Саркисянц А. Инвестиционная оценка компаний и банков. Современные тенденции в международной практике

Подождите немного. Документ загружается.

Инвестиционная оценка компаний и банков.

Современные тенденции в международной практике

Саркисянц А. Инвестиционная оценка компаний и банков. Современные

тенденции в международной практике // Бухгалтерия и банки, N!1, январь 2011!г. –

18 с.

Содержание

Предисловие.........................................................................................................................2

Концептуальная база инвестиционной оценки.................................................................3

Система основных показателей и методов финансового анализа.................................5

Анализ с точки зрения менеджмента.................................................................................6

Анализ с точки зрения собственников бизнеса.................................................................7

Анализ с точки зрения кредиторов.....................................................................................8

Методы анализа.................................................................................................................10

Сравнение методов NPV и IRR.........................................................................................11

Новые подходы к инвестиционной оценке......................................................................12

Особенности оценки банка...............................................................................................15

Предисловие

В последние годы специалисты по инвестиционной оценке становятся все

более востребованными. Данная тема приобретает практический интерес как для

руководителей банков и компаний, так и для представителей государственных и

законодательных структур, а также для широкого круга аналитиков и финансистов-

практиков.

Развитие российского рынка во всем его многообразии - финансового,

недвижимости и капитала, - сопутствующие этому развитию слияния и поглощения,

последствия кризиса, а также интеграция нашей экономики в мировую - вот

основные причины повышения интереса к данному вопросу.

Оценка рыночной стоимости бизнеса или активов необходима сегодня не

только в рамках сделок купли-продажи, при предоставлении кредитов и

определении залоговой стоимости объекта, но и для принятия стратегических и

управленческих решений, подготовки отчетности в соответствии с требованиями

международного инвестиционного сообщества.

В российских условиях определение рыночной стоимости является особенно

сложной задачей. Это происходит из-за трудностей построения долгосрочных

макроэкономических и отраслевых прогнозов, ограниченности фондового рынка,

относительно пока еще небольшого по сравнению с развитыми рынками количества

сделок, а также отсутствия полноценной информации.

Подходы и методы оценки постоянно меняются и совершенствуются.

Появление новых технологических компаний, развитие новых рынков привело и к

новым, "креативным" методам оценки, уделяющим повышенное внимание факторам

неопределенности и риска. Зарубежные компании и банки используют все

возрастающее количество новых теоретических разработок. В таком бурном

информационном потоке можно легко дезориентироваться, поэтому необходимо

более глубокое осмысление наиболее важных показателей, применяемых для

оценки и управления стоимостью компании или банка, эффективности

функционирования всей структуры или отдельных подразделений. Учитывая

жизненную потребность российских компаний и банков в получении дополнительных

конкурентных преимуществ, появляется задача не только формального

ознакомления со спецификой применения современных показателей, но и более

углубленного их сравнительного анализа.

Концептуальная база инвестиционной оценки

Независимо от своих размеров любой бизнес может быть описан как система

финансовых отношений и потоков денежных средств, приводимая в движение

управленческими решениями. Эта концепция приобрела особое значение

относительно недавно - немногим больше десятилетия назад, когда первоочередной

задачей стало создание дополнительной стоимости.

Главная цель любых финансовых решений - создание стоимости, и прежде

всего стоимости для акционеров (в большинстве развитых англоязычных стран),

поскольку они являются законными владельцами, источником постоянного капитала

и в случае ликвидации, имея лишь остаточную долю в активах, претендуют на

доходы в последнюю очередь. У кредиторов - ограниченный риск (и соответственно

ограниченная прибыль), у акционеров - неограниченный риск без каких-либо

гарантий (взамен - руководство и контроль). Есть еще сотрудники, поставщики,

клиенты, общественность.

В последнее время появился целый ряд показателей (на основе некоторых из

них в дальнейшем возникли даже системы управления, например EVA и EVA-based

management), отражающих процесс создания стоимости. В зависимости от

значимости финансовых показателей выделяются две группы методов. Финансовый

уклон характерен для экономической добавленной стоимости (EVA), добавленной

стоимости акционерного капитала (SVA), доходности инвестиций на основе потока

денежных средств (CFROI), добавленной стоимости потока денежных средств (CVA),

опционного ценообразования (OPM) и некоторых других. Однако рекомендации

аналитиков примерно на 30% исходят из нефинансовых критериев, принимая во

внимание качество менеджмента, его способность реализовывать выбранную

стратегию. Указанные особенности, наряду с финансовыми показателями,

позволяют учесть в большей степени приближенный к управленческому мышлению

метод сбалансированной системы показателей BSC (Balanced Scorecard).

Общеприняты три основные теории. Согласно теории добавленной рыночной

стоимости (Market Value Added, MVA) стоимость - это разница между рыночной и

балансовой стоимостью компании. Согласно подходу чистого потока финансовых

средств стоимость образуется лишь тогда, когда поток денежных средств от

операций компании превышает последовательные капиталовложения в основные

средства и оборотный капитал, и под стоимостью компании понимается текущая

стоимость ожидаемых потоков финансовых средств. Согласно третьему, наиболее

простому подходу стоимость образуется при инвестировании капитала, при котором

отдача на вложенный капитал (Return on Investment Capital, ROIC) превышает

средневзвешенную стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC).

Существует и три подхода к оценке:

- оценка дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF) -

соотнесение ценности актива с текущей ценностью ожидаемых в будущем денежных

потоков, приходящихся на данный актив;

- сравнительная оценка - анализ ценообразования сходных активов в увязке

его с переменной (доходами, денежными потоками, балансовой стоимостью или

объемом продаж);

- оценка условных требований - использование модели ценообразования

опционов для измерения ценности активов (финансовых или реальных), имеющих

характеристики опциона.

При сравнительной оценке чаще всего в качестве мультипликатора

используются: цена/прибыль, цена/балансовая стоимость, цена/объем продаж; реже

- цена/денежные потоки, цена/дивиденды, рыночная стоимость/стоимость

замещения. Условное требование, или опцион, представляет собой требование,

выплата по которому производится только при определенных условиях - если

ценность базового актива превосходит предварительно определенное значение

колл-опциона (опциона покупателя) или же она окажется меньше предварительно

определенного значения пут-опциона (опциона продавца).

Оценка DCF служит основой для построения всех остальных подходов.

Фундамент, лежащий в основе данного подхода, - это правило приведенной

ценности (present value, PV) или стоимости (российская практика), согласно которому

ценность любого актива соответствует приведенной ценности ожидаемых денежных

потоков, приходящихся на данный актив.

В последнее десятилетие именно концепция дисконтированных денежных

потоков стала преобладающей в международной теории и практике инвестиционной

оценки.

Дисконтированный денежный поток - это количество денежных средств к

уплате сегодня для получения ожидаемого потока денежной наличности будущих

лет. Метод DCF преобразовывает будущую прибыль в сегодняшние деньги.

Будущие потоки денежной наличности необходимо рассчитать заново

(дисконтировать), для того чтобы представить их приведенную стоимость. Таким

образом, производится адекватная оценка ценности компании или проекта.

DCF для инвестиционного проекта высчитывается путем оценки денежных

средств к выплате и денежных средств к получению. Необходимо также оценить

периоды получения платежей. Каждая сделка с денежной наличностью затем

должна быть рассчитана заново за вычетом альтернативной стоимости капитала

между настоящим моментом и моментом выплаты или получения денежных средств.

Например, если инфляция составляет 6%, то ценность ваших денежных

средств будет обесцениваться в два раза примерно каждые 12 лет. Если вы

рассчитываете на то, что определенный актив принесет вам доход 30!000!долл.

через 12 лет, то этот поток дохода будет стоить 15 000 долл. сегодня при инфляции

6% в рассматриваемый период. Таким образом, мы дисконтировали движение

денежной наличности 30 000 долл.: на данный момент он стоит только 15!000!долл.

Метод DCF - подход для определения ценности, в соответствии с которым

прогнозируемые будущие потоки денежных средств дисконтируются по процентной

ставке (ставке доходности), отражающей воспринимаемый риск потоков денежной

наличности. В действительности учетная ставка (discount rate) выражает два

параметра:

1)!временную стоимость денег (time value of money): любой инвестор

предпочитает получить денежные средства немедленно и не ждать, поэтому

инвесторам необходимо компенсировать их задержку;

2)!рисковую премию (risk premium), которая представляет собой

дополнительный доход, требуемый инвесторами за компенсацию риска возможной

нереализации потока денежной наличности.

Стоимость денег с течением времени изменяется с учетом нормы

прибыльности на денежном рынке и рынке ценных бумаг. В качестве нормы

прибыльности выступает норма ссудного процента или норма выплаты дивидендов

по обыкновенным и привилегированным акциям. В процессе сравнения стоимости

денежных средств при их вложении и возврате принято использовать два основных

понятия: настоящая (современная) стоимость (PV) денег и будущая стоимость (FV)

денег.

Будущая стоимость денег связана с процессом наращения (compounding)

начальной стоимости, который представляет собой поэтапное увеличение

вложенной суммы путем присоединения к первоначальному ее размеру суммы

процентных платежей. В инвестиционных расчетах процентная ставка платежей

применяется не только как инструмент наращения стоимости денежных средств, но

и как измеритель степени доходности инвестиционных операций. Настоящая

(современная) стоимость денег представляет собой сумму будущих денежных

поступлений, приведенных к настоящему моменту времени с учетом определенной

процентной ставки. Определение настоящей стоимости денег связано с процессом

дисконтирования (discounting) будущей стоимости, который представляет собой

операцию, обратную наращению. Дисконтирование используется во многих задачах

анализа инвестиций. Таким образом, одну и ту же сумму денег можно рассматривать

с двух позиций:

- с позиции ее настоящей стоимости;

- с позиции ее будущей стоимости.

Причем арифметически стоимость денег в будущем всегда выше.

В современной практике используются электронные таблицы со встроенной

функцией расчета дисконта, и такие элементарные арифметические выражения -

дисконтирование и наращение - позволяют найти эквивалент любой суммы в любой

момент времени в прошлом или будущем.

Система основных показателей и методов финансового анализа

Проведем очень краткий обзор используемых критериев и методов.

Существует четыре группы финансовых коэффициентов: ликвидность (в первую

очередь, коэффициент срочной ликвидности и коэффициент покрытия процентных

платежей), эффективность управления (определяемая в терминах оборачиваемости

средств, в первую очередь, средняя продолжительность оборота дебиторской

задолженности и продолжительность оборота в днях), структура капитала

(отношение долговых обязательств к собственному капиталу) и рентабельность.

Последний показатель является наиболее важным. В обобщенном виде существует

две группы коэффициентов рентабельности: показатели рентабельности активов,

которые важны для оценки деятельности руководства, и показатели рентабельности

собственного капитала, которые важны для владельцев бизнеса. Однако существует

еще и третья сторона - непосредственно инвесторы, для которых тоже важны

определенные показатели. Поэтому в целом оценка эффективности любого

инвестиционного проекта в международной практике осуществляется с трех

позиций.

Анализ с точки зрения менеджмента

Он начинается с анализа текущей операционной деятельности, и

первоначальная оценка, как правило, проводится на основе отчета о прибылях и

убытках. Самым распространенным здесь показателем является представленная в

процентном отношении к выручке от продаж себестоимость производства (или

коммерческие расходы). Отношение чистой прибыли к объему продаж указывает на

способность бизнеса не только возмещать всевозможные затраты, включая

амортизацию и обслуживание долга, но и обеспечивать генерацию средств,

предназначенных к распределению среди владельцев бизнеса, включая некоторую

разумную их компенсацию. Отношение чистой прибыли (убытка) к общей выручке по

существу выражает эффективность производства по критерию "затраты-прибыль",

однако более значимым показателем здесь будет отношение прибыли к сумме

используемых для ее формирования активов.

В качестве разновидности этого коэффициента используется подобное

отношение с чистой прибылью до уплаты налогов и процентов (EBIT). Этот

показатель не зависит от выбранной схемы финансирования и расчета налогов.

Другим видоизмененным показателем, часто используемым аналитиками в области

ценных бумаг, будет прибыль до уплаты налогов и процентов и начисления

амортизации (EBITDA). Если налог на прибыль относится к неразрывно связанным с

основной деятельностью затратам, то проценты таковыми не являются. Отсюда

следующий вариант формулы - прибыль до начисления процентов, но после уплаты

налогов (EBIAT).

Показатель прибыли до уплаты процентов и после уплаты налогов может

быть еще более уточнен - до чистой прибыли после налогообложения от

операционной деятельности (Net Operating Profit after Tax, NOPAT). В этом

показателе прибыль уменьшена на величину прочих расходов и процентов,

откорректированных для налогообложения.

Анализ себестоимости основывается на формуле определения доли затрат в

прибыли (различные статьи затрат/выручка от продаж). Показатели

оборачиваемости активов определяют степень эффективности производства в

целом (отношение выручки к активам или к чистым активам). Использование суммы

чистых активов позволяет устранить при расчете коэффициента сумму текущих

краткосрочных обязательств (расчеты с поставщиками, краткосрочная

задолженность по налогам, текущие платежи по краткосрочному долгу, начисленная

зарплата и др.), которые имеют преимущественно операционный характер и

возникают в бизнесе автоматически.

Среди активов компании основное внимание уделяется таким составляющим

оборотного капитала, как запасы и краткосрочная дебиторская задолженность. При

анализе запасов за базу обычно берется не объем выручки, а величина

себестоимости, так как это соответствует экономическому смыслу формирования

оборотных активов как части затрат. Важное значение имеет и то, сколько раз

произошло полное обновление запасов за покрываемый анализом период времени.

Чем выше значение оборачиваемости запасов, тем лучше: снижается риск

затоваривания, эффективно используется капитал. Но он не должен быть и слишком

высоким (например, значительно выше в целом по отрасли), что может сказаться, в

частности, на уровне сервисного обслуживания и, соответственно, на конкурентной

позиции фирмы.

Анализ дебиторской задолженности можно провести путем исследования

среднего срока ее оборачиваемости (дебиторская задолженность/выручка за день).

Наиболее простой путь определения рентабельности активов - соотнести

указываемую в отчете чистую прибыль (убыток) с отражаемой в балансе стоимостью

всех активов или, что более экономически обоснованно, чистых активов (все активы

за вычетом текущих обязательств), именуемых инвестированным капиталом.

Коэффициент рентабельности чистых активов (Return on Net Assets, RONA) - чистая

прибыль/чистые активы.

Если нас интересует вопрос эффективности операционной деятельности

(независимо от схемы финансирования), то более осмысленный результат мы

получим, используя уже применявшуюся ранее прибыль до начисления процентов и

налогов (EBIT/средняя величина чистых активов). Если мы примем, что налог на

прибыль является неотъемлемой частью ведения бизнеса, то можем изменить

полученный результат, используя прибыль до выплаты процентов, но после

налогообложения (EBIAT). В определенных ситуациях используются другие

показатели: отношение прибыли к приведенной стоимости чистых активов, а также

показатель рентабельности, основанный на понятии экономической прибыли или

добавочной экономической стоимости (EVA), о которой мы поговорим более

подробно позже.

Анализ с точки зрения собственников бизнеса

Собственников бизнеса, прежде всего, интересуют вопросы формирования

собственного капитала компании и стоимость бизнеса, поэтому они заинтересованы

в показателях рентабельности инвестиций, распределения прибыли и рыночной

стоимости объекта их инвестиций.

Рентабельность капитала (инвестиций акционеров) представляет собой

соотношение полученной прибыли и объема инвестированного капитала. Три

показателя: первые два - рентабельность капитала и доходность обыкновенных

акций - оценивают доход инвестиций компании в целом, третий - прибыль на одну

акцию - отражает пропорциональный вклад каждой единицы инвестированных

средств в прибыль компании за определенный период.

Рентабельность капитала определяется как соотношение чистой прибыли к

капиталу или общей величине всех инвестиций акционеров. Что касается

рентабельности обыкновенного собственного капитала (Return on Equity, ROE), то,

если мы имеем дело со многими видами собственности, необходимо выделить

прибыль, остающуюся в распоряжении владельцев обыкновенных акций. Для этого

чистая прибыль уменьшается на сумму дивидендов на привилегированные акции и

на выплаты в пользу сторонних владельцев капитала дочерних компаний. Общая

сумма собственного капитала уменьшается на сумму капитала, представленного

привилегированными акциями, и на долю меньшинства в дочерних фирмах (ROE =

чистая прибыль на обыкновенный капитал / количество обыкновенных акций).

Показатель прибыли на обыкновенную акцию (EPS) представляет собой

отношение чистой прибыли в распоряжении держателей обыкновенных акций к их

среднему количеству на рынке. За последнее десятилетие популярность этого

показателя снизилась, поскольку это чисто бухгалтерский показатель и не совсем

адекватно отражает движение денежных средств, создающих стоимость.

Показатель денежного потока на акцию используется с целью грубой оценки

способности компании выплачивать наличные дивиденды и основывается на

значении чистой прибыли, к которой добавляются обратно такие бухгалтерские

величины, как амортизация и истощение ресурсов ((чистая прибыль на

обыкновенные акции + неденежные статьи расходов) / среднее количество

обращающихся акций).

Помимо текущих доходов, формируемых в пользу акционеров, часть которых

выплачивается в виде дивидендов, инвесторы ожидают с течением времени

повышения котировок своих акций на рынке. Расчет общей прибыли (доходности) на

акцию (Total Shareholder Return, TSR) заключается в том, чтобы взять рыночную

стоимость акций на начало периода, определить величину ценовых изменений на

конец периода и таким образом вычислить капитальный доход, а затем прибавить

ежеквартальные дивиденды за период (в наличной форме, в виде новых акций или в

виде выкупа акций).

TSR стал очень популярным в последнее время. Основное преимущество TSR

состоит в том, что его просто рассчитать, по крайней мере намного проще, чем EPS.

TSR дает возможность сравнивать финансовое положение компаний любого

размера и различных отраслей и даже стран. Наиболее существенный из

недостатков состоит в том, что TSR нельзя применять на уровне бизнес-

подразделений. Коэффициент не поддается декомпозиции, а потому не дает

возможности определить рычаги воздействия на акционерную стоимость. Он не

более чем констатация результата работы компании за год, показывающий

"акционерное счастье в граммах". Кроме того, по своей природе он не может быть

вычислен для закрытых акционерных обществ, не говоря уже о неакционерных

формах бизнеса.

В ряде случаев используются такие показатели, как отношение цены и

прибыли на акцию (P/E) и коэффициент покрытия дивидендов.

Анализ с точки зрения кредиторов

Существует три вида показателей:

1)!для оценки степени риска кредитования, основанные на проверке

ликвидности;

2)!для анализа финансового рычага (левериджа) компании, позволяющие

определить долю кредиторов и собственников в финансировании данного

предприятия;

3)!коэффициенты покрытия, определяющие способность компании

осуществлять обслуживание долга за счет средств, сгенерированных обычной

деятельностью.

Кредиторы постоянно помнят о потенциальной возможности невыполнения

заемщиком своих обязательств и о ее банкротстве; в этом случае удовлетворение

требований обычных кредиторов происходит после выполнения обязательств по

федеральным налогам, зарплате, а также по требованиям кредиторов, чей долг был

обеспечен залогом определенных активов (например, здания и оборудование).

Наиболее часто используемым показателем обеспеченности обязательств

активами является коэффициент текущей ликвидности (Current Ratio - CR) -

отношение всей суммы оборотных активов, включая запасы и незавершенное

производство, к общей сумме краткосрочных обязательств (краткосрочным

пассивам). Чем выше коэффициент, тем лучше для кредитора. Однако очень

большой коэффициент (больше 3,5)!может указывать на нединамичное управление

компанией, недостаточную активность использования заемных средств и, как

следствие, меньшую рентабельность собственного капитала. Для большинства

предприятий рекомендуемое значение - 2:1, что допускает сокращение стоимости

оборотных активов на 50% без риска невыполнения краткосрочных обязательств.

Более точную оценку (при его расчете используется только высоколиквидная

часть текущих активов) обеспечивает коэффициент срочной ликвидности или

коэффициент критической оценки (Quick Ratio, QR) - отношение суммы наличных

денежных средств, краткосрочных финансовых вложений (ценных бумаг и

депозитов) и счетов к получению (дебиторской задолженности) к общей сумме

краткосрочных обязательств. Допустимое значение - 0,3-1, рекомендуемое - ближе к

Еще один показатель - коэффициент абсолютной ликвидности (Liquidity Ratio,

LR) - отношение суммы денежных средств и краткосрочных финансовых вложений к

общей сумме краткосрочных обязательств - показывает, какую часть текущей

краткосрочной задолженности организация может погасить в ближайшее время за

счет денежных средств и приравненных к ним финансовых вложений.

Рекомендуемое значение - 0,2-0,5 (зависит от отраслевой принадлежности).

Заемное финансирование оправдывает себя при достижении высокой

прибыли, в случае же низкой прибыли по мере роста доли долга (с процентами) в

источниках средств компании (роста финансового рычага компании) повышается и

риск собственников, не говоря уже о кредиторах. Чем больше этот рычаг, чем

больше риск для тех и других. Фирма, имеющая значительную долю заемного

капитала, называется фирмой с высоким уровнем финансового рычага. Самым

общим является показатель отношения общего долга (текущего и долгосрочного) к

общей величине активов.

При более тонком анализе применяется соотношение между долгосрочными

обязательствами и суммой чистых активов (Moody's).

Еще один показатель - отношение долга к собственному капиталу,

называемый коэффициентом финансового левериджа (Total Debt to Equity - TD/EQ,

debt ratio). Этот коэффициент прямо пропорционален финансовому риску

предприятия, и его правильнее рассчитывать не по данным бухгалтерской

отчетности, а по рыночной оценке активов (чаще всего у успешно действующего

предприятия рыночная стоимость собственного капитала превышает балансовую

стоимость). Рекомендуемые значения - 0,5-0,8.

Коэффициенты покрытия используют данные не только баланса, но и отчета о

прибылях и убытках и являются более динамичными, так как принимают во

внимание движение денежных потоков и изменения в операционной деятельности.

Наиболее популярным является коэффициент покрытия процентных платежей -

отношение чистой прибыли (убытка) до налогообложения и уплаты процентов к

сумме процентных платежей за период. Целям более полного анализа покрытия

долга служит коэффициент покрытия краткосрочных обязательств по кредитам и

займам (проценты откорректированы на налоги).

Методы анализа

Двумя самыми простейшими критериями являются простая окупаемость и

простая (бухгалтерская) рентабельность проекта.

Пять более сложных критериев, учитывающих временную стоимость

денежных потоков (в основе - дисконтирование и сложный процент):

- чистая приведенная стоимость;

- дисконтированная окупаемость;

- индекс доходности;

- внутренняя доходность (ставка доходности);

- эквивалентный аннуитет проекта.

Простая окупаемость представляет собой пропорцию между ожидаемыми

ежегодными поступлениями денежных средств и суммой чистых капиталовложений

в проект. Простая (бухгалтерская) рентабельность рассчитывает ежегодную долю

первоначальных инвестиций, покрываемую прибылью за год. Оба коэффициента не

учитывают два из четырех показателей инвестиционного проекта:

продолжительность экономической жизни проекта (что 1!год, что 100 лет) и его

остаточную стоимость.

Наиболее распространенным показателем на сегодняшний день остается NPV

(Net Present Value). Все денежные потоки выражаются через эквивалент

приведенной стоимости, что позволяет судить о том, соответствует ли

инвестиционный проект нормативу рентабельности, задаваемому альтернативными

вложениями. Сначала определяется ставка дисконта, которая основывается на

средневзвешенной стоимости капитала и представляет требования акционеров и

внешних кредиторов к рентабельности чистых активов. Далее в соответствии с этой

ставкой (нормативом доходности) рассчитывается приведенная стоимость всех

поступлений (+) и расходов (-). NPV с плюсом означает, что реализация проекта

повысит стоимость капитала, NPV с минусом - негативно скажется на его стоимости.