Грязнова А.Г., Федотова М.А., Эскиндаров М.А [и др.] Оценка стоимости предприятия (бизнеса)

Подождите немного. Документ загружается.

271

Текущая стоимость вложений равняется текущей стоимости до?

ходов за вычетом текущей стоимости затрат. Поскольку затраты при

приобретении облигации производятся в один момент, его можно

считать начальным. Соответственно, текущая стоимость вложений в

облигацию составляет:

NPV = PV (облигации) – P

где Р

— цена приобретения облигации.

В соответствии с описанным различием между обещанной и ожи?

даемой NPV, надо различать так называемую обещанную доходность к

погашению и ожидаемую доходность к погашению. Это коэффициенты

дисконтирования, обращающие в ноль, соответственно, обещанную

и ожидаемую текущую стоимость вложения в облигацию.

Обещанная доходность к погашению — это такой коэффициент дис?

контирования, при котором обещанная NPV равняется 0. Ожидаемая

доходность к погашению — это такая доходность к погашению, при

которой 0 равняется ожидаемая NPV.

Вернемся к примеру с облигациями ХХХ. Пусть их текущая цена

равняется номиналу, то есть $100. Тогда обещанная доходность к по?

гашению составляет IRR (–100, 10, 10, 110) = 10%, а ожидаемая до?

ходность к погашению составляет IRR (–100; 9,8; 9,6; 103,53) = 7,8%.

Приведенные выше примеры рассматривали конкретного инвес?

тора и формирование его оценки рыночной стоимости облигаций.

Рыночная цена облигации формируется с учетом оценок множества

инвесторов, фактически формирование такой цены не отличается от

формирования цены любого другого товара.

Итак, мы установили, что рыночная стоимость облигации опре?

деляется тем, какая норма доходности требуется рынком по соответ?

ствующей облигации. Причем эта взаимосвязь имеет довольно слож?

ный, нелинейный характер, описываемый приведенными выше

формулами.

Стоимостные доминанты облигаций

Взаимосвязь рыночной стоимости и требуемой доходности.

При изменении требуемой нормы доходности рыночная сто?

имость облигаций меняется в противоположном направлении. Чем

выше требуемая норма доходности, тем ниже рыночная стоимость

облигации, и наоборот. Графически эта взаимосвязь имеет следую?

щий вид:

272

В общем случае аналитическая зависимость между доходностью и

рыночной стоимостью имеет сложный вид. Для обычной облигации

с ежегодными платежами (переменными, но заранее известными)

эта формула имеет уже знакомый нам вид:

Доходность облигации и факторы ее формирования

Основной постулат теории принятия инвестиционных решений

состоит в том, что все инвестиционные инструменты обладают двумя

важнейшими характеристиками: доходом и риском. При этом чем вы?

ше риск, тем больший должен быть доход, и наоборот. Ожидаемая

норма отдачи по рисковым вложениям (R

exp

) должна превышать нор?

му отдачи по безрисковым вложениям (R

) на величину определен?

ной премии за риск (RP), т.е.

Факторами риска по облигациям являются следующие: риск не?

платежа, ликвидность, срок до погашения. Тогда можно представить

требуемую обещанную доходность по облигациям в виде следующей

суммы:

Обещанная доходность = Безрисковая доходность + Премия за воз<

можность неплатежа + Премия за риск неопределенности платежей +

Премия за срок + Премия за ликвидность

Модель предложена на основе анализа различных учебников по инвестициям, а

также методических материалов сайта «Корпоративные облигации в России»,

http://www.cbonds.ru

1 R

+()

------------------

1 R

+()

--------------------

...

1 R

+()

---------------------

100

1 R

+()

---------------------++++=

exp

273

Для того чтобы понять принцип формирования требуемого уров?

ня доходности облигаций, надо рассмотреть каждую из данных ком?

понент.

Безрисковая доходность

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике ис?

пользуется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным

долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что

государство является самым надежным гарантом по своим обяза?

тельствам (вероятность его банкротства практически исключается).

Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в

условиях России не воспринимаются как безрисковые. Для опреде?

ления ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята

ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем

риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наи?

более надежных банках). Можно также основываться на безрисковой

ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно при?

бавление странового риска с целью учета реальных условий инвести?

рования, существующих в России. Для инвестора она представляет

собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется прак?

тическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Без?

рисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязы?

вается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в

данные ценные бумаги, на основе чего и выстраивается требуемая

ставка дохода.

В рамках данной работы интересным представляется вариант ис?

пользования в качестве безрисковой ставки в иностранной валюте

ставок доходности по еврооблигациям Российской Федерации (ста?

тистические данные см. в Приложении № 1). Показатель доходности

еврооблигаций может быть использован в качестве безрисковой

ставки доходности по следующим причинам:

1) До настоящего момента Российская Федерация полностью и

своевременно исполняла свои обязательства по выплате про?

центов и основной суммы долга по размещенным еврооблига?

циям.

2) Облигационные соглашения по еврооблигациям предусматри?

вают различные варианты защиты инвесторов (например,

кросс?дефолт по другим обязательствам) от невыполнения

своих обязательств эмитентом. В международной практике до

настоящего момента не было прецедента невыполнения обя?

зательств по еврооблигациям.

274

3) Ставки доходности по еврооблигациям РФ включают в себя

премию за страновой риск.

4) Ставки доходности по выпускам еврооблигаций различаются в

зависимости от сроков погашения, что дает возможность ис?

пользовать различные ставки, более четко отражающие фак?

тор странового риска, при оценке инвестиций на краткосроч?

ный, среднесрочный и долгосрочный периоды.

Премия за возможность неплатежа

Фактически премия за возможность неплатежа компенсирует ин?

вестору возможность того, что предприятие не выплатит обещанные

им суммы денег. Это как раз и есть разница между обещанной доход?

ностью к погашению и ожидаемой доходностью к погашению. Чем

выше вероятность банкротства предприятия, тем, соответственно,

выше значение премии за банкротство.

Вернемся к приведенному выше примеру.

Обещанная доходность облигации составляет 10%, ожидаемая —

7,8%. Тогда разница между двумя этими величинами (2,2%) как раз и

является премией за риск неплатежа.

Реально премию за возможность неплатежа невозможно вычис?

лить приведенным выше способом, поскольку само вычисление

ожидаемой доходности является крайне сложной процедурой. На

развитых рынках этот вопрос обычно преодолевается следующим

образом. Каждая облигация имеет определенный рейтинг, который

характеризует надежность данной облигации с точки зрения риска

неплатежа. Рейтинги выставляются специальными рейтинговыми

агентствами, всего выделяется порядка 10 рейтинговых классов.

Облигации, имеющие одинаковый рейтинг, имеют при прочих рав?

ных условиях и одинаковую доходность. Разность между доходнос?

тями облигаций различных рейтинговых классов называется спрэ?

дом. Величина этого спрэда меняется со временем, разница между

наиболее надежными облигациями и низконадежными спекуля?

тивными облигациями может достигать нескольких процентных

пунктов.

Насколько высокой должна быть премия за риск неплатежа по

облигации? Согласно одной модели, ответ зависит и от вероятности

неуплаты, и от размеров возможных финансовых потерь держателя

облигаций в этом случае. Рассмотрим облигацию, вероятность неуп?

латы по которой одинакова каждый год (при условии, что в прошлом

году выплата состоялась). Вероятность неуплаты по ней в любой

данный год обозначим p

. Допустим, что в случае невыполнения обя?

275

зательства владельцу каждой облигации будет выплачена часть, рав?

ная (1 — р

) ее рыночной цены год назад. Согласно этой модели, об?

лигация будет правильно оцененной, если ее обещанная доходность

к погашению y равняется:

,(1)

где y обозначает ожидаемую доходность к погашению облигации.

Разница d между обещанной доходностью к погашению y и ожидае?

мой доходностью y и будет являться премией за риск неуплаты. Ис?

пользуя уравнение (1), получим, что для правильно оцененных обли?

гаций эта разница будет равняться:

.(2)

В качестве примера рассмотрим некоторую облигацию, для кото?

рой ежегодная вероятность неплатежа составляет 6%, и, по оценкам,

в случае банкротства каждый держатель облигаций получит сумму,

равную 60% рыночной цены этой облигации в предыдущем году (это

означает, что 1 — р

= 0,60, т. е. р

= 0,40). Используя уравнение (2),

получим, что эта облигация была бы правильно оцененной, если бы

ее премия за риск неплатежа равнялась:

т. е. 3,13%

Премия за риск неопределенности платежей

Как уже говорилось, риск есть характеристика того, что ожидания

инвестора не совпадут с реальностью. Например, в приведенном вы?

ше случае с облигациями ХХХ, реальная доходность инвестора мо?

жет составить, например:

1. 10%, если предприятие не обанкротится, вероятность такого

исхода — 85%.

2. –100%, если предприятие обанкротится в первый год.

Таким образом, доходность вложений в облигацию заранее не оп?

ределена, т.е. имеет место ситуация неопределенности. Как уже ука?

зывалось, теория принятия инвестиционных решений предполагает,

что инвестор требует определенную плату за эту неопределенность, в

Описанная выше модель взята из учебника:

Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж.

Инвестиции. — М.: ИНФРА?М, 1999.

1 p

–

-----------------=

dyy

–

1 p

–

-----------------





–==

0,09 0,40 0,06

×()+

10,06

–

--------------------------------------------------

0,09

–

0,0313

276

виде премии за риск. Премию за риск ни в коем случае нельзя путать

с премией за возможность неплатежа. Премия за риск есть разница

между ожидаемой доходностью данной облигации (обещанная до?

ходность — премия за риск неплатежа) и доходностью безрисковых

облигаций.

Вернемся опять к приведенному выше примеру.

Как мы вычислили, 2,2% являются компенсацией за риск непла?

тежа. Предположим, что доходность по безрисковым ценным бума?

гам составляет 7%. Тогда разница между ожидаемой доходностью

данной облигации и безрисковой доходностью составляет 0,8%.

Именно это и является премией за риск.

Премия за риск является одним из ключевых понятий на рынке

акций. При этом особенность рынка акций состоит в том, что пре?

мия за риск не может быть снижена ниже определенного уровня, ко?

торый называется общерыночным риском. Применительно к обли?

гациям, однако, премия за риск не имеет существенного значения,

поскольку является достаточно малой величиной. Вероятности не?

платежей по различным облигациям, особенно принадлежащим к

различным отраслям, практически никак не связаны друг с другом,

т.е. между ними практически отсутствует корреляция. Поэтому,

сформировав диверсифицированный портфель, инвестор имеет воз?

можность получить портфель, доходность по которому будет практи?

чески безрисковой. Поэтому, если бы инвестор, сформировав такой

портфель, мог бы существенно превысить уровень доходности по

безрисковым бумагам, наметился бы рост спроса на безрисковые и

падение спроса на рисковые бумаги. На эффективно функциони?

рующем рынке премия за риск скоро была бы сведена к минимуму.

Поэтому обычно премию за риск отдельно не рассматривают, вклю?

чая ее в состав премии за риск неплатежа.

Срок до погашения облигации

Временная структура процентных ставок. Практика функциони?

рования рынка облигаций демонстрирует, что доходности идентич?

ных облигаций с разными сроками до погашения отличаются между

собой. Зависимость процентных ставок от времени называется кри<

вой доходности. При этом такая зависимость может иметь различный

вид. Наиболее типичной формой кривой доходности является ситу?

ация, когда кривая доходности имеет возрастающий наклон, т. е. чем

больше срок до погашения, тем больше и доходность к погашению.

277

Встречаются, однако, и другие типы кривых доходности, например,

убывающая, плоская или выпуклая — см. рисунок.

278

Типы временных структур процентных ставок

Существуют различные объяснения того, какой вид должна иметь

кривая доходности. Выделяют следующие объяснения:

Теория ожиданий

Согласно данной теории, доходности по длинным ценным бума?

гам соответствуют ожиданиям инвесторов относительно изменения

в будущем доходностей краткосрочных ценных бумаг. Это может

быть пояснено на следующем примере: предположим, что годовая

ставка составляет 7%, при этом инвесторы ожидают, что через год

ставка по годовым ценным бумагам составит 10%. Допустим, что ин?

вестор планирует вложить средства на 2 года. Вкладывая средства в

годовую облигацию под 7% и реинвестируя их через год под 10%, ин?

вестор ожидает заработать доход (1+7%)•(1+10%)?1=17,7%. Допус?

тим, что существуют также двухгодичные бумаги. Под какую доход?

ность инвестор согласится в них вкладываться? За 2 года он должен

заработать 17,7%, следовательно, доходность по 2?годичным облига?

циям должна составлять: (1+17,7%)•(1/2) = 8,5%.

Как уже указывалось, номинальная процентная ставка является

суммой реальной процентной ставки и инфляции. Реальная про?

центная ставка относительно стабильна, значит, ожидания относи?

тельно будущих изменений процентных ставок можно считать почти

целиком зависящими от будущей инфляции.

Теория предпочтения ликвидности

Теория предпочтения ликвидности опирается на тот факт, что в

большинстве случаев долгосрочные облигации являются более рис?

279

кованными, чем краткосрочные (об этом уже было сказано). Соот?

ветственно, инвестор требует дополнительную компенсацию за

риск, связанный с покупкой долгосрочных облигаций. Это приводит

к тому, что доходность долгосрочных облигаций обычно превышает

доходность краткосрочных облигаций на некоторую величину.

Теория сегментации рынка

Данная теория предполагает, что рынок заемных средств разбива?

ется на достаточно изолированные друг от друга сегменты: кратко?

срочный и долгосрочный. Процентные ставки на данных сегментах

формируются в определенной степени независимо друг от друга. Со?

ответственно, при избыточном спросе и недостаточном предложе?

нии в секторе краткосрочных облигаций их цены будут расти, а до?

ходности, соответственно, падать. И наоборот, при избыточном

предложении и недостаточном спросе цены будут падать, а доход?

ности расти. То, что кривая доходности имеет обычно возрастающий

вид, отражает тот факт, что инвесторы в большей степени предпочи?

тают краткосрочные ценные бумаги, а эмитенты, наоборот, предпо?

читают выпуск долгосрочных облигаций.

Считается, что данные теории являются не конкурирующими, а

скорее дополняющими друг друга. То, что кривая доходности в ос?

новном является выпуклой, — это эмпирический факт. Этот факт

объясняется теорией предпочтения ликвидности и теорией сегмен?

тации рынка. Однако иногда, при резких колебаниях процентных

ставок, высокой и нестабильной инфляции и т. д., кривая доходнос?

ти может приобрести иной вид — это отражает то, что изменились

ожидания относительно будущих процентных ставок.

Уровень ликвидности

Ликвидность означает возможность реализовать актив в течение

короткого срока по «справедливой» цене. Главным показателем того,

насколько ликвидна данная ценная бумага, является разница котиро?

вок спроса и предложения. Если эта разница мала, ценная бумага мо?

жет быть продана близко к своей истинной цене. Если же она велика,

то для быстрой продажи инвестору придется принять цену спроса, ко?

торая, возможно, сильно занижена. Однако важно не только, какие

цены спроса и предложения имеются в данный момент, но и то, на?

сколько эти котировки устойчивы. Если с данной облигацией работа?

ют несколько компаний, регулярно проводятся сделки и т. д., то та?

кую ценную бумагу можно считать ликвидной. Очевидно, что, чем

ниже уровень ликвидности, тем больше неудобств испытывают ин?

весторы и тем выше требуемая норма доходности по облигациям. Ре?

280

ально ликвидную премию трудно точно оценить, но считается, что на

развитых рынках существует разница, по крайней мере, в 2%

(а мо?

жет быть, и в 4?5%) в ценах между наиболее и наименее ликвидными

финансовыми активами со сходными остальными характеристиками.

В России эта величина может быть еще больше.

Другие факторы, оказывающие влияние на формирование ры?

ночной стоимости облигации.

Премия за конверсию

В общем случае конвертируемой называется облигация (т.е. дол?

говое обязательство корпорации), которая дает инвестору право вы?

бора: рассматривать данную ценную бумагу как чистую облигацию с

заложенной в ее условиях доходностью и т. п. или по достижении оп?

ределенного срока конвертировать ее в определенное число акций

(обычно обыкновенных). Несмотря на кажущуюся внешнюю про?

стоту, конвертируемые облигации развились за годы своего сущест?

вования в очень изощренный финансовый инструмент, оценка стои?

мости которого требует привлечения широкого спектра методов ана?

лиза облигаций, опционов и др.

В самом деле, в конвертируемые облигации заложены не только

многочисленные параметры обыкновенных облигаций (купонная

ставка, доходность к погашению, срок обращения, возможный дис?

конт, возможность отзыва и условия отзыва и т.д.), но и параметры,

связанные с конвертацией (срок возможной конвертации, конверси?

онная цена, право эмитента на принудительную конвертацию при

определенных условиях и т.п.). Очевидно, что конвертируемая обли?

гация представляет собой гибрид обыкновенной облигации с опцио?

ном на покупку акций, усложненный дополнительными условиями в

виде возможности отзыва, принудительной конвертации и т.д.

Таким образом, цена конвертируемой облигации зависит от сово?

купного действия многообразных факторов, связанных с условиями

на финансовом рынке (от которых зависит цена долговых бумаг), це?

нами акций, сроками и другими параметрами, задающими сто?

имость опциона, а также от всевозможных дополнительных ограни?

чений. Очевидно, что, будучи зависимыми от стольких условий, кон?

вертируемые облигации оказываются очень волатильной ценной

бумагой. Поэтому они могут рассматриваться не только как средство

вложения капитала с фиксированной доходностью, но и как пре?

красный инструмент для спекуляций.

Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж.

Инвестиции. — М.: ИНФРА?М, 1999.