажи;

в) делением потенциального валового дохода на действительный ва-

ловой доход;

г) делением действительного валового дохода на цену продаж?

10. В какую из статей обычно не вносятся поправки при корректировке

баланса в целях определения стоимости чистых активов:

а) «Основные средства»;

б) «Дебиторская задолженность»;

в) «Запасы»;

г) «Денежные средства»?

Задачи

1. Оценочная стоимость активов предприятия составляет 22 000 долл.

Для его ликвидации потребуется полтора года. Затраты на ликвидацию

составляют 25% стоимости активов. Какова текущая стоимость выручки от

продажи при ставке дисконта 18%?

Ответ: 12 870 долл.

2. Проведите оценку стоимости чистых активов предприятия при допу-

щении его ликвидации, используя следующие данные (табл. 6.19).

Таблица 6.19

221