Миркин Я.М. Росийский рынок ценных бумаг: влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизмы развития

Подождите немного. Документ загружается.

211

характер собственности в развивающихся странах, с преобладанием крупных

или контролирующих акционеров. Последним невыгодно размывать свою

собственность, поэтому они более склонны к долговому финансированию. В

России, как и на большинстве других формирующихся рынков (см. табл. 2.29),

преобладает долговое финансирование.

Таблица 2.29*

Соотношение долгового и долевого (акции) финансирования по выборке стран

Внутренний кредит / Капитализация рынка акций, %, 2000

Финансовые рынки с преобладанием акций

(Внутренний кредит < Капитализация рынка акций)

Финансовые рынки с преобладанием долгового финансирования

(Внутренний кредит > Капитализация рынка акций)

0 - 25 › 25 - 50 › 50 -75 › 75 - 100 › 100 – 150 › 150 - 200 › 200 - 300 › 300

Велико-

британия,

Финляндия

Гонконг,

Сингапур,

ЮАР

Аргентина,

Иордания,

Мексика,

США,

Тринидад и

Тобаго,

Турция,

Швейцария,

Швеция

Австралия,

Греция,

Дания,

Канада,

Малайзия,

Нидерлан-

ды, Зимбаб-

ве, Франция,

Чили

Бразилия,

Израиль,

Ирландия,

Испания,

Италия,

Литва,

Нигерия,

Норвегия,

Перу,

Филиппины,

Эстония

Бельгия,

Венгрия,

Венесуэла,

Гана, Индия,

Кот-д’

Ивуар,

Монголия,

Польша,

Россия,

Япония

Германия,

Египет,

Китай,

Колумбия,

Корея,

Коста-Рика,

Маврикий,

Марокко,

Португалия,

Чехия

Австрия, Бангладеш,

Замбия, Индонезия, Кения,

Латвия, Люксембург,

Молдова, Намибия,

Н.Зеландия, Пакистан,

Панама, Парагвай, Румы-

ния, Словакия, Словения,

Таиланд, Тунис, Украина,

Хорватия, Шри-Ланка,

Эквадор

Итого 22 страны, в т.ч. 12 развитых рынков Итого 53 страны, в т. ч. 10 развитых рынков

*Расчет показателей приведен в приложении 3.

Рынки с преобладанием акций над внутренним кредитом – это, прежде

всего, рынки англо – саксонского мира, городов – рынков (Гонконг, Сингапур)

либо тех стран, в которых рынки ценных бумаг создавались по образу и подо-

бию модели, принят ой в США (например, Чили). Кроме того, преобладание

акций над внутренним кредитом может быть вызвано временными спекуля-

тивными эффектами конца 90-х годов (например, по оценке, в Греции, Фин -

ляндии, которые еще в 1996 г. были традиционными долговыми рынками).

Ретроспективные наблюдения за 1996 г. подтверждают эти выводы (см.

приложение 5). Повсеместно (кроме Северной Америки) долговая форма фи-

нансирования преобладает. В частности, из 65 рассмотренных стран в 49

странах (75% стран) размеры внутреннего кредита превышают объем капита-

лизации рынка акций. Вместе с тем необходимо учитывать, что преобладание

долгового финансирования над акционерным – это не только отражение

структуры собственности, но и самостоятельный факт финансовой

структуры макроэкономики, который формирует рынки, создает систему

предпочтений в выборе финансовых инструментов, структуру их предложения.

Преимущественно облигационные рынки против рынков с преобла-

данием акций как инструмента финансирования инвестиций. Финансовая

212

структура ряда экономик (в т.ч. стран континентальной Европы) характеризует-

ся не только преобладанием долгового финансирования, но и бóльшими разме-

рами облигационного сегмента в сравнении с акциями (см. табл. 2.30).

Вместе с тем из 43 рассмотренных стран, по которым публикуются

данные об объеме находящихся в обращении облигаций внутренних эмитентов,

в 31 случае (72% выборки) на рынках преобладают акции в сравнении с облига-

ционным сегментом. Таким образом не только на англо-саксонских, но даже и

на преимущественно долговых рынках (см. анализ выше) акции могут подав-

лять обращение облигаций. В этом случае могут формироваться рынки с «кус-

ковой» собственностью на акции, высокой долей банковского кредита в долго-

вом финансировании (при неразвитости облигаций). Подобные рынки могут

возникнуть в очень небольших странах, имеющих уп рощенную структуру фи-

нансового рынка (небольшие страны Латинской Америки и Африки). Другой

разновидностью являются исламские рынки с высокой долей крупных инвесто-

ров в акционерных капиталах и с подавленными или несуществующими рынка-

ми облигаций.

Таблица 2.30*

Соотношение облигаций и акций на рынке ценных бумаг

Непогашенные облигации внутренних эмитентов / Капитализация рынка акций, %, 2000

Фондовые рынки с преобладанием акций

(Облигации внутренних эмитентов непогаше нные < Капитализация рынка ак-

ций)

Фондовые рынки с преобладанием облигационного

финансирования

(Облигации внутренних эмитентов непогаше нные >

Капитализация рынка акций)

0 - 25 › 25 - 50 › 50 -75 › 75 – 100 › 100 - 150 › 150 - 200 › 200 - 300 › 300

Гонконг, Индо-

незия,

Перу, Сингапур,

Таиланд,

Финляндия,

Швейцария,

Шри-Ланка

Австралия, Ирландия,

Великобритания, Китай,

Мексика, Нидерланды,

Словения, Турция, Чили,

ЮАР

Аргентина,

Испания,

Израиль,

Малайзия,

Россия,

Франция,

Швеция

Канада,

Индия,

Греция,

Новая Зе-

ландия,

Норвегия,

США

Бразилия,

Венгрия,

Германия,

Польша,

Португалия

Бельгия,

Италия,

Корея,

Япония

Дания,

Чехия

Авст-

рия

Итого 31 страна, в т.ч. 15 развитых рынков Итого 12 стран, в т. ч. 6 развитых рынков

*Расчет показателей приведен в приложении 3. Данные по Люксембургу не приведены в связи с тем, что преобладающая часть облига-

ций, обращ ающаяся на этом рынке, выпущена иностранными эмитентами. Люксембург является специализированным рынком для ино-

странных облигационных эмиссий.

Воздействие роста цен в качестве структ урного фактора

на рынок ценных бумаг

Рост товарных цен в той мере, в какой он является постоянно

действующим, включенным фактором в макроэкономике, неизбежно должен

влиять на формирование цен финансовых инструментов, оказывать на них

повышательное воздействие, а, соответственно, на капитализацию рынка акций,

величину рыночной стоимости непогашенных долговых ценных бумаг и т.п .

213

Рынки ценных бумаг, при всех колебаниях рыночной стоимости, не могут не

расти в своем денежном измерении в течение длительных периодов времени,

если они существуют в условиях долговременного роста цен на товары и услуги

и взаимосвязанного с ним увеличения денежных доходов.

Повышательное влияние, оказываемое ростом товарных цен на курсовую

стоимость массы ценных бумаг, является фактором прямого действия (не

производным, не фактором вторичного порядка). Финансовый рынок

производен от того реального основания, которое создает для него товарное

производство и обращение. Количественный анализ этих процессов на примере

воздействия роста цен на капитализацию рынка акций в 1969 – 2000 гг. по 10

крупнейшим и средним индустриальным экономикам приведен в табл. 2.31.

Таблица 2.31*

Влияние роста цен на товары и услуги на курсовую стоимость находящихся

в обращении ценных бумаг

Цены на потребительские товары

и услуги, % к 1995 = 100,

на конец года

Курсовая стоимость акций,

% к 1995 = 100,

на конец года

Страны

1969 2000 1969 2000

Корреляция в 1969 – 2000 гг.

между ценами на потребительские

товары и услуги и курсовой

стоимостью акций

Австралия 14.5 110.0 19.7 156.6

0,936

Велико-

британия

11.7 109.3

(1998)

9.1 150.5

(1998)

0,934

Германия 40.4

(1970)

107.0 28.3

(1970)

258.7

0,825

Дания 18.8 112.1 8.0 250.0

0,858

Италия 8.1 110.0

(1999)

16.8 245.5

(1999)

0,869

Канада 22.5 108.9 23.4 216.7

0,870

Нидерланды 32.7 111.4 23.8 335.5

0.706

США 24.1 113.0 16.6 272.8

0,797

Франция 18.3 106.6 14.5 335.9

0,768

Япония 30.0 101.5 10.9 112.0

0.776

*Составлено по IMF International Financial Statistics 1999 – 2000. В качестве индекса изменения цен на товары использован индекс

изменения цен на потребительские товары и услуги (Consumer Prices) по строке 64 IFS (используется в соответствии с методологическими

пояснениями в IFS как наиболее распространенный измеритель инфляции). Изменения цен на акции характеризуются фондовыми

средними “Undustrial Share Prices” по строке 62 IFS. Уровень 1995 г. принят за 100%.

Данные табл. 2.31 подтверждают тот факт, что рост рыночной стои-

мости рынков ценных бумаг в значительной степени обусловлен увеличени-

ем цен в сфере товарного производства и обращения. Корреляция между эти-

ми переменными очень высока, составляя по 10 крупнейшим и средним разви-

тым рынкам ценных бумаг величину 0.7 – 0.94. В результате, «рынки акций все-

гда растут» в той мере, в какой растут в экономике цены.

Отраслевая структура хозяйства

214

Отраслевая структура хозяйства страны должна неизбежно

формировать сходную структуру внутреннего рынка ценных бумаг, в рамках

которой компании одной отраслевой принадлежности доминируют над

эмитентами, принадлежащими другим отраслям. Формирующиеся рынки, к

которым принадлежит и Россия, имеют особенности, связанные с тем, что на

таких рынках обычно доминируют иностранные инвесторы, хозяйство этих

стран часто имеет сырьевую и экспортную направленность. На небольшие

формирующиеся рынки может накладывать отпечаток монопродуктовая

структура хозяйства или даже ситуация, когда лишь несколько предприятий

способны котироваться на фондовом рынке, например, местные банки с

иностранным участием и компании, производящие продовольствие.

Анализ влияния, которое оказывает отраслевая структура хозяйства

на структуру рынка ценных бумаг, проведен по 33 формирующимся рынкам,

в рамках которых рассмотрена отраслевая принадлежность 238 компаний,

занимающих 1-7-е места по капитализации на рынке акций (методику и

результаты анализа см. в приложении 6). Указанные компании обычно

формируют 40 – 60% капитализации внутреннего рынка акций (на небольших

рынках – до 90-95% капитализации). Результаты анализа обобщены в табл.

2.32.

Таблица 2.32*

Отраслевая структура рынков акций по выборке стран

Отраслевая принадлежность компаний, занима ющих 1-7-е места по капитализации на рынке акций (январь 2001 г.)

Банковское дело

Финансовые

холдинги и

инвестицион-

ные компании

Страхование и

операции с

недвижимос-

тью

Коммуникации Добыча нефти

и газа

Нефтеперера-

ботка

Транспортировка

газа и других энер-

гоносителей

73 банка в 32

странах

13 финансовых

институтов в 9

странах

6 финансовых

институтов в 6

странах

компании в 17

странах

9 компаний в

5 странах

10 компаний в

7 странах

3 компании в 2

странах

Электроэнерге-

тика

Химическая и

фармацевтиче-

ская индустрия

Производство

цемента и

строительных

материалов

Пищевая

индустрия и

производство

напитков

Производство

табачных

изделий

Добыча алмазов

и металлической

руды

Металлургия и

металлообработка

7 компаний в 7

странах

12 компаний в

5 странах

компаний в 9

странах

компаний в 13

странах

6 компаний в

5 странах

3 компании в 2

странах

5 компаний в 4

странах

Электронное и элетромашино-

строение, программное обеспече-

ние и информационные технологии

Производство пластмасс, бумаги, одежды и текстиля, промышленное производство диверсифи-

цированной продукции, торговля, гостиничное дело, общественное питание, бизнес – услуги,

производство телевизионных программ, водный транспорт, почтовые услуги, диверсифицирован-

ные холдинги, прочие (неклассифицируемые) отрасли

9 компаний в 4 странах 25 компаний из 17 стран

Итого: 238 компаний в 34 странах

*Составлено на основе приложения 6.

215

Как следует из табл. 2.32, типичная черта формирующихся рынков -

высокая доля финансовых институтов среди компаний, имеющих наиболее

высоку ю капитализацию на рынке (92 из 238 компаний, или 38.7% выборки ). В

ряде мусульманских стран, стран Латинской Америки и других - от 3 до 6 из 7

компаний, имеющих наиболее высокую капитализацию, являются банками

(преимущественно) и другими финансовыми институтами (см. табл. 2.33).

Таблица 2.33*

Роль банков и других финансовых инстит утов в капитализации рынков акций

Количество банков и других финансовых институтов в числе компаний, занимающих

1-7 места по капитализации на рынке акций (январь 2001 г.)

3 из 7 компаний 4 из 7 компаний 5 из 7 компаний 6 из 7 компаний

Аргентина, Бразилия, Израиль, Колумбия,

Нигерия, Перу, Филиппины

Венесуэла, Зимбабве, Греция,

Оман, Польша, ЮАР

Марокко, Турция Бахрейн,

Саудовская Аравия

*Составлено на основе приложения 6.

В 32 из 34 стран банки - в составе наиболее капитализированных

компаний. Во всех странах Восточной Европы (Венгрия, Польша, Словакия,

Чехия (см. приложение 6) от 1 до 4 банков (Польша) находятся в числе

компаний, занимающих 1-7-е места по капитализации на рынке акций. Другой

типичной чертой формирующихся рынков, связанной с их зависимостью от

нерезидентов и их интересов, является значимая доля телекоммуникационной

отрасли среди компаний, имеющих наиболее высокую капитализацию на

рынке (32 из 238 компаний, или 13.4% выборки). Это же характерно для стран

Восточной Европы (Венгрия, Польша, Чехия) и России.

В итоге, более 50% компаний, занимающих 1-7-е места по

капитализации, относится на формирующихся рынках к финансовому

сектору и телекоммуникациям. В остальном структура рынков акций точно

отражает экономические приоритеты и отраслевую структуру отдельных стран

(см. приложение 6):

Добыча нефти и газа Россия (4 из 7 компаний)

Химия и фармацевтика Венгрия (4 из 7 компаний), Пакистан

Электронное и элетромашиностроение, программное

обеспечение и информационные технологии

Индия (3 из 7 компаний), Тайвань (4 из 7

компаний), Китай, Южная Корея

Добыча алмазов

ЮАР (2 из 7 компаний)

Производство табачных изделий

Индия, Индонезия (2 из 7 компаний), Шри -

Ланка

Пищевая индустрия и производство напитков Нигерия (3 из 7 компаний)

Сравнительный анализ отраслевой структуры рынков акций России и

других формирующихся рынков (прежде всего, рынков – конкурентов)

216

приведен в табл. 2.34. Очевидна (см. табл. 2.34) бóльшая сырьевая

направленность рынка ценных бумаг России (7 крупнейших компаний

охватывают более 90% капитализации рынка), отсутствие среди российских

компаний, имеющих наиболее высокую капитализацию, банков (что нетипично

для формирующихся рынков) и предприяти й высоких технологий (в отличие

от Венгрии, Китая, Южной Кореи, Тайваня и др.). Ни одно российское

предприятие электронного машиностроения не имело в 2001 г. биржевых

котировок, количество машиностроительных предприятий, ценные бумаги

которых прошли биржевой листинг, исчислялось единицами.

Таблица 2.34*

Сравнительная характеристика отраслевой структуры рынков акций России и

других формирующихся рынков

Отраслевая принадлежность компаний, занима ющих ведущее место в капитализации рынка (январь 2001)Страны

1-е место по

капитали-

зации

2-е место по

капитали-

зации

3-е место по

капитали-

зации

4-е место по

капитализа-

ции

5-е место по

капитализа-

ции

6-е место по

капитализа-

ции

7-е место по

капитализа-

ции

Россия

Добыча

нефти и газа

Добыча нефти

и газа

Добыча

нефти и газа

Электро-энерге-

тика

Металлургия Коммуника-

ции

Добыча нефти

и газа

Китай

Коммуника-

ции

Банковское

дело

Коммуника-

ции

Банковское

дело

Добыча нефти

и газа

Электронное и

электромаши-

ностроение

Добыча нефти

и газа

Южная

Корея

Электронное

и элетрома-

ши-нострое-

ние

Коммуника-

ции

Коммуника-

ции

Металлургия Электроэ-

нергетика

Банковское

дело

Коммуника-

ции

Тайвань

Электронное

и элетрома-

ши-нострое-

ние

Электронное и

элетромаши-

ностроение

Страхование Электронное и

элетромаши-

ностроение

Банковское

дело

Электронное и

элетромаши-

ностроение

Производство

пластмасс

Венгрия

Коммуника-

ции

Банковское

дело

Добыча

нефти и газа

Химическая

индустрия

Химическая и

фармацевти-

ческая индуст-

рия

Химическая и

фармацевти-

ческая индуст-

рия

Химическая и

фармацевти-

ческая индуст-

рия

Польша

Коммуника-

ции

Банковское

дело

Нефтепере-

работка

Торговля Банковское

дело

Банковское

дело

Банковское

дело

Чехия

Коммуника-

ции

Электроэнер-

гетика

Коммуника-

ции

Банковское

дело

Банковское

дело

Производство

табачных

изделий

(«Филипп

Моррис»)

Нефтепере-

работка

Брази-

лия

Нефтепере-

работка

Нефтеперера-

ботка

Коммуника-

ции

Пищевая

индустрия

Банковское

дело

Банковское

дело

Банковское

дело

Турция

Банковское

дело

Финансовые

холдинги и

инвестицион-

ные компании

Коммуника-

ции

Банковское

дело

Прочие

(неклассифи-

цируемые)

отрасли

Банковское

дело

Банковское

дело

*Составлено на основе приложения 6.

Современная отраслевая структура российского рынка ценных бумаг,

вероятно, имеет больший сырьевой уклон и менее диверсифицирована в

сравнении с рынком дореволюционной России. В 1899 – 1912 гг. самую

крупную долю рынка (по количеству компаний, аккумулировавших денежные

средства на основе первичного размещения своих акций на бирже) занимали

металлургические и механические предприятия (16.9% рынка), затем

217

коммерческие банки (14.09% рынка) и только затем нефтяные компании

(10.33% рынка).

272

Анализ отраслевой структуры развитых рынков ценных бумаг (1995

–1996 гг.) показывает (см. табл. 2.35) высокий уровень диверсификации, отно-

сительно малую концентрированность на узкой группе отраслей, существенную

долю в общей капитализации рынка акций предприятий, производящих про-

дукцию более высокой степени переработки, при высокой (до 30 – 40%) доле

финансового сектора в капитализации рынка акций.

Таблица 2.35*

Характеристика отраслевой структуры рынков акций индустриальных стран

Доли различных отраслей в рынках акций индустриальных стран, %

Австрия

банки- 20%, страхование-11%, энергетика-19%, машиностроение, транспорт и технологии- 17%, строительные мате-

риалы- 6%, прочие- 27%

Бельгия

банки и финансовые услуги- 16%, страхование- 8%, электроэнергетика- 19%, химия- 11%, холдинговые компании-

20%, прочие- 26%

Дания

банки- 15%, страхование-4%, инвестиционные и юнит- трасты- 5%, промышленность- 41%, транспорт- 16%, коммер-

ция и услуги- 19

Финляндия

банки и финансовые услуги- 5%,страхование и инвестиции- 4%, металлообработка и инженерия- 15%, лесная про-

мышленность- 15%, прочая промышленность- 47%, услуги-10%, многоотраслевые компании-4%

Германия

банки- 15%, страхование- 11%, электро/электроника- 11%, коммунальные- 12%, автомобильная- 16%, химия- 22%,

прочие-12%

Гонконг

финансовые институты- 16%, операции с недвижимостью- 32%, коммунальные и энергетика- 10%, промышленные

предприятия- 13%, консолидированные компании- 27%, прочие - 2%

Италия

банки- 15%, страхование- 15%, коммунальные предприятия- 28%, минералы, металлургия, нефть- 17%, автомобиль-

ная- 6%, прочие- 19%

Япония

банки и финансовые услуги-23%, 1%- страхование, электроэнергетика и газовая- 4%, машиностроение и металлообра-

ботка- 26%, химия- 5%, торговля- 8%, прочие- 33%

Новая Зе-

ландия

банки и финансовые институты- 0.3%, инвестиции- 9%, энергетика и топливная- 11%, коммуникации и средства мас-

совой информации- 29%, лесная- 18%, транспорт и туризм- 10%, прочие- 22.7%

Норвегия

банки- 8%, страхование- 3%, промышленность-62%, транспорт- 19%

Испания

банки- 24%, электроэнергетика, водо- и газоснабжение- 23%, коммуникации- 11%, нефть и химия- 7%, строительство-

3%, прочие- 32

Швеция

банки, финансовые услуги и инвестиции- 20%, инженерия- 40%, химия и фармацевтика- 17%, лесная- 6%, строитель-

ство и недвижимость- 4%, прочие- 13%

Велико-

бри-тания

банки и финансовые услуги- 22%, страхование- 12%, тяжелая индустрия- 17%, производство потребительских товаров-

16%, услуги- 25%, прочие- 8%

Ирландия

финансовые институты- 37%, пищевая- 14%, строительство- 14%, бумажная и упаковка- 11%, фармацевтическая- 9%,

прочие- 15%

* Источник: The LGT Guide to World Equity Markets. 1997- London: Euromoney Publications PLC, LGT Asset Management, 1997. - 549 p. В

таблице приведены данные на конец 1996 г. (использовались, в основном, показатели капитализации рынка; при отсутствии последних

брались показатели оборотов по сделкам с акциями). Выбраны биржевые рынки, по которым опубликованы данные об их отраслевой

структуре.

Соответственно, сравнительный анализ отраслевой структуры рынков

акций России и индустриальных стран показывает разрыв между упрощенной

и диверсифицированной структурами, который предстоит преодолеть в даль-

нейшем на более зрелых стадиях развития российского фондового рынка.

2.2.2. Макрофинансовая политика государства и кризис рынка

ценных бумаг 1998 г.: причинно-следственные связи

272

Банковая энциклопедия / Под ред. проф. Л.Н.Яснопольского. – Киев: Изд-во Банковой Энциклопедии. – 1913. - С.

230.

218

Во втором квартале 1998 г. впервые за время существования рынка ГКО

– ОФЗ возникло отрицательное сальдо чистого привлечения средств за счет

ГКО – ОФЗ (привлечение – погашение – расходы на обслуживание (дисконт,

купон)) и, соответственно, стала очевидной необходимость его реального по-

крытия за счет средств федерального бюджета (см. табл. 2.36). Минфином России

ситуация характеризовалась как «ухудшение сальдо текущих операций», и, как следствие, «бы-

стрый уход международного финансового капитала с российского финансового рынка, что

спровоцировало падение стоимости государственных ценных бумаг, возрастание давления на

курс рубля», «практически полное отсутствие спроса и отток средств с рынка государственных

ценных бумаг», «невозможность осуществления платежей по погашению основного долга и рас-

ходам по обслуживанию государственного внутреннего долга при полном отсутствии поступле-

ний в федеральный бюджет за счет размещения государственных ценных бумаг как на внутрен-

нем, так и на внешнем рынках».

273

Таблица 2.36*

Денежные потоки между бюджетом и рынком ГКО-ОФЗ в 1998 г.

Показатели, млрд. руб. 01. 98 02.98 03. 98 04. 98 05. 98 06. 98 07.98 08. 98

Привлечение средств бюджетом от разме-

щения ГКО - ОФЗ

25.21 30.90 39.73 35.00 26.55 20.27 13.34 2.71

Погашение бюджетом ГКО-ОФЗ 25.04 28.87 36.40 33.16 28.96 30.51 35.96 9.97

Разница между привлечением и погашением

средств бюджетом от ГКО-ОФЗ

+0.17 +2.03 +3.33 +1.84 -2.41 -10.24 -22.62 -7.26

*Статистическое приложение к Отчету Банка России за 1998 год, табл. 34.

В начале августа 1998 г. был очевиден масштабный дефицит средств

на погашение и обслуживание ГКО – ОФЗ в предстоящие до конца 1998 г. ме-

сяцы.

274

Ситуация однозначно квалифицировалась как долговой кризис, как со-

стояние неплатежеспособности Правительства РФ по погашению внутреннего

государственного долга.

В итоге, Правительством РФ было принято решение об отказе от

совершения денежных платежей в погашение и обслуживание ГКО – ОФЗ, выпущенных до 17

августа 1998 г., а также о реструктурировании ГКО-ОФЗ на худших условиях. ГКО – ОФЗ утра-

тили ликвидность, были прекращенцы операции с ними на вторичном рынке (на ММВБ). Одно-

временно были введены ограничения на валютообменные операции нерезидентов капитального

характера с тем, чтобы предотвратить краткосрочный вывод валютных средств из России, за-

прещены для нерезидентов Российской Федерации вложения средств в рублевые активы со сро-

ком погашения до 1 года включительно, объявлен мораторий сроком на 90 дней на осуществле-

273

Об итогах работы Министерства финансов Российской Федерации в 1998 году (информационное сообщение разме-

щено на сайте Минфина РФ в Интернете).

274

Вавилов А.П. Государственный долг: уроки кризиса и пр инципы управления. – М.: Институт финансовых исследо-

ваний, Городец – издат, 2001. – С. 47.

219

ние выплат по возврату финансовых кредитов, полученных от нерезидентов Российской Фе-

дерации, на выплаты по срочным валютным контрактам и др.

275

Объективной причиной неплатежеспособности Правительства РФ, не

зависящей от его действий, стала отрицательная динамика цен на основные экс-

портные товары в 1997 – 1998 гг., в т.ч. на нефть (табл. 2.37). Анализ влияния

цен на нефть на динамику российского фондового рынка приведен выше (см. в

пункте 1.3). В первом полугодии 1998 г. цены на нефть резко упали. Как

следствие, в первом полугодии 1998 г. резко сократилась валютная выручка и

ухудшился торговый и, соответственно, платежный балансы России (см. табл.

2.38) (с усилением давления на валютный курс рубля, валютные резервы,

содействием оттоку иностранных капиталов).

Таблица 2.37*

Динамика мировых цен на нефть в 1997 – 1998 гг.

Годы Янв. Февр. Март Апр. Май Июнь Июль Авг. Сент. Окт. Нояб. Декаб.

1997 23.05 20.92 19.16 17.85 18.54 17.38 17.48 17.96 17.96 18.88 18.08 16.16

1998 14.55 13.41 12.36 12.85 12.66 11.67 11.56 11.34 12.78 12.12 10.99 9.39

*Используются текущие (не дефлированные) цены «Refiner Acquisition Cost of Imported Crude Oil” за 1997 – 1998 г. г., в долл. за баррель,

данные на конец периода, опубликованы Energy Information Administration, United States на официальном сайте www.eia.doe.gov в докладе

“World Oil Market and Oil Price Chronologies: 1970-1999”.

Второй объективной причиной неплатежеспособности Правительства

РФ, не зависящей от его действий, был азиатский финансовый кризис октября

1997 г. и, как следствие, сокращение объема денежных ресурсов, направляемых

международными инвесторами на формирую щиеся рынки ценных бумаг

(emerging markets), включая Россию. Доля нерезидентов на рынке государствен-

ных ценных бумаг составляла в первом полугодии 1998 г. не менее 30%.

276

Доля

нерезидентов на рынке акций, по оценке, - более 60 - 65%.

Таблица 2.38*

Динамика состояния торгового баланса и счета текущих операций России

в 1997 – первом полугодии 1998 гг.

1997 1998Показатели

1 кв.2 кв.3 кв.4 кв.1 кв.2 кв.

1 Экспорт 21154 20654 21715 25153 18617 18846

2 Импорт -15136 -17147 -18292 -20775 -17709 -17262

3 Торговый баланс (1+2) 6018 3507 3423 4377 908 1584

4 Баланс услуг -1030 -1155 -1513 -1500 -1045 -1293

5 Баланс оплаты труда -70 -77 -103 -93 -89 -71

275

Совместное заявление Правительства РФ и Банка России от 17 августа 1998 г., постановление Правительства РФ от

17 августа 1998 г. «Об организации работы по погашению отдельных видов государственных ценных бумаг», Указание

Банка России от 17 августа 1998 г. № 316/1–У «О приостановлении отдельных видов операций с ГКО – ОФЗ» и др.

276

В «Программе стабилизации экономики и финансов», одобренной на расширенном заседании Правительства РФ 23

июня 1998 г., отмечалось (раздел 2), что «с конца 1996 года на рынок государственных ценных бумаг были допущены

нерезиденты и к концу 1997 г. их доля на рынке возросла до 30%. Это был главный фактор, благодаря которому в тече-

ние прошлого года удалось значительно снизить доходность ГКО и процентные ставки в экономике. Однако, когда

ситуация на мировых финансовых рынках стала ухудшаться, привлеченные в Россию «горячие деньги» стали серьез-

ным дестабилизирующим фактором».

220

6 Баланс инвестиционных доходов (проценты, дивиденды) -1118 -2151 -2701 -2111 -1142 -3663

7 Баланс текущих трансфертов -1 -118 -96 -146 -139 -144

8 Счет текущих операций (3+4+5+6+7) 3798 6 -990 528 -1508 -3587

*Платежные балансы Российской Федерации за 1997 и 1998 гг. (Годовой отчет Банка России за 1997 г., статистическое приложение, табл.

14; Годовой отчет Банка России за 1998 г., статистическое приложение, табл. 15).

Табл. 2.39 показывает падение фондовых индексов, характеризующее

повсеместное снижение иностранных инвестиций на ключевых формирующих-

ся рынках, в том числе в России, с октября 1997 г. по июль 1998 г. С другой

стороны, табл. 2.40 показывает повсеместный подъем в 1997 – июле 1998 гг.

развитых фондовых рынков, вызванный притоком новых денежных ресурсов.

На эти рынки были перераспределены в ходе кризиса инвестиции, которые ра-

нее направлялись на формирующиеся рынки, включая Россию.

Таблица 2.39*

Динамика фондовых индексов рынков ценных бумаг России, стран Азии и Латин-

ской Америки в июле 1997 – июле 1998 гг.

Формирующиеся и развитые рынки ценных бу маг стран Азии Формирующиеся рынки ценных

бумаг стран Латинской Америки

Период

Индо-не

зия

Малай-

зия

Таи-

ланд

Филип-

пины

Гонконг Синга-

пур

Корея Индия Бразилия Венесу-

эла

Мекси-

ка

Чили

Россия

июль 1997 609 342 221 389 7120 2249 113 131 1239 246 1286 985 457

август 1997 362 238 148 283 6170 2053 110 117 1047 243 1188 933 433

сентябрь 1997 387 220 156 255 6545 2129 99 119 1159 269 1356 942 466

октябрь 1997 330 174 109 222 4639 1719 68 115 879 240 1100 846 399

ноябрь 1997 251 137 95 221 4561 1874 51 102 905 220 1205 783 314

декабрь1997 163 135 73 200 4609 1733 35 104 984 219 1304 770 382

январь 1998 107 119 92 197 3951 1421 60 93 899 187 1120 656 268

февраль 1998 123 179 122 243 4717 1785 56 103 968 182 1158 722 314

март 1998 145 175 115 257 4603 1766 56 110 1048 198 1221 770 332

апрель 1998 127 148 105 234 4100 1650 54 113 1002 154 1248 716 324

май 1998 83 121 75 230 3524 1360 40 99 844 152 1076 649 196

июнь 1998 68 94 56 190 3321 1185 36 86 811 116 1005 594 154

июль 1998 87 84 58 175 3059 1171 48 85 881 113 990 630 157

*Страновые фондовые индексы, рассчитываемые по рынкам акций компанией MSCI, на основе цен на акции, номинированных в долла-

рах, данные на конец периода, публикуемые на сайте MSCI в Интернете.

Таблица 2.40*

Динамика фондовых индексов развитых рынков ценных бумаг Европы и США в

июле 1997 – июле 1998 гг.

Крупные развитые рынки ценных бумаг Рынки ценных бумаг небольших индустриальных стран Европы

Период

США Герма-

ния

Фран-

ция

Велико-

британия

Ита-

лия

Авст-

рия

Бель-

гия

Гре-

ция

Дания Испа-

ния

Ирлан-

дия

Нидер-

ланды

Финля-

ндия

Швей-ца

рия

Шве-

ция

июл.97 912 1168 884 993 270 943 1087 343 1620 250 303 1907 219 2108 2896

авг.97 857 1051 816 974 262 884 1004 338 1539 244 303 1717 200 1911 2736

сен.97 901 1131 902 1056 300 949 1060 388 1715 279 312 1865 237 2105 3060

окт.97 875 1051 841 1014 281 926 1051 333 1638 252 306 1781 220 2091 2751

ноя.97 916 1087 858 1016 288 863 1059 325 1655 266 303 1764 209 2155 2812

дек.97 929 1131 887 1052 309 922 1081 320 1794 273 315 1805 197 2274 2713

янв.98 940 1164 918 1101 337 952 1120 297 1799 294 336 1820 213 2360 2781

фев.98 1005 1237 994 1175 350 1019 1171 306 1840 331 373 2003 252 2582 3040

мар.98 1056 1319 1104 1234 419 1070 1268 394 2057 375 387 2064 263 2636 3250