Контрольная работа - Рыночная оценка ценных бумаг

Подождите немного. Документ загружается.

Рыночная оценка против индивидуальной оценки

Любой актив, как финансовый, так и реальный, обладает определенной

ценностью. Для успешного инвестирования и управления активами требуется не

только понимание того, что такое «ценность», но и знание тех факторов, которые

на нее влияют. Оценить можно любой актив, хотя в отношении одних активов это

сделать легче, чем в отношении других. При этом параметры оценки могут

меняться в зависимости от конкретных условий. Например, определение ценности

недвижимости требует иной информации и другого формального представления,

чем оценка ценных бумаг, обращающихся на публичном рынке.

Платежи по безрисковым ценным бумагам могут быть предсказаны, так как

их размеры и распределение по срокам точно известны. Но многие ценные бумаги

не отвечают столь высоким требованиям. Часть или все выплаты по этим бумагам

обусловлены обстоятельствами, относящимися к их объемам, срокам или к тому и

другому. Фондовый аналитик должен оценивать обстановку, влияющую на

выплаты по рискованным инвестициям, и выявлять важнейшие обстоятельства,

обусловливающие данные выплаты.

Выявление важных факторов влияния и оценка их воздействия - дело

чрезвычайно сложное. Среди всего прочего необходимо определить приемлемую

степень детализации. Количество потенциально значимых обстоятельств, как

правило, весьма велико, и аналитик должен постараться сосредоточить свое

внимание на тех относительно немногих обстоятельствах, которые представляют

наибольшую важность. В отдельных случаях следует выделить лишь несколько

альтернатив, в иных случаях могут понадобиться более четкие градации.

Процесс выявления и оценки важнейших факторов влияния занимает при

анализе ценных бумаг центральное место.

Один из подходов к оценке рискованных ценных бумаг фокусирует внимание

на интересах и положении дел самого инвестора. Полагаясь на собственную оценку

вероятности различных обстоятельств и свои предположения относительно

сопутствующих рисков, инвестор может определить сумму, которую он бы

пожелал вложить. В этом состоит так называемая «индивидуальная оценка»

ценных бумаг.

Такой подход был бы приемлем, если бы речь шла об одном-единственном

вложении, однако на практике все обстоит по-другому. Ценную бумагу бесполезно,

да и нельзя оценивать без учета возможных альтернатив. Рыночные курсы других

ценных бумаг обеспечивают нас важной информацией, поскольку ценная бумага

редко бывает настолько уникальной, что ее не с чем сравнивать. Оценка ценных

бумаг не должна происходить в вакууме, наоборот, она должна осуществляться в

контексте рынка.

Суть этого подхода состоит в сравнении одной инвестиции или комбинации

нескольких инвестиций с другими, имеющими сходные характеристики.

Предположим, к примеру, что инвестиции А и В на рис. 1 (а) равноценны.

Рисунок 1. Варианты инвестиционных комбинаций

Представим теперь, что альтернатива инвестиции В включает в себя ценную

бумагу, которую инвестор желает оценить (обозначим ее через X). Кроме того,

предположим, что все прочие ценные бумаги, включенные в инвестиции А и В,

постоянно в ходу и что их рыночные курсы общеизвестны и легко определимы.

Комбинация инвестиций В может рассматриваться как состоящая из двух

компонентов: ценной бумаги X и всего остального, что можно обозначить через С,

как это сделано на рис. 1(б). Комбинация инвестиций С может включать в себя или

множество ценных бумаг, или одну-единственную, или же, в порядке исключения,

характеризоваться полным их отсутствием.

Если кто-либо хочет приобрести комбинацию инвестиций А по курсу V

, он

может захотеть приобрести за эту же сумму и комбинацию инвестиций В,

поскольку обе они имеют сопоставимые перспективы. Таким образом:

= V

(1)

Стоимость же В будет просто суммой стоимостей ее компонентов:

= V

+ V

(2)

Это означает, что стоимость ценной бумаги X может быть определена просто

с учетом рыночных курсов ценных бумаг, составляющих комбинации инвестиций

А и С.

Поскольку V

= V

, то:

= V

+ V

(3)

Или же

= V

- V

(4)

что означает: стоимость инвестиции X может быть определена путем

вычитания стоимости инвестиции С из стоимости инвестиции А.

Подходы к оценке рискованных ценных бумаг

Есть достаточно оснований утверждать, что для определения стоимости

ценной бумаги следует использовать рыночные курсы сопоставимых инвестиций.

Но когда две инвестиции действительно являются сопоставимыми?

Разумеется, в том случае, когда они обеспечивают одинаковые прибыли при

любых возможных обстоятельствах. Если на результате инвестиции сказываются

сравнительно немногие обстоятельства, то иногда можно осуществить ряд других

вложений, каждое из которых окупится лишь в одном из значимых случаев.

Правильно подобранная комбинация инвестиций окажется, таким образом,

полностью сопоставима с инвестицией, подлежащей оценке.

Гораздо шире распространен подход к оценке бумаг, который является менее

детальным, но более полезным. Две альтернативы считаются сопоставимыми, если

они обещают одинаковые ожидаемые доходности и равным образом влияют на

риск портфеля. Главным здесь является необходимость определения вероятностей

разного рода обстоятельств.

Кратко рассмотрим основные положения в оценке рискованных ценных

бумаг.

Оценка рискованных ценных бумаг включает в себя явный и неявный анализ

обстоятельств, обусловливающих платеж по этим бумагам.

1. Точная оценка обусловленных платежей.

Обусловленный платеж - это гарантированный поток денежных средств,

который будет иметь место в том и только в том случае, если возникает

определенное обстоятельство (или совокупность обстоятельств).

Страховые полисы представляют собой в высшей степени наглядные

примеры обусловленных платежей. Речь идет о том, чтобы пожертвовать сегодня

определенной ценностью ради неопределенной ценности в будущем. Стоимость

рискованной ценной бумаги можно было бы вычислить, суммируя взносы,

соответствующие страховым полисам на каждый обусловленный платеж, если бы

такие полисы существовали в действительности.

Поскольку возможности применения подхода с использованием страховых

полисов весьма ограничены, для инвестиционных целей чаще всего применяется

метод оценки рискованных ценных бумаг, основанный на соотношении «риск-

доходность».

2. Вероятностное прогнозирование.

2.1. Определение вероятностей. Аналитик должен пытаться определять

вероятность каждого крупного события, способного повлиять на инвестицию (он

должен заниматься вероятностным прогнозированием). Аналитик определяет

возможность наступления каждого важного события как вероятность (probability).

Если аналитик уверен, что событие произойдет, то вероятность равна 1,0. Если он

считает, что событие это полностью исключается, то вероятность оценивается как

нулевая.

Вероятность в основе своей понятие субъективное, так как заключает в себе

предположение. Относительная частота реализации различных доходностей в

прошлом иногда используется в качестве оценок вероятностей таких доходностей в

будущем. Ясно, что данная методика опирается на предположения, требующие

специального обоснования, и в известных обстоятельствах неприемлема.

Прогнозы, основанные на экстраполяции прошлых взаимосвязей, никогда не

бывают всецело объективными и необязательно отдавать им предпочтение перед

прогнозами, полученными более сложным путем. Аналитик рассматривает

несколько наиболее возможных альтернатив и вероятность каждой из них. LL

2.2. Распределение вероятностей. Нередко удобнее изображать

вероятностные прогнозы графически. Возможные исходы указываются на

горизонтальной оси, а отвечающие им вероятности - на вертикальной (рис. 2).

Рисунок 2. Вероятности доходов в расчете на акцию на будущий год (с

использованием широких диапазонов)

В пределе получается непрерывное распределение вероятностей (continuous

probability distribution). Подобная кривая фактически изображает вершины

многочисленных узких полос. (Технически кривая изображает то, что происходит,

когда этих полос оказывается бесчисленное множество.) Рис. 3 приводит три

примера такого рода кривых. Заметьте, что по вертикальной оси теперь измеряется

плотность вероятности (вместо вероятности).

Используя непрерывные распределения вероятностей, аналитик может

отказаться от точной оценки каждого результата в отдельности. Вместо этого

аналитик должен прочертить кривую, которая отразит ситуацию так, как он ее

видит. Однако относительная вероятность любого диапазона доходов определяется

путем простого измерения площади между кривой и горизонтальной осью.

Рисунок 3. Непрерывное распределение вероятностей

2.3. «Дерева событий». Когда события непрерывно следуют одно за другим

или в каком-то смысле взаимосвязаны, зачастую полезно описывать

альтернативные варианты в виде «дерева». Примером служит рис. 4, который

показывает вероятность каждой из четырех возможных последовательностей, или

траекторий, на «дереве событий».

Рисунок 4. «Дерево событий»

2.4 Математическое ожидание. Нередко, будучи неуверенным относительно

результата, аналитик желает (или вынужден) резюмировать ситуацию с помощью

одного или двух чисел - одно указывает основную тенденцию распределения

исходов, другое служит мерилом релевантного риска (relevant risk).

Самый распространенный прием заключается в том, чтобы выбрать наиболее

вероятное значение. Его называют модой (mode) распределения вероятностей (для

непрерывного распределения вероятностей мода есть результат с наивысшей

плотностью вероятности). Рис. 3 показывает моду каждого из распределений.

Отметим, что на рис.6(в) две моды: в данном случае для ответа на заданный вопрос

нельзя использовать ни одно отдельно взятое число.

Вторая альтернатива - указать величину, которая с одинаковой вероятностью

может оказаться как заниженной, так и завышенной. Она называется медианой

(median) распределения вероятностей. Как показано на рис.6, она может

существенно отличаться от моды (мод).

Третья альтернатива - использование математического ожидания (expected

value), также известного как среднее (mean), т.е. взвешенное среднее всех

возможных результатов, с использованием сопутствующих вероятностей в

качестве весов. Здесь принимается в расчет вся информация, отраженная в

распределении: как величина, так и вероятность реализации каждого возможного

результата. Почти всякое изменение перспектив или же вероятностей инвестиции

повлияет на математическое ожидание.

В целом ряде случаев никакой разницы между этими тремя показателями

нет. Если распределение симметрично (каждая половина - зеркальное отображение

другой) и унимодально (существует одно наиболее вероятное ожидание), то

медиана, мода и математическое ожидание совпадают. Аналитик, таким образом,

может мыслить в терминах, скажем, медианы, даже если искомое число - это

математическое ожидание. Только в случаях, когда распределение вероятностей

сильно асимметрично, эта процедура усложняется.

В тех случаях, когда указанные величины различны, можно с полным

основанием предпочесть математическое ожидание. Как было отмечено ранее, оно

учитывает все оценки. Есть здесь и еще одно преимущество: оценки, касающиеся

перспектив ценных бумаг, служат в качестве исходных данных для создания или

ревизии портфеля. Математическое ожидание доходности портфеля самым

непосредственным образом связано с математическим ожиданием доходности

ценных бумаг в портфеле, однако в целом ни медиана, ни мода портфеля не могут

быть определены на основе аналогичных характеристик составляющих его ценных

бумаг.

2.5. Ожидаемая доходность к погашению против обещанной. Если выплаты

по облигации достоверно известны, то разницы между ожидаемой и обещанной

доходностью к погашению нет. Однако многие облигации не соответствуют этим

стандартам. В этом случае речь может идти о двух видах риска. Во-первых,

эмитент может отсрочить некоторые платежи. Текущая стоимость рубля (доллара),

полученного в отдаленном будущем, конечно же, меньше, чем у рубля (доллара),

полученного в оговоренный срок. Следовательно, приведенная стоимость

облигаций будет тем меньше, чем больше вероятность задержки платежей. Второй

вид риска потенциально гораздо серьезнее. Заемщик может не выполнить своих

обязательств в целом или частично по выплате процентов или же номинальной

стоимости на дату погашения. Когда фирма явно неспособна выполнить такие

обязательства, она становится банкротом. Тогда оставшиеся средства

распределяются в судебном порядке между разными кредиторами согласно

условиям, на которых осуществлена эмиссия долговых обязательств.

Чтобы определить ожидаемую доходность к погашению рискованного

долгового обязательства, в принципе необходимо рассмотреть все возможные

исходы и вероятность каждого из них в отдельности. Для пояснения этой

процедуры можно воспользоваться простым примером, приведенным на рис. 4.

Доходность к погашению при обычных вычислениях основана на обещанный

выплатах, производимых в оговоренные сроки. Если существует хоть какая-то доля

риска, что заемщик не выполнит свои платежные обязательства полностью и

вовремя, то ожидаемая доходность к погашению будет меньше этой цифры; и чем

больше риск, тем больше разница.

Таким образом, вероятностное прогнозирование включает в себя

определение различных альтернативных результатов и вероятностей того, что они

будут достигнуты. Такие прогнозы могут быть сделаны только на основе прошлых

наблюдений или же путем сочетания наблюдений в прошлом с оценками будущего.

Распределения вероятностей отражают (в числах или графически) вероятности

достижения различных возможных результатов. «Дерево событий» описывает

вероятности достижения последовательности альтернативных результатов.

Математическое ожидание (среднее значение), медиана и мода служат

характеристиками основной тенденции распределения вероятностей. В целом,

математическое ожидание является наиболее предпочтительной характеристикой,

так как учитывает все возможные результаты и соответствующие им вероятности.

Ожидаемая доходность к погашению облигации будет отличаться от обещанной в

том случае, если хотя бы один из платежей по облигации имеет вероятностный

характер. Разница будет варьировать в прямой зависимости от степени

неопределенности этих платежей.

3. Ожидаемая доходность за период владения.

3.1 Расчет ожидаемой доходности за период владения. При вычислении

доходности к погашению не учитываются изменения в рыночной стоимости

ценной бумаги, подлежащей погашению. Это можно понимать в том смысле, что

владелец не заинтересован в продаже документа, подлежащего погашению,

независимо от того, что будет с его ценой или же с положением дел самого

владельца. Эти расчеты не дают возможности удовлетворительно оценить

промежуточные выплаты. Если владелец бумаги не хочет расходовать начисленные

проценты, он может приобрести еще несколько ценных бумаг. Но количество

бумаг, которые могут быть куплены в любое время, зависит от их стоимости на

данный период времени, и вот это обстоятельство никак не учитывается при

расчете доходности к погашению.

Хотя мало кто оспаривает значимость доходности к погашению как

индикатора совокупной доходности облигации, этим ее достоинства и

ограничиваются. Для некоторых целей могут больше пригодиться другие

характеристики. Более того, есть виды ценных бумаг, не подлежащих погашению;

наиболее важным примером служат обыкновенные акции.

Показатель, который может быть использован применительно к любой

инвестиции, - это ее доходность за период владения (holding period return). Идея

заключается в том, чтобы определить период владения основным капиталом, после

чего допустить, что любые выплаты, полученные за этот период, реинвестировали.

Хотя подобные допущения могут варьироваться в зависимости от обстоятельств,

обычно принято считать, что любая выплата, полученная по ценной бумаге

(например, дивиденд по акции, купонный платеж по облигации), используется для

дальнейшего приобретения ценных бумаг по текущему рыночному курсу. Такая

процедура позволяет дать оценку бумаги путем сравнения ее стоимости,

полученной в конце периода владения, с первоначальной стоимостью. Эта

относительная стоимость (value-relative) может быть преобразована в доходность за

период владения, если отнять от нее единицу:

= (стоимость на конец периода владения)/(стоимость на начало периода

владения) - 1 (5)

Доходность за период владения можно преобразовать в эквивалентную

доходность за единичный период. С учетом эффекта начисления сложного

процента соответствующая величина определяется из соотношения:

(1+r

)

=1+r

(6)

или

=(1+r

)

1/N

- 1 (7)

где:

N - количество единичных промежутков за период владения;

- доходность за период владения;

- эквивалентная доходность за один период.

При альтернативном методе вычисления показатели определяются как

аналогичные величины за отдельные периоды. Например, если V

- первоначальная

стоимость, V

- стоимость в конце первого года, V

, - стоимость в конце второго

года, то: