Миркин Я.М. Росийский рынок ценных бумаг: влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизмы развития

Подождите немного. Документ загружается.

151

Демонстрационный анализ влияния политической и социальной не-

стабильности. По оценке, негативный результат России в привлечении пря-

мых инвестиций вызван не только влиянием политической и социальной неста-

бильности в стране в 90-е годы, потоком «плохих новостей» из России, но и от-

рицательным имиджем страны как основы бывшего СССР, сохранившимся по-

сле «холодной войны». Между тем финансовая история дает дополнительные

возможности показать влияние на фондовые рынки политической и социальной

нестабильности, когда она выражена в крайних формах (войны) (см. табл. 2.4).

Таблица 2.4*

Влияние периодов нестабильности на динамику рынков акций

Рост (+) или падение (-) рынка акций по отношению к концу соответст-

вующего периода, %

(динамика дефлированных показателей фондовых индексов)

Страны

Влияние первой мировой войны Влияние второй мировой войны

(1919 / 1899) (1949 / 1939)

Англо-саксонские страны

США -58 -20

Великобритания

-66 -23

Канада н/д -17

Австралия -42 -11

Крупные индустриальные страны, не относящиеся к англо- саксонской группе

(расположены по мере убывания размеров рынка акций)

Япония н/д -97

Германия -90 -47

Франция

-51 -49

Италия -77 -74

Испания

-51 -92

*Показатели округлены до целых чисел. Анализ основывается на данных сервера в Интернете «Global Financial Data»

(http://www.globalfindata.com), который содержит длинные (за несколько столетий) временные ряды финансовых показателей

по крупнейшим странам (конъюнктура фондовых рынков, инфляция, валютные курсы и т.д.), заимствованные из официаль-

ных публикаций и академических источников. Исследование тенденций в 1899 – 1995 гг. основывается на дефлированных ав-

тором рядах динамики цен на рынках акций развитых стран.

Как следует из табл. 2.4, однозначно прослеживается связь между сте-

пенью политического риска, масштабами военных разрушений в экономике и

упадком рынков ценных бумаг. Например, и после первой, и после второй ми-

ровых войн страны англо-саксонской группы показывали значительно мень-

шее падение фондовых рынков, чем Япония, Германия, Италия и Франция

(долгое время находившаяся в оккупации). Величина ущерба часто достигала

50-90% капитализации фондового рынка.

Но при этом даже те страны, экономика которых выросла во время вой-

ны (например, США) и которые стали поставщиками вооружений и материаль-

ных ресурсов, испытали в полной мере влияние на инвесторов политической и

социальной нестабильности, тех угроз государству, которые несет война. На-

152

пример, в США, несмотря на рост промышленного производства с 1939 по 1949

гг. в 1.79 раза, увеличение ВНП (в неизменных ценах) в 1.55 раза и сокращение

безработицы за этот период с 17.2% общей численности рабочей силы до

3.8%,

175

дефлированная стоимость акций снизилась на 20% (см. табл. 2.4).

Сценарии развит и я фондового рынка

Анализ, проведенный выше, опыт создания финансовых рынков в раз-

вивающихся странах, российская практика, относящаяся к новейшей истории,

дают возможность прогнозировать - в зависимости от того, к какой социально-

экономической и политической модели (из рассмотренных ниже), придет обще-

ство - следующие сценарии развития финансового рынка (включая рынок

ценных бумаг).

176

Сценарий перехода к директивной экономике. Директивная экономика

не может не быть закрытой, прежде всего, в отношении денежных потоков и

интеграции в международные рынки капиталов. Переход к директивной эконо-

мике осуществляется поэтапно (практика конца 20-х годов свидетельствует об

этом), под лозунгами «финансовой стабилизации», «концентрации денежных

ресурсов», «преодоления спекуляции на финансовом рынке», «государственной

помощи кризисным отраслям», «оптимизации движения денежных потоков» (с

постепенным наращиванием «командных высот», принадлежащих государст-

ву).

177

Соответственно, усиление роли государства, связанное с масштабным

восстановлением государственной собственности и централизованной системы

принятия хозяйственных решений, приведет к неизбежному восстановлению

монобанковской системы (если даже формально она будет двухуровневой),

постепенному огосударствлению денежных ресурсов и финансово-кредитных

отношений. Огосударствление будет проявляться в различных формах: от суб-

сидированных кредитов и кредитов хозяйству, которые начнет выдавать непо-

175

McConnel Campbell R., Brue Stanley L. Economics: Principles, Problems, and Policies. 11

Edition. – New York: McGraw

– Hill Publishing Company, 1990. – Statistical Appendix.

176

Впервые сценарный прогноз был дан в статье: Миркин Я. Российский фондовый рынок: что дальше?// Рынок цен-

ных бумаг. - 1996. - №2.- С. 2-5.

177

Пример сценария, ведущего, в конечном итоге, к директивной экономике, см. в докладе Российского торгово – фи-

нансового союза «Среднесрочные сценарии государственной и корпоративной политики в условиях саморазрушения

финансовой системы страны и возврата к мобилизационной модели развития» (1 часть, март 1998 г.).

153

средственно центральный банк, к централизованному распределению банков-

ских кредитов, к кредитному плану, плану движения финансовых ресурсов го-

сударства). Неизбежной станет всё более жесткая регламентация в этой области.

Быстро вырастет роль бюджета и, соответственно, доля финансовых

ресурсов, перераспределяемых через бюджет. На конвертируемость нацио-

нальной валюты будут введены жесткие ограничения, а затем она будет по-

этапно отменена. Рынок ценных бумаг, валютный и срочный рынки посте-

пенно прекратят свое существование. Вначале будет сужено, а затем пре-

кращено обращение векселей и других неэмиссионных ценных бумаг. Исчезнет

почва для существования брокерско-дилерских компаний и других финансовых

посредников, работающих на рынке ценных бумаг, валютном и срочном рын-

ках, а также и инстит уциональных инвесторов (пенсионных и инвестицион-

ных фондов, частных страховых компаний). Бу дут сужены, а затем отменены

рынки страховых и пенсионных финансовых продуктов.

Иностранные инвесторы столкнутся с постоянно возрастающими ог-

раничениями на их деятельность (в том числе с попытками национализации

неэффективно управляемых иностранцами компаниями, с пересмотром итогов

приватизации, ограничениями на долю собственности нерезидентов в акцио-

нерных капиталах). Экономический рост будет возобновлен за счет админист-

ративного перераспределения денежных средств в пользу государства, возоб-

новления бюджетных инвестиций, плановой эмиссии и инфляции.

Советский опыт директивной экономики. Советский опыт директивной

экономики подтверждает приведенный выше анализ. Директивная экономика

СССР характеризовалась очень высокой степенью огосударствления хозяйст-

ва. Средства производства находились в собственности государства. Как след-

ствие, основную тяжесть перераспределения денежных ресурсов нес бюд-

жет государства. Он брал на себя финансирование большей части долгосроч-

ных потребностей хозяйства, а также расходов, не связанных с производством.

Затраты хозяйства текущего характера обслуживались банковским кре-

дитом, который в директивной экономике имеет черты, схожие с бюджетным

финансированием. Кредитные вложения формировались одноуровневой бан-

ковской системой, находящейся в собственности государства, в зависимости от

него и не несущей конечной коммерческой ответственности за свои действия.

154

Ссуды предоставлялись по централизованному кредитному плану, в пределах

выделенных лимитов. Попытки высвобождения ссуд из оборота неплатежеспо-

собных заемщиков - государственных предприятий, как правило, не имели ус-

пеха, поскольку ставили под угрозу выполнение ими государственного плана. В

течение примерно 40 лет доля прямого банковского кредита в источниках обо-

ротных средств хозяйства постоянно увеличивалась и к середине 80-х годов

превысила 50%, вытесняя при этом бюджетное финансирование и теряя свою

возвратность.

Институциональные инвесторы (страховые организации, фонд соци-

ального страхования и т.д.) находились под значительным влиянием или в соб-

ственности государства, накопленный ими излишек денежных ресурсов исполь-

зовался для покрытия бюджетных расходов. Обращение ценных бумаг ограни-

чивалось распространением нерыночных государственных долговых обяза-

тельств (облигаций займов) среди населения.

В условиях полного преобладания государственной собственности рынок

акций и других ценных бумаг не мог существовать. Фондовые ценности оста-

лись лишь в виде государственных, необращающихся облигационных займов

(для прямого заимствования части средств населения на нужды бюджета). Не -

случайно одним из первых шагов советского государства в 1917-1918 гг. было

прекращение рынка ценных бумаг (см. вставку).

Вставка

"Об аннулировании государственных займов", Декрет ВЦИК от 21 января 1918 г.

«…1. Все государственные займы, заключенные правительствами российских помещиков и российской буржуазии...

аннулируются (уничтожаются) с 1 декабря 1917 г.

2. Безусловно и без всяких исключений аннулируются все иностранные займы…»

"О конфискации акционерных капиталов бывших частных банков". Декрет ЦИК от 23 января 1918 г.

«…1. Акционерные капиталы бывших частных банков (основные, резервные и специальные) переходят к Народному

банку Российской Республики на основах полной конфискации.

2. Все банковские акции аннулируются и всякая выплата дивидендов по ним безусловно прекращается…"

Продолжение вставки

"О прекращении платежей по купонам и дивидендам". Декрет СНК от 29 декабря 1917 г.

"…Все сделки с ценными бумагами воспрещаются (виновные в совершении таких сделок подлежат суду и конфискации

всего их имущества)…"

В начале 20-х годов, с отказом от полностью натурального планирования

и распределения продукции, с введением новой экономической политики (как

«временного отступления», с сохранением командных высот в руках государст-

ва), предполагающей использование рынка и рыночных регуляторов в целях

155

восстановления экономики, стало неизбежным воссоздание рынка ценных бу-

маг и биржевой сети.

178

К осени 1926 г. существовало уже 114 бирж. Высший

Совет Народного Хозяйства предложил всем хозяйственным единицам вступить

в члены биржи , посещать биржевые собрания, все торговые операции произво-

дить преимущественно на бирже и руководствоваться биржевыми ценами (при-

каз ВСНХ от 2.01.22 г. № 1). Биржи признавались «мощными и гибкими ору-

диями развития и регулирования торгового оборота», оказывающими воздейст-

вие, которое «не может быть достигнуто в порядке административном» (письмо

Наркомата внутренней торговли от 22.09.1924 г.). Значительная часть бирж бы-

ла учреждена по инициативе и с участием государственных органов. С 1922 г.

при товарных биржах могли создаваться фондовые отделы. К 1925 г. их было

учреждено 10, крупнейшими из них были московский и ленинградский, основ-

ные виды обращающихся ценностей - иностранная валюта и государственные

ценные бумаги. Объем торгов финансовыми инструментами составлял пример-

но 3-4% товарных сделок. Законодательством разрешались специализированные

фондовые биржи, однако на практике они (как и до 1917 г.) созданы не были .

Фондовая биржевая торговля могла осуществляться в отношении иностранной

валюты, банкнот, ценных бумаг, благородных металлов. Как и через 70 лет, то-

гда значительная часть оборотов фондовых отделов при их возникновении

(около 40% в 1924-25 гг.) была связана с куплей-продажей иностранной валюты,

в дальнейшем подавляющая часть оборотов (97-99%) относилась к ценным бу-

магам. Схожесть с современными российскими биржами также в том, что фон-

довый рынок носил во многом межбанковский характер (более 60% оборотов

приходилось на банки).

По мере усиления административного регулирования экономики в 1926-

1930 гг. и постепенного перехода к директивному распределению продукции

значение бирж как инструмента организации рыночного обращения товаров,

постоянно падало. В 1927 г. по решению властей (постановление ЦИК и СНК

СССР от 21.01.27) количество бирж было сокращено до 14 «в крупных узловых

торговых пунктах», им было предложено сосредоточиться на «товарах, действи-

178

Биржевое законодательство (сборник постановлений).- М.: Всесоюзный Совет Съездов Биржевой Торговли, 1925.-

437 с.; Большая Советская Энциклопедия. Том шестой, статья «Биржа».- М .: Советская энциклопедия, 1927.- С. 371-

386; Васильев Г.А., Каменева Н.Г. Товарные биржи. - М.: Высшая школа,1991.- 111 с.; Воловик А.М., Семенков А.В.

156

тельно нуждающихся в посредничестве». В 1929 г. были закрыты фондовые от-

делы товарных бирж (кроме двух в Москве и Владивостоке). В феврале 1930 г.

деятельность бирж в качестве оптовых рынков, полностью не совпадающая с

нерыночным хозяйственным механизмом 30-х - 80-х годов, была прекращена.

Аналогичные процессы в конце 20-х- начале 30-х годов происходили в банков-

ском и страховом секторах. Укрупнялись банки, нарастало их огосударствление,

движение кредита подчинялось плану, всё более заметен был отказ от коммер-

ческих критериев деятельности. Всё в большей мере огосударствлялась собст-

венность на предприятия. Как следствие, на рубеже 30-х годов рынок ценных

бумаг (в особенности акций как титулов права собственности), прекратил суще-

ствование.

Сценарий перехода к фундаменталистской экономике. Фундаментали -

стская экономика

179

(например, Иран) характеризуется ориентацией на особый

национальный путь развития и отгороженность от индустриальных стран.

Страна становится монокультурной, замкнут ой в религиозном и идеологиче-

ском отношении . В свою очередь, это означает закрытость экономики, рынок

при сильной роли государства как производителя и собственника, ограничен-

ность доступа иностранного капитала, замедленные темпы модернизации, воз-

никновение элементов централизованного планирования и распределения про-

дукции .

Финансовый сектор в фундаменталистской экономике. В финансовой

сфере гипертрофирована роль бюджета и центрального банка, масштабной

станет практика дотационного кредитования и бюджетного финансирования

приоритетных отраслей, субсидирования процентных ставок, централизованно-

го планового распределения кредитных ресурсов. Огосударствленность бан-

ков (в том числе с точки зрения собственности на банки), растущая концент ра-

ция проблемных активов, инфляция, подавленное состояние рынка ценных

бумаг, вытесненного банковским кредитом, отсутствие массовых розничных

и институциональных инвесторов, неразвитость инфраструктуры и стены ме-

жду внутренним и внешними финансовыми рынками означают провинциализм

Три эпохи биржи в России. - М.: Финансы и статистика, 1993.- 93 с.; Экономическая жизнь СССР. Хроника событий и

фактов 1917- 1965. Книга первая. - М.: Советская энциклопедия,1967.- 439 с.

179

Термин введен автором для целей настоящего исследования.

157

фондового рынка, его незначительность и высокие риски, сохранение низкого

уровня развития финансово-банковской системы. Официально разрешенные ва-

лютный и срочный рынки не будут существовать (первый - в силу закрытости

экономики, второй - в силу спекулятивного, по мнению властей, характера и от-

сутствия потребностей х озяйственного оборота в срочных операциях).

Например, в Иране

180

после исламской революции конца 70-х годов и

перехода к политике фундаментализма была существенно расширена государст-

венная собственность на нефтедобывающие и другие крупные предприятия,

введены элементы прямого национального планирования, при сохранении част-

ной собственности в сельском хозяйстве и на небольшие компании, работаю-

щие в сфере торговли и услуг. К середине 90-х годов более 70% добавленной

стоимости в промышленности создавала небольшая группа государственных

предприятий, в финансовом секторе доминировали 10 коммерческих и специа-

лизированных банков, находящихся в государственной собственности.

181

Ши-

роко использовались централизованно устанавливаемые и субсидируемые цены

и ставки доходности, множественность валютных курсов, субсидии убыточным

отраслям и т.п.

В результате, в соответствии с оценкой , сделанной Тегеранской фондо-

вой биржей

182

, начался период, когда рынок акций находился «на мертвой точ-

ке», при этом рынок облигаций был ликвидирован по религиозным соображе-

ниям (в исламе процент запрещен). Ликвидность рынка была незначительна,

собственность крайне концентрирована (5 крупнейших акционеров владели бо-

лее чем 82% акций компаний, прошедших листинг на Тегеранской фондовой

бирже), капитализация рынка акций находилась в пределах 10-15% ВВП (1999

г.), на рынке акций доминировали институциональные инвесторы, являвшиеся

либо правительственными агентствами, либо банками, находящимися в госу-

дарственной собственности.

183

180

Islamic Republic of Iran: Recent Economic Developments. IMF Staff Country Report № 00 / 120. – Wash.: IMF, September

2000. – 149 p.

181

Ibid, P.P. 7, 15.

182

Источник: сайт Тегеранской фондовой биржи в Интернете (http://www.tse.or.ir).

183

Islamic Republic of Iran: Recent Economic Developments. IMF Staff Country Report № 00 / 120. – Wash.: IMF, September

2000. – P. 29.

158

Сценарий перехода к либеральной экономике.

184

Либеральная эконо-

мика характеризуется ограничением государственного вмешательства в эко-

номическую и социальную жизнь, расширением сферы рыночных отношений,

сужением доли государственной собственности, открытием рынков к конкурен-

ции, снятием различного рода ограничений на фунционирование рынка (при

создании сильного государственного надзора), ослаблением административно-

го контроля над ценами, процентом, снятием таможенных барьеров, сужением

сферы централизованного дотирования, субсидируемых кредитов и т.п. В отли-

чие от практики 90-х годов в России, эта модель экономики создается полити-

кой стимулирования хозяйственного роста, курсом на строительство открытой

рыночной, агрессивной, ориентированной на несырьевой экспорт индустриаль-

ной экономики, обеспечивающей максимально высокий уровень жизни и обра-

зования граждан. В этом случае российская финансово-банковская система бу-

дет активно интегрироваться в международное сообщество. Дефицит денежных

ресурсов будет покрываться за счет роста внутренней денежной базы и импорта

капиталов. Рынок ценных бумаг станет массовым, ликвидным, его риски пони-

зятся, начнется быстрый рост эмиссий в реальном секторе и повышение курсо-

вой стоимости финансовых активов. Рынок ценных бумаг всё в большей мере

начнет приобретать индустриальный и неспекулятивный характер.

Вместе с тем, как будет показано ниже, либеральная экономика сама

по себе может существовать в различных моделях (англо-саксонской, германо-

французской, японской, шведской и т.д.), которые имеют существенные раз-

личия в роли государства , структуре собственности в хозяйстве, в устройстве

фондового рынка, в структуре финансирования реального сектора и т.д.

«Эклектичная» или многоукладная экономика. Рассмотренные выше

модели социально–экономической жизни общества и их влияния на фондо-

вые рынки являются теоретическими обобщениями. В экономике любой кон-

кретной страны присутствуют элементы каждой из этих моделей, ограничи-

вающие или, наоборот, расширяющие ту роль, которую играет фондовый рынок

в перераспределении денежных ресурсов и финансировании инвестиций. Во-

184

Термин введен автором для целей исследования и используется как синоним индустриальной рыночной экономики,

в которой, независимо от страновой модели, достигается и постоянно поддерживается высокая степень либерализации

экономических и социальных отношений.

159

прос только в том, какая модель и в какой конкретной стране является домини-

рующей.

Сочетание различных «социально-экономических укладов» (в марксист-

кой терминологии) особо выражено в переходных экономиках – в России, стра-

нах СНГ, Балтии и других странах Центральной и Восточной Европы. Эти эко-

номики не могут быть однородными, формируя «либеральную», «фундамента-

листскую» или тем более «директивную» в своем характере экономику. Неза-

вершенность структуры собственности, переходный характер идеологии,

жесткость внешней конкуренции, испытываемой при открытии рынков, высокая

волатильность, политическая борьба сил, ориентирующихся на противополож-

ные модели развития общества, – все эти факторы предполагают, что экономи-

ческая модель таких стран эклектична. В ней менее выражены доминанты. По-

пытки открытости сочетаются с жестким протекционизмом, на смену волнам

приватизации приходят (вслед за кризисами) процессы, выражающиеся в уси-

лении роли государственного сектора и в расширении регулятивной роли госу-

дарства. Сам переход от директивных к открытым рыночным экономикам цик-

личен, на этом пути существуют риски возникновения фундаменталистских об-

ществ и экономик, в которых исповедуется особый национальный путь развития

и отгороженность. Сохраняются возможности того, что переходные экономики

вернутся в попытках преодолеть кризис к своей директивной форме.

«Многоукладность» экономики неизбежно будет оказывать прямое вли я-

ние на фондовый рынок, его объемы, структуру и динамику, что будет рассмот-

рено на примере России в разделе 3.

2.1.2. Традиционные ценност и населения и фондовый рынок

Как объяснить масштабные различия в структуре собственности, роли

государства, в объеме и структуре финансового рынка, присущие индустриаль-

ным экономикам, их различным моделям (табл. 2.5)? Каковы причины

сокращения доли населения в акционерных капиталах, снижения насыщенности

рынков акциями от США и Великобритании к Японии, Франции и Германии -

при параллельном росте долговой составляющей экономики , доли

облигационных рынков? Какую ценность имеет этот анализ для России?

160

Таблица 2.5*

Связь структуры собственности и количественных и качественных характери-

стик рынков ценных бумаг

США Великобри-

тания

Япония Фр анция Германия

Структура акционеров (доли акционерных капиталов, находящиеся в собственности), %, конец 1995 г.

Население 36.4 29.6 22.2 19.4 14.6

Параметры фондовых рынков, конец 1996 г.

Капитализация биржевых рынков

акций / ВНП, % 117.2 151.0 60.0 38.5 28.4

Внутренний кредит / Капитализация бир-

жевых рынков акций, %

67.2 86.4 198.5 266.0 479.0

Рыночная стоимость непогашенных обли-

гаций внутренних эмитентов на биржевых

рынках / Капитализация биржевых рын-

ков акций

, %

33.1 44.4 122.8 148.8 285.6

Рыночная стоимость непогашенных долго-

вых ценных бумаг внутренних эмитентов

по данным BIS / Капитализация биржевых

рынков акций

, %

137.0 41.7 153.7 210.0 279.7

*Deutsches Aktieninstitut e.V. DAI - Factbook 2000 (Section 08.6-4); FIBV Annual Reports, IFC Emerging Stock Markets Factbooks, IMF – IFS,

BIS Quarterly Review: International Banking and Financial Market Developments.

Как следует из табл. 2.5, доля индивидуальных инвесторов в структуре

акционерных капиталов колеблется от 36.4% в США и 29.6% в Великобритании

до 22.2% в Японии, 19.4% во Франции и 14.6% в Германии (конец 1995 г.).

Степень насыщенности хозяйственного оборота акциями на конец 1996 г. варь-

ирует от 117% в США и 151% в Великобритании до 60% в Японии, 38.5% во

Франции и 28.4% в Германии. И, наоборот, именно Германия имеет самые объ-

емные облигационные рынки (менее рискованный для индивидуального инве-

стора финансовый инструмент в сравнении с акциями) при том, что степень на-

сыщенности фондового рынка облигациями в США и Великобритании наибо-

лее низкая среди указанных стран. Германские розничные инвесторы в значи-

тельно большей степени предпочитают традиционно банковские продукты,

связанные с наименьшей степенью риска (например, банковские депозиты), в то

время, как, например, венчурное - очень рискованное - финансирование в акции

молодых компаний высоких технологий является одним из наиболее интерес-

ных финансовых решений для инвестора из США. Эту несопоставимость

рынков нельзя объяснить иначе, чем различиями в экономическом поведении

населения, основанными, в свою очередь, на национальном характере, религии,

традициях.