Саркисянц А. Инвестиционная оценка компаний и банков. Современные тенденции в международной практике

Подождите немного. Документ загружается.

Дисконтированный срок окупаемости достигается в такой момент, когда

кумулятивная приведенная стоимость всех денежных потоков становится равной

нулю (точка безубыточности). Если инвестиционный проект характеризуется

единственным вложением средств в начальный момент времени и комбинацией

постоянных по величине ежегодных денежных потоков (такая схема денежных

потоков называется аннуитетом), анализ существенно упрощается.

Соотношение приведенных денежных поступлений и затрат можно описать с

помощью индекса рентабельности (PI), называемым также соотношением прибыли и

затрат. С его помощью можно ответить на вопрос, какая приведенная к настоящему

времени стоимость создается на каждый вложенный доллар инвестиций. Чем выше

значение индекса, тем привлекательнее будет выглядеть инвестирование средств.

Если значение индекса не превышает единицы, то проект не удовлетворяет даже

требованию дисконтированной окупаемости, и его не следует принимать. Если PI =

0, то создание экономической стоимости не происходит. Индекс рентабельности

подчеркивает относительную величину денежных потоков, а приведенная стоимость

- их абсолютные значения. Совместное их использование позволяет принимать

более взвешенные решения.

IRR (Internal Rate of Return)*(1) привлекает простотой сопоставления ее с

нормативом рентабельности и стоимостью капитала в процентном выражении.

Внутренняя доходность (рентабельность) является такой ставкой дисконтирования,

применение которой дает нулевое значение чистой приведенной стоимости: при

этой ставке сумма инвестированных средств будет окупаться в течение всего

проекта, а создание новой стоимости не произойдет.

Используемый в дисконтировании принцип аннуитета находит еще одно

применение при расчете минимального среднегодового денежного потока за год,

достаточного для создания требуемой величины чистой приведенной стоимости.

Могут возникнуть ситуации, когда чистую стоимость, приведенную к моменту

принятия решения, удобно перевести в эквивалентный аннуитет,

продолжительность которого совпадает со сроком экономического существования

проекта. Такой годовой эквивалент в дальнейшем может сравниваться с

фактическими поступлениями денежных средств от текущей деятельности за год.

Сравнение методов NPV и IRR

Эти два метода являются основными на сегодняшний момент.

NPV - это сумма текущих стоимостей всех спрогнозированных с учетом ставки

дисконтирования денежных потоков. Чтобы применить NPV для оценки

инвестиционного проекта, нужно правильно рассчитать ставку дисконтирования, за

которую принимается средневзвешенная стоимость капитала компании (WACC).

Стоимость заемного капитала ясна: так как проценты по задолженности вычитаются

из суммы налогооблагаемого дохода, стоимость заемных средств равна затратам на

выплату процентов за вычетом налогового замещения. Однако стоимость

собственного капитала равна не сумме выплаченных дивидендов (некоторые

компании их не выплачивают), а норме прибыли компании, диктуемой рынком

ценных бумаг. Обычная норма прибыли на рынке ценных бумаг известна. Чем

больше (или меньше) величина риска, присутствующего в активах компании, тем

больше (или меньше) должен быть доход по ним. Рискованность определяется

сравнением данных о доходности акций за определенный период в прошлом с

данными о среднерыночной доходности. Это соотношение (ковариация) называют

бета-коэффициентом компании - в. Он равен 1, если активы данной компании столь

же рисковые, что и средние по рынку ценных бумаг. Если в больше 1, то компания

имеет более высокую степень риска, если меньше 1 - менее рискованна, чем в

среднем по рынку.

Практическое преимущество IRR состоит в том, что не нужно рассчитывать

стоимость капитала. Метод IRR завоевывает все большую популярность еще и

потому, что он более понятен на непрофессиональном уровне. Более того, как

правило, значения IRR находят либо графическими методами (построив график

зависимости NPV от ставки дисконтирования), либо с помощью специализированных

программ.

Самым большим недостатком IRR является то, что у проекта может

существовать несколько значений IRR или их может не быть вовсе. Это происходит

при смене направления денежного потока. Если проект в процессе реализации

требует дополнительных инвестиций и денежные потоки становятся

отрицательными (меняют знак), то будет существовать несколько значений IRR либо

их вообще не будет. Кроме того, найденные значения могут быть неадекватны.

Некоторым специалистам, занимающимся сравнением вариантов

инвестиционных затрат, хорошо известна проблема "конфликта" критериев IRR и

NPV, заключающаяся в том, что при определенных обстоятельствах критерии IRR и

NPV отдают предпочтение разным вариантам из сравниваемой пары. В этой

ситуации предлагается даже отказаться от критерия IRR и использовать только

критерий NPV.

Однако данный конфликт имеет место только при анализе

взаимоисключающих проектов. Для отдельно взятых проектов оба метода дают один

и тот же результат, положительное значение NPV всегда соответствует ситуации,

когда внутренняя норма доходности превышает стоимость капитала.

Конфликт между показателями NPV и IRR является по сути формой

проявления конфликта "доходность - риски". И поэтому предложения использовать

при сравнении вариантов инвестиционных затрат лишь критерий NPV не являются

следствием объективной необходимости.

Новые подходы к инвестиционной оценке

Одним из относительно новых и все более востребованным в современном

финансовом менеджменте показателем является показатель EVA (Economic Value

Added). Понятие экономической добавленной стоимости в последние годы все чаще

применяется в экономической теории и, главным образом, в практике работы

компаний в различных странах.

Экономическая добавленная стоимость - достаточно универсальный

показатель, который можно использовать для финансового анализа, управления и

оценки стоимости компании. По сути это индикатор прибыльности, которому не

присущи недостатки показателей, до сегодняшнего дня использовавшихся в этих

целях. Дело в том, что классическими показателями для измерения прибыльности

компании являются различные показатели рентабельности (ROE, ROI и т.д.),

рассчитанные на основе бухгалтерских данных по итогам хозяйственной

деятельности. Эти показатели имеют ряд недостатков:

1)!при помощи законных бухгалтерских приемов можно искусственно

увеличить или уменьшить размер показываемой прибыли;

2)!бухгалтерские показатели не отражают временную стоимость денег и,

прежде всего, риски инвесторов;

3)!показатели рентабельности конкретной компании в недостаточной мере

коррелируют со стоимостью ее акций на рынке капиталов, что может ввести в

заблуждение лиц, принимающих решения относительно развития данной компании.

С целью устранения вышеупомянутых недостатков пару десятилетий назад

было предложено понятие "свободные денежные потоки" (Free Cash Flow - FCF).

Использование денежных потоков позволило исключить из расчетов прибыль и

ввести дисконтирование денежных потоков (DCF), с помощью дисконтной ставки

учитывающее факторы времени и риска. При этом метод DCF более выгоден для

оценки стоимости компании, но не пригоден для оперативного и текущего

управления компаниями, поскольку его нельзя использовать для расчета

показателей, которые являются наиболее актуальными для менеджеров.

В то же время появление EVA было вызвано потребностью найти такой

экономический показатель, который бы:

1)!имел тесную связь со стоимостью акции, устанавливаемой с помощью

статистических методов;

2)!давал возможность использовать наибольший объем информации из

бухгалтерского учета, включая показатели, рассчитанные по данным бухгалтерского

учета (для упрощения расчетов);

3)!оценивал стоимость компании с учетом фактора риска.

Отсюда вытекает двойственная природа показателя EVA: его можно

использовать в качестве инструмента как финансового анализа, так и оценки

компании. Но именно преимуществом показателя EVA является именно то, что он

дает возможность найти взаимосвязь всех процессов и использовать ее.

Финансовый анализ занимается исследованием ресурсов компании, которые

оказывают влияние на ее стоимость, и показатель EVA, определенный для прошлого

и будущего периодов, поможет аналитику или оценщику обнаружить эту

взаимосвязь.

Показатель EVA понимается как чистая прибыль от производственной

деятельности, уменьшенная на затраты на капитал (собственный и заемный).

Основной формулой для расчета показателя является следующая:

EVA = NOPAT - К х CC,

где NOPAT - прибыль от операционной (основной) деятельности компании

после налогообложения, но до процентных выплат по заемным средствам; К -

капитал, вложенный в активы, которые служат для обеспечения оперативной

деятельности компании, т.е. в активы, необходимые для осуществления основной

деятельности (как правило, это сумма собственного капитала и долгосрочных

обязательств, хотя иногда под К понимаются все пассивы, необходимые для

финансирования основной деятельности. В концепции EVA это выражение

обозначается специальным термином "чистые операционные активы" (Net Operating

Assets - NOA)); CC - средневзвешенная стоимость капитала, WACC.

Под NOPAT в концепции EVA понимается результат операционной

хозяйственной деятельности после вычета скорректированных налогов. При этом

NOPAT является результатом производственной деятельности (т.е. до вычета

процентов), и согласно российской методологии его не всегда можно полностью

отождествлять с результатом производственной деятельности.

Показатель EVA часто сравнивают с NPV. Однако с точки зрения оценки

эффективности бизнеса использование EVA более удобно. Если традиционный

NPV-анализ требует расчета необходимой величины инвестиций с точным

определением объема и времени денежных потоков по периодам, то расчет EVA

можно проводить по каждому отдельному периоду функционирования компании,

опираясь лишь на бухгалтерские данные о величине полученной прибыли и

задействованного капитала.

В настоящее время многие иностранные инвесторы и акционеры требуют от

российских компаний в своих отчетах отражать показатель EVA. Главное

достоинство управления компанией с использованием показателя EVA - это то, что

при расчете он учитывает стоимость капитала, в том числе и собственного капитала

компании. Данный показатель прост и эффективен в использовании, он может быть

рассчитан как по предприятию в целом, так и по отдельным инвестиционным

проектам. EVA можно использовать и как инструмент принятия инвестиционных

решений, и как универсальный показатель сравнения эффективности работы

отдельных подразделений или предприятий холдинга. Хотя данный показатель при

расчете использует большое количество допущений и прогнозов, он позволяет

учесть все факторы, влияющие на эффективность работы предприятия.

EVA выступает как инструмент, позволяющий измерить действительную

прибыльность компании, а также управлять им с позиции ее собственников. Он

отражает альтернативный подход к концепции прибыльности (переход от расчета

рентабельности инвестированного капитала (ROI), измеряемой в процентном

выражении, к расчету экономической добавленной стоимости (EVA), измеряемой в

денежном выражении). EVA является показателем, раскрывающим руководителям

компании, каким образом они могут повлиять на прибыльность. Наконец, данный

показатель характеризует повышение прибыльности в основном за счет увеличения

эффективности использования капитала, а не за счет направления основных усилий

на уменьшение затрат по привлечению капитала.

Показатель EVA в настоящее время широко используется среди ведущих

компаний мира. Использование показателя EVA бесспорно будет способствовать

повышению качества оценки эффективности деятельности российских компаний.

Особенности оценки банка

Оценка банка является пока еще малоизученной областью оценочной

деятельности как в России, так и за рубежом. Существует несколько вариантов

оценки банка, и нужный выбирается в соответствии с причиной оценки и в связи с

особенностями, присущими конкретному банку.

При оценке банка, как и всех оказывающих финансовые услуги фирм,

возникают две проблемы. Первая кроется в природе бизнеса, затрудняющей

определение долга и реинвестиций, что усложняет оценку денежных потоков.

Вторая заключается в том, что такие организации подвержены сильному

регулированию, и необходимо рассматривать последствия требований, связанных с

таким регулированием.

Банк делает деньги на разнице между процентом, выплачиваемым лицам, у

которых он мобилизует капитал, и процентом, назначаемым тем, кто заимствует

деньги у него. Кроме того, банком делаются деньги за счет других услуг, которые он

предлагает своим вкладчикам и заемщикам. Если взять инвестиционный банк, то он

дает консультации по инвестиционным вопросам и предлагает вспомогательные

продукты фирмам, не оказывающим финансовые услуги, для получения капитала с

финансовых рынков или для совершения таких сделок, как поглощение или изъятие

капиталовложений.

Независимая оценка банка необходима при инвестировании, акционировании,

санации, банкротстве, ликвидации, имущественных спорах, для получения кредита,

для его купли (продажи), при переоценке, реструктуризации, слиянии или

поглощении и т.д. По сути оценка банка - это оценка бизнеса. Сюда же относится

оценка акций, долей, паев в капитале банка. Однако в силу специфики банковской

деятельности оценку банка выделяют отдельно. Методология оценки банка имеет

много специфических черт, массу неустоявшихся, а порой и спорных положений.

Банк как кредитная организация имеет значительные отличия от обычного

предприятия, такие как:

- жесткая регламентация, надзор и регулирование банковской деятельности

со стороны ЦБ РФ и других госорганов (обязательные нормативы, многоплановая

отчетность, требования к ликвидности, резервированию и прочее);

- специфика бухгалтерского учета;

- специфика клиентской базы;

- высокий уровень рисков в основе своей деятельности;

- низкий уровень собственного капитала и высокий удельный вес заемных

средств;

- закрытость и конфиденциальность информации;

- сложность в совершении и оформлении ряда операций.

Стоимость банка зависит от уровня развития его инфраструктуры (сеть

филиалов, взаимоотношения с клиентами, система управления рисками и

ликвидностью, автоматизация расчетов). На стоимость также влияет прозрачность

бизнеса банка (способность банка показать, за счет чего генерируются доходы и как

они распределяются), качество кредитного портфеля и эффективность

долгосрочных вложений. При оценке банков и их акций очень велика роль

нематериальных активов, которые в значительной степени могут увеличивать

стоимость банка. К таким нематериальным активам, в частности, относятся

страховые гарантии депозитов, лицензии, патенты, депозитная франшиза,

стабильность ресурсной базы, репутация, качество бизнес-процессов, квалификация

персонала, система управления и другие.

На рынке постоянно встречаются предложения по продаже кредитных и

страховых организаций. Что касается России, то многие из них, особенно

расположенные в Москве и Московской области, котируются на РТС и ММВБ.

Оценка стоимости банка, акции которого котируются на бирже, будет

соответствовать его биржевой капитализации. Если в оценочном задании

фигурирует пакет акций банка, то оценка стоимости банка будет представлять собой

в общем виде умножение количества акций в пакете на их рыночную стоимость.

При оценке акций банка, которые котируются (торгуются) на бирже, как

правило, есть информация по их рыночной стоимости на основе реально

заключенных биржевых сделок, что упрощает расчет их стоимости. Соответственно,

если акции банков не торгуются на бирже, то из-за отсутствия информации по

текущей рыночной стоимости оценка, наоборот, усложняется. На стоимость самих

акций влияет размер оцениваемого пакета: контрольный пакет, как правило, стоит

дороже, чем неконтрольный. Величина премии за контроль, например, может

достигать 30-40% от рыночной стоимости акций. Кроме того, на стоимость пакета

акций влияет их ликвидность: наивысшей ликвидностью обладают акции,

котирующиеся на биржах, а наименьшей - некотируемые, не присутствующие в

открытом обороте.

Общепризнанным критерием оценки кредитного риска компаний-заемщиков

являются кредитные рейтинги. В России рейтинговая индустрия начала развиваться

лишь с середины 1990-х годов. Обычно логическая схема методики, в соответствии с

которой производится присвоение рейтингов кредитоспособности банка, включает

анализ трех блоков: внутренней кредитоспособности банка, факторов поддержки и

подверженности стресс-факторам.

Внутренняя кредитоспособность банка оценивается по трем составляющим:

рыночным позициям, финансовому анализу и управлению, риск-менеджменту.

Первый блок включает в себя анализ истории и репутации банка, специализации и

аффилированности, географии деятельности, конкурентного положения и

стратегического обеспечения. Второй блок состоит из анализа достаточности и

структуры капитала банка, качества активов, качества привлеченных средств,

прибыльности операций, ликвидности банка и валютных и забалансовых рисков.

Наконец, третий блок подразумевает анализ качества процедур корпоративного

управления, организации бизнес-процессов, информационной прозрачности банка и

управления рисками.

Факторы поддержки банка определяются как взвешенная сумма оценок двух

блоков: собственников банка и отношений с государственными органами.

После определения кредитоспособности экспертным путем производится

оценка стресс-факторов, способных оказать влияние на уровень

кредитоспособности банка в среднесрочной перспективе. Стресс-факторы включают

в себя, например, негативное влияние собственников, риски регулирования и

надзора.

По результатам анализа кредитоспособности и корректировки на стресс-

факторы выносится решение о рейтинговой оценке.

Трудности инвестиционной оценки банков в нашей стране во многом

определяются несоответствием наших стандартов международным. Специфика

российской финансовой отчетности состоит в том, что она рассчитана в основном на

удовлетворение потребностей надзорных органов. В ней довольно много лишней и

малополезной для инвесторов информации. Основное же преимущество МСФО в

том, что они довольно просты в изучении и осмыслении: к любой статье самой

отчетности даются четкие пояснения и комментарии. В обязательном порядке в

финансовой отчетности присутствует учетная политика, которая использовалась

банком. С помощью этих отчетов пользователи финансовой отчетности кредитной

организации имеют возможность оценить ее ликвидность, платежеспособность,

финансовую гибкость и прибыльность.

В соответствии с базельскими принципами в основу методики положен

показатель достаточности капитала банка, а активы банка оцениваются по степени

риска. И этот норматив имеет тенденцию к постоянному росту. В последнее время

существенно изменились принципы учета доходов и расходов. Основным отличием

является то, что в соответствии с международными стандартами используется

принцип начисления по учету доходов, а в соответствии с российскими стандартами

- кассовый метод, т.е. доходы в финансовой отчетности отражаются по мере их

фактического получения. Согласно международным стандартам финансовая

отчетность предоставляет внешнему пользователю информацию не только о

произведенных в прошлом операциях и фактически полученных доходах и

произведенных расходах, но также и данные, включающие в себя предстоящие

платежи по обязательствам. Таким образом, отражаются все потенциальные

требования и обязательства банка на конкретный момент. Другое существенное

отличие международных стандартов от российских заключается в подходах к оценке

качества и стоимости активов.

Аналогичные несоответствия относятся и к качеству кредитного портфеля. В

частности, в качестве обеспечения в российской практике принимается только залог

материальных ценностей, хотя обеспечением (причем более весомым и более

ликвидным) могут являться и поручительства, банковские гарантии, залоги ценных

бумаг, блокирование своих денежных средств, депозиты. Поэтому, по мнению

многих специалистов, резерв по международным стандартам существенно

отличается от резерва по российским.

В целом коренное выгодное отличие международных стандартов от

российских заключается в том, что они предназначены, прежде всего, для внешнего

пользователя, т.е. для того, чтобы инвестор, познакомившись с отчетностью, мог

решить, куда выгодно вкладывать деньги. В то время как российская система

изначально создавалась в интересах того, чтобы систематизировать отчетность для

ее представления в ЦБ РФ и другие государственные органы. Западные же

инвесторы предпочитают получать отчетность по международным стандартам.

* * *

Исследования западной практики принятия инвестиционных решений

показали, что подавляющее большинство компаний, во-первых, рассчитывают

несколько критериев и, во-вторых, используют полученные количественные оценки

не как руководство к действию, а как информацию к размышлению. Потому методы

количественных оценок не должны быть самоцелью, равно как и их сложность не

может быть гарантом безусловной правильности решений, принятых с их помощью.

А. Саркисянц,

к.э.н.

"Бухгалтерия и банки", N!1, январь 2011!г.

─────────────────────────────────────────────────────────────────────────

*(1)!Называется также нормой прибыли с поправкой на время (Time-Adjusted

Rate of Return).